CAPM在中国深圳证券市场的实证检验

集美大学学报(哲学社会科学版)

JournalofJimeiUniversity(PhilosophyandSocialSciences)

Vol.7,No.3Sep.,2004

[文章编号]1008-889X(2004)03-41-03

CAPM在中国深圳证券市场的实证检验

毛晶莹

(集美大学工商管理学院,福建厦门󰀁361021)

[摘要]对深圳证券市场进行了CAPM实证检验,发现深圳证券市场的系统风险与股票收益之间存在着负线性相关关系,并且存在其他风险因素影响股票收益。非系统风险也与股票收益存在负线性相关关系。最后得出CAPM在深圳证券市场不成立的结论。

[关键词]CAPM;实证检验;深圳证券市场[中图分类号]F830.9󰀁󰀁

[文献标识码]A

󰀁󰀁一󰀁文献综述

资本资产定价模型(TheCapitalAssetsPricingModel,简称CAPM)是由美国经济学家在20世纪60年代提出的实证型模型。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡中对有价证券的定价。CAPM认为非系统性风险可通过投资多元化加以消除,只有系统风险才在股票定价中起作用,股票的收益与股票系统风险的度量󰀁成正比。

从20世纪70年代以来,西方学者对CAPM进行了大量的实证检验。早期的检验结果表明,CAPM在西方成熟的股票市场中是有效的。Fama等[1]的实证检验表明,平均股票收益与󰀁是正线性相关的。但从20世纪80年代后,实证检验结果多数不支持CAPM。如Fama等[2]对1962-1989年的数据进行实证检验,发现股票平均收益和󰀁之间不存在线性关系。不论󰀁是单独作为解释变量,还是和其他变量一起回归,均不能拒绝其系数显著为零的假设。

国内的学者从20世纪90年代开始了对CAPM在中国证券市场的实证检验。杨朝军等[3]用1993-1995年的数据对上海证券市场进行了实证检验。他们发现系统风险并不是决定收益的唯一因素,有其他因素影响股票收益率,如

股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。阮涛等[4]采用上海股票市场40支股票从1996年至1998年的数据进行了CAPM检验,发现󰀁系数显著为零。加入非系统风险后,󰀁系数仍显著为零,非系统风险的系数显著不为零。说明上海股票市场不符合CAPM。

总之,多个学者对CAPM的实证检验表明,CAPM在我国证券市场不是严格有效的。随着我国股市逐渐趋于规范,有必要用新的数据来对我国的证券市场进行实证检验。本文拟采用1997年至2001年深圳证券市场的股票数据来对CAPM进行实证检验。󰀁󰀁二󰀁数据与方法

(一)数据

本文研究的对象是深圳证券市场A股股票,数据来自深圳市国泰安信息技术有限公司提供的󰀂中国股票市场交易数据库 。选取1997年1月至2001年12月作为研究的时间段,在这个时间段能获得数据的所有深证A股股票均被选入样本。对数据中的遗失数据采取以下方法处理:连续遗失数据超过3个,则此股票被删除;对于可容忍的遗失数据采用比例插值法补充。删选后的股票样本为205个。采用的收益率为考虑现金红

󰀁󰀁[收稿日期]2004-03-12󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁[修回日期]2004-04-21

[作者简介]毛晶莹(1972-),女,浙江宁波人,讲师,博士生,主要从事技术经济及管理研究。

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集美大学学报(哲学社会科学版)

第7卷󰀁

利再投资的月收益率。深证A股指数作为市场指数。由于我国股市中相当部分是个人投资者,因此选择3个月定期存款利率作为无风险利率。

(二)方法

为了减少回归中的误差,本文分3步进行检验。具体步骤为:

(1)把时间段分为3个时期:1997年1月-1998年12月;1999年1月-2000年12月;2001年1月-2001年12月。

(2)利用第一期的数据计算单个股票的󰀁值。若在5%显著水平下󰀁值显著为零,则此股票被删除。估计󰀁值的公式为:

的3步进行实证检验,得到的回归结果如表1至表5所示。

估计系数估计值标准差t值

表1󰀁方程(3)的回归结果

!!010.0061430.0090.689

-0.0244󰀁0.009-2.866

调整R20.275

表1的结果表明,在10%的显著水平下,查表可知单边的t0.95(18)=1.734,t0.95(17)=1.740,t0.95(16)=1.746。由于󰀁-2.866<-1.734,因此^󰀁p的系数!1显著不为零,且!1为负值,这说明平均收益与󰀁负相关,投资的系统风险越高,投资者获得的报酬反而越低。这说明深圳证券市场存在严重的投机性,CAPM在深圳市场无效。

估计系数

估计值0.006492标准差t值

0.0090.728

表2󰀁方程(4)的回归结果!!!013

-0.0198󰀁0.010

-2.045

-0.125󰀁0.124-1.003

0.275调整R2

^iRmt+ it

Rit=󰀂i+󰀁

(1)

(3)根据第一期计算出的󰀁值进行股票组合,按󰀁值由小到大划分为20个股票组合。前15组每组均包括10支股票,后5组每组包括11支股票。

(4)采用第二期的数据,对组合的收益与市场收益进行回归,估计每个组合的^󰀁p值。估计

^󰀁p值的公式为:

^pRmt+ Rpt=󰀂p+󰀁pt

(2)

