西安石油大学学报（社会科学版） 论我国规制证券市场 操纵行为法律制度的完善 唐峻 （五邑大学管理学院，广东江门５２９０２０） 摘要：我国目前操纵证券市场行为较为严重，投资者明显处于弱势地位。严峻的形势表明，仅靠市场主 体的道德自律、社会舆论监督，尚不足以防范和制止证券市场违法行为，只有运用法律手段进行规制，才能产生 强大的威慑作用。因此，对我国规制证券市场操纵行为的现状及存在的问题进行分析，并结合我国证券市场操 纵行为法律现状，提出完善证券市场操纵行为法律制度的设想。 关键词：证券市场；操纵行为；法律手段 中图分类号：Ｉ３９２２．２８７ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００８—５６４５（２００９）０３一ｏｏ４８—０５ ０引 言 中国证券市场经过十多年的发展，取得了举世瞩目的成就，但是对股价操纵违法违规行为查处和处 罚的力度不强，对股价操纵及其监管的理论研究相对滞后，证券市场监管体制难以适应股价操纵监管的 客观需要。证券市场的发展离不开对市场的规范，特别是法律规范对于证券市场的重要性不言而喻。 在这种背景下，研究证券市场操纵行为，并从法律上进行规制是十分必要的。 １我国证券市场操纵行为法律规制存在的问题 １．１相关立法不够严密和完善 对证券市场操纵行为进行规制的法律从属于证券监管法的体系，而证券监管法的价值构成乃是维 护证券市场的秩序、提高证券市场的效益和保证证券市场的公平，［ ］（Ｐ６８－７１）其价值目标得以彰显的根 本之处在于立法的严密，此乃市场操纵行为规制的前提和基础。但我国的立法既不系统，也不够详细， 导致实施效果大打折扣。其不严密之处主要表现在以下两个方面。 （１）操纵行为规制的相关规定笼统模糊，法律层级较低。我国原有的规制操纵行为的立法都过于原 则化，立法过程中用词简单而粗糙，在执法实践中难以适用。２００５年修订的《证券法》第７７条规定了三 种具体操纵证券市场的行为，即交易操纵行为、约定交易操纵行为、洗售操纵行为。此三款行为基本涵 盖了主要的操纵证券市场的行为，但为了兜底规制其余的操纵行为，又规定了第四款行为，即以其他手 段操纵证券市场的行为。相较以往可谓立法上有所进步，但毕竟语言不详、含混不清，留给行政和司法 系统的自由裁量权偏大，且操作性欠佳，相关机构在实践中对于某些行为的认定和处理并不能寻觅到契 合的法律依据ｏ［２］（ｍ５）因此，证监会２００７年３月出台了《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（下称《指 收稿日期：２００８—１２—０８ 作者筒介：唐峻（１９７７一），男，陕西汉中人，五邑大学管理学院讲师，硕士，研究方向：经济法。 ・－－——４８・－－—— 唐峻：论我国规制证券市场操纵行为法律制度的完善 引》）以细化《证券法》的具体条文。首先，该《指引》对《证券法》所罗列的三类具体的操纵行为的相关名 词和术语做出了较为全面和清晰的阐释，如对连续交易行为中的“资金优势”、“持股优势”和“信息优 势”，约定交易操纵行为中的“约定的时间”、“约定的价格”和“约定的方式”给出了明确的标准；其次，对 “以其他手段操纵证券市场”给予了细化，将其分解为蛊惑交易操纵、抢先交易操纵、虚假申报操纵、特定 价格操纵和特定时段交易操纵五类具体行为，对规范证券市场操纵行为认定工作，有效打击和防范相关 的证券市场违法行为，具有非常重要的意义。 但目前此文件仅是监管机构内部证券行政执法的指导性文件，作为“指引”其本身法律位阶已经非 常低，不要说与全国人大通过的法律无法相提并论，即使与条例、规定这样的行政法规相比，其权威性也 相去甚远。当然，证监会出台此指引主要在于应证券市场规制操纵行为之急需和紧迫，带有一定的匆忙 性和实验性，因此其定位较低、拘束力偏弱也有其合理缘由。