维普资讯 http://www.cqvip.com 制、作用和动机 周长鸣 一、利率互换的机制 利率互换是双方之间的一种安排，用来交换某一名义本金 的未来利息支付。本金是名义上的，从不交换，只用来计算应支 付的利息数额。最简单类型的互换叫做普通互换。这种互换的 动机是，对双方而言，把一个固定利率的债务或投资转换成一 个浮动利率的债务或投资能够更好地匹配资产和负债的“固 定”或“浮动”特征（反之亦然）。 参与互换交易的各方，根据将要得到和支付的类型来进行 命名。一方叫做“支付固定利息方”，另一方叫做“支付浮动利 息方”。一份利率互换合同的条款包含了许多规定，以使双方能 够计算需要定期支付的数额。这些包括：１名义金额：据以计算 利息支付额的金额。２．浮动利率：通常使用６５－月期限的伦敦银 行问同业拆借利率（ＬＩＢＯＲ）。ＬＩＢＯＲ是国际各银行获得头寸时 的利率。３．固定利率：通常表示为协议期国债利率加上一个差 额，并在互换协议签署后保持不变。比如双方同意进行一个 ＬＩＢＯＲ与“５年期国债利率＋０．２５％”进行互换。４．利息支付日：固 定和浮动利息支付通常以季度或半年为期。５．重定日：每次利息 支付时所使用的浮动利率通常在每一期期初重定。如果互换要 求进行季度利息支付，２００６年６月３０号的利率支付是基于２００６ 年４月１日的ＬＩＢＯＲ。６．净额结算：虽然互换要求一方支付固定利 息另一方支付浮动利息，但实务中在每一个利息支付日只要求 做一个单一的净额支付。如果固定利率高于浮动利率，则支付 固定利率方向收到固定利率方做一个净额支付，反之亦然。 二、使用互换进行套期 企业使用利率互换的主要目的是降低不利利率变动下的 风险暴露。具有浮动利率债务的公司担心利率上升导致付出更 多的利息。为了消除这个风险，可把浮动利率债务有效地转换 为固定利率债务。假设某公司有一批发行在外的债券，其利率 是ＬＩＢＯＲ＋２，公司预期利率会上升，为了套期，公司进行利率互 换，改变浮动利率、支付固定利率。通过互换，公司把利息支付 定在一个固定金额上，彻底消除利率风险。 互换也可以对资产和负债的固定或变动特性错配进行套 期。互换可以改变资产的变动或固定特性以匹配负债的特性， 也可以改变负债的特性来匹配资产。比如一家公司放出大量的 浮动利率信贷（假设其利率是ＬＩＢＯＲ＋５％），而其资金来源是固 定利率债务（假设其利率是７％），公司的利润取决于借出和借 入利率的息差（ＬＩＢＯＲ＋５％－７％＝ＬＩＢＯＲ－２％），公司面临浮动 １２２ 利率贷款利率下降的风险。如果ＬＩＢＯＲ是６％，则息差是４％，但 如果ＬＩＢＯＲ降到４％，则息差就只有２％，利润降低了一半。为对 此风险进行套期，该公司进行一项互换，支付浮动利息（假设为 ＬＩＢＯＲ）、收回固定利息（假设为６％），则息差锁定在４％。这个 例子中，互换的效果是把公司的固定利率债务转换成浮动利率 债务，以匹配资产（浮动利率信贷组合）的特征，彻底消除利率 风险。互换几乎总是基于ＬＩＢＯＲ，但现实中所用的利率并不总 是ＬＩＢＯＲ（如我国的上海银行间同业拆放利率ＳＨＩＢＯＲ），此时 套期的有效性依赖于ＬＩＢＯＲ和所使用的利率的接近程度。 三、利率互换存在的原因：比较优势 如果固定（或浮动）利率贷款能够使利率风险最小化，公 司是否能提前预知并发行恰当类型的债券？答案和不同借款者 的相对信贷价值相关。假设一家Ａ等级公司能够以７％的固定利 率借款，也能够以“６月期ＬＩＢＯＲ＋０．５％”的浮动利率借款。另一 家Ｂ等级的公司能够以８．２％的固定利率借款，也能够以“６月期 ＬＩＢＯＲ＋１．３％”的浮动利率借款。较低等级（Ｂ等级）的公司需要 多付１．２％的利息才能获得固定利率贷款，但是只有多付０．８％的 利息就可以获得负担利率贷款。Ａ等级的公司在固定利率借款 上有比较优势，Ｂ等级的公司在浮动利率借款上有比较优势。Ａ 等级的公司在两种类型的借款上都有绝对优势，但在浮动利率 借款上的优势较小。相对优势鼓励高信用等级的公司进行固定 利率借款，低信用等级的公司进行浮动利率借款。对利息风险 的考虑使一部分借款者使用利率互换来改变其借款的固定或 浮动特征，以消除或减少利率风险。比较优势的存在激起了对 利率互换的需求。比较优势也可以由交易成本的不同而产生。 如一家美国公司在中国磋商一笔人民币贷款的交易成本很高， 而中国公司的交易成本则低得多。 四、中介在互换中的作用 把互换看成是有相反套期需求的双方之间的合同，但是双 方同时具有完全相等的互换头寸的可能性很低。多数是通过中 介完成的，即使在不能立刻对冲互换时也是如此。这时中介暂 时“存储”了互换，它一直保持着互换敞口头寸，直到签署对冲 互换。为此，中介以利率竞价价差的方式收到对价，即国库券利 率或ＬＩＢＯＲ￣ＩＩ上若干基点。中介互换净头寸，经常暴露在利率 风险之下，为了消除这种风险，会借助于衍生工具市场，使用利 率期货套期，或者和其他银行签订互换协议，降低自身风险。 （作者单位：南京工业大学经济管理学院）