企业兼并与收购案例-个人整理

企业兼并与收购案例

目 录

企业兼并与收购案例 ...................................................................................................................... 1 案例一 华润集团在中国房地产业的收购 ................................................................................... 3

一、华创收购北京华远 ................................................................................................... 3

（一）并购背景 ............................................................................................................... 3 (二)并购双方概况 ........................................................................................................... 3 （三)并购的目的及经过 ................................................................................................. 4 （四）并购方的上市意图 ............................................................................................... 6 二、华润收购深万科............................................................................................................... 6

（一）并购双方背景及并购动机 ................................................................................... 7 (二)收购过程 ................................................................................................................... 9 (三)收购深万科所带来的影响 ....................................................................................... 9 (四）同行评价 ............................................................................................................... 10 (五）万科定向增发B股，华润增持“受挫\" ............................................................. 10 三、“华远”退出华远........................................................................................................... 11 案例二 中国石油重组上市........................................................................................................... 14

一、公司简介......................................................................................................................... 14 二、重组背景......................................................................................................................... 14 三、重组上市过程................................................................................................................. 15 案例三 中国上市公司要约收购案例 ......................................................................................... 16

一、南钢股份要约收购案例简介 ......................................................................................... 17 二、成商集团要约收购简介 ................................................................................................. 18 三、两起要约收购案例特征分析 ......................................................................................... 19 案例四 发行垃圾债券为杠杆收购融资的案例 ......................................................................... 21

一、美国Pantry Pride 公司收购Revlon化妆品公司.................................................... 21

(一） 公司背景介绍 ..................................................................................................... 21 （二) 收购过程 ............................................................................................................. 22 二、KKR(Kohlberg Kravis Roberts)收购雷诺—纳比斯科（RJR Nabisco） .............. 22

（一)公司背景介绍 ....................................................................................................... 22 (二）收购过程 ............................................................................................................... 23 三、垃圾债券筹资的分析 ..................................................................................................... 23 案例五 波音兼并麦道................................................................................................................. 24

一、并购背景及动因............................................................................................................. 24

(一）麦道 ....................................................................................................................... 25 （二)波音 ....................................................................................................................... 26 二、并购过程......................................................................................................................... 27 三、案例评述......................................................................................................................... 27 案例六 戴姆勒—奔驰与克莱斯勒合并案 ................................................................................. 28

一、合并过程......................................................................................................................... 28 二、合并背景......................................................................................................................... 29 三、戴姆勒—奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例确定方法 ............................. 30

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案例七 思科公司的发展之道..................................................................................................... 35

一、利用并购快速低成本扩张 ............................................................................................. 35

（一） 并购策略 ........................................................................................................... 35 （二)思科的典型并购 ................................................................................................... 35

案例八 AOL并购时代华纳 ......................................................................................................... 37

一、并购背景......................................................................................................................... 38 二、并购过程......................................................................................................................... 38 案例九 大通曼哈顿兼并JP摩根............................................................................................... 39

一、举世瞩目的银行兼并 ..................................................................................................... 40 二、兼并背后的故事............................................................................................................. 40 案例十 惠普井购康柏................................................................................................................. 43

一、合并过程......................................................................................................................... 44 二、背景分析......................................................................................................................... 45

（一）并购双方 ............................................................................................................. 45 （二)并购动因 ............................................................................................................... 45 （三)合并的利弊分析 ................................................................................................... 46 三、整合措施......................................................................................................................... 46 附件一:上市公司购并模式分析................................................................................................... 47 附件二：钢铁行业大并购............................................................................................................. 51

本文案例分类索引（参考附件一）

一、按并购双方的行业关系划分

横向并购： 华润集团在中国房地产业的收购 戴姆勒—奔驰与克莱斯勒合并案

波音兼并麦道 大通曼哈顿兼并JP摩根 惠普并购康柏

混合并购： AOL并购时代华纳

二、按是否通过证券交易所公开收购划分 协议收购： 以上都属于

三、按并购后是否合并为新公司划分

吸收合并： 波音兼并麦道 惠普并购康柏

新设合并： 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案 AOL并购时代华纳

大通曼哈顿兼并JP摩根

四、按并购知识要点划分

换股比例的确定： 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案

并购整合： 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案 思科公司的发展之道

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企业兼并与收购案例——东北总部业务部

案例一 华润集团在中国房地产业的收购

20世纪90年代以来，华润集团有限公司十分引人注目：房地产业，收购深圳万科和北京华远;啤酒业，收购四川蓝剑和湖北东西湖；零售业，收购深圳万佳连锁超市；在电力和纺织行业，华润集团也有一连串举措。华润的计划是：房地产业，投资100亿—150亿元；零售业,投资50亿元；纺织业，投资15亿元。华润的雄心是在中国内地打造出一个拥有500亿元总资产、50亿元年利润的新华润。下文主要介绍1994年收购北京华远和2000年收购深万科的详细过程及并购给中国房地产业带来的影响。

一、华创收购北京华远

1994年华润创业有限公司（以下简称“华创”）联合太阳世纪有限公司和美国国泰财富有限公司在英属维尔京群岛共同设立注册坚实发展有限公司认购了北京市华远地产股份有限公司(以下简称“北京华远\"),新发行股份40 625万股，成为拥有北京华远52％股份的控股股东。1996年，北京华远再次扩股21 875万股，坚实发展有限公司追加认购其中21 874.72万股，至此坚实发展有限公司共持有北京华远总股份的62.5％。而在坚实发展有限公司1994年股本结构中，华创持有57％的股份，华创以坚实发展有限公司最大持股人的身份间接并购了北京华远房地产股份有限公司。

(一)并购背景

20世纪90年代初，中国的房地产业因中国经济改革的不断深化、中国经济的快速增长、居民收入水平的不断提高而进入了高速发展阶段,房地产业成了投资回报率高,发展前景看好的产业.首都北京,由于各省、市、自治区的驻京机构多，各大企业、厂矿、外商、外企驻华分支单位多,机关、各大部委、各部委直属企业及其家属多，外地进京流动人员多等原因，使北京市的房地产市场需求旺盛，容量增大。而对于房地产的供给来讲,由于土地管理严格，批租手续冗长，再加上地产业投资建设周期长，因而供给艰难在短期内满足市场的需求.故北京市的房价、地价是一涨再涨。北京房地产供求的极端不平衡使北京房地产市场出现了罕见的火爆场面,各主要房地产公司都发展很快。

(二)并购双方概况

1、华润集团及华创

华润集团1948年在成立,一直是中国务大对外贸易总公司在的总代理，并肩负着代表中国对外贸易经济合作部的重任—华润集团经过多年来不断地多元化发展，如今巳成为业务广泛的集团，包括贸易、物业投资、运输业、货仓业、零售业、基本建设等等；华润集团凭借其雄厚的财力和与中国的密切关系为华创在业务的拓展铺平了道路.

华创是华润集团有限公司(以下简称华润集团，旗下的主要附属上市公司。在华创的股权结构中，华润集团占51%的股份．1992年，华创上市后，凭借其优异的业绩，被股市追捧为红筹股？华创的经营范围主要集中在物业投资、货仓储运和冷藏业及策略性投资业。随着回归祖国日期的临近，华创利用其母公司华润集团与的密切关系，广泛地选样国内投资前景看好；发展较快的行业作战略性投资，其中包括销售玩具产品，制造和销售办公室用具及空调器用压缩机及啤酒酿造业等。

2．北京华远

北京华远的的身为北京市西城区华远建设开发公司，1987年12月成立，

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注册资本1 500万元。公司自成立之日到1993年股份制改造前，先后建成了北京华威大厦、西单北大街市政管网工程，月坛北小区等重大项目。北京华远房地产股份有限公司，成立于1993年4月17日，1994年12月改组为中外合资股份有限公司，公司注册资本为人民币78125万元（1996年3月统计数字)。公司的经营范围为：老旧城区及危房改造、市政设施建设、土地开发、工商业及民用住房的建设与经营(包括出租、出售和管理公司拥有的物业等）、建筑材料的生产和销售等。在华创并购北京华远前，北京华远集团公司为北京华远的控股。

(三)并购的目的及经过

1、华创大举进军市场

华创自上市以来,经过精心策划的多元化经营,在与中国内地的业务都得到了充分的发展与壮大，日益成为华润集团开展融资与投资业务的主要支柱。为进一步加强华创的融资与投资功能，华润集团不断地挑选潜质优厚的资产注入华创。为能够尽快涉足内地的高收益和新兴产业，华创制订了周密的投资计划.

华创经过充分地沦证和研究，深信中国内地的经济将持续、稳定、迅速地增长；另外华创的母公司华润集团与中国内地有着悠久密切的联系，给华创将在中国内地的业务开展提供了不少方便；因此，华创首选中国内地为其最佳投资区域。1993年9月，华创同华润集团认购了华润（潘阳）压缩机有限公司75％的股权，华创占其中30%股权。1993年12月，华刨又和潘阳啤酒厂达成协议,认购华润(潘阳）雪花啤眉55％股权，注入资本2．3亿港元.对于当时迅速发展的房地产业,华创更是密切关注。在预见到了房地产业丰厚的获利前景的时候,华创采用了间接井购的方式进入了市场。

2.北京华远融资艰难

北京华远在当时北京房地产供不应求的大好形势下，虽获利颇丰，但同时也从其快速发展中体会到公司前景存在的忧患，由于历史的原因，北京华远曾受托以行政划拔的方式取得土地开发权？但因叮开发土地的有限性．潜在竞争者的不断介入．房地产业竞争的加剧等，使北京华远意识别只有企业规模的急速扩张和有计划的土地储备才是华远守于不败之地的保证。

在这个百年一遇的黄金时期尽快扩大自己的市场占有额，获取充足的上地储备．北京华远仅靠自有资金是远远不够的.华远虽采取负债经营战略(企业资产负债率已达40%—50%)以增加自己可支配的资产,但仍满足不了企业急剧扩张的资金需求。于是，北京华远开蛤了艰难的融资尝试。1992年，北京华远经有关部门批准,申请到了发行公司债券3000万人民币的额度(10．1％的利息，3年半到期），可后来，由于的和管制，北京华远再也没能得到发行公司债券的额度，1993年，北京华远借南巡讲活之后全国掀起的改革大潮，经充分调查和沦证，确定以定向募集的方式将公司改组为股份公司以解决公司迅速发展过程中对巨额资金的需求。

1993年4月17日,北京市华远集团公司(以原北京市西城区华远建设开发公剖作为主要资产）、中国银行北京信托咨询公司、北京市正阳实业发展总公司、北京市华远自动化系统公司共同作为发起人，借公司股份制改组之机,通过定向募集的方式使北京华远的住册资本扩展到25000万元，总股本25000万股.1993年末,又通过分红送配股，使公司股本扩大到375000万股.经过这样大规模的融资行动,虽然公司的可支配资产有了很大的提高，但对于正处于成长期的北京华

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远来说仍是杯水车薪.

按照北京华远的规划，在20世纪末的7—8年时间内，北京华远要完成300万平方米已有储备土地的施工任务—按每平方米投入2500元汁，8年内共需投入资金750000万元，即每年需投入近10亿元的资金(这里并未计算公司每年土地储备占款）。为筹措发展所需资金,看来仅靠定向募集是不够的,北京华远越来越认识到：更大规模的定向募集，以及持续的融资渠道是北京华远迅速发展的必备条件：

1994年初，经北京华远股东大会的充分酝酿，公司扩股融资势在必行.为了公司的长远发展,北京华远的最大控股股东华远集团也忍痛割爱，同意出让控股权.北京华远基于各种各样（包括税收．资金实力等)的考虑,决定在境外寻找一合适的合作伙伴作为公司的外资股东，以达到进一步融资的目的.北京华远为寻找外资股东认购公司新发行股份，曾先后多次与外商接触，其中包括光大国际、美国Pdoma基金、新加坡国家投资公司、华创等十几家外商：华远还聘请了毕马威会计师事务所对公司项目进行了3次审计，并请梁振英测量师对公司项日进行了评估.双方律师也进行了频繁而艰辛的谈判.

3．最终达成收购协议

1994午11月．华创联合太阳世界、美国国泰财富共同出资，在英属维尔京群岛注册坚实发展有限公司(华创为坚实发展公司的最大股东）,准备投资入股北京华远。考虑到北京华远并购后进一步融资的要求和方便坚实公司在港上市的需要,华远集团同意坚实公司占有北京华远52％的股份（法律规定，母公司若以子公司的业绩上市，必须拥有子公司51%以上的股份）。同月，坚实公司与北京华远签订了认购北京华远股份并将公司转为中外合资公司的合同，外方以公司每股净资产1．613元的认购价，认购北京华远40 625万股外资普通股。经外经贸部1994年12月9日批准，双方于1994年12月29日在北京市工商行政管理局办理完毕中外合资股份有限公司登记注册手续，并领取了《中华人民共和国企业法人营业执照》，注册资本78125万元,全部资本为78125万股,其中坚实发展有限公司占有52%股份，原控股股东华远集团公司股份份额下降到16．8％，国内股东合计占有48%股份，并购后公司净资产增至129000万元，公司总资产超过260000万元．表4—1为并购后公司股权结构。

4。配股增持

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1996年,北京华远又经股东大会同意井经北京市体改委同意，按28％的比例对全体股东配股，共计21 875万股，每股售价2．85元。坚实公司因对北京华远经营业绩比较满意，联合其他股东，将1994年、1995年分得股利约2100万美元，并追加00万美元．认购其中的21 874．72万股。1996年10月，配股完毕,公司注册资本扩大到10亿元，股本10亿元,净资产25亿元.按国际会计准则,坚实公司持股比例扩大到62．5%，中方股东持股合计约37．5%。 1996年坚实公司内部的股东结构发生变化，太阳世界出让其在坚实公司持有的股份，其份额分别由华创及新加盟坚实公司的美国高盛公司认购.到1996年8月，华创持坚实公司股份73.5%，美国国泰财富持14％，美国高盛公司持12．5%.

此时，华创对北京华远的控股情况如图4—1所示.

华润集团 73.5% 华创 73.5% 美国国泰财富 14% 美国高盛 12.5% 坚实发展 62.5% 中远集团等中方股东 37.5% 北京华远

图4—1北京华远的股东情况

(四）并购方的上市意图

坚实公司的全部资产为所认购北京华远的股份，作为坚实公司最大股东的上市公司华创深谙公司上市的好处,坚实其他股东也有同样的想法。坚实公司的上市不但能使坚实所有股东享有股票变现的好处，而且为进一步给子公司融资打开了方便之门。可以说坚实公司并购北京华远前，便对此进行了周密的谋划，1994年并购完成后,华创即着手坚实公司在港上市的准备工作。1996年在坚实公司股东结构变更的同时，坚实公司已在紧锣密鼓地完成了资产评估，财务审计、上市法律意见书等一系列上市准备工作。应联交所的要求，坚实公司注册地不符上市公司的有关规定，因此3家股东按同样的持股比例在开曼群岛另行注册华润北京置地有限公司，该公司100％持有坚实公司股票.坚实公司的母公司华润北京置地有限公司干1996年在联交所上市,筹资1。1亿美元，将全部作为股东贷款贷绐北京华远，并在1997年以又3。3元/股的价格转为北京华远的股份。

二、华润收购深万科

2000年8月10日，深圳证券文易所上市公司深万科(0002）发布公告,称其第一大股东深圳经济特区发展（集团）公司(简称“深特发”)持有的51155 599股国有法人股一次性转让给中国华润总公司，占万科总股本的8．11％。公告还

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称，华润北京置地有限公司已经持有2．7%的万科B股。由此,中国华润成为万科的第一大股东，华润北京置地在股东名单中位列第三。华润北京置地是华润集团的间接控股公司，而这次收购万科股权的主体--中国华润总公司是华润集团的全资子公司。华润集团成功地通过持股将深圳万科与北京华远这地产的巨头企业有机地结合成为一体,如图4—2所示。

华润集团 51% 华创 73.5% 美国国泰财富 14% 美国高盛 12.5% 中国华润 8.11% 华润北京置地 62.5% 华远集团等中方股东 37.5% 2.71% 坚实发展 100% 万科 北京华远

（一)并购双方背景及并购动机 1.华润集团希望强强联合

华润集团在的地产业务比华远在北京的地产业务大得多，而当时地产正在日益萎缩，依这种现状，华润的地产资源整合和业务发展仅依赖于华远，其风险较大，而与全国性地产公司—-深万枓联手，则可更有效配置资源,提高管理素质，确保未来的赢利增长。华润北京置地在上市时就在考虑如何使华远房地产公司以北京为中心向全国发展．以及如何尽快使华远房地产公司在北京以集团购头为主向市场个人消费为主进行转挟的工作，因此1997年华润北京置地董事会就聘请王石担任了华润北京置地的董事。华润北京置地的董事会一直希望将地产界知名的企业有机地结合为一体，以发挥各自的优势。将华远取得大量土地储备和施工管理等方面的优势与万科市场操作和物业管理方面的优势相结合,不但在北京并且在全国的各大中心城市创造机会和扩大规模经营。华润集团希望通过两个优势企业的合作。在人才、信息、技术、资源、集团采购、管理和降低成本上发挥出1+1>2的增值效益．

2。深万科扩张急需资金土地

万科企业股份有限公司成立于1984年5月，以房地产为核心业务,是中国内地首批公开上市的企业之一。至2003年6月30日止，公司总资产94．73亿元，净资产42．85亿元。

1988年12月,公司公开向社会发行股票2 800万股，集资人民币2 800万

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元，资产及经营规模迅速扩大。1991年1月29日本公司之A股在深圳证券交易所挂牌交易.1991年6月，公司通过配售和定向发行新股2 836万股，集资人民币1．27亿元．公司开始跨地域发展。1992年底，上海万科城市花园项目正式启动，大众住宅项目的开发被确定为万科的核心业务,万科开始进行业务调整。1993年3月，本公司发行4 500万股B股,该等股份于1993年5月28日在深圳证券交易所上市。B股募股资金45 135万港元，主要投资于房地产开发,房地产核心业务进一步突显。1997年6月，公司增资配股募集资金人民币3。83亿元，主要投资于深圳住宅开发，推动公司房地产业务发展更上一个台阶。2000年初，公司增资配股募集资金人民币6．25亿元，公司实力进一步增强。公司于2001年将直接及间接持有的万佳百货股份有限公司72％的股份转让于中国华润总公司及其附属公司，成为专一的房地产公司。2002年6月．万科发行可转换公司债券，募集资金15亿，进一步增强了发展房地产核心业务的资金实力。

万科股权分散程度之高，在整个中国证券市场是比较突出的.从1993年到1997年,万科最大股东的持股比例始终没有超过7％，1998年前10名股东持股比例总共23.95%。作为一个典型的大众持股公司，它在理论上非常容易成为在市场上被收购的对象.况且，万科早在1994年3月就上演过动人心魄的一幕:其B股股东之一君安证券有限公司在报刊上公开发表“改革倡议”，直接对万枓管理层的工作能力提出了质疑，导致万科股票连续停牌两天。最后，由于万科的其他股东表示了对王石及其管理团队的支持， “君万事件\"不了了之。但是在董事会中说话的人太多，终于让万科感到很不安全、土地成本高是万科多年来没有解决的问题。在北京，万科拿不到一手的土地，如果能拿到和附近项目同样的地价，万科每平方米商品房的成本价格至少能下降500-1000元。更大的问题在于缺少资金.万科虽然是上市公司，并发行A股和B股，但B股实际上已经失

