维普资讯 http://www.cqvip.com ２００１年第６期 （总第１４９期） 学 术 论 坛 ＡＣＡＤＥＭ１Ｃ ＦＯＲＵＭ ＮＯ．６。２００１ （Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ ＮＯ．１４９） 中国股票期权制度的法律设计 范湘凌，何晓平 （西南政法大学研究生院，重庆４０００３１） ［摘 要］本文从股票期权制的经济学机理切入，结合我国试行的实践，在技术与制度两个层面对股 票期权实施的相关问题进行了设计，以期其在中国本土化环境中得到规范运作。 ［关键词］股票期权制；经济机理；法律设计 ［中图分类号］Ｆ８３０．９１ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１００４—４４３４（２００１）０６—００６１—０４ 其在中国本土化环境中得到规范运作。 股票期权制（Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｓｔｏｃｋ ０ｐｔｉｏｎ）肇端于 １９５２年美国ｐｆｉｚｅｒ制药公司为避税将期权引入员 工的薪酬之中，成为长期激励的经典模式。作为“舶 来品”，其在中国的萌生伴随于经济结构的深刻变 革：机制的阙如使轰轰烈烈的国企改革囹于瓶颈． 治理结构架构切入点的模糊使公司化运动面临“内 股票期权制的经济机理分析 所谓股票期权，原是金融市场上的一种衍生工 具，将此概念引入现代激励理论，即指公司内部制 定的、面向高级管理人员等特定受益人的不可转让 的在约定的期限内享有以某一预先确定的价格（行 权价）购买一定数量本企业股票的权利。行价权与 行权日市场价之间的差价即为受益人收入之体现， 其激励的内在逻辑在于它是一种未来概念，可将公 部人控制”、“管理腐败”的尴尬。作为全面资本管理 模式的关键——人力资源的价值体现及约束问题 遂提上认识层面，盛行于各国的股票期权制亦成为 我国改革者的强烈期待。对于此，已有诸多著述，然 多从经济学、管理学的角度讨论，且以强调现实障 碍而呼吁“缓行”者居多。 司价值变成受益人收入函数中的重要变量，使其收 益成为企业长期利润的增函数，从而使受益人的目 标函数和行为选择与企业的长期发展目标相一致。 同时基于期权形式的不确定性，其激励效应具有长 期性，可弥补传统薪酬制度短期化的缺陷，降低企 业的直接激励成本，而引入市场化的企业评价机 制，则有利于强化对受益人“跳槽”行为的约束。 笔者以为：就中国现状而言，股票期权制不仅 是一个经济问题，更应是一个法律问题。企业家人 力资本价值的肯认是现代企业委托一代理机制的 客观要求，而“人力资本与其所有者的不可分离意 味着激励问题是一个永恒的主题”。如果我们未能 把出资者与经营者的权益通过法律制度客观地体 现，也无法形成对出资者与经营者的合理约束时， 管理腐败以及由此而导致的公司化运动失败就几 股票期权制的兴起源于现代企业中物质资本 提供者（股东）和人力资本提供者（企业家）职能的 分离以及由此而导致的委托一代理成本考虑。企业 两权分离。在获取专业化分工效应的同时，信息的 不对称也导致了经营者行为对所有者目标的背离 要协调这种利益的不兼容性，根据现代企业理论。 乎是一个无法避免的问题。诚然，我国目前的市场 环境、公司运行机制及观念意识尚不能充分发挥股 票期权制的激励作用，但其与公司治理结构的天然 契合与互动。能从根本上优化国企改革的格局。故 就必须使“剩余索取权和剩余控制权对应”。如果拥 有控制权的人没有剩余索取权，或无法真正承担风 积极推行股票期权制毋庸置疑，现在的问题是如何 对其进行规范。