但是从中却可以看出，长期以来首先我国 对于如何规制证券市场操纵行为没有长远和科学的合理规划；其次重视程度不够，才导致此《指引》的仓 促出台。况且因为《指引》作为证监会内部文件，其透明度不够的先天弊端，可能导致外部的质疑，从而 或多或少会影响其适用，导致无法发挥其最佳的效力。 （２）民事赔偿责任规定不完善。作为一种证券欺诈行为，操纵市场行为直接损害了投资者利益，侵 犯了投资者的财产权利，扰乱了证券市场交易秩序。因此，许多国家都有操纵市场行为民事赔偿责任的 具体立法规定。尽管在我国证券法律法规中对操纵市场行为进行了明确的界定，且规定了相应的行政 处罚措施，甚至刑事责任，然而，却没有确立明确而完善的民事赔偿责任制度。在我国证券法律体系中， 在《禁止证券欺诈暂行办法》中只是分别针对不同的市场操纵行为主体规定了不同的行政处罚。而没有 规定因市场操纵行为造成他人损失时，行为人应承担何种民事赔偿责任问题。２００２年１月１５日，最高 人民法院颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，宣布可以 受理虚假陈述民事赔偿诉讼；２００３年１月９日，又颁布更为详尽的《关于审理证券市场因虚假陈述引发 的民事赔偿案件的若干规定》，但操纵市场民事赔偿诉讼受理一直处于“暂时不予受理”的状态；２００５年 我国修订后的《证券法》第７７条，已经增补操纵证券市场行为应当承担民事赔偿责任的条款，明确做了 规定：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”说明国家立法部门对 这方面的重视，但在此类案件的具体审理中，比如损失计算、因果关系确定、赔偿范围等方面，在最高人 民法院出台相关司法解释之前，还是没有非常明确的审理依据。 １．２证券监管制度存在诸多缺陷 ， （１）监管力度随市场行情起伏，缺乏稳定性。目前，我国处罚证券操纵案件的轻重与证券市场行情 变化的联系过于紧密。当证券市场低迷时，证监会通常很少对市场操纵行为做出处罚决定，其中显见的 原因是唯恐处罚决定会进一步打击市场信心。而在市场相对活跃之时，证券监管部门则会相应加大监 管力度，阶段性地查处一批证券市场操纵案件，以弹压市场。这一做法似乎已成传统。“一方面，政府面 对着国家赋税、券商生存、企业融资、国企改革、市场形象、政治稳定等压力，希望股市繁荣；另一方面，股 市过分投机，形成巨大泡沫，就有可能发生股市危机。因此，在监管上经常出现打击操纵与促进繁荣、保 护指数之间的目标冲突，这种冲突极大地影响了监管部门对市场的有效监管。”［３］（ｒ，２７１） （２）证监会权力行使存在障碍，监管被动滞后。根据１９９７年颁布的证券法，证监会权力十分有限， 直到２００５年《证券法》修订后，证监会才享有冻结查封违法资金财产的权力，但行使权力依然存在一些 障碍。在许多情况下需要依靠公安部门密切配合，并由公安机关进行侦察、搜查、留滞、盘问、逮捕等强 制措施；另外，申请司法机关财产保全、行政处罚告知送达等渠道不畅，也阻滞了违法违规事实的查处， 甚至当案件查清以后，相关的资金和股票已经转移，案件处罚无法执行。许多操纵行为都是在持续较长 一段时间内引起股价激烈波动、损害投资者利益、扰乱证券市场秩序、造成较大影响后，证监会才立案调 查，然后依照法定程序与相关法律法规对其予以处罚。这种现状表明证监会事前监管不力，不能在事前 一４９— 西安石油大学学报（社会科学版） １８卷３期 有力规制，并预防操纵行为。有学者从实证研究的角度，分析了２００３—２００６年间证监会行政处罚的数 据后认为，证监违法案例查处周期长，处罚效率比较低，缘于证监会监管权的定位不合理及证券交易所 没有充分发挥其自律监管的职能。【４ Ｊ（Ｐ９４）在广为人知的亿安科技股价操纵案、中科创业股价操纵案中， 虽然中国证监会最终都介入调查，法院也判处了部分犯罪分子人身刑和财产刑，对作案的公司也开出了 巨额的罚单，但由于行动迟缓，导致主要责任人将犯罪所得和公司资产转移到国外后随即离境，导致证 监会和法院的罚单和判决几乎成为“空头支票”，严重损害了行政和司法权威。