去筹资能力，A股配股资金又远远不够。万科从1991年1月上市以来，除了发行时筹集到1 800万元人民币,之后的3决定向增发和配股一共筹斑16．57亿元人民币,这个筹资速度在国内市场上算是比较快的,但是与国际资本市场的筹资能力比较，实在很难以”迅速”两字来形容。资金问题始终是万科的一块心病。尤其和北京华远房地产股份有限公司相比，华远1993年开始进行股份制改造，并与北京置地进行合资，筹得资金7780万美元；之后又经历了北京置地上市、发债、扩股等，到1997年就已经筹资33亿元人民币.短短4年间筹到的资金是万科10年间筹资的近两倍。

上市公司筹资量的背后是市场的资金量与股东们的资金量。万科的背后是深圳市场和“深特发”。\"深特发”近年来由于经营不善，已经背上了巨大的债务包袱。万科从上市起进行过三次增资配股，“深特发”只参加了一次，另两次都投了弃权票。相比之下，华远的背后则是华润集团间接控股的上市公司北京置地。华润直接控股华润创业,并通过华创间接控股北京置地；而北京置地又通过坚实发展控制着北京华远，在这个意义上，华远既是北京置地真正的资金和利润来源，又意味着靠上了实力雄厚的华润集团。

若选择滚动发展，万科将丧失市场扩张的良机，所以短期内必须筹到充裕的资金.万科直接到上市有很大难度，但如果万科被上市公司并购，或者与上市公司换股，都可以达到间接上市的目的。万科凭借其品牌和市场占有率,希望引进专业化的、具有资金实力和融资能力，甚至有土地储备的大股东，所以并购方不外乎有资金实力的港资地产商和在港上市的中资地产商．因为内地地产商的实力还不够。

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深万科已经提出大举进行异地扩张的宏伟目标，并逐步改变以往的扩张方式，不再只靠拿地，而是兼并异地地产公司。华润集团在土地储备和资金保证两方面都具备了深万科无法具备的强大优势。据悉,当时华润集团在深圳买下了占地面积很大的“外运仓库”，而且华润集团凭借其优势和经济实力在全国各地都能充分发挥其”拿地\"优势；同时,有了华润这张大牌，对深万科的异地收购无疑是增加了一个“通行证”。

(二)收购过程

1997年,一直希望与万科联手的华润集团一度说动了“深特发”，欲由北京置地受让”深特发”持有的万科国有法人股,但当年代表北京置地南下收购万科的北京置地董事总经理、华远房地产公司董事长兼总经理任志强带着支票到深特发时．深特发刚刚换了领导班子，最初谈合同的与最后签合同的不是一个人，又决定不卖了。而2000年8月万科法人股的成功转让,主要原因是“深特发\"1999年底又更换了班子，于是再次出现了收购的转机。

2000年8月10日收购协议的成功签署,价格问题至少占了胜算的五成,另外的五成是对于的把握。按照有关规定，国有股转让时的价格下限就是每股净资产。北京置地方面当然希望只要不“违章\"，转让价格越便宜越好。面\"深特发”的态度则很明确:既然肯定要卖,北京置地这个买家又合所有人的胃口,价格上找个平衡点就行了。2000年3月6日，“深特发”与北京置地签署了股权转让协议，每股价格为3.79元，高于1999年万科每股净资产3．49元的8。6％.北京置地首先支付了10%的款项，任志强代表北京置地向“深特发”开出一张金额为1900万的支票——这张支票是从北京华远开出的．因为北京置地并没有其他的资金来源。然而,此时并不意味着北京置地已经拿到了万科的股权,因为涉及的是国有股的转让，还缺财政部的批文。直到6月，财政部终于发表了看法：首先,按照1995年的一个规定，外资机构不允许持有上市公司的国有股和法人股，而北京置地在上市，属于外资;第二，转让价格偏低.面对此情形，华润集团一方面抬出了自己在北京注册的中国华润总公司，同时在价格上希望与财政部取得共识，6月20日，身为国有企业的中国华润总公司与“深特发”签署了一份协议，变更了股权受让主体,同时将万科的股权转让价格调整为每股4．46元，相当于1999年底每股净资产的1．28倍。8月10日,满足了所有条件的这宗股权转让终于盖上了财政部的大印——尽管在最后的环节上,华润多花了2087．66万元。不过仅仅过了4天，万科公布的2000年中报上,每股净资产已经达到了4．49元，比最终的转让价格还高出了0．03元.

（三）收购深万科所带来的影响 1．最初愿望——华远万科优势互补

华远和万科都是很早就在市场经济的条件下建立起了产权明晰的现代制度的企业，在企业制度的建设上有许多相同之处，同时各自又都有不同的融资手段和条件，这次收购使股东和投资者成为同一利益集团。两者的结合恰恰可以弥补各自的劣势，有利于发挥各自的优势。华远董事长任志强认为,如果可能,希望将万科的商业与地产分割，使万科能更专业在地产项目中发挥作用，如形成的网络建设以扩大用户成果，如两个企业之间的下部交流和指挥系统的重组，如宣传策划和物业管理中的配合，如合理利用现有的土地储备资源，等等。华远、万科的并购，无疑将改变中国房地产业现有的格局，许多业内企业感到了压力.

2.华远、万科谁大之争

万科早在]988年就进行了内部股份制改造，并在国内地产界同行中率先上

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市，万科的市场营销与物业管理方式在社会上亦有良好口碑。但是也有业内人士分析,从商品房开工面积来看，万科占的比例并不高。 万科更注重于职业经理人的观念灌输,更注重于发展城乡结合部的低密度建筑产品,更注重于关注普通人的项目定位，注重于多城市、分散规模、操作的非主流市场的经营模式。而华远集团更注重于以人为中心的富于家庭式亲和力的管理,更注重于发展旧城改造和与城市面貌、城市轮廓线相关的多类建筑产品，更注重于从面向团体消费向面对不同收人水平、收人区位的项目定位,注重于单一城市、集中规模、团队合力操作、扩大主流市场份额的经营模式，发挥品牌效应的最大规模和区域优势。

万科董事长工石认为,华润收购万科之后，会以万科为核心重整整个房地产业务.华润集团在通过中国华润进一步增加万科的股权后,新公司的名字会叫”华润万科”。

华远董事长任志强认为，华润对于万科的下一步收购，将出现在华润集团整合自己的内部框架结束之后，如果北京置地不从华创的控股公司变为华润的控股公司，万科仍将游离于华润系。北京置地与华创的整合完成后，在允许的条件下，华润将把万科从中国华润放到北京置地里，北京置地将可能改名为“中国置地”。万科和华远都将被中国置地控股。

华润集团副董事长、总经理宁高宁认为整个华润的整合刚刚开始，华润肯定会继续增持万科的股份。如果华润持有万科的股份达到一定比例,管理架构将会调整，不过由万科来控股北置的可能性很小，因为这里有一个全面收购的问题。

(四)同行评价

太合房地产开发集团董事长兼总经理邢巨臣先生对华润北京置地收购深万科感触颇深。他说，控股北京华远的华润北京置地公司收购深万科这一事件标志着在中国房地产业出现了真正意义上的强强联合，原因在于它不是简单的企业规模的叠加和扩大，它的实质内涵是实现了房地产强势资源的联合。

北京华远的土地储备在北京乃至全国的房地产企业当中都可以算是佼佼者；房地产企业同时又是以对资源的整合策划为核心业务的，企业对房地产市场的准确把握和前瞻性顶测，对房地产资源的整合运作能力及对房地产终端产品买方群体的影响力，构成了房地产企业实现持续性发展的必要条件,深万科在这方面可以称得上是中国房地产业的第一品牌，作为一家全国知名的房地产上巾公司，深万科包含了深刻的管理内涵和资源运作能力.因此可以说．华远和万科的结合是使中国房地产业的这两种强势联合到了一起:

现代城的房产商潘石屹在接受记者采访时说：“这两大公司强强联手，像我们这样的发展商是挺有压力的，他们的结合是一种规模优势,两个优秀的公司结合了双方的优点，他们的竞争力更强了，泎多发展商都会面临这个强大的竞争对手．对我们这样的房产商是更大的挑战，我们更得把房子盖好.”

(五）万科定向增发B股，华润增持“受挫”

2000年12月2日万枓企业股份有限公司发布定向增资发行B股方案公告。公告中载明“本次增资发行B股采取单一定向发行方式，发行对象为华润集团。发行数量为4．5亿股。\"此方案尚需经本公司2001年1月2日200年度第二次临时股东大会审议通过,并报经有关部门核准后方能生效。

万科此次定向增发B股主要目的在于股权集中，改变万科股权分散的状况,而非市场筹资。这次增发B股量达4．5亿股,几乎占原先总股本的71％，按常理，如此大规模地定向增发与收购无本质区别，应受到《证券法》有关收购条例的制约，而华润的此次收购行动受到管理层的认可可视为特例。增发B股的发行

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定价按万科的每股净资产算，为4．2港元股，几乎等同于其B股的市价，按理不算很低，但试想,如果万科为筹资而增发,为何不去增发A股而要增发B股，其募资的巨大差异早能使增发行为被视为另有目的.A、Ｂ股发行价的价差使得在本次增发中华润能以较便宜的价格而获取更多的股权．

股权的集中可能使华润和万科在推动房地产业的产业升级过程中更具竞争实力.当然，更重要的是通过引进控股股东获得在资金、、战略决策、资本运作等多方面强大支持，以实现万枓的规模扩张和高速发展目际。

然而．2０００年１2月25日深万科董事会爆出新闻，决定正式宣布放弃第一大股东-—华润集团及其关联公司日前提出的增持深万科Ｂ股50％股权的方案，并发布公告。公告中声明“由于不同的投资者对本公司２０００年度增资发行B股方案的理解不同，以及该方案将对本公司产生影响的认识存在差异，董事会决定放弃上述方案。”

万枓董事会认为取消上述方案不会影响公司的正常经营，但将影响公司计划中的快速发展速度,并表示将根据有利于投资者和有利于本公司发展的原则，在适当的时机提出替代方案.华润集团也表示将一如既住地支持万科的发展.至此,华润和万枓欲通过增持股权的方式组建“中国地产航母?的计划被暂时搁浅，华润欲注入万科的２０亿现金也将暂缓.

万科董事长王石在接受北青报记者采访时况，放弃增持方案,对万枓来讲影响是负面的，因为万科经过十几年的发展,走到现在己到了快速发展期，而这个时期最需要的是资金，放弃了这个方案，就等于放弃了20个亿的现金。但他乐观地认为，这个“放弃”是暂时的,是为了以后更好的发展.

对华润增持万枓B股“受挫\"事件，大鹏证券公司股评专家胡戍先生表示“震惊”。他认为投资者对华润增待万科方案的异议，可能主要源自华润增持万科B股的股价。

据了解，华润目前已持有深万科A股和B股超过15%，是第一大股东.在当天宣布被取消的原方案中，华润方面拟用每股4．2港元收购深万科B股,增持到50%。在深交所，深万科A股股价是13-14元，由于深万科A股和B股实行“同股同性”的原则,华润用每股4．2元港币收购B股，一些投资者认为是一种不平衡。据一位股市资深人士分析说,根据两周前联交所的数据，地产公司的平均市盈率为6．7倍，华润用4．1元港币收购万科B股．币盈率已达１０倍。

对万科来说，20００年定向向华润集团增发B股一事是最重大的事件。虽然增发失败，但华润集团称，华润集团有责任提高万科的企业价值，同时，在中国内地发展房地产业务的战略不会动摇,将与深万科继续加强合作,采讨其他方案；

三、“华远”退出华远

2001年，北京市华远集团公司与中国华润总公司签订了股权转让合同,决定转让北京华远集团及其下属公司在北京华远房地产公司约１８％的全部股权，井收回“华远”的名称，标志等全部品牌,与合作了6年之久的华润集团分手了。北京币华远集团公司将重新建立“新华远房地产公司”，继承完全属于华远集团的品脾。华润集团将把原公司更名，重新建立属于华润的文化。

１．对双方的影响 此举措，双方各有所得.一方面，华润集团公司将持有原华远房地产公司90％以上的股权，保留下原公司投资建设的全部项目、土地储备和一支专业化的管理队伍，同时，原华远房地产公司与万科组合成“航母”的障碍自然消除，有利于其建立中国地产集团的形象和操作。另一方面，华远集团公司通过与华润6年多

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的合作,使投入于华远房地产公司的资本大幅增值，通过分红和转让，获取了大量资金，创造了“华远\"品牌，获取了公司冶理和市场融资的经验,锻炼出一支高素质的管理对伍，与几年前相比,不再是白手起家的低起点操作。

2．探究原因——资本力量和经营管理者的冲突（任志强的解释)

席卷立洲的金融危机，终止了华远房地产公司经股东大会批准的扩股方案，打乱了公司的经营计划,双方开始对资本的作用和追求产生了不同的认识。作为资本经营者的大股东第一次与经营班子产生重大分歧，在对凤凰城项目的决策上动用了资本力量的否决权。当资本拥有者与经营管理班子产生分歧—-资本拥有者认为某项决策的安全性更高，经营管理者认为某项决策能为资本带来最佳回报这种双方不同的认识时，资本拥有者有着最大的发言权和决策权，而无沦其决策的是非对错、在公司重大决策时，是经营者指挥公司资本的运行，还是资本的拥有者指挥经营者来运营公司资本，这是全世界经济学家一直在讨论而未能找出最佳答案的问题，也是中国企业所有权与经营权如何分离而没有结果的课题争沦.

双方发生过多次类似的争沦。尽管重大决策是由董事会共同决定的，但公司的经营业绩下滑一定是总经理的责任。北京拆迁货币化的变化、三角债中应收款的增加及应付金融危机的紧缩，使公司遭受重大损失，使项目递延，造成199Q年华远房地产公司第一次出现账面亏损。面对更多的资本投入者，公司变更了总经理，投资人希望通过加强管理，改善市场经营、产品向个人消费转化等手段重新树立企业形象。

在重组中，华润集团将原由华创控股的“华润北京置地”的股权在未经华远集团公司和华远房地产公司等其他中方股东同意的情况下，转由华润集团公司持有。按照国内的法律和坚实公司出具的承诺函,这是一种违约行为。按的惯例理解，这不是一种实质性的转让。双方再次对资本的作用有了不同的认识.当“华润北京置地\"持有深万科的B股时,当华润集团收购万科的Ａ股时,华远集团公司已不能再沉默了。鉴于华润集团公司承诺的变化，华远集团公司正式提出撤回“不在华远房地产公司之外进行房地产开发”的承诺，筹划建立新的地产公司．

华远与华润的合作并不仅仅是一种资金上的交易，境外融资是企业经营资本扩张的重要手段之一。借用别人的资本扩张自己的资本则更为重要.单独为了企业经营所需资金可以依赖银行贷款和发行企业债券(这些华远房地产公司在合资之前之后都曾做过)。面若需可持续扩张的资本,就要借助于上市公司的融资功能,用资本市场中的钱实现企业发展的目标。但如果将以一个公司为背景的上市融资能力向另一个公司的控制中转移则是谁也不愿接受的现实。

2000年12月，在万科拟向华润集团定向增发Ｂ股的公告中,华润集团公司迫于证券监管的要求做出了两项针对华远房地产公司的性承诺：一是华远房地产公司不得在北京之外发展房地产业务，二是华远或万科在北京新增住宅项目双方都有合作的优先权.华润收购万科而成为最大股东，井期望成为持有万科51％以上股权的控股股东，这是华润资本经营的权力.然而，尽管华润集团是华远房地产公司的最大股东，但却无权在未经华远房地产公司董事会同意的情况下代表华远房地产公司做出任何承诺。

作为一个企业经营者,从资本运营的角度出发,华润的上述做法没有任何错误（尽管在操作程序上出现过相互沟通不够的纰漏），包括借用华远房地产,牺牲局部利益而争取最

大效益。华润在这样做的同时，华远和华远房地产中的其他股东也正是这样在利用华润的支持而力争资本的最大回报，这里也不是对与错的问题:不同之处

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在于华润追求资本最大利益时，华远集团也在追求投入资本的最大效益。但不可否认，尤其是华远与万科有着完全不同的企业文化与风格，使双方那个在建筑产品、经营模式、项目定位和管理理念等方面都存在着重大差别,华润作为投资人而言只求回报、可以忽略各种企业文化的差异。万科急于与华润合作．恰恰是想借用华润的资金优势和这种不涉及企业文化的特点来扩张、发扬自己的优势。而华远则完全不同，如果过去的实践证明企业文化的成功．华远会坚持自己的风格，走自己的路。

华远与华润之间有着无法分辨对错的观念上的差别和由于资本背景不同而对资本追求的不同理解.于是，只有选择了分手.

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案例二 中国石油重组上市

中国石油天然气股份有限公司是于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司（简称中油集团）重组过程中按照中华人民共和国公司法成立的股份有限公司。在重组过程中，中油集团向本公司转移了与勘探和生产、炼制和营销、化工和天然气业务有关的大部分资产和负债。

本公司发行的美国托存股份及H股于2000年4月6日及2000年4月7日在证券交易所有限公司及联合交易所有限公司上市。

一、公司简介

中国石油天然气股份有限公司（简称中国石油）于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司（简称中油集团）重组的基础上设立的，由中油集团控股。本公司是中国销售额最大的公司之一，广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括：原油和天然气的勘探、开发和生产；原油和石油产品的炼制、运输、储存和营销（包括进出口业务)；化工产品的生产和销售；天然气的输送、经营和销售。

中国石油是中国最大的原油和天然气生产商，在中国油气行业处于主导地位，而且在整个国企都有举足轻重的地位,是中国的头号国企，被誉为“石油航母”。

二、重组背景

中石油的重组受到国际和国内兼并重组浪潮两者的共同影响。

一方面，从国际角度看，世界石油石化业今年来的兼并重组浪潮，既有本国企业间的强强联合,又有企业间的并购，其来势之猛,数额之巨大，乃前所未有。如埃克森与美孚、BP与阿莫科、道达尔与菲纳的合并、1998年7月壳牌石油、德士古和沙特阿美石油公司将其在美国的炼油和销售业务进行合并，业务涵盖美国东部和墨西哥湾地区等。此次并购重组浪潮首次冲出美国、席卷欧亚，影响波及全球,极大的冲击了原有的市场结构.这次并购重组的企业都是着眼于未来竞争的战略性行为，而非出于经营与财务压力而进行股票市场炒作的短期战术行为。如1998年12月14日，壳牌集团为了提高产品的竞争力和改善公司的业绩，向外界宣布对其全球业务进行大规模的重组。

可以说,随着全球一体化程度的进一步加深和技术进步的不断加快，特别是近几年世界市场的石油、石化产品共给能力增长快于需求能力的增长，使世界石油石化公司的竞争越来越激烈，巩固其在地域、业务、规模、市场份额等方面的比势地位愈加困难。谁能抢占这些方面的制高点，谁就能在激烈的竞争中占据有利地位，立于下败之地。

只一方面．从国内情形看，中国是产油大国,石油产量已经连续13年位居世界第五。同时中国又是石油消费大国,1993年,中国由石油出口国转为净进口国。1999年,中国石油产量略高于1.6亿吨,且已在这个水平徘徊好几年,而需求量则达2亿吨，且以每年约4%的速度递增，据专家预测，2010年中国石油进口量将可能高达消费总量的40％。中国石油工业既面临新的发展机遇,同时也面临着巨大的挑战：既面临传统经济的挑战，也面临新经济的挑战；既面临原油、石油化工产品市场的挑战：也面临技术和资本市场的挑战。尤其是中国加入WTO后,国内石油石化产品市场将进一步对外开放，直接面对国外大公司的挑战．

在机遇和挑战并存的格局下，与国外大公司相比，中国石油企业在产业结构、资本结构、技术进步、成本费用、机制等方面存在着诸多差距,但最根本的

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差距是管理和经营不适应社会主义市场经济的要求。经过1998年的石油石化大重组，形成了石油、石化和海洋三大国际石油公司鼎足面立,实现中国石油工业第二批业的新局面。这从宏观环境和上创造了必要条件,但石油业的管理和经营等一些长期积累的深层次问题还没有解决。

更重要的是，由于改革滞后，普遍存在机制不活、冗员多、负债高、社会负担重的问题；另外设备陈旧、工艺技术相对落后、重复建设造成企业规模大，但生产装置偏小，多数未达到经济规模.因此，在产品的品种质量，尤其在成本上，与石油公司相比明显处于劣势。这些现状必须改变，竞争实力亟待加强。

所以，中油集团认识到再重组和上市势在必行。将核心业务与非核心业务分开，对核心业务进行公司化改造,使之成为符合国际规范的、按照现代企业制度运营的“油公司\"。更重要的是，通过重组改制，才能够进入国际市场,真正利用国际资本和资源，增强集团公司的整体实力和竞争力。

三、重组上市过程

1999年2月10日，中油集团成立了以总经理助理蒋洁敏为组长的重组与上市筹备组，开始准备重组事宜。

中油集团是一家特大型石油石化企业集团，是跨地区、跨行业、跨所有制和经营的综合性国家控股公司.资产、人员和机构都很庞大.集团依据《公司法》遵循“主业和辅业分离、优良资产与不良资产分离、企业职能与社会职能分离”的原则，通过业务、资产债权债务、机构、人员等方面的重组改制，以独家发起方式设立中国石油天然气股份有限公司，实施内部再重组.