表2的结果表明,在回归方程中加入非系统风险^∀2p后,在10%显著水平上,!0和!3显著为零,!!1显著不为零,且为负值。3=0说明股票组合的非系统风险对其收益没有显著的解释作用。!1<0说明平均收益与󰀁负相关,不符合CAPM的要求。

估计系数

估计值0.04426标准差t值

0.0540.823

表3󰀁方程(5)的回归结果!!!012

-0.0950󰀁0.099

-0.964

0.032150.0450.719

0.255调整R2

^p值进(5)根据第三期的收益率和第二期的󰀁

行横截面数据回归。分别考察下面5个回归方程:

1)先采用标准的SML线回归方程:

^p+ Rp=!0+!1󰀁p

量:式(2)的残差项的标准差^∀p,得

(3)

2)在式(3)的基础上加入一个新的解释变

^p+!3^Rp=!∀0+!1󰀁p+ p

3)在式(3)的基础上加入^󰀁2p:

(4)

^p+!2^Rp=!󰀁20+!1󰀁p+ p^p+ Rp=!0+!3∀p

(5)

4)考察^∀p为唯一解释变量时的回归方程:

(6)

^p2后,表3的结果表明,在回归方程中加入󰀁

!0、!1和!2在10%的显著水平上均显著为零。!2=0说明股票收益与󰀁的非线性关系不成立。

估计系数估计值

标准差t值

表4󰀁方程(6)的回归结果

!!03-0.00907󰀁0.005-1.799

-0.245󰀁0.119-2.070

调整R20.147

^p,即Fama和5)在式(5)的基础上加入∀

MacBeth(1973)模型:

^p+!2^^p+ Rp=!󰀁20+!1󰀁p+!3∀p

󰀁󰀁三󰀁结果与分析

采用统计软件SPSS11.0,按上一部分介绍(7)

󰀁󰀁表4的结果表明,当回归方程中非系统风险󰀁第3期

毛晶莹:CAPM在中国深圳证券市场的实证检验

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^∀p为唯一解释变量时,在10%的显著水平上!0

和!3均显著不为零,且为负值。说明非系统风险为唯一解释变量时,非系统风险对平均收益有显著的解释能力,而且非系统风险与平均收益之间的关系为负线性相关。

估计系数

估计值0.03702-0.0768标准差t值

0.0550.676

󰀁0.101-0.758

表5󰀁方程(7)的回归结果!!!2!013

0.02578-0.1130.046

0.566

󰀁0.1280.245-0.881

调整R2

深圳证券市场的系统性风险与平均收益存在负线性相关关系,市场中存在着严重的投机性。(2)非系统风险具有较强的解释能力,说明收益不仅受系统风险影响,也受非系统风险影响。而且非系统风险与平均收益之间存在着负线性相关关系。(3)股票收益与系统风险成线性关系,只有这点符合CAPM。综合以上的分析,可得出深圳证券市场不符合CAPM的结论。作为发展中国家,我国的证券市场发展历史短,与发达国家的成熟证券市场相比有较大的差距。我国的证券市场信息公开化程度太低,股市规模小,投资者的结构畸形,个人投资者占比重较大,且投资者的投资观念不成熟。以上这些因素都会导致CAPM在深圳证券市场无效。

[参考文献]

[1]

FamaEF,

MacBethJP.

Risk,

returnand

equilibrium:empiricaltests[J].JournalofPoliticalEconomy,1973,(81):607-636.

[2]FamaEF,KennethR.French.Thecross-sectionof

expectedstockreturns[J].JournalofFinance,1992,(47):427-466.

[3]杨朝军,邢靖.上海证券市场CAPM实证检验[J].

上海交通大学学报,1998,32(3):59-64.[4]阮涛,林少宫.CAPM模型对上海股票市场的检验

[J].数理统计与管理,2000,19(2):12-17.

表5的结果表明,当回归方程中有多个解释变量时,在10%的显著水平上,!0、!1、!2和!3均显著为零。!明系统风险和非系0和!3均为负值,说统风险与平均收益的关系均为负相关,风险越大,收益反而越低,说明深圳证券市场存在投机性。

在5个回归方程中,除了方程(6)之外,其余4个方程的!显著为零。方程(6)的!0均0显著小于零,表明深圳证券市场具有明显的投机特征。!0均不等于无风险收益,这都不符合CAPM要求。󰀁󰀁四󰀁结论

本文对1997年1月-2001月12月的深圳证券市场进行了CAPM实证检验,检验结果表明:(1)

EmpiricalTestofCAPMinShenzhenStockMarketofChina

MAOJing󰀁ying

(SchoolofBusinessAdministration,JimeiUniversity,Xiamen361021,China)

Abstract:TheCAPMistestedusingdataofallavailablestocksinShenzhenStockMarketfrom1997to2001.Wefindthattherelationshipbetweenreturnand󰀁islinearandnegative.Inaddition,wefindsignificantevidencetoconcludethatthereareotherfactorsdifferentfrom󰀁thatareimportanttopredictreturns.Therelationshipbetweenreturnandnonsystematicriskisalsolinearandnegative.WecanconcludethattheCAPMdoesn󰀁tworkinShenzhenStockMarket.

Keywords:CAPM;empiricaltest;ShenzhenStockMarket

(责任编辑󰀁林󰀁芗)