相关性实证分析
张亚博
（南开大学，天津
【摘
300071）
要】本文运用扩展的Feltham-Ohlson模型研究了上市公司的股价与财务指标的相关性，并对2008年～2011年的数据
做了实证性分析。结果表明，近几年来上市公司的财务指标对公司股价的解释力度在逐渐减弱，而每股收益和每股净资产为解释股价的核心指标。对推动我国上市公司的股价向其基本面回归有重要意义。
【关键词】股价；财务指标；Feltham-Ohlson模型我国股市经过30多年的发展，无论从规模上还是交易量上都有了长足的发展。但是，我国股市向来因为其很强的投机性而广受诟病。众所周知，国外成熟的资本市场上，其股票的价格与上市公司的财务信息是有很强的相关性的。而李寿喜（2004）通过对中美两国的上市公司基本业绩与股票价格的差异比较后发现：中国上市公司的利润与净资产对股价的综合解释力远远低于美国上市公司。近年来，证监会在对市场参与主体进行严格监管、规范上市公司的信息披露以及对投资者进行价值投资的理念教育方面都做出了重大的成绩。因此，我国上市公司的股价越来越依托于公司的基本面水平，且两者有较强的联动性。为此，本文对沪深两市的上市公司2008年至2011年的股价与财务指标进行相关性的实证分析。
一、研究方法与模型的选取
在短期内，证券市场的供求关系影响了公司的股票价格；但在长期上看，上市公司的会计财务信息的优劣才是影响股票的价格的根本性因素。90年代以来，Ohlson第一次将股票价值与股东权益账面价值和未来盈余联系起来，提出市值/账面净值计量模型，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用，并与Feltham一起最终建立了Feltham-Ohlson模型。Feltham-Ohlson模型兼顾了资产负债表、利润表以及现金流量表。其实质是由股利折现模型演化而来的，因此运用了较少的假设条件，但其对公司未来股价的解释和预测性远比股利贴现模型和现金流贴现模型要好。因此，用Feltham-Ohlson模型来研究我国的上市公司股价与其财务信息的关系是非常有必要的。Feltham-Ohlson股票计量模型的表达式为：
+
（
）
+
是根据t时刻所得信息计算的期望值，r是
+
+。其中，Pt
计指标；
按权益利润或现金流的风险计算出的贴现率。简化的Feltham-Ohlson模型可以表示为：
0
为t年末的股票价格；BVt是第t时刻公司的账面净资产；Et为t年末每股会计盈余，Fit为第t期影响公司股票价格的第i种会
22
2013年第11期
财经纵横
增长率、每股经营活动现金流量的回归系数为正值，表明股价与这几个指标呈正相关，这与我们的常识相符，及公司的经营效益越好，股价就越高。
净资产收益率（扣除，摊薄）、销售净利率、资产负债率、每股收益增长率、净资产增长率的回归系数为负值，表明股价与这几个指标呈负相关，其中，资产负债率越高，公司的债务负担就越重，相应的股价就越低，这符合常识。但其他四个指标的负相关有些反常，销售净利率、净资产收益率（扣除，摊薄）越高，代表公司的经营绩效越好；而每股收益增长率与净资产增长率越高，代表公司的成长性越好，其股价应该越高。但负的相关性说明股价反而越低。这种反业绩性的出现，第一，反应了我国新兴资本市场的特点，公司的股票价格与其经营状况往往脱节，由于投资者过于看重并购、重组及其他的题材，导致近几年题材股的热炒，因此就出现了股价脱离基本面的情况。第二，反映了我国的投资者结构的问题，虽然近几年机构投资者的比重逐年上升，我国的投资者还是散户居多，而散户投资者的不成熟和财务知识的缺乏导致了他们的羊群效应，追涨杀跌致使股价脱离基本面的情况时常发生，反映在市场上就是我国股票价格远比国外成熟市场的价格波动剧烈。第三，我国股市向来被媒体形容为“政策市”，就是国家政策对股市有
注：（1）*表示显著性水平为0.05；**表示显著性水平为0.01；***表示显著性水平为0.001。（2）括号内为t检验值；A1（BasicEPS）——每股收益的系数；A2（NAPS）——每股净资产的系数；A3（MincmPS）——每股营业收入的系数；A4（ROEcut）——净资产收益率（扣除，摊薄）的系数；A5（Netprfrt）——销售净利率的系数；A6（Dbastrt）——资产负债率的系数；A7（EPSgrrt）——每股收益增长率的系数；A8（ROAgrrt）——净资产收益率（摊薄）增长率的系数；A9（Net-assgrrt）——净资产增长率的系数；A10（Totassgrrt）——总资产增长率的系数；A11（OpeCFPS）——每股经营活动现金流量的系数。
由上表可见：（1）方程总体的F统计量的P检验值都在0.001之下，表明在0.001显著性水平下，可以认为股票价格与各财务指标有线性关系。（2）方程总体的调整后的R22008年到2009年突然上升而后至2011年又逐渐回落，但是2009至2011这三年的R2都保持在了0.6之上，表明财务信息对股价的解释力度仍然较强，但回落的趋势说明近年来股市的低迷使投资者更偏向于短期投机，而对公司的价值关注度下降。（3）所有的回归系数均通过了显著性检验，且2008年～2011年这四年中，每股收益、每股净资产、总资产增长率、资产负债率和净资产收益率（扣除，摊薄）这五个指标成为每年都有且对股价相对重要的影响因素。其显著性水平均在0.001水平。尤其是每股收益和净资产两项因素，这两项对股价的解释力几乎占了整个回归方程的95%。（4）每股收益、每股净资产、总资产
着较显著的影响，因此其股价脱离基本面的情况会时有发生。
四、结论及建议
通过上述的研究可见，虽然自2008年开始，上市公司财务信息对股价的解释力度有一个显著的增强，但近三年来，解释力度又有所减弱；且净资产收益率（扣除，摊薄）等一些财务指标对股价呈反常的负相关。表明我国股市的投资者财务知识的欠缺和对公司的基本面重视不够，导致投资者炒新炒小炒绩差的投机行为严重，阻碍了股价对公司业绩的真实反映。当然，这其中也包括有些上市公司的财务信息不真实的因素。因此，我们建议监管部门一方面要加大对投资者的教育，使他们多对公司的基本面进行分析，倡导价值投资和长期投资。另一方面，要加强对上市公司信息披露的监管，严肃处理财务报表作假的行为，是公司的财务数据真实透明。
参考文献
[1]李寿喜．会计报表信息与股价相关性之中美差异比较[J]．上海金融．（7）：200433～35[2]田高良，李益骐，董普．沪市股票价格与公司业绩的关联性研究[J]．会计之友．（12）2004[3]陆静，孟卫东，廖刚．上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研究[J]．经济科学．（5）2002
[4]洪婷．中国上市公司的业绩与股票价格的相关性研究[D]．浙江大学．2007
2013年第11期
23
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容