此次重组基本思路是：打开－分立－分流－分离．重组伊始，中油集团就注重与国际接轨,并引进了世界上一流水平的管理咨询公司——麦肯锡公司的先进经验，借助上市保荐人

高盛对产业结构、产品结构、资产结构、组织结构和队伍结构等进行重组. １．资产分开，业务分立

明确中石油是从事石油与天然气业务的公司，其主要业务是：石油勘探与生产、石油炼制与销售、石油化工与销售、天然气与管道．集团公司把其中国境内几乎所有与上述业务有关的资产转移给中石油,而它仅从事中国境外的原油和天然气勘探和生产，以及少量化工产品生产和炼制产品销售业务。集团公司向中石油提供各种服务和产品.

重组后的中石油资产优良,资产结构得到了优化,使资产结构和负债比率与国际行业标准相接近,资产负债率由１９９８年的68％下降到１999年的41％.而且还将努力进一步降低此比率，最终达到与国际行业标准一致。

2．企业分离，人员分流

核心业务企业和非核心业务企业首先从组织机构分开，然后理顺财务、资产关系、在资产评估和财务审汁基础上,分账核算，使股份公司与服务公司财务等分开。此外,两业务人员彻底分开，中石油在剥离了非核心企业的人员的同时也对所保留的核心业务企业人员进行了精简，进一步优化人员配置，分流富余人员。 3．确立中石油的发展战略

中石油根据自己的实际情况,指定了发展战略包括加快主营业务发展、低成本发展、市场营销科技创新和持续重组等战略． ４．建立现代企业制度和法人治理结构

中石油指定了新的公司章程，明确了与母公司(中油集团)的关系，中油集团是中石油的惟一发起人,在股份全球发行开始前拥有中石油共100％的股份。2000

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年4月7日全球发行完成后，中油集团拥有中石油约90％的股本，为控股股东。

中石油还建立起了规范的法人冶理结构。其中，包括股东大会．董事会．监事会及总裁为首的公司管理层.

5．建立完善的公司架构和管理模式 中国石油的组织架构如图，3—1所示。

中国石油天然气集团公司 公共股东 (包括公司投资者) 10.00% 90.00% 中国石油天然股份有限公司 勘探与生产 炼制与营销 化工产品 天然气 其他

图13—1 中国石油的组织结构

中石油比照国际大石油公司的模式，建立了完善的公司架内(如图１３—1所示)。采用国际通用的管理方式，实行了董事会领导下的总裁执行制和一级法人为主的管理，取消了原有大多数企业的独守法人资格，由两级法人甚至多级法人分散决策，转变为一级法人集中决策,实行集中管理-股份公司以专业公司为利润中心，以地区公司为内部利润和成本中心做到资源统一配置,生产统一组织，统一核算,资本投资统筹决策，市场营销统一管理，这种集中管理模式是国际石油公司的一种通行做法．

６．建立科学、规范的与国际接轨的财务管理、考核和激励制度

建立了“实施全面预算管理、实行资金、债务和会计核算三个集中”的新的财务管理运行．此外,还建立了比较完善的激励机制,即建立新的管理层业绩考评方式，对地区公司实行薪酬总额与实现利润及投资资本回报率等指标挂钩,对管理层和广大员工实行基本工资与业绩奖励相结合的薪酬制度。

著名经济学家吴敬琏说，中国石油的管理重组十分成功，没有过去国企的种种弊端,为以后发展打下了良好基础，也为1999年海外上市创造了良好条件. 中国石油天然气股份有限公司的海外上市工作、得到了领导和国家有关部门的大力支持，美国高盛公司为其上市主承销商之一,冲破了当时低糜股市的，历时11月，成功上市.股票以H股和美国托存凭证的形式，通过公开发行，亚洲、欧洲及美国机构发行的方式，在全球成功发行了１５８亿新股和]7。6亿老股，为总股本的10％，融资28．9亿美元.

案例三 中国上市公司要约收购案例

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2003年南京钢铁联合有限公司对南钢股份的要约收购和四川迪康产业控股集团股份有限公司对成商集团（600828）的要约收购，一举开创了中国资本市场的要约收购的先河。

从南钢股份和成商集团的公告信息来看，中国资本市场的要约收购呈现出了独有的特点：即不以公司下市为目的，且流通股股东转让股份实现公平退出的机会相当渺茫；均因协议收购股份比例过大而被迫履行要约义务，属非自愿性要约行为。

一、南钢股份要约收购案例简介

南京钢铁股份有限公司是经江苏省苏政复［1999］23号文批准，由南京钢铁集团有限公司作为主要发起人，联合中国第二十冶金建设公司、冶金工业部北京钢铁设计研究院总院、中国冶金进出口江苏公司、江苏省冶金物资供销公司共同发起设立的股份有限公司.公司成立于1999年3月18日.2000年8月22日经中国证券监督管理委员会批准,公司向社会公开发行股票，并于2000年9月19日在上海证券交易所挂牌交易。

2003年3月12日，上海民营企业家郭广昌等4人控制的复星集团公司及其关联企业复星产业投资和广信科技，与南钢股份控股股东南钢集团公司共同签署合资经营合同,决定设立注册资本为27。5亿元的南钢联合有限公司。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股(占总股本的70.95％）及其他部分资产，负债合计11亿元出资,占注册资本的40％。3月27日财政部批准了南钢集团的出资方案。

如此一来，南钢集团对南钢联合的注资方式实质构成了上市公司收购行为,加之收购股份超过南钢股份已发行总股本的30%，依法已触发要约收购义务,南钢联合必须履行要约收购的义务.图24—1为南钢股份要约收购模式图。

图24-1 南钢股份要约收购模式图

2003年6月12日，南钢股份(600282)新东家南京钢铁联合有限公司发布了《南京钢铁股份有限公司要约收购报告书》,对南钢股份的240万社会法人股和14400万流通股，分别按3。81元/股和5.86元/股的价格发出了收购要约,收购期限为6月13日起的30个自然日内。沪深股市首例要约收购案的大幕正式拉开。 收购人南钢联合在要约收购报告书中强调,本次要约收购仅为履行要约收购义务，不以终止南钢股份的上市地位为目的，也不会改变公司主业,并就各种可能导致南钢股份终止上市的情形提出了解决方案。

此次要约收购的财务顾问兴业证券在其出具的报告中指出,南钢联合完成全面要约收购所需资金总额为8。53亿元，为保证有充足的资金履行要约收购义务，

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南钢联合已将6.83亿元现金汇人银行特设账户，完全具备实际履约的能力. 至2003年7月12日要约收购期满，根据预受要约结果，南钢股份股东无人接受南钢联合发出的收购要约。

二、成商集团要约收购简介

沪市成商集团由于向迪康集团转让公司65。38％的股权触发要约收购,成为股市第二例要约收购案例。

成商集团前身为成都市人民商场，成立于1953年，1969年更名为“工农兵商场”,1980年恢复原名.1993年始进行股份制改组,以原公司净资产折为5 590。4411万股国家股。1994年2月24日“成都商场”(A股）在上海证券交易所上市交易。成商集团是四川省和西南地区商业零售的龙头企业,一直位居全国同类企业的前25强，在国内也享有较高的知名度。不过随着商业零售业的竞争日趋激烈，近年来公司的经营业绩逐年滑坡,2000年和2001年连续出现了经营性亏损。

迪康集团原名四川迪康集团股份有限公司，以制药为主导产业，拥有14亿元总资产，净资产超过4亿元。公司下设新产品研发、生产、包装、销售、连锁零售、中药材产业化、广告等多家分子公司。1996年11月8日，迪康集团经精心筹划和论证参与电视台黄金时段标块广告竞标，并以6060万元竞标成功，一举打破四川省的零纪录，被选誉为“四川际王”。该集团旗下的迪康药业（600466）已于2001年2月在上交所上市.迪康集团的控股方为成都迪康实业发展有限公司(持有其34.79％的股份），其中曾雁鸣持有92％的股份。从迪康实业—迪康集团-迪康药业的资本链可见，自然人曾雁鸣是最终控制人。

成商集团似乎从南钢股份的要约收购案中得到了启示,2003年4月11日公司股票开始停啤。4月15日,成商集团又发布股东持投变动报告书,称由于公司第一大股东成都市国有资产投资经营公司将其持有的公司国有股13282.888万股（占总股本的65。38％）转让给四川迪康集团,转让的股份超过公司总股本的300%．巳触发要约收购，此次股份转让已获财政部有关文批准，但尚需受让方迪康集团报经中国批准履行要约收购义务后方可进行。此次要约收购股份的价格分别为募集法人股2。31元/股、流通普通股7.04元/股.

显然，公告中的潜台词就是，迟迟还未有下文的成商集团股权转让将以要约收购的方式进行.17日，连续停牌的成商集团直接以涨停开盘,并一直保持至终盘，复牌首日的表现与南钢股份如出一辙。图24—2为成商集团要约收购模式图.

曾雁鸣 92% 迪康实业发展有限公司 34.79% 迪康集团 65.38% 成都国有资产投资 经营公司 65.38% 迪康药业 成商集团 图24—2 成商集团要约收购模式图

在迪康药业之前，迪康集团曾伙同重庆协力达集团欲收购工益股份

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(600804)，但其后随着迪康药业的上市，迪康集团无暇分身遂放弃了该项收购. 不过迪康集团此次再度出击，仍是选择同样位于成都的成高集团．当然，迪康榘团之所以选择成商集团，还有更深层次的原因。迪康药业以制药为主导产业，从目前医药企业对医药流通领域争夺的激烈程度来看，迪康集团对成两集团的收购与“复星系”收购友谊股份（600827）和豫园高城(600655)有异曲同工之妙。 在2002年10月财政部文件批复同意此宗股权转让之后，迪康集团曾向提出了豁免其要约收购的申请。对于豁免其要约收购，成商集团显得有些理直气壮，因为成商集团的股本构成特殊，其上市流通股本占股本比例为25。15％,这意味着只要有超过0.15%的公众持有人同意迪康的要约收购，成商集团流通股的公众持有人比例就不足25％，那么成商集团就将丧失公众公司的资格。据悉,当初迪康方面正是以此为由，试图游说豁免其收购要约。

可是，豁免收购要约只有两种情况会被放行，一是被收购方有重大的财务危机，二是股权的划转是在国有企业之间进行,而成商集团经营正常,迪康又属民营企业，所以对于迪康集团提出的申请，未予批准。直至受到复星要约收购南钢股份的启示，迪康方而才决定主动向提出全面要约收购的申请：表24—1为收购双方信息情况.

三、两起要约收购案例特征分析

首先，南钢股份、成商集团两起要约收井购没有带给市场更多的悬念。可以说，这两起要约收购是两家上市公司的大股东为了进行“股权置换”和股权转让而触发的要约收购义务，而并非收购方为了增强对上市公司的控制力，真正希望通过要约收购的形式从市场向其他非流通股东和流通股东购买股份，从而增加所拥有的股权.南钢股份和成商集团的要约收购模式,更多地具有在协议收购基础上为履行全面要约收购义务而发起要约收购这一概念。

其次，转让方即原第一大股东持股比例高。如成商集团原第一大股东成都市国有资产投资经营公司持有公司65。38％股份，并将其全部转让给迪康产业控股;南钢集团持有南钢股份70.95％股权，将该部分股权作为出资没立南钢联合后，新公司即持有该部分股权.第一大股东持股绝对比例高于60%，受让方如果选择回避要约收购而将持股比例控制在30%以下，则原第一大股东将剩余股份转让给另一公司就将导致受让方对上市公司控制权的丧失，所以受让方规避要约义

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务所承担的风险较大，这就容易助成要约收购.第一大股东持股比例高还有一层衍生意义，因为按照、公司法》规定，上市公司流通股占总股本的比例应在25%以上(对股本超过4亿的公司而言是15%），在减去第一大股东持股的基础上，剩余的非流通股就非常有限，而由于一旦非流通股股东接受要约，收购方将掏出真金白银予以收购，对其现金构成较大压力,所以大股东持股比例高对收购方要约收购现金方面的要求不是很高。

第三，公司基本面尚可。如南钢股份2002年每股收益为0.48元,每股净资产为3。46元；成商股份2002年每股收益为0。052元，每股净资产为2.16元.按照《上市公司收购管理办法》,如果“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出且实可行的重组方案的”,收购方可以提出豁免要约申请：这两家公司显然不属于面临严重财务困难之列,无法提出豁免申请而履行要约义务应是情理之中.

第四,股权转让后的实际控制人都持有其他上市公司股份，国有股转让后,南钢股份实际控制人上海复星高科技（集团）有限公司还持有复星实业58。34%的股份，而成商集团股权受让方四川迪康产业控股集团股份有限公司还持有迪康药业58.79%的股份。收购方为其他上市公司大股东，与收购本身似乎没有必然联系，但当一家公司同时控股两家以上上市公司时，其资本运作的空间无疑将大大增加，而与此同时,在南钢股份和成商集团要约收购的过程中，复星实业和迪康药业二级市场确实也有不错的表现。 最后，南钢股份耍约收购的实施结果是并没有其他的非流通股东及流通股股东向收购方卖出股票，最终收购方只是顺利完成了原来既定的收购目的.预计成商集团要约收购至要约期满也会是同样的结局。要约收购更多的是作为一种形式，而不会引发小股东实际的选择。 众所周知，在收购达到一定比例时须履行要约收购义务的主要出发点是保护小股东利益。该规则的制定基于如下逻辑，即大股东发生变更时，小股东有权以脚投票，而新的大股东则有义务以一合理价格买人小股东希望出售的股票，而小股东的利益是否得到保护，最关键的因素是要约收购价格。正因为如此，各国的收购法律对要约收购价格都有严格的规定，例如英国法律规定要约收购的价格不得低于收购方先前为购买该公司股票支付的最高价格；的证券法也明确规定：收购价格不能低于要约人或其一致行动人在过去6个月内购买这种股票曾经支付的最高价格.

中国同样有类似的规定：2002年12月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》规定,收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则.

(1)要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者:①在提示性公告日前6个月内，收购人买人被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；② 在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％。

(2）要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：①在提示性七告日前6个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2收购公司最近一期经审计的每股净资产值． 比较中西方国家的法律规定可以看出，中国关于要约收购价格的规定相对宽松，这可能是考虑到目前证券市场价格波动幅度比较剧烈的现实。事实上，这样一种较宽松的规定难以充分保障小股东的利益；

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案例四 发行垃圾债券为杠杆收购融资的案例

在并购市场中，小企业并购大企业是一大耀眼的景观.而在这些并购事件中,通过垃圾债券筹集并购资金是非常重要的一环。这里所介绍的两个案例都是其中非常轰动的典型案例。

在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中，一般都是以目标企业做抵押.即收购方以目标方的重要资产或未来现金流做抵押,发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标企业的产权所有者。并购完成后，对目标企业进行重组，然后通过出售或有效经营目标企业获得现金流，用以偿还垃圾债券。

一、美国Pantry Pride 公司收购Revlon化妆品公司 (一) 公司背景介绍

Revlon化妆品公司是美国最大的保健用品和美容化妆品公司之一，有10亿美元的净资产，营业收入稳定.

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20世纪70年代，Revlon公司创始人查尔斯·赖弗逊邀请曾任国际电报电话公司欧洲总部总经理的伯杰赖克担任Revlon 公司总裁。他接手后，在4年内将营业额增加1。5倍.但到了80年代中期,Revlon的业绩有所下降，股价徘徊在30元左右。分析家认为股价低于拍卖实产的真实价值，因此引起了并购者的极大兴趣。

Pantry Pride 公司则是一家名不见经传的、总资产只有1.5亿美元公司,其主要业务是经营超级市场。

(二) 收购过程 1985年,Pantry Pride公司总裁佩尔曼宣布有意收购Revon公司，伯杰赖克断然拒绝佩尔曼的收购建议，他认为Pantry Pride 公司企图收购Revon公司,无异于痴人说梦,当时很多人也都这样认为,但事实却做出了一个相反的回答。

首先，佩尔曼宣布拟以47.50美元/股的价格收购当时仅为30美元/股的Revon公司的股票,并声称收购后将只保留美容化妆品部,而将其他的部门全部卖掉，卖价估计可达19亿美元，正好相当于收购Revlon公司的价格。这等于让佩尔曼白得了Revlon公司的美容化妆品部。

Revlon公司为挫败佩尔曼,采取了一系列防御措施.其一，用每股57．5美元的价格收购了1 000万股自己公司的股票,相当于总发行量的1/4；其二，与纽约一家专门收购企业的投资集团福斯特垒·立特尔公司达成以56美元一股的代价出售公司股票的协议，协议还规定万一有第三人以高价竞争而使福斯特曼买不成Revlon公司股票的话，福斯特曼公司有权在第三人控股达到40％时以1亿美元的代价买下Revlon公司的两个分公司,成为Revlon公司的“自在骑士\"。

但佩尔曼的支持者是垃圾债券的创始人米尔肯,因而也不甘示弱。协议公布的翌日,佩尔曼宣布愿以每股56.25美元的价格购买Revlon公司。同时声称已经获得5亿美元的银行贷款.同时，米尔肯所在的德莱索尔证券公司也表示将认购3。5亿美元Pantry Pride公司发行的垃圾债券作为收购Revlon的备用金，另外，佩尔曼诉讼控告Revlon公司与福斯特曼公司达成协议，没有给股东以公平的机会就确定了公司的买主,因而损害了公司股东的利益.

判佩尔曼胜诉,宣布Revlon与福斯特曼公司的协议无效.福斯特曼公司被迫将收购价格提高到每股57。25美元.

最后，佩尔曼以每股58美元价格购下了Revlon公司，伯杰赖克被迫离职。 收购两个月后，佩尔垒将Revlon公司的两个部门以10亿美元的代价卖掉.完成了“垃圾债券”的循环过程。

二、KKR（Kohlberg Kravis Roberts)收购雷诺-纳比斯科（RJR Nabisco） 1988年底,KKR公司以250亿美元收购雷诺—纳比斯科公司最为轰动。 (一）公司背景介绍

美国KKR公司是世界有名的专门做杠杆收购的公司。该公司向外举债,专找营运绩效欠佳，但却很有发展潜力的公司,收购公司股票取得公司所有权.对于拥有资产众多而又经营不善的公司，一旦入主后，通常将部分资产出售，对余下部分整顿后再以高价卖出。

KKR公司其实是3个创办人姓氏的第一个英文字母的组合。公司发起人之一柯柏格(Kohlberg），在1965年替代 Bear Stearns 工作时,已经开始进行“杠杆收购\"，到1976年另立门户和卡拉维（Kravis）与罗伯斯(Roberts)共同建立KKR&CO。现在，柯伯格已脱离KKR，另起炉灶,从事较低风险的业务。KKR公司实际主持人是长驻纽约的卡拉维，自成功收购雷诺—纳比斯科公司后，他已被誉为

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“卡拉维之王”。

雷诺—纳比斯科公司是由美国老牌食品生产商 Standard Brands 公司，Nabisco 公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家)合并而成。虽然RJR Nabico的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩，但烟草业务的利润丰厚，仍占主营业务的58%左右。但在1987年10月19日的“黑色星期一”的股灾中，其股价从65美元跌至40多美元，此后长期在低位徘徊。

（二）收购过程

由于感觉公司当时的股价被严重低估，1988年10月，以雷诺公司CE0罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议.