有鉴于此，本文拟从法律的角度对 险，他就不可能积极地作出好的决策。因此应让拥 有“自然控制权”的经理人享有一定的剩余索取权． 股票期权制的相关规范及保障制度进行设计，以期 ［收稿日期］２００１—０８—１３ ［作者简介］范湘凌（１９７６一），女，广西柳州人，西南政法大学９９级硕士研究生。研究方向：金融法。 何晓平（１９７１一）．男，四川泸州人，西南政法大学９９级硕士研究生。研究方向：民商法。 ６１ 维普资讯 http://www.cqvip.com 从而在满足个人理性和激励相容约束条件下达到 最靠近帕累托最优定律的安排，或者说是使代理成 本最小的安排，而股东期权制恰能充分提供这种经 理与股东之间的剩余分享机制，也最能肯认经理人 的人力资本价值，从而极大地激发其积极性和约束 自身行为的自觉性。 二、我国股票期权制试行分析及制度选 择 自１９９７年上海仪电控股（集团）公司首开股票 期权试点之门，上海、武汉、北京等地遂呈方兴未艾 之势。财政部亦拟对８家高新技术企业中经营者或 科技骨干开展试点。但纵观试点企业各具特色的期 权方案，存在如下问题： 其一，股票期权制根本属性的改变。我国现行 的股票期权试点，其授予受益人的是股份，而非股 票，其中隐含着一种强制：受益人必须购买。以北京 试点为例，经营者先以现金买进本公司实股，即可 获１～４倍的期股，任职期间所得实股、期股收益首 先全部用于抵补所认购的股份期权所需价款（这样 企业必须实现连年高比例净资产收益，否则不足部 分由受益人用现金补人），经营者任期届满２年后 方可将拥有的股份期权定期变现。但真正意义的股 票期权是以权利的行使为期待，而我们试点的规定 却使本应是取得收益的一种权利，实质上变成了经 营者承担股本被抵缴责任金的义务。 其二，市场量化不足，行政色彩明显。鉴于我国 股票期权制的新生性，其推行采取了传统的“政府 推动”模式，其初衷尚可理解，但政府的职责应限于 相关法律的完善、制度的保障以及宏观上的监管。 但实践中，试点的准人、经营者的业绩考核指标及 对指标实施的监管等权力均归于与试点企业和市 场无直接利益联系的主管机关行使，其结果是：带 有极强主观、推测、公式化因素的考核指标使股票 期权制度特有的经营者业绩与股东利益连动的主 旨大打折扣；本应市场约束的机制被强制性地引入 股票期权制度，并以人为制定的考核指标、实现方 式来体现；经营者的权利异化为对企业效益的担保 义务，丧失其激励的初衷。 上述“期权”制度实施的偏差，固然可归因于观 念意识的滞后、市场环境的缺陷（这是大多数学者 的观点），但笔者以为更重要者在于：相关法律制度 的阙如。若能设计出合理的规范制度．以化解股票 期权制与我国本土环境的不兼容性，就能有效的发 挥其激励优势，因为： ６２ 首先，任何事物总是在相互联系的矛盾运动中 获得发展，法律制度亦不例外。若等改革系统所有 的关系均理顺，所有的条件均成熟才推进股票期权 制，真可谓遥遥无“期”了。且从动态的角度考察，股 票期权制与市场环境、公司治理结构的改善之间存 在互动的关系，能有效提升后者的运行质量，因为 公司、市场的规范运作最终取决于人的理性选择。 其次，股票期权实施是以金融市场为依托的， 而我国严重滞后的金融立法仅仅调整损害发生的 后续阶段，大大增加了社会调控的成本，国债期货 市场被迫关闭即其适例。虽然鉴于国情，笔者并不 完全赞同“法律理想论”，但对符合经济发展的新生 事物积极地进行规范，将法律调整适度延伸至风险 预防阶段（这也是发达国家金融立法的通式），从而 有效约束“经济人”的趋利行为，促进新生制度的完 善，推动金融市场的理性发展是我们应有的态度。 