关于企业融资结构选择的探讨

张友鹏1

西南交通大学希望学院（637900）

[摘要]：本主旨在研究融资结构的选择，探索融资方式和融资渠道之间的最佳组合，提出适合当前经济形势的融资结构，以期帮助企业选择合理的融资结构、制定正确的融资策略。

[Abstract]: the aim of thesis is to study the problem of choosing financing structure and explore choice of financing means and the combination and proportion among all kinds of financing channels. Then, put forward the best enterprise choose scientifically and rationally the financing structure and draw up the correct and effective financing tactic.

关键词：融资；融资方式；融资结构；资金成本

一、融资的定义和作用

融资，指资金的融通。融资的目的在于解决借贷双方对资金的供给与需求，对企业而言，就是要解决资金的来源问题。同时，融资在社会经济发展中也发挥着重要的作用。（一）通过融资，动员、积累和分配社会资金。（二）通过融资，促进社会资金的合理流动，提高资金的使用效率，发挥资金的最大效益。（三）通过融资，促进对外经济技术交流。（四）通过融资，促进企业设备更新。（五）通过融资，提高企业竞争能力。

二、融资渠道的分类及主要融资方式的优势和缺陷

融资结构是指企业融资总额在各种融资渠道间的分配比例，主要涉及两方面的内容：一是融资渠道的选择；二是种融资渠道的组合。就当前的实际情况而言，企业常用的融资方式有发行股票（普通股）、债券以及短期融资券，银行贷款和商业信用。

资金成本的高低是衡量一种融资方式优劣的重要标准。资金成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价，包括筹资过程中发生的费用和用资过程中支付的报酬。

股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。利用这种方式融资，企业没有固定的利息负担；没有固定到期日，无需偿还；风险较小并能增强公司信誉。但缺点是资金成本较高；在增发新股时，还会降低原有股东对公司的控制，甚至导致股价下跌。普通股成本Kc = d1 / p0 (1-fc)+g ,式中Kc代表普通股成本，d1代表第一年每股支付股利，p0代表股价，fc代表普通股筹资费用率，g代表股利增长率。

债券是债务人为筹集资金而发行的，承诺按期向债权人支付利息、到期偿还本金的一种有价证券。债券成本Kb=Ib(1-T)/B(1-fb),式中Kb代表债券成本，Ib代表债券每年的实际利息，T代表企业所得税税率，B代表债券发行总额，fb代表债券筹资费用率。发行债券的优点主要在于：资金成本较低，与股票相比，债券发行成本较少，而且利息于税前支付，可以降低纳税所得额；保障股东的控制权，由于债权人无权参与企业的管理决策，故不会影响企业所有者对企业的控制权；产生财务杠杆的作用，扩大企业的生产经营。但债券融资的缺点在于：财务风险高，必须按期还本付息；限制条件多，融资量受国家相关规定的限制。

银行贷款是目前我国企业最主要的融资方式，其成本K1=I1（1-T），式中K1代表长期借款成本，I1代表长期借款利率，T代表企业所得税税率。银行长期借款的优点在于：借款融资较快；借款成本较低，甚至低于债券成本；借款弹性较大，可根据情况变化与银行协商，变更借款数量及条件；发挥财务杠杆的作用。缺点主要有：风险高；限制条件较多；融资数量有限。

以上三种融资方式是企业主要的长期融资方式，而商业信用和短期融资券是常见的短期融资方式（包括银行短期贷款）。

商业信用是指商品的交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系，是企业之间的一种直接信 1

张友鹏（1977年—— ），男，重庆大学经济与工商管理学院技术经济专业硕士研究生

用关系。其优点在于：使用方便，限制很少。缺点就是融资时间较短。

短期融资券又称商业票据。其优点在于：融资成本低，其利率低于银行同期货款利率；融资数额比较大，还有利于提高企业的信誉。缺点在于：风险比较大，必须到期归还；弹性比较小；发行条件苛刻。