管理层的MBO建议方案包括，在收购完成后计划出尝RJR Nabiso 公司的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估,以及食品业务因与烟草的混合经营而不被完全认同其价值.重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额收益.

但此消息传出,KKR公司立即以90美元出价参与收购竞争,股东及董事会立即宣布重新择期竞标。与CEO罗斯·约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务。

之后KKR公司首先将要约升至94美元，RJR公司最高执行主管遂提出100美元竞价，KKR公司后继续提高价格。虽然该公司管理层提出了112美元的收购价格，但由于KKR公司承诺不分拆公司以及改善职工福利待遇等非金钱承诺被认为相当有价值，RJR公司落标。最后由KKR公司以109美元得标,成交金额为251亿美元。

虽然表面上管理集团的出价最高,然而董事局成员最终还是决定将公司转让给KKR.在这起总价251亿美元的华尔街有史以来最大的杠杆并购中，KKR本身动用的资金仅15亿美元，其中约50％-70%由两家投资银行及银行财团贷款，其余为垃圾债券。

三、垃圾债券筹资的分析

1。垃圾债券并购时代，给低效率经营者带来巨大危机 在美国20世纪80年代的并购中，发行垃圾债券进行敌意收购是这一时期的主流.尽管作为米尔肯敌意收购时代的一个后果,一系列的反收购的防御措施被发明出来，如“毒丸”、“金色降落伞\"、“驱鲨剂”等，这些防御措施使敌意收购的代价变得异常高昂。但是，经验研究却证实：这种兼并大大降低了代理成本.这也就是说，垃圾债券时代的敌意并购为股东创造了新增价值。 2．发行垃圾债券进行杠杆收购成功露具备的条件 毋庸置疑，垃圾债券在美国风行的10年对美国经济产生了很大的积极作用,既筹集了数千亿游资，也使日本等国资金大量流入，同时,更使得美国企业在强大外力压迫下刻意求新，改进管理等;但也得承认，由于并购中使用的高成本垃圾债券主要由被收购公司的资产或现金流来偿还，收购后难以偿债的情况也给美国经济带来了混乱，包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展及债券市场的混乱等.

但这些并非所有的垃圾债券都会带来的必然结果。只要具备相应的条件，能够将重整后的目标企业以较高的价格出售，就能最大限度的保证杠杆收购的成功及垃圾债券的循环.

因而，杠杆收购的成功与否，最关键的就是目标公司的选择及对收购后的目

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标公司进行得当的整合。

① 选择真正具有潜在价值的目标企业一般要求：收购前企业负债较低；企业经营状况

和现金流量比较稳定.

② 并购后整合的基本要求是:收购后的企业管理层有较高的管理技能；企业经营计划周全合理。

3．投资银行在垃圾债券筹资中的作用也不容忽视

杠杆收购由于其复杂性．通常需要由具备一定专业知识、头脑灵活、熟悉市场、社会关芹娴熟的投资银行家来运作。

投资银行在公司并购中的积极作用表现为多方面。对于收购方来说,段资银行的并购业务可帮助它以最优的方式用最优的条件收购最合适的目标企业，从而实现自身的最优发展。而对并购的目标企业而言,投资银行的积极作用则表现为帮助它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。对敌意并购中的目标企业及其股东而言，投资银行的反并购业务则可帮助它们以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。

在垃圾债券方案设计及承销中，投资银行的作用非常明显。在杠杆收购中,需要10%—50％的垃圾债券融资,这当然离不开投资银行。

案例五 波音兼并麦道

1997年7月31日,世界航空制造业排行第一的美国波音公司(Boeing）宣布正式收购世界航空制造业排行第三的美国麦道公司（McDonnel Douglas）, 新的波音公司从1997年8月4日运营。这次并购属于典型的强强联合。进入20世纪90年代后，波音公司就有意与麦道进行战略合并,一直未果,经过多年的风风雨雨，1996年12月15日波音公司终于与麦道公司达成换股收购协议。尽管本次并购引起了很多人的质疑,并购终于还是实现了.换股方式是每一股麦道公司的普通股股票折合成1。3股波音公司的普通股股票,波音公司完成这项收购共出资160多亿美元。波音兼并麦道对行业竞争影响巨大，充分体现了在并购中的作用.

一、并购背景及动因

20世纪90年代初期，随着冷战的结束，美国的军费开支大幅削减，国防部

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的意愿使为军方提供武器的防务公司从32家锐减到9家，从而引发了防务公司的大规模合并。在这一合并浪潮中，为了增强波音在防务市场中的实力，原波音公司的CEO菲利浦·康迪特(Philip Condit)也逐渐构思出一项大胆的并购计划:通过对罗克韦尔和麦道的收购，打造出全球最大的航空航天集团。1996年，美国国防部开发联合攻击战斗机的计划为康迪特的构想起到了催化作用.这项有史以来数额最大的招标项目将为赢家带来3000亿美元的天价合同。当时已经在走下坡路的老牌战斗机制造企业麦道公司没能进入最后一轮招标，决赛者是波音和洛克希德·马丁.而波音公司开发的JSF验证机令军方感兴趣的，则是它利用民用飞机制造技术所带来的成本优势。

在联合攻击战斗机竞标中落选，对麦道来说意味着它航空防务领域中的全面失落。尽管招标的最后结果也令波音失望（美国东部时间2001年10月26日下午5时，被称为“世界第一军火订单”的联合攻击战斗机合同还是落在了洛克希德—马丁公司),但这次竞争的间接后果便是促成了波音对麦道的并购。1996年8月,在敲响收购洛克韦尔一事之后，康迪特打电话给他20多年的老友,麦道公司老板哈里·斯通塞弗尔（Harry Stonecipher）,约他在西雅图的四季酒店再次商谈与麦道合并。这一次,康迪特得偿所愿. （一）麦道

论实力，麦道是世界上第三大航空制造公司,1993年全球大企业排名位列第83位。1990-1994年间，全球民用客机的市场份额,波音占60％，空客占20%，麦道占15%，其他企业占5％.然而，1994年以后，在与波音和空中客车的竞争中(主要是民用机），麦道一路败北，占世界市场的份额从15%下降到不到10％。1996年，麦道只卖出40架民用客机——300座MD-11，无力与波音的400座747相杭衡。12月,麦道放弃了自己440座MD—11的计划,开始作为波音的“分包商”，帮助波音生产550座“加长型”747客机.

麦道曾经是最大的军用飞机商，生产著名的F—15、FA—18和“猎兔狗”。然而1996年11月，在美国新一代战机-—联合攻击战斗机（JSF）\"的竞争中,麦道再度铩羽而归.11月16日,美国国防部宣布，新战机将从洛克希德—马丁和波音的样机中选择。在民用客机和军用飞机双双沦落的情况下,麦道总经理无奈地宣布：“麦道作为一家的公司，已经无法继续生存了”.从而开始考虑合并的问题。

圈外人看来，麦道不应该走被收购之路，1994年,麦道资产为122亿美元，雇员6760人，销售额132亿美元。1996年，麦道在与空中客车的竞争中斩获甚丰（主要是军用机），110架订货中,106架在欧洲。由于德国汉莎航空公司的订货，麦道最大的机型MD—11的订货大增，麦道70％的利润来自军用飞机，仅与美国海军1000架改进型FA—18战斗机的订货，需要20年才能完成。1996年1-9月，麦道民用客机的销售虽然从七年同期的30亿美元下降为19亿，但麦道公司不仅没有亏损，反而赢利9000万美元，是上年同期的两倍多.这样一家历史悠久、实力强大的赢利公司,不能作为公司继续生存，却愿意被波音兼并，岂不怪哉?

然而,麦道的决策者和飞机制造业的分析家们却有另外一番考虑.

①就民用客机而言,今后,由一家公司提供从100座到550座的完整客机系列，包括统一的电子操作系统，可以大大节约航空公司培训、维修和配件的成本.当时,波音用50亿美元开发出550座“加长型”747，空中客车用80亿—100亿美元开发出550座A330。麦道自己的大飞机却只有440座，尽管眼下仍旧赢利，

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日后还是难以占领市场的。

②在军用飞机方面，麦道过去一直是龙头老大.1994年,美国马丁·玛瑞塔与洛克希德合并，组成洛克希德—马丁(Lockheed Martin），与麦道展开竞争。1996年,洛克希德-马丁又用91亿美元，吞并了劳若。“三合一\"的年销售额达300亿美元，为麦道的两倍.新一代战机-—“联合攻击战斗机”,作为美国空军、海军和海军陆战队及英国海军的主要装备，将有3000架订货。麦道虽然全力以赴，志在必得，结果却被五角大楼淘汰出局.对麦道而言，这不仅是一次重大商业机会的丧失，同时，由此带来的研发费用的降低也意味着麦道将无力保持军用飞机技术上的先进地位。

总体上看,麦道的民用机、军用机的技术能力皆跟不上其他几个主要竞争对手，要想继续生存，就十分困难了。而与波音合并．可以使麦道公司相对闲置的巨大的生产能力与生产技术得以充分发挥和利用。于是麦道选择了“上上策\"-—被波音兼并。 (二）波音

在正常情况下，井购双方应是自愿的。自进入20世纪90年代，波音就有意与麦道战略合并，以增强自己在军用飞机上的技术与市场，但麦道没有接受.这次，又再次提出合并要求,是基于以下考虑．

① 波音需要更多的技术员工和更大的生产能力。波音与麦道两大飞机公司的合并，是以生产能力的互补与扩展为主要动因的.合并后的新公司，使波音公司巨大的市场份额得到足够的生产能力气生产技术的支撑;波音总经理坦言：飞机制造工业在不断成长,波音需要更多的技术员上和生产能力.1996年是波音和空中客车6年来订货最多的一年。1996年，波音共得5架订贷,价值470亿美元。波音订货历史最高年为19年的683架。1996年，空中客车的309架订货，几乎是1995年106架的3倍.空中客车订货历史最高年为1990年404架。尽管当时波音平均每月生产8。5架737。兼并麦道，明显有助于波音扩大生产和加强新机型的研制。

② 波音需要增强自身实力，以与空中客车展开竞争。波音兼并麦道之后，空中客车成了波音惟一的竞争对手。早在1970年，英、法、德、西班牙4国用各自的航空制造企业组成空中客车公司。当时，以波音为首的美国公司，占领了世界市场份额的90％。欧洲任何一国的航空制造企业，都无法与之抗衡。要挽救欧洲的航空制造工业，联合是惟一的出路。从那时起,不算种种秘密补贴、固定补贴和免税优惠，只开发机型一项，空中客车即直接得到100亿-200亿美元的补贴，经过25年努力，到1995年，7个机型1 300架空中客车在天空翱翔,市场份额从零成长到30％。1994年，空中客车的订货首次超

过波音，占市场份额的48％（波音为46％),俨然成长为与波音旗鼓相当的竞争对手。

空中客车的打算是，2000 年时占领世界市场的50％.1996年7月8日，空中客车决定在1999年前，将封闭的“四国联营\"改成开放的股份有限公司，开放式地筹集更多的资念，兼并更多的企业.而20多年来，空中客车公司一直试图与麦道公司联手，以插足美国航空工业市场.可以说，空中客车公司对波音公司的挑战是波音公司和麦道公司合并的主要原因之—。波音同麦道公司合并,不仅摧毁了空中客车公司与麦道公司联手的企图，而且大大增强了竞争实力。合并后的波音公司占有世界航空工业市场的65％,进一步巩固其在世界航空工业的领导地位，在一定时间内暂时挫败了欧洲空中客车公司与其平分天下的雄心。

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波音作为全球最大的飞机制造公司,1993年全球大企业排名列第40位。波音兼并麦道，对波音、麦道、带来了哪些利益呢？

首先，波音掌握了更大的市场份额,并购前，波音的军事订货相当于麦道的一半，其收人中20%来源于军事订货，80%来源于商用飞机。波音兼并麦道后，不仅使波音民用客机的市场份额一下子成了空中客车的两倍多,再次拉开了空中客车已经追赶了25年、刚刚缩短了的距离；而且，波音再次军民合一,军用产品年销售额超过150亿美元，成为世界上最大的军用飞机公司.如今,波音和洛克希德-马丁任何一家公司的军品销售额，都足欧洲最大军工企业的两倍以上. 其次，波音兼并麦道之后,尽管法律上的“麦道\"不复存在了,但有实力的“麦道”并未失去机会,在过去50年里，波音只有设计制造轰炸机的历史,但没有一架成功的战斗机的设计.而过去50年里，麦道有着设计和制造战斗机的悠久历史，其收入的70％来自军用飞机制造。显然，未来波音公司的军用机设计项目，还得靠被兼并的麦道去完成。 二、并购过程

1996年12月15日波音宣布将要收购麦道公司.但由于这起合并事件使世界航空制造业由原来波音、麦道和空中客车3家共同垄断的局面,变为波音和空中客车两家之间进行超级竞争。特别是对于空中客车来说，新的波音公司将对其构成极为严重的威胁，即对欧洲飞机制造业构成了极大的威胁，在和企业各界引起下强烈的反响。1997年1月,欧洲委员会开始对波音兼并麦道案进行调查；5月，欧洲委员会正式发表不同意这起兼并的照会；7月16日，来自欧盟15个国家的专家强烈要求欧洲委员会对这项兼并予以否决,美国和欧洲各主要国家的首脑也纷纷卷入这场兼并和反兼并的冲突之中.一时间，美国与欧洲出口企业之间酝酿着引发贸易大战的危机。

最后，为了完成兼并，波音公司在7月22日不得不对欧盟做出让步，其代价是：① 波音公司同意放弃3家美国航空公司今后20年内只购买波音飞机的合同；②接受麦道军用项目开发出的技术许可证和专利可以出售给竞争者(空中客车)的原则；③ 同意麦道公司的民用部分成为波音公司的一个核算单位，分别公布财务报表，经15个欧盟国家外长磋商之后，7月24日，欧洲正式同意波音兼并麦道;7月25日，代表麦道75。8%的股份，持有2。1亿股的股东投票通过麦道公司被波音公司兼并。1997年8月4日,新的波音公司开始正式运行.至此,世界航空制造业三足鼎立的局面不复存在，取而代之的是两霸相争的新格局。 经过烦琐的监管和调查，波音麦道涉及金额160多亿美元的并购终于在1997年8月越过了美国和欧洲众多的得以完成。在国防部的授意下，完成一系列井购后的波音重组为两大部门：信息航天和防务体系及波音商用飞机集团。 三、案例评述

（一)在本次并购中的作用不容忽视

根据美国的有关法律，如此大规模的合并必须经过美国反垄断当局的批准。关于兼并的允许范围，法律中明确规定，如果两家公司合并以后市场份额的平方和大于1800,公平交易部的反垄断处或联邦贸易委员会就有权立案调查。照此规定计算，波音所占的市场份额为60%，仅其一家的平方就是法律条文规定的两倍，麦道所占的币场份额为15%，两家市场份额平方和为3 825，是立案调查标准的两倍多。按照相关法律，本次并购应该予以制止.

但1996年11月16日，五角大楼将从来没有搞过战斗机的波音公司作为设计21世纪战斗机的候选者，这实际上明确地表示了麦道公司必须归顺于波

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音公司的意愿.尽管这之后欧盟等对此提出了强烈，但最终还是获得了批准。

(二)井购后的有效整合是并购成功的关键 这一点应该说已经得到了大家的共识．而波音兼并麦道事例再—次证明了并购后整合过程的重要性。

(三)20世纪90年代以来国外的产业整合诉说着新形势下强强联合的必要性 20世纪90年代后期来，国际范围内的竞争日趋激烈.产业内大企业和特大企业之间纷纷通过合并、联合等形式进行产业整合,导致产业结构变动剧烈，并日趋集中.而在这些并购事件中所起的作用，对孜我国企业，尤其是国有企业的改革方向和我国应该有很大的启示。

加入WTO后，我国企业开始全面接受企业的强有力的挑战。在巨大的市场诱惑之下，企业蜂拥入我国。而我国的现实情况即是，企业的总体现模较小，竞争实力普遍较弱，资源配置重复，组织结构落后,专业化协作水平低，过度竞争与垄断并存，相当多的企业尚未在技术体系、管理体系和企业文化等方面形成核心竞争力。

在这种大背景下，国内企业不能仅仅将眼光放在与国内同行的竞争上，企业重组更不应该专注于股票二级市场的融资和炒作，而应该放眼国际，把注意力集中在企业自身的长远发展上，通过战略性的并购重组调整自身的经营结构甚至整个产业结构，同时更加提倡强势企业之间主动展开战略性的强强并购，以达到快速壮大企业实力、迎接企业不断蚕食国内市场的竞争甚至与之争夺国际市场的目的。战略并购才是企业井购的正确选择，而强强并购则是企业快速做大做强的最有效途径。

但在这个过程中可能产生局部垄断经济,对于这个问题，部门需要站在更高的视点上，着眼于整体利益,促进和引导企业的强强并购；而企业领导层更要充分意识到企业所面临的竞争压力，以更加积极主动的姿态寻找强强井购的机会，把握汹涌而来的井购浪潮。

案例六 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案

1998年5月7日,世界汽车工业史上迎来了前所未有的大行动,德国的戴姆勒—奔驰汽车与美国的克莱斯勒汽车公司宣布合并。消息既出，举世震惊，有人称这次合并看上去就像汽车天堂里一桩美满的婚姻,人们对于合并后所能产生的协同效应满怀期待，然而，合并后戴姆勒-克莱斯勒却陷入了窘境，企业文化和管理风格的冲突十分剧烈，原克莱斯勒的业务每况愈下，迄今还未出现令人满意的结果。

一、合并过程

戴姆勒—奔驰公司和克莱斯勒公司的合并不仅是汽车行业，也是整个世界工业史上最大的行动。巨型的合并计划从萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到4个月时间。戴姆勒—奔驰汽车公司和克莱斯勒汽车公司合并之后的新公司称为戴姆勒—克莱斯勒汽车公司.合并通过股票互换的方式进行.通过对方上市资本、股价赢利比及各自赢利状况的评估，戴姆勒—奔驰公司的股东占有新公司股份的57%，克莱

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斯勒公司的股东则占有43%。

两家公司合并所牵动的市场资本高达920亿美元.合并之后,戴姆勒—克莱斯勒汽车公司的实力咄咄逼人，令世界各大汽车巨头生畏。以资本市场额排序，戴姆勒-克莱斯勒汽车公司名列第二，仅排在丰田之后；以销售额排序，名列第三，年销售额为1330亿美元(2300亿马克)，次于美国两大汽车商通用和福特；以销售量排序，戴姆勒—克莱斯勒汽车公司年产量为400万辆，列第五位，排在通用（880万辆）、福特（700万辆)、丰田（480万辆）和大众（430万辆)之后。

二、合并背景

奔驰公司和克莱斯勒公司者是当今世界举足轻重的汽车“巨人”.奔驰公司是德国最大的工业集团，总部设在德国南部的斯图加特。1997年销售额达到1240亿马克，拥有员工30万人。长期以来，奔驰公司的业绩一直非常优秀，尽管世界金融市场一度动荡不定,德国马克也曾因大幅升值而影响出口，但奔驰公司生产一直在世界汽车市场上保持强劲的势头。

克莱斯勒公司是美国仅次于通用和福特的第三大汽车制造商,总部设在底特律。1997年的销售额为1060亿马克，拥有雇员12。8万人。该公司是多元化企业,除了汽车之外，还生产和营销汽车配件、电子产品等。据美国《财富》杂志统计，克莱斯勒公司自20世纪90年代切开始，一直在美国500家最大公司中排名前10位，让人刮目相看。

双方在汽车业均具有较强的实力，为何仍要联手？

首先，经济全球化趋势的不断增强是这起合并诞生的大背景。汽车行业的决策者们非常消醒地认识到，如果要在下一个世纪在行业内部站稳脚跟并求得进一步的发展，必须现在就着手扩展生存空间，增强自己的竞争力，否则将被全球化的浪潮彻底淹没。而实现这一目标的最佳途径就是走企业联合的道路。

其次，汽车行业市场上早已出现供大于求的局面。以轿车来说，全球每年的产量为6000万辆,而销量只有4000万辆,在有限的销售量下，如何占据尽可能大的世界市场份额，是各大汽车公司不得不考虑的问题.而通过在大批量生产中降低成本以获取更多的利润。走企业联合的道路则似乎成了汽车行业的大趋势.