再次，股票期权制的兴起还出于公司对自身制 度建设（治理结构的优化、约束激励机制的建立）的 成本考虑。因为在制度因素造成治理结构失衡和运 作严重低效率时，体制的变革和制度的创新可改善 结构，提高投资和生产效率，这就决定了制度建设 也有成本，需要先期投入资金。而无论是国企，还是 高科技企业，流动资金的匮乏总是首要难题，股票 期权制能有效地解决这一矛盾：它除了能缩减委托 代理成本的总量，还可为公司提供制度建设融资 的便利；将改革成本和收益实现跨时期分配，因为 股东期权不同于以现金支付特定受益人的高额薪 酬，其收益是在未来的时间内分期实现，不占用企 业资金，又能形成良好的利益趋同效应。 三、我国股票期权制度的法律设计 笔者在借鉴外国立法的基础上，结合我国国 情，在技术与制度两个层面探讨股票期权制的相关 法律问题：在提供法律、政策支持的同时，注重规 范、约束和监管。 （一）技术性法律设计 １．股票期权计划的制定与批准。在美国，上市 公司一般设立专门的薪酬委员会或股票期权管理 委员会负责股票期权计划的制定。该委员会一般由 公司外部独立董事、法律顾问、财务顾问组成。为保 持客观性、公正性和独立性，这些人员不参与公司 高管人员的薪酬计划，而是每年领取固定津贴。这 作法颇值借鉴：中国的公司普遍存在“内部人控 制”现象．且缺乏相关的技术知识，专门的薪酬委员 会可独立客观地为公司提供切实可行的专业化期 维普资讯 http://www.cqvip.com 权计划。至于期权计划的批准，大多数国家规定，由 股东大会以特别决议通过。而在我国，上市公司多 为国有企业，所有者的缺位使董事会往往代行股东 大会的权利，在大量内部董事及董事兼任总经理的 情况下，董事会的决定必然偏向于管理层。鉴于此， 可规定：董事会对薪酬委员会制定的期权计划有实 质性改变的，应作出情况说明，报注册登记机关备 案（因为期权的行使涉及变更登记）。 ２．股票的来源。国外主要有三种途径：库存股、 定向增发和二级市场回购。如香港《公司条例Ｍ９Ｂ （４）（Ｃ）规定：任何上市公司及非上市股份有限公 司均可购买本身的股份，以履行公司先前已在大会 上批准的雇员股份计划。英国１９８９年《公司法》第 １３２条规定，公司可以“善意的从公司利益出发对 雇员持股体制的资助”。韩国《公司法》亦规定：上市 法人可采纳股份买入选择权制度，据此赋予股份买 入选择权者排他地持有新股认购权。然而我国现行 《公司法》１４９条规定：“公司不得收购本公司的股 票”（除为减资外），《证券法》２Ｏ条亦规定：上市公 司新发行的股票应向原股东配售或向社会公开募 集，公司一般不得留置。这样，加上国有股的非流通 性，股票期权计划首先面临无股可期的困境。上海 贝岭的“虚拟股票期权”计划虽在股票来源上避开 了政策法规的限制，但公司承担了计划实施的全部 成本和股市波动的风险，违背了股票期权制的初 衷，也易引发资本营运危机。 鉴于此种现状，笔者以为，可用以下方式解决 无股可期的矛盾：（１）加快国有股减持的改革，将沉 积于公司的国有股、法人股以转配股的形式作为预 留股份以满足行权的需要，但同时应尽快出台相关 法规或以政府特许方式保证行权期到来时，受益人 可将股票变现受益。（２）通过大股东从二级市场择 机购买，作为实施期权计划的股票来源。（３）在未上 市之前已实行了职工持股，并在职工持股会中设定 了预留股份的公司，在上市时可将这一部分转为认 股权可用的股份。（４）据财政部企业司有关负责人 介绍：上市公司可根据期权方案和行权时间表安排 新股上市，即可向期权享有人发行股票，这尚需有 关政策法规进一步确认规范。 ３．行权价的确定。