同时证券交易所这一各 国公认的市场自治机构，也几乎沦为中国证监会的下属机构。【５］（Ｐ４” （３）信息披露的虚假成分充斥证券市场。信息是证券市场交易的基础，信息披露的充分、及时、真 实，直接关系到投资者决策的科学性，是证券市场健康发展的重要条件。证券欺诈行为与信息不对称有 关。目前我国在信息披露上还存在着不少的问题：一是信息披露不及时、不完整。上市公司公布信息 时，常常能省则省，能拖则拖，有的遗漏或隐瞒重大信息，有的把重要信息放在一大堆无用的信息中发 布，有的对重要信息做不适时地披露，这些现象在上市公司中比比皆是；－－是信息披露中存在不少水分。 一些公司为取得上市或配股资格，操纵股价、上市包装、人为调整经营业绩，误导投资者，使投资者上当。 ２完善我国规制证券市场操纵行为法律制度的设想 ２．１完善反操纵立法 （１）出台规制市场操纵行为的实施细则。一般来说，所谓的制定实施细则在立法上就是一种补充立 法行为，它是在不与某法律规范相冲突的前提下，而对该法律规范进行的立法补充和具体阐释的立法行 为。既然现有的法律规范规定过于原则、抽象，不利于实际操作，那么为了保证这些法律规范能被具体、 准确地适用，通过制定实施细则，既可保证现有规制操纵行为的新《证券法》等法律规范的稳定性，又解 决了执法、司法部门在适用这些法律规范时可能遇到的界定模糊、难以适用等“尴尬”问题。因此尽快出 台规制操纵行为的实施细则，如《证券法（实施细则）》等，可以使现有规制操纵行为的法律规范更为明确 和具有可操作性。２００７年３月，证监会在系统内部推出的《指引》目前只是内部试行，笔者建议在《指 引》试行一段时间的基础上，适时将其纳入证券执法规范体系立法规划，逐步建立起具有操作性、权威性 和透明度的违法行为认定标准及相应的执法标准９并加紧研究和制定针对其他违法行为的认定、证明要 件和具体的处罚标准的办法。对此可参考证监会已经指定的《内幕交易认定办法》。 （２）完善操纵市场行为的民事责任规定。第一，市场操纵行为民事责任的请求权主体和责任主体。 首先，关于请求权主体的认定。各国普遍要求证券市场操纵行为人须对善意相对交易人的损失负赔偿 责任。我国《股票发行与交易管理暂行条例》第７７条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当 依法承担民事赔偿责任。”根据这一规定，因操纵行为而受损的公众投资者均有资格提起赔偿之诉。但 在实务中要确定谁能当原告仍是一个难题。结合国外的司法实践，笔者认为，原告应具备以下条件：在 市场操纵行为人进行市场操纵时，买入或卖出该种有价证券而遭受损害的善意第三人，均可提起赔偿之 诉讼。所谓“善意”是指不知情，即买进或卖出价格被操纵的有价证券的人，并不知道该有价证券的价格 为他人所操纵。是否为善意，一般举证责任在于原告。其次，关于责任主体的认定。从《股票发行与交 易管理暂行条例》第７７条的规定可以看出，市场操纵行为人即是责任主体。但对受市场操纵行为人委 托而买卖证券的证券公司能否成为被告，并对受害者承担赔偿责任没有明确规定。我国《证券法》第 １０３条规定：“进入证券交易所参与集中竞价交易的，必须是具有证券交易所会员资格的证券公司”。由 于一般的投资者难以直接在交易所实施虚假买卖和通谋买卖等操纵行为，而只能通过证券公司来达到 市场操纵的目的。这样，受市场操纵行为人委托而买卖证券的证券公司就可能成为市场操纵行为的责 任主体。对此，笔者认为应当就实际情况作具体分析。如果证券公司知道投资者的意图而仍接受其买 卖委托的，那么证券公司就可以成为共同被告，承担赔偿责任；如果投资者隐瞒了自己的目的，证券公司 一５０— 唐峻：论我国规制证券市场操纵行为法律制度的完善 在不知情的情况下，受委托而进行买卖的，那么证券公司对受害者的损失不负赔偿责任。 