另外,两家公司的合并还有它们自身独特的原因。双方合并可以形成优势互补的局面,实现真正的协同效应.

双方在生产和销售领域互补的态势显得最为明显.在市场份额上,克莱斯勒的销售额93％集中在北美地区，在其他地区的份额只占7％。尽管克莱斯勒在美国3大汽车公司中一直保持最高的利润,但如果北美市场一旦不景气，将会影响公司的前程。因此合并正好可以使其摆脱对北美市场的依赖性，打进奔驰公司业已占有地盘，而奔弛公司也一直试图大规模打进北美市场。当时,奔驰公司在北美市场的销售份额只占总销售额的21％，大部分仍然局限于自己所在的欧洲。而与克莱斯勒的联合正符合它对北美市场的要求。

从产品线来看，两家公司各有自身的优势，双方产品重合的情形极少。克莱斯勒的强项是小型汽车、越野吉普车和微型箱式汽车;奔驰以生产豪华小汽车闻名.双方产品惟一重合的是奔驰M级越野车和克莱斯勒的“吉普\"，但M级越野车在奔驰系列中所占的比重不大。两家公司合并之后将给新公司带来一个进入新的汽车市场的大好时机，克莱斯勒公司生产的相对廉价的汽车将使戴姆勒公司终于有了面向亚洲和和拉美等新兴市场的敲门砖。

降低生产成本，增强竞争力是两家公司合并的另一个重要考虑。合并之后，双方将在采购、营销、技术协作及零部件互换方面开展协作，从而达到降低营销

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成本、方便研究与技术开发,发展生产和促进销售的目的.

戴姆勒和克莱斯勒的合并带来的直接收益是能够为公司节省大量的开支。由于两家公司合并后将联合采购，共同分担研究和开发任务,预计戴姆勒—克莱斯勒汽车公司仅在合并后第二年就可以节省14亿美元的开支。

三、戴姆勒—奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例确定方法 1。估价方法选择

戴姆勒—奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车业巨头合并的复杂程度和估价难度可想而知。因此,合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以便合理确定双方的股票价值和换股比例。在两家公司合并报告中，财务顾问否定了账面价值方法,因为对于连续经营的公司来说,净资产账面价值不能决定企业内在价值;尽管戴姆勒—奔驰公司以ADRs方式在美国上市，但财务顾问们认为,股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素影响，往往具有短期波动性，不能合理反映公司的内在价值，根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不采用股票市场价格作为换股比较基准.清算价值法也被告定，因为 戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价； 2．确定估价模型及估价过程

（1)在确定换股比例的估价过程中,采用了单独估价法。即在各自(stand-alone）经营的基础上进行价值评估．不考虑戴姆勒—奔驰和克莱斯勒合并所产生的顶期整合效应及合并费用.原因在于：第-，戴姆勒—奔驰扣克莱斯勒在五十方画的整合效果的聂献闹当；第二，与戴姆勒—奔驰和克莱斯勒公司的企业价值（分别为1 020。 71亿马克和8037。9亿马克）相比,整合效果非常小。

（2）从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型．第一阶段从１９９８－２０００年，第二阶段2001年及以后年份;

收益预测参考的历史年份为1995－1997年.为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方财务顾问根据两家公司经审计的公开披露财务报表，对１９９５－１９９７年的各项收入和费用进行了详细分析，并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的息税前收益（EBIT）及其总和。自2001年开始,假设两公司的利息税前净收益保恃不变,其数额等于最后—个预测年份（2000年）利息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目．在息税前净收益基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税,得到两家公司未来各年份的净收益.按照德国注册会汁师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税晴况。在公司净收益的基础上,减上按35%的假设税率计算的股东所得税,得到最终用于贴现的税后净收益。表27—1和表27-2为戴姆勒—奔驰公司和克莱斯勒公司的贴现净收益。

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(3）通过估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益率，确定贴现率。

合并报告中,对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减. 1980—1987年，德国最高信用等级证券的平均收益率为7.0％.由于合并时,正值市场处于低利率时期，即资本币场收益率处于较低水平，并不足以代表预期未来长时期的利率水平。双方最终确定估价的基础利率为6。5％。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究．平均风险溢价约在4％到6％之间。因为戴姆勒—奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3。5%的风险溢价。如果使用资本资产定价模型（CAPM)，两家公司根据B值计算出的风险溢价都将超过3。5％。但是根据合并报告.因为不同的评估机构提供的B值差异甚大，故未使用资本资产定价模型。而且合并报告进一步说明，尽管同时改变戴姆勒—奔驰和克莱斯勒的风险溢价将导致两家公司绝对价值的变化，但它们之间的关系将部分保持不变.因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，使用不同的风险溢价将不会对换股比例产生重大影响。理论上资本币场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿未来通货膨胀所造成的成本上升，企业的名义收益将以未来通货膨胀率的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率,即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒-奔

弛和克莱斯勒的未来名义收益将以1％的速度增长，则2001年及以后年份恒定

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收益的贴现率应减去1％的增长率扣减.由于1998—2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是，在考虑35％的公司股东所得税率假设后，两阶段贴现率分别为6.5%和5。5%，计算结果如表27—3所示。

表27—3 贴现率计算过程

(4）单独评估非经营性资产净价值（主要是不动产与艺术品）。从价值原理和企业资产实际构成来看，收益现值仅仅反映了企业必要的经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值，还需要考虑非经营性资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价,估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益.

使用上述未来预期收益和贴现率,计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为102071和80 379百万马克；再加上非绝营性资产(主要是不动产与艺术品)的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为110 010和80 439（不出售库存股票）或82 272(出售库存股票）百万马克。表27—4和表27—5分别为戴姆勒—奔驰公司和克莱斯勒公司的价值计算；

表27—4 戴姆勒—奔驰公司的价值计算 单位：百万马克

表27—5 克莱斯勒公司的价值计算 单位

3。对与股权相关的融资工具进行股份数量调整 由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问耐影响合并双方未来净收益和股本数额的主丰要因素进行了必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。

（1)考虑股票期权及其他和股票相关的权利的影响。假设这些股票期权计划在合并日之前立即执行，股票价格用1998年6月30日的股价（US＄58。375）。 戴姆勒—奔驰公司1996年发行了附认股权证的7年期债券，1997年发行了

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5年期的强制可转换债券，1996年引入了面向高级管理人员的股票期权计划.公司的价值和股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。出于估价的目的，财务顾问假定1996年发行的认股权证将在合并日被全部执行，1997年发行的可转换债券将在同一天被全部转换成股票，它们将导致自认股权执行和债券转换日起戴姆勒—奔驰公司利息费用的减少，从而使公司价值增加743百万马克。1996年高级管理人员享有的股票期权计划允许高级管理人员购买一种10年期的可转换债券,这些债券赋予持有者在满足特定情况时以一定的价格将债券转换为戴姆勒—奔驰公司股票的权力。估价中也需要考虑此转换权对公司价值的影响。考虑股份数量调整,戴姆勒—奔驰的每股价值为188。55DM.表27-6为戴姆勒—奔驰流通股数.

表27-6 戴姆勒—奔驰流通股数

克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力。公司合并协议中规定上述与股票相关的权力被认为将在公司合并生效日前立即得到执行，所使用的股票价格是1998年6月30日克莱斯勒公司股票的市场价格。为了采用权益结合法（Pooling of interets method）处理此次公司合并，克莱斯勒公司可能还要出售其3000万股的库存股票。在1998年6月30日股票市场价格的基础上，扣除2。5%的股票发行费用，以及股票价格潜在的下跌和股东所得税,按1998年6月30日的汇率（1．80马克/1美元)计算，得出库存股票的价值为1 833百万马克。克莱斯勒是否应该出售库藏股票由戴姆勒—奔驰所换股票是否超过90％而定。如果需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值将增加18。33亿马克（考虑了2.5%的股票发行成本以及股价下跌的影响,汇率采用1998年6月30日1美元兑换1。80马克），同时股本数额将增加3000万股.因为在1998年6月30日股票市场价格基础上计算出的库存股票价值低于收益贴现计算出的相应股本比例的公司价值，所以库存股票的出售将对公司每股价值产生稀释作用c如果不需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值和发行在外的股票数额都不会发生变化.

克莱斯勒在1998年6月30日流通在外版数为6727506.由于股票期权及库藏股票的影响，克莱斯勒的流通在外股数调整如下。克莱斯勒公司每版价值。出售库藏股票121.97DM不出售库藏股票119.32DM。表27—7为克莱斯勒公司流通股数。

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根据公司价值评估和版本数量的计算结果,换股比例如表27—8所示。

表27-8 换股比例计算

4．合并换股比例确定中的创新

根据美国公认会计准则(U。S.GAAP）此次戴姆勒-奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采用权益结合法处理,在合并报表时直接将账面价值相加，避免确认商誉,就必须要求第一阶段戴姆勒—奔驰公司至少有90％的股东愿意接受换股.而在权益结合法下,可以避免合并后公司商誉摊销付净利润的影响，进而增强公司股票的吸引力，所以在第一阶段戴姆勒-奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下,为了鼓励更多的戴姆勒—奔驰公司股东接受换股，增强换版比例的吸引力，在最终的换版方案中确定了不同接受换版股东比例下不同的换版比例．

1998年8月4日双方达成的最终合并协议中，换股比例为以下. 第一阶段

如果戴姆勒-奔驰公司换股股东不足90％，则：每1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1股戴姆勒—克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换O。623 5股戴姆勒—克莱斯勒公司的股票。如果戴姆勒—奔驰公司申请换股的股东达到90%,则：每1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1。005股戴姆勒—克莱斯勒公司的股票每1股克莱斯勒公司的股票换0.623 5股戴姆勒—克莱斯勒公司的股票.

第二阶段

如果戴姆勒—奔驰公司换股股东不足90％，则：每1股戴姆勒-奔驰公司的股票换l股戴姆勒—克莱斯勒公1：l的股票.如果戴姆勒-奔驰公司申请换股的股东达到90%。则:每一股戴姆勒—奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒—克莱斯勒公司的股票。 与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒—奔驰股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90％的戴姆勒—奔驰股东横受换股，则采用权益结合法将增强合并后的公司股票吸引力,从而会使原克莱斯勒股东受益。

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案例七 思科公司的发展之道

思科公司(Cisco Systems Inc.，CSCO）成立于1984年底，总部设在加利福尼亚州圣塞，主要生产网络联结用的相关设备和软件，1999年思科公司的销售额达174亿美元，全球因特网骨干网络中80％以上的交换器和路由器是思科的产品，2000年3月股票市值超过微软,跃升为世界第一大公司.在IT业遭遇寒冬的2002年,思科在积极突围及迅速调整下,依然取得了令人鼓舞的成绩。思科何以如此辉煌？究其原因,关键在于思科在公司的不同发展阶段，针对市场的不同需求，采用了适当的发展策略。一旦市场需求、竞争状况发生变化,立即调整，从而使思科不断发展壮大,立于不败之地。

一、利用并购快速低成本扩张 （一） 并购策略

进入20世纪90年代,思科制定了通过并购迅速发展壮大的战略。稳中求快，借助外力,这是思科公司建造其王国的基本并购策略。从1993—2000年的8年时间里，思科公司有条不紊地并购了超过70家公司，把众多初出茅庐的公司统一在思科的旗号下，斯科股价就如搭上火箭般飞速上升。思科年销售额达数百亿美元，其中一半是由收购回来的公司或技术产生的。并非思科在每次并购上都是赢家，但是它反复利用并购改变了自己的形象。

1993年思科公司第一次并购即取得了巨大成功.当时思科公司的首席执行官钱伯斯构思了一个并购计划,提交给思科的董事会。他提出了未来产品的框架，并建议用并购来填补空白。这个颇有创意而大胆的方案获得了董事会的同意，并立即付诸实施。思科公司用9500万美元股票收购了Crescendo通信公司.如今这家公司的交换器加上后来并购公司的产品，成了年销售额近70亿美元的拳头产品之一。此外， Crescendo的四个合作伙伴也一直在为思科工作.

经过一系列并购，思科公司已成为美国乃至全球高技术领域中的一个新样板.分析家们认为，思科公司的成功是网络时代来临的又一个重要标志，2000年BestPractices、Chapel—Hill、N。C。等咨询公司调查了12家客户，结果是思科公司排名第一.国际上大多家公司，特别是思科的竞争对手（如朗讯和诺特尔网络公司)都在仿效思科公司的并购策略。

(二)思科的典型并购

世界上许多公司的合并都失败了，而思科公司的大多数并购却非常成功，可以说，思科之所以迅速掘起关键在于并购有道。从思科公司的一宗典型并购案,就可以看出这家原来并不大的公司是怎样通过并购快速地低成本扩张起来的。 1999年思科系统公司收购了一家生产光纤设备的公司Cerent,收购价格是63亿美元。这是迄今为止思科公司最大的一起并购行动，而谈判只花了三天零两个半小时,而且思科很快就把被收购的公司同化到自己公司中来. 1。并购动因

思科在制造用电子网络传输计算机信息的设备上处于支配地位。但是,各个电信公司受互联网飞速发展的激励，都在建设光纤网络，因为把信息变成光脉冲可以传输得更多，而收购Cerent公司以前，思科还没有光纤的专门技术，并有被挤出市场的危险.那时,它只拥有Cerent公司9%的股份，而利用Cerent的装置却可以更便宜地实现电话和计算机信息在光纤线路上传输。思科1998年买进Cerent的股份具有战略意义：利用少量的投资去购买一个已经看得见的潜在收益,因此,收购Cerent公司十分重要。

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2.井购过程

思科公司首席执行官钱伯斯在1999年5月份的一次会议上与Cerent公司的首席执行官卡尔·鲁索(Carl Russo）相遇并相识。他们两人都是天生的销售人员，以推销高技术设备开始他们的求职生涯.钱伯斯先生是在国际商用机器公司（IBM），而鲁索先生是在Paradyne 公司(Paradyne Corp。,PDYN）.他们两个对于收购一拍即合。

仲夏前钱伯斯已准备好行动。他知道Cerent公司可能是一个合适的伙伴。它有一个100人的庞大的销售队伍，与思科的非常活跃的销售班子差不多。它在加州Petaluma的办事处十分拥挤，正处在一个养鸡场的下风口，比思科公司在圣何瑟（San Jose）的办公场所还要简陋。在办事处内，来来往往的员工都用手机在联系工作。鲁索先生在一间8英尺见方的办公室指挥一切。

但是Cerent公司还有一些钱伯斯先生未看到的其他事情；一个不断扩大的客户名单.思科公司经常依赖客户提供他们需要购买什么。钱伯斯先生把1993年的第一次收购归功于波音公司（Boeing Co。，BA）的老总们的指点。1999年，思科公司收购传媒通信公司(TransMedia Communication Inc。)是level3通信公司（level3 Communication Inc。,LVLT）的首席执行官詹姆士·克罗(James Crowe）给的信息。

1999年8月11日，鲁索先生在旧金山国际机场与思科公司的协议起草人米开朗吉罗·沃尔比会晤.坐在联航红地毯俱乐部内，沃尔比先生提出收购Cerent公司的价格为40多亿美元，这对一个在其生存期的全部销售额只有1000万美元的公司来说是一个惊人的数字.鲁索先生壮着胆子要价69亿美元．

两天以后．两位先生在沃尔比先生的办公室与钱伯斯先生会晤。鲁索指着一本杂志上的通信网络图表，提醒钱伯斯不要忽视光纤设备、钱伯斯同意鲁索的看法，提出他的底价:用1亿股思科公司的股票(市值约63亿美元)来收购思科公司尚未拥有的Cerent公司91％的股票。

当时最昂贵的一次对一个技术公司的收就基本完成了。 3．并购的成功之处--整合

思科合并成功的秘诀就在于正式合并以前就动手做了大量准备上作，公司组织一个SWAT小组来研究同化工作的每一个细节。这个小组在公司专管兼并同化工作的密米·吉格斯的领导下,组织了三十几个思科的员工，全力投入到指导新来者适应新的工作。当思科正式接管两个月后，每个Cerent公司的员工都有上作,有头衔,都知道奖励办法和保健待遇,并直接与思科公司内部的网站相联系。他们中的大多数在合并后,除了发现有新的股票收入外,很难找到有什么变化。原Cerent公司的第三号人物查尔斯·罗伯逊是一个出色的软件工程师，他说：“原Cerent公司的员工都说还是像以前一样地继续工作，并没有发生什么大的变化。” 8月25日下午，Cerent公司的员工聚集在一个饭店的舞厅中.他们大多以为要宣布公司IPO计划的新消息，但鲁索先生向他的员工宣布的是思科公司收购了Cerent公司.员工们目瞪口呆，会场一片沉静,有些人认为从此要受排挤。 随后，鲁索先生公布了收购价格：1．445股思科的股票兑换1股Cerent股票。全场的计算器飞速地打开:思科的一天的收盘价为66。375美元,粗算下来一股Cerent要值96美元。一个27岁的工程师到Cerent公司大约有18个月,他持有3万股Cerent股票，现在市值近300万美元.那位软件工程师罗伯逊先生特有更多的股份，他说：“我可以靠它生活了。”

当Cerent公司的员上还在为此欢庆的时候，思科公司的兼并同化专家吉格

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斯小姐立即开始上作。她和两个助手发给Cerent员工每人一个文件夹，其中有思科公司的基本资料，加上7个思科公司负责人的电话号码和电子邮件地址，以及共有8页的Cerent和思科两个公司的假期、医疗、退休等待遇的对照表.比如，思科公司每年发一付眼镜或眼镜，而Cerent公司是两年发一次。

两天之后，思科公司主持了几次对话会。目的都是为了减少Cerent员工的疑虑，全力投入工作。钱伯斯先生要求他们每个人都留下来工作，从而打消了他们的最大疑虑.同时鲁索先生告诉他们，没有他的同意,他们中没有任何人会被解雇或者上作做重大变换。Cerent公司是思科收购的公司中比较大也是比较成熟的公司，因此两者的合并是一场挑战。Cerent有266个员工，包括一个制造队伍和一个销售队伍,再加上产品和客户.在宣布并购后的6个星期内还有100多个其他员上进入思科。

9月25日，思科公司23人的合并班子与Cerent的各位负责人第一次聚会，做出了一些有关Cerent前途的重大决定。Cerent将继续在一个以前不是为思科服务的工厂内生产它的产品，销售力量保持。Cerent的销售人员仍然保持他们的账号,虽然思科的销售人员已统一在公司的同一账号上。这样做是为了避免重蹈1996年收购StrataCom Inc。时失策之处，那也是思科最大的也是最麻烦的收购之一.并购几个月后，大约有1/3的 StrataCom 的销售人员辞职，因为他们的账号并入到思科销售人员的账号，还因为改变了他们的佣金方案.钱伯斯先生告诉 Cerent的员工再不会那样做了。

9月底，完成了对 Cerent员工的工作安排。大多数人保持了工作和职位。销售人员的收入平均增长了15％到20%，从而与思科的销售人员的收入相差不多。大约有30个员工重新分配了工作，原因是思科已经有人在干相同的工作.有8个员工同意调到有90英里远的思科总部工作.