总而言之，不论是长期融资还是短期融资，每种方式都有各自的优缺点，因此，企业融资结构选择必须根据企业实际情况，遵循一定的原则，确定适合于本企业生存、发展的融资方式。

三、企业融资方式的选择原则

企业在选择融资方式时应力求以最小的资金成本，实现最大的投资收益，因此必须把握以下原则：（一）量力而行的原则，企业在融资过程中，必须考虑企业的实际需求，融资过多不仅会造成浪费，还会增加成本和企业的风险；而融资过少又会影响正常业务的发展。因此企业首先要考虑的就是全面衡量企业未来得收益和偿还能力，以“投”定“筹”，量力而行；（二）成本原则，企业融资成本是企业融资效益的决定性因素，是选择和确定融资方式的重要标准。企业融资时，融资成本必须是可以承受的，而且应尽可能使之最小；（三）用途原则：企业筹措的资金有着不同用途，在融资时应根据不同的用途正确选择长期融资方式还是短期融资方式，或者二者的结合；（四）控制权原则，企业资产控制权的丧失，常常会影响企业经营活动的独立性，引起企业利润外流，对企业近期和长期效益都有较大影响。所以在融资过程中必须把企业资产控制权的丧失程度和 相应的收益综合起来考虑；（五）风险原则：企业融资必须权衡融资渠道、融资风险的大小。

四、融资方式的比较和选择

明确了融资的一般原则，在选择融资方式之前，还必须对各种融资方式有一个比较，从而明确各种方式的优劣，为选择提供依据。

（一）融资方式的一般性比较

1．融资成本的高低。在一般情况下，各种融资方式资金成本从低到高的顺序是：短期融资券、银行贷款、债券、普通股。对于商业信用，如果企业在现金折扣期内使用商业信用，则基本没有资金成本；如放弃现金折扣，那么资金成本就很高。

2．融资风险的大小，通常可以从企业的违约是否会导致一定的法律后果，是否会导致企业破产这两点表现出来。

3．机动性大小，指企业在需要资金时能否及时获得，在不需要资金时能否及时还款，提前还款是否会受损失等。

4．融资方便程度，它一方面是指企业有无融资自主权，以及自主权的大小，另一方面指借款人是否愿提供资金，以及相关条件是否苛刻，手续是否繁琐。

（二）融资方式的选择

对各种方式有了明确比较之后，企业便可根据自身的情况做出选择，而自身因素方面，主要应考虑企业资信、规模、行业和成长性。

1．企业资信。企业资信的高低是企业能否利用各种融资方式的关键。资信高的企业能根据自身需要，自如地选择各种融资渠道；资信低的企业不仅融资方式选择的空间狭小，在能够得到的融资方式上也受到较为苛刻的限制。

2．企业规模。企业规模决定企业的融资方式，大企业实力雄厚，不仅可获得银行的巨额贷款，还可以通过发行股票、发行债券等方式获得资金；小企业一般不具备上市资格，大多只能利用银行贷款和商业信用等融资方式。

3．企业所属行业。每个行业有自己的特点，这种独特之处便决定其对不同的融资方式选择。生产型企业固定资产所占比重较大，主要选择长期融资方式；商业型企业流动资产所占比重较大，主要选择短期融资方式。

4．企业的成长性，即企业所处的发展阶段。刚组建成的企业主要依靠政府拨款或自筹资金；处于发展阶段的企业，自身己有一定的资产作保证，融资方式的选择空间较广，可利用各种组合方式融

资；对于“夕阳”企业应主要应采取短期融资方式，以利于企业另谋发展或退出该行业。

总的说来，根据企业的自身条件，结合各种融资方式的比较，遵循融资方式选择一般性原则便可确定适合本企业生存发展的融资方式。

五、最优融资结构选择

在己确定融资方式的基础上，企业应根据融资需要，将融资额在各种来源渠道间进行合理分配，这就要求对各种融资方式对应的融资量进行充分研究，以期达到融资结构的最佳组合，从而完成企业融资结构的选择。