第二，证券市场操纵行为民事责任的因果关系。２０世纪７０年代以来，美国证券司法实务中提出了 欺诈市场理论，用以解释虚假陈述与损害之间因果关系的存在。欺诈市场理论一般可表述为：投资者以 由市场决定的价格买卖证券时，该行为本身表明他信赖市场上的价格。对于损失因果关系的举证，如 “推定信赖”一样，也采取了推定因果关系的做法，只要被告不能举出反证以证明原告的投资是因信赖披 露信息所作出的，那么法律将推定原告在虚假陈述期间的损失系因被告的虚假陈述行为所致。【６］（ｍｓ２） 美国的以上推定因果关系的务实做法减轻了原告对因果关系存在的举证责任，因而其对投资者的保护 力度也是强大而有力的。在我国，要证明其损失与被告的操纵行为之间存在因果关系是原告索赔的重 要障碍。因此，我们可以参考美国对“内幕交易”、“虚假陈述”等证券欺诈行为采用的“法律推定因果关 系”的方式。原告只须证明存在证券欺诈行为和损害后果，而由法院对侵权人的主观过错以及因果关系 作出推定。操纵证券交易市场行为与受害人被损害的结果之间必须具有因果关系，受害人须承担两项 举证责任。其一，证明其对操纵市场行为造成的市场假象存在信赖，并基于此种信赖作出了投资决定， 是为交易的因果关系；其二，证明其损害后果是由于市场操纵行为引起的，是为损失的因果关系。 第三，损害赔偿额的计算方法。损害赔偿旨在保护个人以及组织的人身、财产等权利不受损害，万 损害不幸发生，行为人不论行为是出于故意还是过失，都负有填补该损害的责任。就因虚假陈述行为 而受到的损害而言，计算方法多种多样，主要可分为四个类别，即：１）直接损失法，指以原告实际买卖证 券的价格与该证券的真实价值之差作为损害范围；２）赔偿协议利益，指原告有权得到被告承诺的证券价 值；３）交易撤销法，指原告诉请撤销相关的证券交易，提交证券（对价）而获取相应的对价（证券），从而与 一被告共同回复至交易进行前的原有状况；４）退交不法所得，指被告退回转卖证券的不法所 得。［’］（Ｐ１６３ ６５）显而易见，上述计算方法的不同，是根源于具体案件中的诉因和事实。 具体而言，如果原告诉称被告通过虚假陈述诱使其参加证券交易，即没有虚假陈述就不会有交易发 生，交易撤销法可能是恰当的计算方法；如果原告的损失是因为被告欺骗性地夸大或压低证券的价值而 造成的，则应适用直接损失法；赔偿协议利益是基于被告曾经向原告保证某种额外的利益或对价；而退 交不法所得则是因为被告从证券的转售中获得了本不应该由他来享有的利益。在我国实践中，直接损 失法将是最重要的损害赔偿额计算方法。而此种方法的关键在于合理确定有关证券的“真实价值”。笔 者认为，可以采用以下方法来确定有关证券的“真实价值”：首先，可以依据操纵行为前十个营业日内被 操纵的证券收盘价的平均价格，与原告买入或卖出该股票的价格差额作为赔偿范围的基准；其次，考虑 被告行为的主观恶性以及被告通过操纵行为所获得非法利益的数额。如果被告主观恶性非常大或获得 的非法利益很大，法院可以依照原告的请求将被告应承担的民事赔偿责任的限额提高一定的倍数。此 种被提高的民事赔偿责任数额中大于原告实际遭受损害的部分，即属于对被告的惩罚性损害赔偿。 ２．２完善证券监管制度 为有效监管操纵市场行为，维护公平、公开、公正的市场秩序，保护广大投资者的权益，降低证券市 场的系统性风险，应着力完善监管体制，加强交易监控，重视信息披露制度建设等方面的改革。 （１）解决监管目标冲突问题。管制目标冲突，以及由此引致的过度管制的问题，被视为中国资本市 场管制失败的重要原因。例如，我国在股票市场操纵行为监管方面经常出现的目标冲突，是打击操纵与 保护指数之间的冲突，这个冲突极大地影响了监管部门对市场的有效监管。国内外长期以来的理论研 究和实证分析显示，资本市场的监管目标应该以保护投资者的利益为中心，证券市场操纵行为的基本监 管理念和目标应是保护投资者利益和维护市场的有效性，这也应当是我国证券监管机构对操纵市场行 为进行监管的原则。 （２）强化我国证券监管的多头协作体制，提高专业监管与执法能力。我国的证券监管机构——中国 证监会从其运作来看，独立性较差，政府内部各个机构的协调性也很差，容易使各个部门的政策产生矛 一５１— 西安石油大学学报（社会科学版） ｌ８卷３期 盾。我们应该提高证券监管机构作为专业监管机构的独立地位，以充分发挥其作用。同时要重视正确 配置证券交易所的监管权，充分发挥其自律监管机制的优势，对查处操纵证券市场行为的职能进行科学 合理分工。第一线监管由证券交易所负责，涉及一定金额以上且情节达到法定严重程度的案件由证监 会处理，其余交给证券交易所处理，各司其职，分工协作，以利于提高监管效率。另外，也要充分发挥证 券业协会的自律监管作用，以证券业协会的多边信誉约束功能，抑制证券公司操纵市场违法行为。 同时，在微观层面上加强对交易市场的实时监控，包括制定明确而具有弹性的监管规则，建立市场 侦测系统，其中市场侦测系统包括对交易市场的直接监视和对媒体的监视。市场直接监视系统应与技 术和市场发展保持同步。监管部门应加强对证券交易行为的实时监控，特别是对可能被操纵的股票、对 可疑的交易行为、对非理性交易行为进行及时跟踪、分析，必要时启动调查程序。 （３）重视信息披露制度建设。我国必须强化信息披露监管，增加证券市场透明度，建立国际标准的 会计准则体系和信息披露规则，并参照国外成功经验，逐步完善规范信息收集、加工、发布体系。证监会 必须根据市场的变化对“何谓应当公开的信息”做出合理的解释，公开的信息不应以规定的内容为限。 同时对于通过互联网等新兴媒体渠道散布虚假信息，有益惑交易之嫌疑的行为，证券监管部门应会同公 安部门等技术监管机构协同查处，通过ＩＰ锁定、账户监控等方式进行有效规制。 【参考文献］ ［１］李东方．证券监管法律制度研究［Ｍ］．北京：北京大学出版社，２００２． ［２１朱亚芬．操纵市场行为的法律规制［Ｊ］．财经问题研究，２００３，（９）． ［３１胡华勇．股票市场操纵行为监管研究［Ｍ］．北京：法律出版社，２００５． ［４］吴越，马洪雨．证监会与证券交易所监管权配置实证分析［Ｊ］．社会科学，２００８，（５）． ［５］盛学军．监管失灵与市场监管权的重构［Ｊ］．现代法学，２００６，（１）． ［６］于莹．证券欺诈民事责任研究［Ａ】．民商法论丛（第１８卷）［Ｃ］．北京：法律出版社，２００１． ［７］汤欣．证券市场虚假陈述民事责任制度评析［Ｊ］．证券法律评论，２００３，（３）． （责任编辑王诠） Ｏｎ ｔｈｅ Ｐｅｒｆｅｃｔｉｏｎ ｏｆ Ｌａｗ Ｓｙｓｔｅｍ ｉｎ Ｒｅｇｕｌａｔｉｎｇ Ｂｅｈａｖｉｏｒ ０ｆ Ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ＡＮＧ Ｊｕｎ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｗｕｙｉ Ｃｏｌｌｅｇｅ，Ｊｉａｎｇｍｅｎ，Ｇｔ￣ｎｇｄｏｎｇ，５２９０２０，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：ＩｎＣｈｉｎａ，ｔｈｅｂｅｈａｖｉｏｒｏｆ ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ ｃｕｒｒｅｎｔ ｓｅｃｕｒｉｔｙｍａｒｋｅｔｈａｓｂｅｃｏｍｅｉｌＫ）ｒｅ ａｎｄＩｌＫ）ｒｅ ｓｅ— ｒｉｏｕｓ．ｗｈｉｃｈ ｍａｋＰ￣ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｉｎ ｏｂｖｉｏｕｓ ｉｎｆｅｒｉｏｒ ｐｏｓｉｔｉｏｎ．Ｉｔ ｉｓ ｒｅｖｅａｌｅｄ ｂｙ 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