从11月1日星期一开始，思科正式接管Cerent,变化开始加快。那天早上，Cerent的人员为了新的ID卡而排队照相。星期三，大多数人都领到新的工作卡。到周末，40个思科的技术专家为使Cerent的计算机调整成思科的汁算机而忙了一整天，他们安装新的软件,去掉Cerent与互联网的连接,而转到通过思科内部的网络与互联网相连,即令有声邮件也连接到了思科上。使Cerent一班人马感到惊奇的是，思科的一且方法都非常奏效。“公司现在越来越像一家企业了，”鲁索先生说道。

到并购后6个月为止，Cerent公司的400个员工中只有4个人离开了公司，而公司正越来越兴旺。每星期的销售额已经翻了倍。当时宣布收购时，业内人士都认为价格高得惊人,顶计并购不会成功，而事实恰恰相反。 2000年3月，思科公司的股票市值一举超过微软,成为当时世界第一大公司.

案例八 AOL并购时代华纳

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2000年1月10日，全球最大的互联网服务提供商（ISP）—美国在线（American On-line,AOL)与全球娱乐及传媒巨人时代华纳公司（Time Warner）正式公布合并，整宗交易的总值达3500亿美元，成为当时有史以来最大的公司合并案，引起一时轰动。然而时至今日，AOL时代华纳面临重重压力，2002年巨额亏损,创美国历史记录,2003年9月甚至决定将名称中的AOL除去,令人唏嘘不已。

一、并购背景

1.全球最大的ISP与美国最大的传媒集团

并购前，AOL是一家成立不到15年的公司,该公司董事长兼首席执行官、42岁的史蒂夫·凯斯是美国互联网的经营天才，在凯斯的领导下AOL目前已发展为全球最大的ISP，对美国用户提供每月21.95美元不限时接入Internet的服务，2000年初在全球15个国家用户超过2000万，得益于迅猛发展的美国股市，美国在线的股价自上市以来涨幅已超过800倍。

在美国在线公司的对面，是有近百年历史的时代华纳公司，它是世界最大的传媒集团之一,由时代杂志与华纳通信公司合并而成，该公司拥有全美第一大有线电视网络,旗下拥有多家著名的电视台,杂志、报纸、出版社及网站，包括时代杂志(Time）、财富杂志（Fortune）、CNN、卡通电视网（Cartoon Network)、华纳兄弟影业公司（Warner Bors.）、人物（People）杂志、ＨＢＯ电影台、体育画报、华纳音乐集团等。 ２．结合契机

随着互联网的发展和其对人类生活的影响越来越大，许多大型的媒体公司无不积极构思如何通过互联网加大其影响力,而互联网公司也亟待改变消费者的阅读、娱乐习惯和途径。对于传统产业来说，互联网的兴起,对其生存一度产生极大的威胁,大家无不苦思如何驾权互联网这股强劲的力量. 纵观今年来传统媒体在网络市场的表现，可以看出旧经济传统业站在求取新兴网络经济时代的生存地位时，着实有着心有余而力不足的感叹。时代华纳也面临相似的问题，在网络事业的发展上，虽然着手较早，但由于对网络时代的传统媒体如何更好地转型,迎头赶上，仍显准备不足,招数不多.和其他传统媒体相比,日子也好不了多少。1999年４月时代华纳集团还停掉了其pathfinder入口网站，使得时代华纳集团在如何跨入网络经济的道路上陷入忧虑.

与此同时，AOL在］999年12月宣布访问量巳突破2000万人次，人气指数已经远远超越了多家有线电视频道，是当时最成功地新兴媒体品牌.1999年打出美国线上随处可见的策略主轴后,己经和包括Cateway、 Palm、 Motorola 及 DirecTV等公司达成合作协议,涵盖范围已广及PC、手机、卫星电视及DSL宽频服务,而惟一的缺憾尚未补足的地方,即是有线电视系统部分,而时代华纳的有线电视系统（1 300万家庭用户）及RoundRunner宽频技术提供上网服务可以补足这惟一的缺憾，进而平衡美国电话电报公司(AT＆T)并购TCL及Mediaone后，在宽频世界的影响力.

正是基于这一背景，双方决策层下了合并的决心. 二、并购过程

2000年1月10日，美国在线公司宣布与时代华纳公司合并，根据合并协议，AOL和时代华纳的股票将以固定的兑换比率换成“美国在线时代华纳公司”（AOL Time Warner Inc）(合并后新公司的名称）的股票。1股时代华纳股票将兑换成1。5股新公司股票，AOL的股东则以1：1的比率兑换。AOL的股东将持有新公司的55％股份，而时代华纳股东将获得其余45%的股份。这笔交易相当于AOL用

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发行价值1 780亿美元的新股换取时代华纳的全部股份,实际上是AOL井购时代华纳。新公司年收入300亿美元,市值超过3 500亿美元。 美国在线的执行总裁史蒂夫·凯斯出任新公司董事长，时代华纳总裁兼杰拉尔德·莱文 任首席执行宫（CEO)。美国有线电视CNN的创办者、拥有时代华纳9％普通股的时代华纳公司副董事长特德·特纳表示支持合并，并担任新公司的副董事长。 2000月10日，两家公司的合并案得到了欧盟准许。在争取欧盟支持的过程中，两家公司曾不得不两度“忍痛割爱”。先是两家公司被迫“割断”与德国媒体集团贝托斯曼公司的联系，再是时代华纳公司放弃属下音乐业务与欧洲百代唱片公司价值200亿美元的合并计划。

2000年12月14日，美国联邦贸易委员会批准这桩合并案，但同时与这两家公司达成一项为期5年的协议,意在防止两冢公司合并后给它们的竞争对手及消费者带来不利的影响。根据协议，美国在线与时代华纳合并后，不得拒绝其他因特网服务商进人该公司的高速网络传输系统。

2001年1月11日,美国联邦通信委员会有条件地批准这桩合并案。为了保证国特网市场上的公平竞争,联邦通信委员会主要要求新公司允许使用其高速传输系统的竞争对手的即时信息传输服务与美国在线公司的同类服务相兼容。至此，美国在线公司收购时代华纳公司—事可以说是获得了“有照经营”。

由于美国在线是美国第一大因特网入网服务商,而时代华纳是全球第一大媒体公司,两家公司合并后，成为一家集电视、电影、杂志和因特网为一体的超级媒体公司。

案例九 大通曼哈顿兼并JP摩根

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2000年12月31日，美国第三大银行大通曼哈顿公司兼并第五大银行J.P。摩根公司一案终于尘埃落定.本次合并共涉及资金360亿美元,是1998年花旗银行收购旅行者以来的又一大型金融业收购行为，也使新的摩根大通银行成为美国第三大金融巨孽,仅次于拥有8000亿美元资产的花旗银行和6800亿美元资产的美国银行。由于两家金融机构的显赫地位和交易金额巨大,使得它被视做银行业并购的又一典范案例，并使得诸如银行“大就是美”、“强强合并\"及商业银行的业务与投资银行的业务互补等命题似乎更无懈可击。然而，对这一案例的细节研究表明，事情远非如此简单。轰动过后，对这一案例做进一步深入的剖析和跟踪研究，有助于我们从中得到切实有益的启示，并真正把握全球服务业变革的逻辑、趋势与未来挑战。

一、举世瞩目的银行兼并

2000年9月13日，大通曼哈顿公司正式宣布与J.P。摩根公司达成了兼并协议.双方交易的条件是，大通将按照9月12日的收盘价，以3.7股去换J.P。摩根的1股，交易价值高达360亿美元。12月11日，美联储理事会以全票通过批准了这项兼并计划，并发表声明：“美联储认为，在竞争及资源集中方面，该项兼并对大通和J.P.摩根直接竞争的银行业市场或其他相关的银行业市场而言,都不会造成重大不利影响。\"12月22日，双方股东大会顺利通过了兼并计划。12月31日,兼并正式完成。新组成的公司取名为J。P.摩根大通公司，新公司的股票已于2001年1月2日在纽约股票交易所开始交易.

据测算，新公司的收入将超过520亿美元，利润高达75亿美元，拥有9万名员工，6600亿美元总资产,成立位于花旗集团美洲银行公司之后的全美第三大银行集团。这笔交易还使其位列全球投资银行前列，与摩根斯坦利添惠、高盛和瑞士信贷第一波士顿并驾齐驱。新公司的总部仍将设在先前两家公司共同的所在地纽约市.原J。P。摩根公司总裁首席执行官道格拉斯·沃纳将出任新公司的总裁，而原大通总裁威廉·哈里森则成为银行行长兼首席执行官。新公司的业务除了包括原摩根公司擅长的金融咨询、商业贸易及债券发行外，银行抵押贷款、保险销售等方面的业务则是大通银行的强项。沃纳表示，两家银行的大规模合并是旨在组建一个全球范围的银行集团，这将有利于双方在业务上展开互补，预计新组建的公司将有很好的发展前景。 二、兼并背后的故事 (一）赢家和输家

从交易结果来看，这项交易导致J.P。摩根失去了性。在新董事会13个席位中,J。P。摩根只占了5席;从交易的过程看，大通的计划是基于战略的考虑，而摩根只是被动地接受并放弃了主权。 (二）大通的策略

大通—摩根案案例的真正特色和价值，首先反映在媒体鲜为报道的大通发展策略上。为了更好地理解这一点，我们不妨对大通相摩根的历史及兼并的背景做—下简单的回顾。

1。大通的发展历史

大通的历史可追溯到18世纪末。1799年亚历山大·汉密尔顿和艾伦·伯福米德 在纽约成立曼哈顿公司，当时的目的是为纽约提供自来水,后改为银行.1877年，J.汤普森取林肯财政S.P.蔡斯（Chase．汉译“大通\"）的姓创办了大通国民银行。1929年,JD洛克菲勒夺得控制权，次年，将其并入自家的公平信托公司，名称仍沿用前者。1955年，大通国民银行与曼哈顿银行合并组成大

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通曼哈顿银行，资产额达到70亿美元。1965年参加联邦储备系统和联邦存款保险公司，1969年成立银行持股公司-—大通曼哈顿公司，大通曼哈顿银行则为其主要子公司。截至1999年底，大通的资产总额达4061亿美元，成为美国第三大银行，在1999年全球500强排名第23。 2．兼并背景

近年来,大通已连续进行了几次具有轰动效应的并购:1995年收购了化学银行，并在接下来几年建立并发展了自己的投资银行业务;1999年买下了西海岸的投资银行Hambrecht&Quist—— 一家专门为高科技公司提供首次发行股票（IPO）服务的公司；2000年4月,收购了英国的投资银行罗伯特·弗莱明集团（Robert Fleming）；5月，大通又购买了Bacom集团；9月大通宣布兼并摩根，交易金额达到大通曼哈顿所做一系列并购中最大的一笔。表32—1为1995—2000年大通并购情况一览表。

表32—1 1995—2000年大通并购情况一览表

大通为何要频频进行如此大规模的并购活动？是为了扩大规模，以求“大而不倒”（TooBig to Fall）吗?或者为了实现商业银行业务与投资银行业务的“完美结合”吗？宋文乒学者提醒人们注意以下两点。

第一，就规模而言，如果说是在20世纪80年代，商业银行所关切的目标的确足资产规模与市场份额，然而这往往导致资产的盲目增民与下计效益的市场份额,这一扩张式发展模式的结果是，国际货币基金组织将近75％的成员国经历了严重的银行业问题。因此，自20世纪90年代以来，国际商业银行业的战略目略已被重新定位,效率与收益已成为银行所追逐的首要目标，然后才在此基础上追求资产规模和市场份额.从著名的《银行家》杂志对1999年世界大银行的排名表来看,即便是一级资本占第一位的花旗集团,也并非追求资产规模的第一位，而是致力于改善资本回报率．资产利润率和成本,收益比等收益和效率指标.大通的一级资本在世界排名第5位,资产规模排名第20位，但其平均资本利润串排在第78位，资产收益率排在第151位,成本收益比为55。04％.从下文的分析中可以看出,这些才是大通兼并行动最关注的指标。

第二，就业务而言，大通在并购投资银行的同时,巳开始大力收缩其商业银行零售业务。2000年9月初，大通宣布出售旗下的Manhattan 信用卡公司及它在地区的零售银行业务，尽管信用卡业务是大通的一大特色，尽管在1999年底，大通在的零售银行业务赢利高达8 400万美元,资产净值达2.73亿美元（对“资产规模论\"的再一次否定)，大通仍然果断放弃。由此可见，大通的战略原则是“有所为，有所不为\其用意非常明显：希望专注于批发业务，而并非刻暂追求商业银行与投资银行业务的所谓“完美结合”。

实际上，大通并购投资银行的一系列行动，是一场根本性的股票价值.大通并购之举的最大压力，来自大通收购化学银行后股东乃至管理层对大通银行股票市场价值的严重不满。 1998年，大通的股票虽然上涨了33%,但市盈率(PE）仅为15，而美国地区性银行达到21，其他中心银行也为19左右。表32—2的数

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据进一步显示，在过去的5年中的任何时候，美国银行业的PE值都低于S＆P500种股指；而在美国银行业股票价格最高时，大通的PE值仍位居末端.形成上述差距的最重要原因是，在“新经济”和投资银行业备受青睐的时代，投资者对“商业银行\"概念的兴趣已大打折扣，而将资金投向具有前者背景的公司.在过去的5年中，投资银行业最高的PE值达到了34.18，最低的为11.80．均高于商业银行的对应值。尽管几年来大通一直试图通过自建力式进入投资银行业务领域，但与老碑的投资银行相比，大通微不足道，特别是在利润率最高的股票承销业务上,大通都远远落后（参见表32—3和表32-4)。因此,大通银行要提高其市场价值，必须进行脱胎换骨的改变，在这方面．花旗集团(山ipo叩)已做出了典范，它在华尔街已被视为一家金融服务公司而非传统的商业银行，因而颇受投资者的青睐。

表32—2 大通公司的股票PE值对比（2000年8月25日）

表32-3 美国股票承销业务排名

表32—4 非美国股票承销业务排名

1999年7月，威廉·哈里森开始担任大通新的董事长和执行总裁，一场根本性的股票价值由此展开——这就是进军投资银行业及与高科技公司风险投资相联系的投资银行业务。大通自身的经验证明,在金融监管放松和市场以迅猛速度发展的情况下，试图依靠自我建设和自我积累的传统方式开展投资银行业务，或者并购地区性的投资银行后再寻求向国外扩张已经来不及了。对大通来说,提高PE的最有效方式就是并购PE值比较高的投资银行。由于并购的成本很大程度上决定于大通自身与目标公司PE的差距，大通自1999年开始,展开了表32—

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1所述的一系列并购行动.与此同时，由于美国将于2001年废除并购过程中 会计处理所使用的“权益结合法\" （pooling-of-interest），只能用“购买法” (Purchase accounting），这意味着大通在今后几年里所支付的并购升水将遭冲销，从而将使未来的报告盈余受到损失.综上所述，大通并购投资银行的战略计划必须及早完成.在进行了种种比较和选择之后，大通最终选择了摩根—兼并的目的是整合业务，重组机构，向国际一流的投资银行靠拢，尽快地提高其市场价值,以实现股东利益的最大化。

案例十

惠普井购康柏

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惠普康柏合并被称为全球IT业最大的并购案,合并时经8个月之久,经历了颇多波折，很受世人关注，合并至今整合顺利,经营状况出现了良好的发展势头，很多国内外媒体都高度评价了这一合并案,更有媒体将此合并案，更有媒体将此合并案形容为本世纪最成功的企业合并。 一、合并过程

美国计算机巨头惠普公司于2001年9月3日宣布,它已与康柏计算机公司达成合并协议，将建立一个870亿美元的“全球科技领袖\"。来自两家公司的联合声明中透露,惠普和康柏同意以换股的方式合并。每一股康柏股票可以换取0.6325股惠普股票，康柏股东因将持有36％左右.该项交易当时价值约为250亿美元（实际交易时价值190亿),预计在2002年上半年完成。根据协议，合并后的新公司将保留惠普（HP）的名称，新公司总部设在原惠普公司总部所在地——美国加利福尼亚的帕洛阿尔托。

9月4日，惠普公司向美国递交了8-K表格的附加文件,阐述公司有重大事件即将公布。在8—K文件中，惠普公司声明已经与康柏计算机公司达成合并重组协议。由于惠普和康柏都是在美国特拉华州注册的公司，重组将按照该州法律进行。其具体程序如图34-1所示。 （1） 惠普成立一家专门用于此次重组的

全资子公司，“海洛微薇兹”的股东，同意“海洛薇兹”与康柏合并。

（2） 3家董事会按照特拉华州有关法律

规定，批准合并协议和相关的交易活动。

（3） 康柏的董事会向股东推荐合并方

案.

（4） 惠普公司为合并的实施发行新股. （5） 惠普公司作为“海洛微兹”的股东，

同意“海洛薇兹”与康柏合并。

（6）康柏与“海洛薇兹”进行合并，并代替“海洛薇兹\"成为惠普的全资子公司， “海洛薇兹\"消失。

(7)每股康柏的股票自动转换为得到O．632 5股惠普公司股票的权利。

(8）股票转换实施完毕,康柏的股票消失，原持有人得到相应的惠普公司股票。 这种合并在美国成为“免税重组”（Tax-Free Reorganization)，即股东无须在重组时出现税务支出。但是，重组协议即使得到董事会的通过，如果股东大会或有关监管机关不同意，重组仍有可能流产。在协议合同中，对这些程序性问题都有事先的规定.