确定融资结构的最佳组合可以采用定性和定量两种分析方法。由于定量分析法的可操作性和规律性较强，本文将主要就后者展开讨论。但应注意：实际运用中需将两种方法有机结合，配套使用。

（一）比率分析法

即根据一种或几种不同种类的财务比率来分析企业融资结构是否合理，从而选择适当的融资组合方式。常见的比率分析法有：营运比率、盈利性比率、负债比率和流动性比率分析。

1．营运比率。企业从事经营活动时，必须拥有一定的固定资产和流动资产，营运比率反映的是企业运用这些资产的效率。企业可以借助营运比率合理安排长期、中期和短期融资的组合，使还债期与收益期相配合。其常用比率有：存货周转率、应收账款周转率和资产周转率。

（1）存货周转率=销售成本/存货平均余额×100%

如果存货周转率过低，则表明企业：一，存货不适量，若存货积压，则企业就应减少短期融资比重；若存货不足，则企业应快速组织融资，否则会丧失销货机会甚至影响业务的正常开展；二，存货控制效率低下，影响了资金周转，降低了企业的获利能力。

（2）应收账款周转率= 销售净额/应收账款平均余额×100%

应收账款周转率过低，表明企业信用管理制度不够健全，出现呆帐、坏账的风险较大。企业应尽量避免使用短期融资方式而较多地采用长期融资方式。

（3）资产周转率=销售收入/资产平均余额×100%

资产周转率反映企业销售能力的强弱和资产使用的效率，一般情况下，资产周转快，负债率可适当提高，可采用不涉及企业控制权的融资方式，如银行贷款、发行债券。

2．盈利性比率，包括销售毛利率、净利润率、资产报酬率。 （4）销售毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入×100% （5）净利润率=净利润/销售收入×100%

（6）资产报酬率=息税前利润/资产总额×100%

一般说来，当盈利性比率较低时，应少发债券，避免短期融资。 3．负债比率，包括资产负债率、产权比率、已获利息倍数。 （7）资产负债率=负债总额/资产总额×100%

（8）产权比率=负债总额/所有者权益总额×100%

企业的资产负债率一般应低于50%，资产负债率越高，企业资信越低。在此情况下，企业经营亏损、破产风险就较大，就应通过增发股票来融资。若资产负债率过低，则企业资产所有者的净收益将受到影响，就应适当提高资产负债率。

（9）已获利息倍数=息税前利润/利息支出

此指标衡量企业用息税前利润来支付利息的能力，用来判断企业对外举债是否适当，如果该比率过低，则企业应减少负债融资，增加股票发行。

4．流动性比率。该比率反映企业偿付短期债务的能力，是企业筹措短期资金时应考虑的重要比率，主要包括：流动比率、速动比率。

（10）流动比率=流动资产/流动负债×100% （11）速动比率=速动资产/流动负债×100% 如果以上两个比率过低，则表示企业短期负债过多或资产流动性很差，应当增加股票融资的比重。

（二）综合融资成本率比较法

这种方法是通过对企业各种可能的融资组合方案的综合资金成本率进行比较，从中选出成本最低的方案。企业的综合资金成本率是各种融资渠道的加权平均资金成本率，它取决于各个渠道资金来源占融资总额的比重和各个融资渠道的资金成本率两大因素。下面将分三种情况进行讨论。

1． 各种融资渠道的成本率已定，而各渠道的融资比例未定的优选组合。

例如：某企业需融资100万长期资金，根据融资方式选择的方法、原则，决定从银行贷款、发行债券和发行普通股三种方式进行筹集，其资金成本率已测定，有如下四个可选方案供选择： 融资方式 1 银行贷款 发行债券 待定融资结构（%） 2 3 4 50 40 30 20 30 40 40 30 已测定资金 成本率(%) 6 8 9 发行普通股 20 20 30 50 根据上表便可计算四个方案的综合资金成本率： 第一组方案：50%×6%+30%×8%+20%×9%=7.2% 第二组方案：40%×6%+40%×8%+20%×9%=7.4% 第三组方案：30%×6%+40%×8%+30%×9%=7.7% 第四组方案：20%×6%+30%×8%+50%×9%=8.1% 根据计算结果应选择第一种方案。