西方国家一般以期权协议签 订时本公司股票的市场价格作为期权的行权价格。 如美国规定行权价格是以期权赠予日最高市价和 最低市价的平均价，也可是赠予日前一交易日的收 盘价。法国商事公司法第２０８—１条规定。认购价由 经理室按照特别股东大会根据审计员的报告规定 的方式在给予期权当天予以确定：公司的股份在证 券交易所的正规市场或二级市场登记上市的，认购 价不得低于认购日前２Ｏ场股票交易牌价的平均价 的８Ｏ 。 鉴于我国股市的不成熟，确定行权价时可以以 期权合同签订日前一个月的股票平均市价为标准， 同时应考察确定日前一段时间系统性因素对股价 的影响：如利率、汇率、重大政治事件导致股市总体 波动或政府的利好政策带来的股价超常攀升等。总 之，确立行权要尽量过滤掉不相关因素，以避免期 权收益和股价、公司业绩单一联系造成的不良影 响。 对于尚未上市的高新技术企业首次实行股票 权计划时尚无市场价格参考的，可约定行权价为授 权日每股净资产乘以一个合适的系数，系数的确定 可根据企业的市场预期，待企业上市后再根据股价 调整。 ４．业绩评价。经营者业绩的评价是股票期权实 施的基础，实践中往往由于这一部分的难产而使整 个股票期权计划胎死腹中。近年来，我国企业以净 资产增值率、利润增长率等作为业绩标准，但这一 指标体系易使经营者最大限度地利用会计准则的 漏洞进行利润操纵。鉴于此，对于传统企业可将关 键业绩指标（ＫＰＩ）的概念引入业绩评价系统，通过 对本职岗位关键业绩指标的分析和确定来考核职 位，同时采用国外通行的修正的经济附加值（ＲＥ— ＶＡ）业绩指标，以便准确地反映企业的价值。 ５．股票期权的行权期及行权时机。股票期权的 行权期是指期权受益人有权实际购买投票的时期， 般为授予日后第３～１０年。由于技术的时效性， 高科技公司的行权期可缩短为２～７年。在行权期 内，受益人的期权一般不允许一次性实现，而应按 比例分配到各年份，从而达到对经营者长期激励和 约束的目的。这其间期权的行使可以是匀速的，也 可以是加速的。这样，可以防止高科技企业将技术 成果集中在行权年份拿出来使股份上升、迅速获取 差价，使公司失去了发展的动力。 在行权期内，常因正常或非正常因素导致人事 变动。美国国内税务法则规定：在正常情况下，离职 职工可在离开后１个月内，对既得期权（指可随时 行使）行权，对尚处等待期的股票权（非既得期权） 自然失效，不得行使。同时应在股票期权合同中约 定根据经理人员和职工的违法程度，公司有权收回 其股票期权未执行部分。遇到并购或控制权转移等 情况，行权期自动缩短并可约定所持股票期权可以 ６３ 维普资讯 http://www.cqvip.com 立即行使，以充分保护受益人的权利，并对恶意收 购具有明显反收购作用。受益人死亡的，除非通过 遗嘱转让给继承人，否则他人无权代表受益人行 使。这些规定对我国股票期权试点很有借鉴意义。 对于行权时机的规定，则多为对股票期权行使 的限制。例如美国证券交易法规定：公司董事或高 管人员，只能在“窗口期”（Ｗｉｎｄｏｗ ｐｅｒｉｏｄ）内行使 或出售该公司股票。窗口期是指从每季度收入和利 润等指标公布后的第３个工作日开始直至第３个 月的第１０天为止。这一规定对防止董事和高管人 员从事内幕交易起到明显作用。我国《公司法））１４７ 条亦有类似规定，但要求过苛，与股票期权的实施 不符，应作适当修改。 以上论述并未能涵盖股票期权制全部技术性 问题，如受益人范围的确定，股票期权的授予时机 及实现方式等，它们亦很重要。 （二）制度性法律设计 有效地推动股票期权制不仅需要解决技术性 问题，更重要的是配套法律制度的完善，这也是股 票期权制度本土化发展的关键。 １．建立全面的信息披露制度。鉴于股票期权在 我国尚属试点，对其运作进行有效监管非常必要， 全面的信息披露是最好的途径。应在原有会计报表 信息披露的基础上，扩大披露的范围：公司授予股 票期权的总量、股票来源、受益人期权的数量及行 权的情况、绩效考评的标准、经营者业绩及信用情 况等。如香港《公司条例））４９Ｇ要求“购买股票的公 司须在该股份交付公司起１４天内，将相关申报表 交付处长注册，未将该条规定的任何申报表交付处 长而构成失责的高级人员均可处罚款。”美国证券 交易委员会规定：企业必须对设定管理者的报酬而 采用的业绩评估标准进行更充分的披露。此等规定 我国均可借鉴。调查研究表明：信息披露的显性化， 能有效抑制经营者的道德风险和逆向选择，也能为 外部监督提供客观、透明的载体。 ２．建立有效的监控体系。在全面信息披露的基 础上，应构建有效的外部监控体系。首先是立法监 控，应加快股票期权运作规范条例的制定和颁布实 施，对现行法律法规中与股票期权的实施有较大冲 突和脱节之处，应以补充条文的方式作出例外规 定。其次是外部独立机构监控，即加强对独立薪酬 委员会地位的确认和职能的界定。薪酬委员会以其 专业性能为企业股票期权的实施提供最好的支持， 同时因其具有独立性，对企业情况、期权计划熟悉， 又是实施监督的最佳人选。但这一职能的有效发挥 ６４ 还有赖于以下问题从法律、政策上加以明确：薪酬 委员会成员的来源如何确定？由企业自行聘任或者 是有关部门指定？前者易导致薪酬委员独立性、客 观性的削弱，后者则易引发新一轮的行政干预危 机。薪酬委员会的监督权由谁授予？监督失职的责 任如何承担？鉴于中国的现状，薪酬委员会的组建 可依托会计、审计、律师事务所等中介机构，并适用 其相关的责任机制，同时应加大培养精通此类业务 的专门人才。 ３．完善税收会计制度。股票期权制最初源起出 于避税的需要，税收上的优惠是该制度被广泛接受 的重要原因之一。美国国内税务法则规定：公司授 予股票期权时，公司和个人都不需要交税，行权时， 不需付税，若行权后持有股票不到一年，收入按普 通收入征税，一年以上，出售股票的收益按长期资 本得利征税。１９９７年美国国会达成的预算协议使 期权对经理们更为有利，近来ＳＥＣ规则允许期权 转让又为总裁们少交税款开了方便之门。我国目前 尚未对股票交易的差价所得征收个人所得税，仅对 “股权转让书据”征收印花税，但对资本利得征税已 在立法计划之中，建议开征此税时，能借鉴国外经 验对股票期权行权所得给予优惠，同时制定《股票 期权计划会计细则》予以配套。 ４．加快相关改革措施的推进。（１）尽快实现国 有股的减持，一方面明析国有资产产权，建立起符 合《公司法》要求的健全的法人治理结构，从内部制 度上杜绝“内部人控制”的现象，另一方面实现股票 全面流通，稀释股票市场的非理性影响，在真正意 义的同股同权、同股同利的基础上进行规范，培育 成熟理性的股票市场，以便获得客观的股票价格以 考核经营者业绩。（２）建立经理人市场。市场的“优 胜劣汰”可使经理人的经营业绩信息获得传导的渠 道，经营失败的成本大大增加，从而能充分激励经 理人员努力经营。（３）完善资本市场体系，条件成熟 时尽快恢复期货市场，形成充分的对冲机制，以降 低股市风险，促进股票价格的理性回归。 ［参考文献］ １］周其仁．市场里的企业：一个人力资本与非人力 资本的特别契约［Ｊ］．经济研究，１９９６，（６）． ［２］余颖．股票期权激励效果的博弈分析［Ｊ］．经济 与管理研究．２００１，（２）． Ｅ３］卞耀武．当代外国公司法［Ｍ］．北京：法律出版 社．１ ９９５． ［责任编辑：龙裕伟］