宣布后，合并方案一度受阻。合并消息刚一传出，惠普股票在两周之内猛跌了38%，惠普董事会成员沃尔特·休利特(惠普公司创办人之一的儿子）11月份公开表示反对并购康柏。自12月份开始，以惠普董事会为一方，以休利特为一方，为下争夺股东的支持，展开下一场激烈的公关战。

2002年3月7日,沸沸扬扬的“惠普—康柏合并案”终于得到了美国的批准。美国联邦贸易委员会以全票通过了这一美国高科技史上最大交易的计划。 2002年3月20日康柏计算机公司表示参加该公司股东投票表决惠普并购康

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柏一事的股东已经批准了这项价值将近200亿美元的并购交易。

2002年4月30日美国特拉华裁定对并购持有不同意见的股东沃尔特的诉讼鼓驳回，这为惠普并购康柏铺平了道路。

2002年5月1日，惠普发表了与康柏合并案的股东投票正式结果，赞成票为838401 376张，反对票为793094 105张，无效票为13950 651张，合并案以微弱的优势正式通过。 二、背景分析 (一）并购双方

惠普是一家全球领先的计算、成像解决方案与服务的供应商-—致力于通过简单的信息终端产品、功能完备的电子化服务和永续运行的互联网基础架构来使科技与其所带来的利益达及个人和企业。惠普公司在全球拥有88 500名员工，其2000年财政年度从连续经营中获得的营业收入总额为488亿美元。

康柏计算机公司作为全球第二大计算机公司及全球最大的计算系统供应商，2000年名列全球《财富》杂志100强企业第70位，康柏的业务涵盖了计算机硬件、软件、解决方案等各个方面.井购的，康柏拥有从掌上PC、台式机、笔记本、服务器、大型容错服务器到企业存储产品在内的Internet 产品体系,丰富的电子商务与电信解决方案，以及强大的系统集成和项目管理到完善的技术支持与售前售后服务。 （二）并购动因

惠普公司与康柏公司是世界上排名第四和第二的个人计算机生产商。在个人计算机利润逐年下跌的情况下，两家公司都受到了戴尔、索尼和IBM等竞争对手的压迫，基本没有什么利润。宣布合并前的一个季度里，康柏的收入下降了33％，惠普的收入下降了18％，而其竞争对手戴尔计算机公司的收入仅下降10％,在整个IT业恶劣的大环境下,求生的欲望和共同的目标为惠普和康柏的联手架起了桥梁。

两家公司各有一些长处，惠普在打印和成像技术上有明显的优势，其在打印机市场的占有率赵付50％，主要的对手是来自日本的佳能。在服务器市场,康柏服务器全球出货量第一，但在低端服务器市场，面临着来自DELL慘烈的价恪战，鬲端似乎只有EMC和IBM是真正的玩家。在存储设备市场,惠普几乎没有什么份额,康柏似乎也不是EMC的村手。在高利润的咨询市场中,康柏和惠普都难以挑战IBM的领先地位，尽管惠普有很多号称的“高级咨向师”，但大部分更多的是执行客户服务的功能,对普华永道的收购失败也挫伤了HP在这一市场的雄心.两家公司都急于进入或巩固信息服务、企业汁算、无线技术及高端服务器市场。 惠普康柏合并的一个主要目的，就是让公司在某些业务上更靠近真IBM.惠普铁腕CEO菲奥里纳希望新公司也能像IBM一样，在计算机服务和咨询上实现股票的飙升和公司的飞速发展（早在2000年，服务在IBM的营业收入中已占近40％)。

从某种意义上说，惠普与个人计算机和打印机方面的收入可观，面康柏销售收入的重头则落在个人计算机上。而目前PC市场处于历史上最疲软的时期，两家公司已经意识到这一趋势，开始把重点从生产计算机转向提供服务巧解决方案。正如菲奥里纳所言：“20世纪90年代发展过热了,现在客户需要更多的东西,他们需要解决方案及清晰的投资回报\"。因此，一旦合并最后成功．新公司将双方至少在11类服务器产品，商用PC，商用PC显示器、家用PC、笔记本与手持设备、激光打印机、喷墨打印机大幅面打印机、扫描仪等领域形成巨无霸,直接

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对当今的IBM与戴尔等构成威胁。

惠普首席执行官卡尔莉·菲奥里纳认为，惠普没有选择的余地,她的目标是一举进行一次大规模、深层次的改革，在惠普公司还没有瀕临死亡时,把它从近几年来低迷、缓慢的增长中解救出来。10年前的IBM公司就曾面临这一困境，而现在的施乐公司和其他一些公司正在劫难逃。这些大公司面临的难题是：如何全力以赴,赢得当前激烈的技术商业竞争，同时还要预测到全新的巨大市场？菲奥里纳认为只能通过采取大规模的行动来解决，使惠普公司准备好迎接下一个时期的技术,那时众多公司部将围绕因特网进行转型。

（三)合并的利弊分析 1。利处

① 节省费用。惠普与康柏希望到2000年通过合并使运营开支节省25亿美元,主要通过裁员来实现。裁员数量可能在1．5万人至3万人之间。

②扩大资金。合并后，其收入将达870亿美元，与IBM公司平分秋色，成为最大的高科技公司。它们将从计算机维修服务等业务中获得大量现金，这项业务每年可望创造10亿美元的利润.

③交叉销售。两家公司可以相互向对方的客户销尝畅销产品。例如，惠普可以向康柏的长期客户销售打印机，惠普也可以向自己的客户推销康柏的存储设备.

④技术互补。两家公司可以在关键领域实现技术互补。惠普可以利用康柏制造的性能非常可靠的Himalaya服务器和系列软件,使许多服务器作为一个整体运行，从而建立更好的“永远在线”.的因特网系统。 2.弊端

①难以实施.高科技公司的合并通常都会出现问题，惠普与康柏的合并涉及160个国家的15万名员工。要想顺利实施合并而又不丧失公司的发展势头十分困难。

②PC业务。这项交易将使惠普成为PC业务之王，占有18％的市场份额.问题在于，这项业务正陷人困境，经营利润很小，收入停止增长。如果管理不善,可能会加大亏损,吞噬公司其他更有利可图部门的投资。 三、整合措施

并购后的整合需安将原来两个不同的运作体系有机地合为一体，是并购过程中最艰难、最关键的阶段，整合小力将导致整个并购前功尽弃.菲奥里纳吸取了许多并购失败案例的经验教训，在制订合并方案之初(而不是等到两公司合并之后)就制定了细致的整合计划和整合程序，并且快速、有效地实施整合方案,为整合顺利奠定了坚实的基础. 1.组织结构

合并之后，惠普将两个品啤、众多产品线依据不同的目标市场，一分为四，打造出企业系统集团(ESC)、专业与支持服务集团（HPS）、信息产品集团（PSG)、打印及成像系统集团（IPG）这四根支柱，全面整合原惠普和康柏具有相同特性的产品和客户，实现了兼具小公司的灵活性和大公司资源优势的组织结构.这四大集团如果单独计算，都是全球前10名的IT公司，每个集团都有200亿美元或接近200亿美元的营业规模。 2．营销渠道

新惠普采用了混合型渠道模式,一方面继承了惠普已成熟的大分销渠道模式，另一方面加强了直销能力，增强了新惠普与竞争对手较量的资本，特别是“老

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对手”--擅长直销的戴尔公司。惠普的直销主要是针对超大型企业用户，以寻求新的业务增长点，不会冲击已有的分销渠道。 3．产品业务

新惠普将在合并后两年完成两公司产品及业务的重新整合。商用台式机及笔记本计算机：惠普选择利用康柏的产品没计及品牌知名度作为长期的策略，这将强化康柏的台式机和笔记本计算机的生产线；家用台式机及笔记本汁算机：惠普继续保持惠普及康柏双品牌的产品，这样也需要为维持两个品牌承担更多的行销成本；计算机服务器：将两公司现有系统合而为一，未来将转移成惠普品牌的产品；PDA、家庭网络及精简型计算机：保持原柏的设计，但改为惠普品牌。 4．人员

以中国惠普为例。第一步，也是最重要的一步,确定内部的组织结构；第二步开始选人，把人放到组织结构里；第三步，公布新的职位；最后，没有人选的人员进入减员计划.这个过程，中国比周边的国家、比亚太区、比美国都快了很多,因为当时在整合的时候，特别强调快速。并购对每一个员工，包括很多人，都存在着不确定性，你不知道要干什么，未来是怎样,如果不确定性时间如果拉得很长，人的心理就会有焦虑、恐惧，同时，工作效率也会严重下降，另一方面，也可能会被别的公司挖走，或者自己找地方走了.所以人员整合特别需要强调速度。事实证明,中国惠普的上述策略是成功的。在合并过程中，没有主要管理人才的流失,更没有集体跳槽或类似的行为。减员的工作,从市场的角度上来讲可以说是无声无息的,大家没有什么太多的感觉.从产品列客户、渠道各方面，市场上也没有太大的震动，应该说都是比较平稳顺利的。中国惠普五月份正式合并后很快就进人正常运行的状态。 5.成立合并小组

在高速快捷的操作步调之外，一个独特的也许是IT业中绝无仅有的两个部门日益露出水面,尽管这两个部门今后将不再存在。这就是合并小组(Clean Room）和合并督察小组（Merge Integration Office,MIO)。

早在合并正式开始之前的2002年1、2月份，合并小组即已成立。它开发、制定了整个合并的计划，然后，把计划一方面交给各个集团，让他们沿纵向去执行，同时也交给MIO由其从横向来检查井监督执行．

康柏当年买下天腾，买下DEC后,这批人在公司宣布合并以后就解散了，因为他们的任务已经完成了，应该交给别人去执行了。面惠普总结了原康柏的教训后,继续保持了这个团队并将其转化为(MIO)合并督察小组,负责横向监督全公司从“”到“地方”的统一行动。

到现在为止，MIO的发展和运作方法，已成为惠普公司另外一个宝典。惠普也正在把这个方法运用在很多大型的项目中,他们采取很多特殊的办法，追踪整个项目,在全世界共有三四千个项目，也就是说这些项目要经过公司派人来检查,各方面全部做完以后才会宜布,比如说合并这个项目的完毕，如果检查没有通过,就还要继续执行下去。

附件一：上市公司购并模式分析

上市公司购并模式分析

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一、我国上市公司购并的特定涵义

1、上市公司购并的涵义。上市公司的购并，是指上市公司作为购并公司或作为目标公司的购并行为，这包括三个方面的产权重组行为:即企业兼并、企业收购和企业划转.企业兼并指购并公司购买目标公司的产权，使目标公司丧失法人资格或改变法人实体的产权交易行为。企业收购指在公司制度下,购并公司购买目标公司全部或部分股份，从而获得目标公司控制权的产权交易行为。企业划转是指作为目标公司的所有者，通过行政手段改变企业产权在不同部门、不同地方和不同企业之间的所有者关系，采取无偿形式进行国有经济内部的产权重组行为，是我国产权重组行为的特有形式.

2、购并模式的分类。我国上市公司购并有以下六种模式::即整体购并、投资控股购并、股权有偿转让、二级市场购并、资产置换和股权无偿划拨。 二、上市公司购并模式比较 模式一：整体购并。

整体购并指上市公司以目标公司的资产为基础确定购并价格,受让目标公司全部产权的购并行为，包括总资产购并和承担债务购并两种形式。前者又称为净资产负债购并，指上市公司以目标公司总资产为目标价格，受让目标公司全部产权的行为，如胶带股份购并南吕橡胶制品总厂、探金田收购林州市火力发电厂;后者指上市公司以承担目标公司债务为条件，受让目标公司全部产权的购并行为,如辽通化工收购锦天化、粤美雅收购湖南长沙毛纺厂等。

整体购并的一般特点是：（1）上市公司购并非上市公司;(2)目标公司常为经营状况不佳,甚至资不抵债、频临破产的企业;（3）多为横向购并。整体购并的主要优点是目标公司成为上市公司的分公司或全资子公司后，可以在不受其他股东干预情况下，对目标公司进行改造。缺点是在购并后，营运资金投入的绝对量较大。

整体购并比较适合于以下几种情况：

(1）目标公司规模较小,购并价格较低;(2）上市公司购并目标公司的主要目的在于获取目标公司的土地等宝贵资源，或大规模追加投资，改造目标公司；(3)上市公司可在适当时候吸引外部资金，将目标公司改组为控股子公司；（4)目标公司要求上市公司偿还负债的付款方式比较宽松.

模式二：投资控股。

投资控股指上市公司向目标公司投资，从而将目标公司改组为自己的控股子公司。投资控股模式有两个基本特点，一是通过资产增量，盘活资产存量；二是目标公司所有者以目标公司净资产作为购并公司的产权持股，上市公司以追加投资作为持股基础,购并后，目标公司成为丘市公司的绝对或相对控股子公司。上市公司对目标公司的投资行为的基本目的,在于控股目标公司,而不是单纯的投资获益。深康佳和苏常柴对多家企业的购并是投资控股模式的典型。

投资控股购并的主要优点在于:(1）购并成本较低，购并效率较高；（2)有利于购并后整合工作的开展。购并后，目标公司的股东一般为原股东,上市公司与原股东及当地在目标公司发展上属于一个利益共同体，因而有利于处理好相互的关系。投资控股的缺点在于同整体购并相比，上市公司对目标公司购并后的运行有较多的制约因素。 这种模式比较适合于以下几种情况:（1）购并的目标在于减少竞争对手和迅速占领市场;（2)上市公司对目标公司行业并不十分熟悉,希望目标公司的管理人员和技术人员与上市公司一起共同发展目标;(3)目标公司处于异地。 模式三：股权有偿转让.

股权有偿转让指购并公司根据协议价格,受让目标公司全部或部分股权，从而获得目标公司控制权的购并行为.股权有偿转让往往属善意收购，即在购并前购并方事先征得目标公司的同意，双方就价格、支付方式、双方法律地位和富余职工安排等内容协商一致，并签订

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协议.股权有偿转让的标的物可以是国家股.也可以是法人股。中远置业受让众城实业国有股就属这种模式。根据控制权是否转移，股权有偿转让可以分为购并和非购并性的两种类型。由干涉及到对国有企业的控股间题，国家有关对股权转让有较为严格的规定。

在股权有偿转让中,上市公司作为股份出让方，其主要日的在于非流通股的兑现,减少公司负债,调整投资方向和投资结构，实现优化资源配置，排除公司经营危机。以上市公司作为目标公司的股权有偿转让，一般是非上市公司通过股权有偿转让获得仁市控制权。对于非卜市公司而言,上市公司本身就是一种资源。因而非上市公司购并上市公司较之于上市公司购并非上市公司，更具有特殊性,其日的也是多方面的：(1）获得控股地位入主上市公司董事会，并从股权投资出发来对上市公司的发展作出长远规划，从而发展上市公司.因而，不仅能够得到上市公司原有管理层、职工、非控股法人股东和社会公众股股东的认可，还会得到国家有关主管部门和上市公司当地有关的大力支持;(2)购并公司买壳上市，在获得上市公司控制权后，采取一定方式将其资产注入到上市公司,从而实现该资产的套现和上市;(3)上市公司非第一大股东对公司的经营状况不满，希望成为第一大股东，改组公司的经营层以提高公司经营业绩。 模式四:资产置换。

资产置换指上市公司用一定价值的资产,购并等值其他资产的产权交易行为，是上市公司不良资产剥离的主要形式。通过资产置换可以置换出上市公司不盈利或盈利较少的资产，注入优质资产.提高公司的资产质量，为上市公司增添新的利润增长点.对于目前不少业绩平平而难以配股融资、负债率越来越高的上市公司来说，资产置换是较为理想的手段.此外，从控股公司对上市公司的产业一体化的角度考虑,往往对上市公司实行资产置换。如申能股份与控股公司申能集团间的资产置换、环宇股份与控股公司兰陵集团间的资产置换等。相当一部分的资产置换是发生在上市公司与其控股公司之间,属典型的关联交易，所以交换是否等值是一个值得探究的问题。现实中往往会出现控股公司为了支持上市公司进行不等值交换，导致国有资产流失的现象.

上市公司的资产出售指上市公司将自己的资产(包括其他公司股权）出售变现的行为,今年，深宝安三次举牌减持延中股份就是一例.资产出售也是上市公司资产置换的表现形式，只不过换回的是货币而不是实物资产。公司资产出售往往有明确的目的，如为了降低负债比率、突出主营业务等，但出售的资产并不一定是绩效差的资产。 模式五：二级市场购并。

二级市场购并指购并公司通过在二级市场收购上市公司的股权，从而获得上市公司控制权的一种购并行为。我国最早较为完全市场意义上的购并案例深宝安购并延中实业.就是在当时国家股和法人股无法转让的情况下,二级市场购并的典型。

同上市公司作为目标公司的股权有偿转让相比，二级市场购并有以下主要缺点:（1)购并成本较高。股权有偿转让的每股转让价格往往略高于每股净资产即可，而二级市场的收购价格远远高于每股净资产,而日_每公告一次，股价往往都会有大幅上扬，从而增加购并成本。（2）完成购并时间较长。国有股和法人股的股权比较集中,在获得有关方面批准后，通过协议可以一次性获得足够比例的股份，从而达到控股的目的，而二级市场购井每增加2％就要公告一次，持续时间较长.(3)就目标公司数量而言,二级市场的购并目标远远少于股权有偿转让的目标公司。在统计的深沪两地657家上市公司中，A股全流通操作只有4家、70%以上流通的只有9家、60％以上流通的只有37家。上市公司股本结构中，非流通股份在50%以上的有577家,占了绝大多数。(4）二级市场购并往往不能豁免全面收购,而股权有偿转让常得到的豁免。因此无论是基于实际运行的可能还是基于导向，现阶段上市公司的二级市场购并模式不是上市公司购并的主流。但随着我国证券市场的成熟，非流通股逐渐走向流通，二级市场购并或二级市场购并与场外法人股购并同时进行的购并案例将逐渐增加。

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模式六：股权无偿划转。

股权无偿划转是我国上市公司购并中一种特殊的购并模式。它指作为上市公司的所有者，通过行政手段,变更上市公司产权持有者的一种产权重组行为.股权无偿划转一般由地方和行业主管部门牵头实施，标的物是上市公司的国有股权。股权持有者的变动对上市公司的股权持有者没有利益损失,但股权持有者的改变，往往能强化直接控股股东对上市公司的经营和管理,提高资产的运营效率。新的股东必然以新的利益取向、产品结构、经营观念、改革力度和管理方式来发展公司，从而为公司的发展带来新的机遇。

股权无偿划转的主要优点是:(1)将业绩欠佳的上市公司划转给大型国有控股公司,有利于控股公司对上市公司的扶持。从而得到经营业绩的改善。同时也有利于控股公司壮大实力.有利于培养大集团;（2)将国有股转让给其他资产经营实体。有利于减少对上市公司的直接干预;（3）有利于优化行业内部组合。 股权无偿划拨比较适用于以下几种情况（:1)国有股的持股者是部门的上市公司（;2）目的是为了组建大型国有控股公司；（3）上市公司业绩欠佳，并需要集团公司从经营思想到产品发展等多方面的扶诗.

通过对以上六种模式的分析.可以发现，各种购并模式各有利弊。但总体上来说，法入股和国家股股权的有偿转让模式，在目前我国证券市场的特殊情况下,更为可行，首先，不同上市公司的国有股、法人股、社会公众股所占总股本的比例各不相同，绝大多数股本结构中。国家股和法人股所占比例很大.使收购者无法通过的入可流通的社会公众股对上市公司实施收购，只有那些社会公众股达到可控股比例的上市公司才能成为二级市场购并的控股对象.因此采用对社会公众股收购的模式的可选择范围很有限。其次，通过法人股和国家股有偿转让对上市公司进行购并，其成本要低于公开市场上收购社会公众股.再次，在抓大放小的导向下，地方对盘活国企资产较为支持，往往在上给予倾斜，如在获得有关方面批准后,通过协议可以一次性获得足够比例的股份,达到控股的目的。此外。协仪转让往往能被豁免全面收购的义务。

对上市公司进行购并必然面临着购井棋式的选择,对各种模式的优劣与选择标准不可一概而论，应针对收购方自身及目标公司的实际情况，权衡各方利弊作出选择.收购者还可以将上述几种模式的有机结合和综合运用.如通过对国家股和法人服的有偿转让与二级市场收购的有机结合，达到控股，再通过资产置换等方式进行购并后的整合等等。

随着我国证券市场的进一步发展，与企业购并相关的法规将日趋健全，资产评估、信息披露和运作方式等将日趋规范。同时.随着政企进一步分开.在上市公司购并中准确定位.上市公司购并将日趋成熟，并在我国的社会主义市场经济中发挥其应有的作用。

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附件二：钢铁行业大并购

钢铁行业大并购的昨天 今天和明天

一、并购时代的昨天，“大胃王''称雄

钢铁行业是工业化的先驱产业和基础产业,钢铁业的发展影射了整个并购时代的变迁，回首百年发展史,我们发现几乎每一代钢铁大王都是并购的结晶--谁的“胃”大，谁就是“钢老大”！

1．1 美国钢铁公司，世纪大并购

世界上第一个资产超过10亿美元的企业就是1901年成立的美国钢铁公司，它是由包括卡内基钢铁公司在内的784家美国钢铁企业合并而成的，鼎盛时期控制了全美钢铁产量的75%，全球产量的三分之一以上.