2.各种融资渠道的资金比例已定，而资金成本率未定的优选组合。

例如：在上例中，已经确定银行贷款、发行债券、发行普通股的比例为50% 、30% 、20% ，但其资金成本率尚待从四个组合中优选。 融资方式 银行贷款 发行债券 发行普通股 已定融资 结构(%) 50 30 20 待定资金成本率（%） 1 6 8 9 2 6.8 7.0 8.0 3 7.0 7.6 8.8 4 7.2 8.0 9.5 计算四个方案的综合资金成本率： 第一组方案：50%×6%+30%×8%+20%×9%=7.2% 第二组方案：50%×6.8%+30%×7%+20%×8%=7.1% 第三组方案：50%×7%+30%×7.6%+20%×8.8%=7.54% 第四组方案：50%×7.2%+30%×8%+20%×9.5%=7.9% 通过比较，可选择第二组方案。

3．各种渠道的融资比例及各渠道的资金成本率均未定的优选组合，一般在企业追加融资时使用。 例如：某股份有限公司于2004年初已筹集资金1800万元，其资本结构如下表，普通股每股面额200元，今年期望股息为20元，预计以后每年股息增加5% ，企业所得税率33% ，假设发行证券无筹集费用。 资金来源渠道 发行债券年利率8.5% 银行贷款年利率6% 普通股4000股 合计 金额（万元） 750 250 800 1800 根据表中数据及有关公式，可得：

债券成本率=750×8.5%×(1-33%)/750×(1-0)=5.695% 普通股成本率=20/200×100%+5%=15%

综合资金成本率:750/1800×100%×5.695%+250/1800×100%×6%+800/1800×100%×15%=9.83%

若该公司预计增资200万,有两个方案选择:

(1)发行长期债券200万元年利率为9.5%;普通股股息增加到25元,以后每年还可以增加5%，由于风险增加,普通股市价跌到每股175元.

(2)发行长期债券100万元年利率为9.5%，另发行普通股100万元,普通股息增加到25元,以后每年再增加5%,由于企业信誉提高,普通股市价将上升到每股250元。

分别计算两个方案的综合资金成本率

①第一方案：年初长期债券比重750/（1800+200）×100%=37.5% 银行贷款比重 250/(1800+200)×100%=12.5% 普通股比重 800/2000×100%=40% 增发债券比重 200/2000×100%=10%

增发债券成本率 200×9.5%×(1-33%)/200×(1-0)×100%=6.365% 普通股成本率 25/175×100%+5%=19.286%

综合资金成本率:37.5%×5.695%+10%×6.365%+12.5%×6%+40%×19.286%=11.2365% ②第二方案:年初债券比重 750/(1800+200)×100%=37.5% 增发债券比重 100/（1800+200）×100%=5%

普通股比重 （100+800）/（1800+200）×100%=45% 银行贷款比重 250/（1800+200）×100%=12.5%

综合资金成本率：37.5%×5.685%+55×6.365%+12.5%×6%+45%×15%=9.952% 通过比较,应采用第二种方案。因为采用第一种方案进增加债券资金固然可降低成本,但却引起普通股市价下跌,成本升高,而普通股比重较大,因而综合资金成本率上升。而第二种方案一方面增加了债券比重，又使普通股成本率下降（市价上升），因而综合成本率下降。

六、结论

企业从自身实际出发，在定性评价的基础之上，选择适当的定量分析方法，通过融资方式的合理选择和融资方式组合的科学安排，使企业的融资结构达到最佳，从而制定出科学有效的融资策略，发挥出所融资金的最大效力，为企业的长足发展奠定基础。

参考文献：

[1]. 冯梅、罗华伟、徐强，上市公司股权融资偏好探讨，财会通讯2009（03） [2]. 荆新主编，财务管理学,中国人民大学出版社,2009.9 [3]. 李学峰主编，投资管理,机械工业出版社,2010.3