美国钢铁公司称雄全球达70年之久，直到1970年新日铁成立，第一任钢铁大王才正式卸任。

其实一百年前美国钢铁业面临的状况与今天的中国有许多相似之处。南北战争结束后，美国钢铁业发展迅速，而后的美西战争和布尔战争更令钢铁价格一路上涨，暴涨的利润吸引了大量资本的涌入。但1873年的经济危机重创了美国的重化工业，铁路线减少了77%，钢铁行业产量下降了20％，利润降至谷底。为了消灭过剩的产能,这一时期钢铁业内部也发生了一系列“大鱼吃小鱼”的并购，几百家小厂分别被几百家大厂吞并了。但这种小规模的并购并没能改变行业内过度竞争的格局,反而产生了更多的摩擦，无序的价格战也由此产生。

在这一背景下，金融寡头摩根认为对钢铁行业进行大规模整合的时代到了。为此，他首先选择了约翰·沃恩·盖茨拥有的美国钢铁·铁丝公司。

18年，素有“百万赌徒\"之称的盖茨在新泽西州联合了七家倒钩铁丝公司，组成一个资金为9000万美元的美国钢铁·铁丝公司。但是当盖茨向明尼苏达铁矿公司提出合并方案时,对方虽表示同意,却提出了一个附加条件:必须将合并业务全权委托给J.P摩根公司!盖茨对摩根公司深怀戒心，但是又不愿放弃到手的机会，于是委托他的好友著名律师埃伯特·加利代为沟通。加利在与摩根的接触中获得了他的赏识,有意收为己用,而加利对摩根的权谋胆识也很敬仰，并且他一向看不惯盖茨的赌徒风格。于是,加利力促盖茨接受这一并购安排，在加利的鼓动下，盖茨拿出了一个总投资额高达2亿美元的“联邦钢铁公司”的策划方案,企图建立一个排斥卡内基的中西部各州钢铁大联合企业。

加利又带着这一方案去见摩根。摩根说:“排斥卡内基？很好!我也是这样构想的。可是,盖茨的方案并不可行，他忽略了薄铁生意。”“为什么?\"加利问。摩根说：“现在汽车工业方兴未艾，前途远大。你看，福特这班人正在全力以赴呢!汽车的外壳全部是由薄铁制成的。所以，薄铁制造业的前景必然看好！”

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于是,在1901年3月3日,摩根发表了一个震惊华尔街的简短声明：“在盖茨的构想中，加上全美265家薄铁企业、将它们一并收归己有，创立一个联邦钢铁企业，使它成为一个复合体，资金由他负责筹措.”这个声明以广告的形式向美国几家钢铁公司的股东宣布,他们将收购这些大公司公开发行并销售出的证券,这些证券将归新成立的美国钢铁公司所有。公司一成立，摩根就宣布由加利任总裁,未征求盖茨的意见，也未征求加利本人的意见，就这样盖茨被从这场战役中清扫出局了.

不过这一切还只是开始，接下来美国钢铁公司向安德鲁·卡内基创立的钢铁帝国发起了进攻，提出以4亿美元的代价接管卡内基名下的所有资产。其实，这一步是历史的必然.尽管卡内基在之前曾坚决拒绝过摩根的建议，但是接二连三地丧亲打击令他心灰意懒，有意要将麾下的钢铁公司转让,而摩根自然是最佳的接管人，因为只有他才有能力消化掉这么庞大的产业,卡内基让自己新任命总裁许瓦布，摩根女婿的至友去接近摩根.不久，摩根将许瓦布请到了自己的办公室,两人长谈到午夜!一笔震惊世界的交易就此达成了!

1901年4月1日，美国钢铁公司正式成立.成立之初公司资产为8。5亿美元。为了使公司加速运转,摩根一方面制定高额产品价格，以挤压中小钢铁公司的方式抬升了行业门槛；另一方面,趁这些中小公司财务吃紧时，继续收购。一个月后，在第二次新闻发布会上公布的公司资产额已达10.18亿美元，同时，又发行3。01亿美元的公司债券。至此，美国钢铁公司已经并购支配了784多家企业,公司的董事会控制了全美国3／5的钢铁生产，可以决定近17万钢铁工人的命运.美国钢铁公司是美国有史以来第一家资产超过10亿美元的工业公司,而美国钢铁公司的成立更是历史上波及面最广的并购案，700多家公司被先后吞并，这一并购案不仅是前无古人、也是后无来者的，因为象摩根这样的金融寡头在当今发达的资本市场上已经不可能诞生了!

1910年，美国钢铁产量达到2650多万吨，占世界总产量的一半。从这时起，美国在世界钢铁工业上的霸主地位一直保持到20世纪50年代初,而美国钢铁公司的霸主则一直保持到上世纪70年代。

1．2新日铁,两强联合的力量撼动世界

二十世纪五十年代以后,美国钢铁产业开始向日本和西德转移，这两个国家的钢铁企业也逐步迈入了世界十大钢厂之列，但美国钢铁公司以其庞大的资产规模仍保持着世界第一的霸主地位，直到1970年新日铁的成立.

上世纪60年代日本进入了并购时代，并购浪潮从海运到纺织再到商业，最后波及到了钢铁行业并将浪潮推向了顶峰，1970年世界排名第六的八幡制铁与排名第十的富士制铁合并成立新日铁，通过合并重组首度跃居世界头号大钢厂，日本钢铁业的黄金时代宣告来临，而新日铁将这一宝座保持到1997年.

1．3浦项制铁，平地而起的钢铁大王

浦项是历代世界钢铁大王中的一个另类，因为它完全是在支持下,以倾国之力在平地上新建的钢铁巨头，但也正是由于浦项对新建投资的过度依赖，因此，它在王位上只坐了

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很短一段时间.

浦项的建设可以说是一个奇迹,从1970年开始仅用了39个月就建成投产，形成生产能力1030万吨的特大型钢铁联合企业，紧接着通过四期的续建，成为世界上最大的钢铁企业.在1998~2000年期间浦项成为世界上最大的钢铁公司.

1．4阿塞洛，钢铁大王Ï钢铁消费大国

如果说前三任钢铁大王都是倾一国之力的联合的话，那么从第四任钢铁大王开始，大联合成为钢铁业称雄的必然选择。

卢森堡是欧共体中面积最小、人口最少的成员国,但它却素有“钢铁王国”的美称，人均钢产量在10吨以上，居世界首位,创建于1911年的阿尔贝德钢铁公司是世界十大钢铁公司之一.

但即使如此，如果不是2001年的大合并,也没人能想象到世界最大的钢铁企业会诞生在这样一个面积仅有2000多平方公里，人口40多万的袖珍国家里。2001年,卢森堡钢铁巨子阿尔贝德与法国尤吉诺尔集团和西班牙阿塞拉利亚3家钢铁企业重组合并为阿塞洛钢铁集团，形成年产粗钢4600万吨，年销售额300亿欧元，拥有11.5万员工的世界第一大钢铁集团阿塞洛（Arcelor）.

1．5米塔尔集团，从“废铁”收购者到钢铁大王

如果说阿塞洛的称雄已经有些意外的话，那么米塔尔的能戴上“钢铁大王”的桂冠则震惊了世界，因为在此之前几乎没有人注意到这个“到处收废铁的小子“。

米塔尔是印度一个家族企业，1976年，家族长子拉尔·米塔尔受父亲之命到印尼掌管家族在海外的第一家钢铁厂，一家年产仅6.5吨的小型钢铁企业。19年拉尔·米塔尔购进了印尼一家国有钢厂,并成功扭亏为盈；1992年，米塔尔进军墨西哥，他花22亿美元买下了墨西哥10年前花费20亿美元建造、亏损了几年的第三大钢铁厂Sicartsa，在米塔尔的经营下，不到5年，Sicartsa就成为集团皇冠上的明珠,产量占到了集团总产量的63％;1995年米塔尔进一步扩张进入了哈萨克斯坦，开始了他的东欧之旅，他先后从波兰、捷克等东欧国家手中“捡来了”五家被遗弃的钢铁厂。米塔尔集团通过在全球收购被当作不良资产处置的钢铁企业而不断壮大，但直到2004年10月，当米塔尔宣布以45亿美元收购美国国际钢铁集团(简称ISG）时，米塔尔作为一家钢铁企业才真正受到了世人的瞩目。通过与年产2000万吨钢的美国国际钢铁公司合并，米塔尔集团的钢铁年产量达到7000万吨，营业收入达到320亿美元，其2004年利润预计超过68亿美元，新一代钢铁大王诞生.

钢铁行业的昨天，并购成就了一代又一代的钢铁大王，而且随着全球化的扩张，并购已经跨越了国界——进入二十一世纪后，（钢铁巨头）Î（钢铁消费大国）的公式已经不再成立，从卢森堡钢铁企业的称雄到米塔尔跨越十四国的“杂牌军”，并购是唯一的主旋律，而资本则是指挥棒,指挥着全球钢铁企业的大整合!

二、并购时代的今天，大抢购

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米塔尔的称雄改变了整个钢铁产业的全球布局,钢铁业也从此进入了“战国’’时代.

2．1 钢铁巨人的混战

新任霸主米塔尔为了巩固其第一位置，继续强化其“两条线\"战略:在低端钢市场上加速布局东欧和亚洲，收购了土耳其的埃雷利钢铁和乌克兰的克里沃罗格钢铁公司，并开始进军中国市场;在高端钢市场上，米塔尔再次做出惊世之举，提出以230亿美元收购世界第二大钢铁企业阿赛洛。如果收购成功，米塔尔将成为全球首个年产量达到亿吨级的钢铁企业,年销售额将达到690亿美元，其产量将占到世界总产量的12%，是第三名新日铁产能的三倍。为了对抗米塔尔的收购，有消息称阿塞洛准备联合新日铁组建更大的钢铁企业。但无论是米塔尔收了阿塞洛，还是阿塞洛合了新日铁，都意味着其他其当前的和潜在的钢铁巨头可能就此失去了称王的机会了！

在世界钢铁巨头陷入收购和反收购的激烈混战的同时，各大巨头也都加紧了在欧美高端钢和新兴市场低端钢两个市场上的限时大抢购——米塔尔的成功让欧美的钢铁贵族们不敢再小视新兴市场的钢铁力量。

2．2 成熟市场的高溢价,你合理吗？

继米塔尔收购美国国际钢铁公司后，不甘心屈居亚军的阿塞洛也向北美钢铁市场发动了进攻，2005年阿塞洛同欧洲第二大钢铁企业蒂森·克虏伯竞购加拿大最大的扁钢生产商多法斯科，最终阿塞洛以56亿美元的报价胜出，收购完成后公司在北美汽车钢市场的份额将从1％提升到12%，在全球汽车钢市场的份额则提升了三个百分点，达到17—18％.

不过真正震惊了国际投资人的不是收购案本身，而是收购案的报价，56亿美元的收购价意味着1。3倍的市销率、2。5倍的市净率、近30倍的市盈率；而北美资本市场上钢铁企业的平均市销率为0.7倍,市净率2。2倍,市盈率10。6倍。在收购前后多法斯科的股价上涨了70%。其实在此之前米塔尔收购美国国际钢铁公司的报价就已经展露了欧美钢铁的企业的并购溢价：45亿美元的报价意味着3。4倍的市净率；而米塔尔对阿赛洛的最新报价更是水涨船高，2006年一月，米塔尔对阿塞洛股票提出要约收购，每股报价28.21欧元，这一价格相当于在阿赛洛前一天收盘价的基础上溢价27%，这也意味着，阿赛洛股东手中的每5股股票可换得4股米塔尔股票，外加35。25欧元，而米塔尔要完成这笔收购,就要花掉186亿欧元（约合227亿美元）。消息刚传出后,阿塞洛股价在巴黎股市就随即暴涨7.43欧元,目前股价已突破30欧元，比米塔尔当时的出价还高出了2.32欧元，显示投资人预期实际收购价还会继续上涨。

实际上，本轮收购战已将欧美钢铁企业的身价大幅提升了，在2000~2003年之间，收购一家倒闭的钢铁企业的出价大约在每吨生产能力80~100美元之间.但在过去一年里，被收购方的企业价值已经猛升到了每吨产能500~800美元。

面对欧美并不景气的钢铁市场，华尔街的金融分析师们对如此高的收购溢价提出了置疑。

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2．3 新兴市场，“强龙”与“地头蛇”的较量

如果说欧美市场的并购战是现有秩序的重整,那么在新兴市场上正在发生的并购战则是新秩序的建立，而这一过程中的竞争更加激烈：在东欧市场上，米塔尔同阿塞洛争夺斯洛伐克钢厂；在拉美市场上,“强龙”与“地头蛇”进行着一场殊死的搏斗.

总部设在布宜诺斯艾利斯的钢铁工程能源集团Techint公司以23亿美元的价格收购墨西哥最大的钢铁企业Hylsamex，由此组建了拉美国家最大的钢铁生产集团，经营地域也从阿根廷延伸至美国边境。Techint公司原先已经拥有阿根廷最大的钢厂Siderar公司,年产板材280万吨，此外，Techint公司还持有委内瑞拉板材和长材生产商Sidor公司的控股权，现在再加上新加盟的Hylsamex公司,Techint公司每年可生产粗钢1200万吨,跻身于全球20大钢铁企业的行列，而且Techint公司接管NKK在日本的钢管厂也开创了海外投资者控制日本钢铁企业的先河.在无缝钢管生产方面，上世纪90年代Techint公司通过收购组建了全球最大的无缝管生产商Tenaris，该公司生产基地遍布9个国家。

拉美地区另一个致力于钢铁业整合的先锋是总部设在巴西的盖尔道集团。近些年盖尔道集团在南美的钢厂主要设在乌拉圭、智利、阿根廷和巴西,北美的钢厂设在加拿大,在收购北极星钢公司的短流程钢厂后，盖尔道将业务拓展进了美国市场。据悉，该集团还在寻找收购对象,并且正与哥伦比亚最大的电炉钢厂展开收购谈判。

与此同时，在东欧市场上起步较晚的阿塞洛希望能够在拉美市场上赢回来，目前正计划将巴西3家长材和扁平材钢铁公司图巴朗黑色冶金公司、Vega so Sul公司和Beglo公司联合组建成阿塞洛巴西公司,并预计在巴西圣保罗证券交易所公开上市发售股票。而米塔尔则利用其在欧美市场收购战中获取的技术，对新兴市场的钢铁企业进行着升级改造。

钢铁行业的今天，全球化搅乱了原有的产业布局，无论是高端钢还是低端钢市场,都出现了过度竞争的局面：目前全球前五大钢铁生产商只控制着五分之一的市场，前十大钢铁生产商的市场占有率不到40％，而前三大铁矿石供应商却掌握着70％的市场份额,以致于在原料价格的谈判桌上钢铁企业总是弱势的一方,去年被迫接受了铁矿石71。5%的涨价.其实,相比于铜、铝等行业钢铁产业的全球集中度确实还有提高的空间——尤其是在成熟市场上，企业间的强强联合所能创造的垄断利润是并购的真正动因，也是支撑高溢价的产业基础。

如果说欧美市场的行业并购是基于对垄断利润的追求,那么在新兴市场上，并购则更多地是被低估的资产所驱动：米塔尔在东欧市场上以净资产、甚至低于净资产的价格大量收购国有企业,在中国对华菱管线的收购价也不到1。15倍市净率，同欧美钢铁企业2。5倍以上的收购市净率相比要便宜许多,即使考虑到技术水平的差异仍然存在着一定的低估空间——新兴市场未来的成长性更好,而且类似于米塔尔这类同时在高、低端两条战线上攫取资产的企业，集团内部企业间的技术转移成为收购后协同效应的源泉。

总之，钢铁产业的今天,垄断利润推动着成熟市场上钢铁巨头之间的大联合，而资产低估则驱动了新兴市场的大抢购，全球化的结果是全球化的资产重新分配以及由此导致的全球化资产重新定价。

三、并购时代的明天，中国，钢铁产业的最后一个悬念

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并购时代的明天，钢铁帝国将会发生怎样的变革呢？

中国作为全球最大的钢铁消费国,无论是竞争对手还是我们自己都在等待着新一代钢铁大王在这里崛起,但宝钢一定会成为世界最大的钢铁企业吗？这将成为二十一世纪钢铁产业的最大悬念！

广角镜：全球范围的大整合，在天花板合拢前的最后一次机会

从全球范围看，巨型企业的强强联合已成必然之势，即使本轮米塔尔在欧盟的干预下没能收购阿塞洛，而阿塞洛也没有与新日铁联合，但前几大巨头的大合并已经是可以预见的明天了。

而无论是米塔尔吞并了阿塞洛，还是阿塞洛合并了新日铁,抑或是米塔尔与新日铁的联合，都将意味着排在后面的浦项和宝钢很难再有机会超越了。因为再大的成长空间也敌不过两强的产量加总。其实新日铁也正是因为意识到了这一点，所以才积极地表示愿意与阿塞洛联手抗击米塔尔，因为一旦米塔尔真的收购了阿塞洛，那么新公司的产能将达到新日铁的三倍，而产能的差距就意味着定价权的丧失和竞争力的进一步被削弱。

但就象法国经济布勒东说的：“米塔尔总裁只想通过收购，领导一家欧洲大公司来对付中国钢铁产业的发展！”真正受到强强并购威胁的不是日本的钢铁企业、不是美国的钢铁企业，也不是韩国的钢铁企业,而是中国的宝钢。

如果说二十世纪的钢铁大王都来自钢铁大国，那么二十一世纪这一定律很可能被，并购使钢铁企业已经超越了国界,而规模也达到了空前的水平，但世界的需求总量是有限的，在规模的天花板合拢之前，如果宝钢不能跻身世界最前列,它将永远失去超越的机会——中国钢铁企业的规模成长，时不我待！

聚焦：国内市场，不可避免的中外纷争

在资本为王的时代，中国钢铁企业快速成长的唯一路径就是以换股方式进行国内强强并购。

随着开放步伐的加快，中国作为最大的新兴市场必然成为国际巨头竞相抢购的对象。米塔尔已率先购买了华菱管线37％的股权，拟收购包钢49％的股权，正在同宝钢争夺八一钢铁,意在抢夺的铁矿石资源。而另一方面阿塞洛在挑战绝对控股权未果的情况下，又转而谋求相对控股权。实际上如果不是对钢铁产业股权转让的,外资在中国钢铁市场上的股权争夺战恐怕会比拉美国家更加热闹—-资本雄厚的阿塞洛已经成为拉美地区最大的板材生产商了，单纯的资本较量我们拼不过人家，但全流通提供的换股机会和保护在一定程度上抵补了国内钢铁巨头们的资本弱势。

不过，资产是有限的,时间更是有限的。今天的中国企业还处于“大鱼吃小鱼'’的纷争时代，但即使几百条小鱼被几十条大鱼吃掉了，过度竞争的格局依然没有改变，错过了国内整合的时机,我们与国际巨头的差距将越来越大！

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2005年，鞍钢和本钢的联合已经正式挂牌，东北地区的战略重组已经开局，首钢的搬迁以及邯钢、唐钢的一系列重组揭开了华北地区重组的序幕，而武钢与鄂钢、广西柳钢之间的联合则预示着华中地区整合的开始,而新近宝钢和马钢签署的战略联合协议则为华东地区的重组破了局。但是，从美国19世纪末的经验看,在过于分散的市场上，任何形式的战略联盟最终都将破产,只有基于资本市场的战略并购才能完成产业资产整合的重任.拉美国家以资本为纽带的钢铁行业大整合即将在中国市场上演,只是最终胜出的一方会是谁？是中国企业,还是国际巨头？这依然是个谜！不过战略并购本身已成为不确定世界中最确定的趋势。

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