２０１５年第６期 经济研究导刊 Ｎｏ．６，２０１５ 总第２６０期 ＥＣＯＮＯＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ ＧＵＩＤＥ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２６０ 管理层持股与公司绩效实证研究：来自深交所Ａ股的经验证据 李阳，汪寿成 （湖北大学商学院，武汉４３００６２） 摘要：公司治理理论中股权激励问题首当其冲：在两权分离的情况下恰当的激励能够减少代理成本，增加企业 价值；激励不足或过度会增加代理成本，影响企业价值。以在深交所上市４１３家公司为研究对象，运用非线性模型对 上市公司管理层持股与经营绩效的相关性进行实证检验。结果表明二者之间存在三次曲线关系：管理层持股在Ｏ％～ １３．７１％之间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而增加；管理层持股在１３．７１％～４４．９９％之间时，公司绩效随管理层 持股比例的增加而下降；管理层持股超过４４．９９％时，公司绩效再次随着管理层持股比例的增加而增加。实证结果对当 前企业股权激励现实有一定指导意义。 关键词：管理层持股；公司绩效；公司治理 中图分类号：Ｆ８３０ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７３—２９１Ｘ（２０１５）０６—００９４—０５ ２０世纪９０年代以来，国内外对于股权激励的实证研究 采用普通最小二乘法研究得出，内部股东持股比例在Ｏ％ ７％ 在数量和质量上都是突飞猛进的 但纵观学者们的研究并没 时，公司价值与内部股东持股比例正相关；内部股东持股比 有在股权激励领域形成一致性认识。由于中国资本市场外部 例在７％一３８％时，二者成负相关关系；内部股东持股比例在 环境以及内部公司治理情况与国外存在很多差异，国内学者 ３８％－－．１００＇７￣，二者又成正相关关系。ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ和ｓｅｒｖａｅｓ（１９９０） 在对国内进行研究时就得出了许多与国外研究不一致甚至 得出管理层持股比例与托宾Ｑ值之间呈倒Ｕ型关系 相悖的结论。本文在现有股权激励理论和实证分析的基础 Ｇｒｉｆｉｆｔｈ，Ｆｏｇｅｌｂｅｒｇ和ｗｅｅｋｓ（２００２）的研究支持了Ｍｏｒｃｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｌ 上，运用深交所上市的４１３家公司数据试图揭示在中国特殊 和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８８）的结论，即管理层的持股比例与公司价值是 的市场和制度下管理层持股对公司绩效影响。 曲线关系。 一、文献回顾 中国与欧美国家在公司治理、社会环境等方面存在重大 差异，国内学者对中国上市公司管理层持股与公司绩效的之 随着股份公司的兴起和发展，公司的剩余索取权和剩余 间的看法莫衷一是。周建波和孙菊生（２００３）研究发现成长较 控制权发生了分离，企业管理层拥有剩余控制权，股东只享 快的公司的业绩与股权激励的强度成正相关关系。黄小花 有剩余索取权，二者的目标函数并不一致，信息不对称时代 等（２００４）实证研究表明，管理层持股比例在０％～４．４１％时，公 理成本愈加明显。股权激励是减少代理成本的重要途径，传 司绩效与管理层持股成正相关关系，在４．４１％一３２．８８％时，二 统理论认为赋予管理层一定的股权，可以使得其目标函数与 者成更强的正相关关系。而管理层持股比例大于３２．８８％时， 股东的目标函数趋近，代理成本会相应减少，公司绩效会随 二者成负相关关系。何枫、陈荣（２００８），实证发现公司管理层 之提高。但国内外对此的实证结果并没有形成一致结果。 持股对公司效率有积极的影响。王生年（２００８）实证检验发 国外关于股权激励和公司绩效的正式研究始于３ｅｎｓｅｎ 现管理层持股比例与公司绩效不成显著关系。杜兴强、漆传 和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６），他们认为管理层持股是解决代理问题的 金（２００８）研究发现：公司绩效管理层持股成二次非线性关 一个措施，管理层持股使得管理层与股东的利益更加一致， 系；通过建立单一方程和联立方程来分析两者的相互影响性， 所以二者应该是一种正相关关系。Ｌｏｄｅｒｅｒ和Ｍａｒｔｉｎ（１９８７）实 发现管理层持股与公司业绩之间具有内生性。紧接着白俊、 证研究发现当管理层持有较多股份时，公司业绩并没有改 肖淑芳、金田、刘洋（２０１２）实证得出在考虑到内生性的情况 善。Ｍｏｒｃｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８８）得出：管理层持股比例在 下，股权激励对公司绩效并没有显著影响，而公司绩效对股 ０％一５％的范围内，托宾Ｑ值与管理层持股呈正相关；５％ ２５％ 权激励有显著的正向影响。上述两篇关于内生性问题的文章 之间，二者成负相关关系；超过２５％以后，二者成正相关关 得出的结论并不一致，也说明了在国内资本市场并不像国外 系。Ｍｙｅｏｎｇ—Ｈｙｅｏｎ Ｃｈｏ（１９９８）使用５００家制造业公司的数据， 那么完善时，考察管理层持股对公司绩效的影响就没必要考 收稿日期：２０１４—１２—０３ 作者简介：李阳（１９９０一），男，湖北襄阳人，硕士研究生，从事内部控制研究；汪寿成（１９６３一），男，湖北仙桃人，副教授，硕士 生导师，博士，从事内部控制与审计研究。 ・－——９４—－—— 虑内生性问题。赵玉珍、张心灵、邹玲（２０１２）利用了２００８－－ ２０１０年的国内上市公司数据，对股权激励和公司绩效关系的 研究表明：从长期看中国上市公司股权激励能提高企业经营 １．因变量 在公司绩效指标的选择上，国内许多文章采用的是净资 产收益率，但是孙永祥和黄祖辉（１９９９）发现净资产收益率被 绩效。上述国内外的研究丰富和深化了我们对管理层持股和 公司绩效的关系，但关于这方面的研究并没有形成统一认识， 操纵的证据，他们回归后发现样本中净资产收益率稳定在 １０％或略大于１０％，说明了上市公司为了获取配股资格明显 国内外的学者的实证结果差异较大，由于国内外情况不一 样，国内参照国外的有些实证做法并不可取。因二者的内生 操纵了净资产收益率这一指标。另一方面，国外学者大多采 用托宾Ｑ值来衡量公司价值，托宾Ｑ值是指公司市场价值 性问题并没有权威完善的解决方案，本文仅试图揭示管理层 持股对公司绩效的影响，以期为公司的内部治理提供参考。 与其重置成本之比。中国资本市场相对来说并不完善，计算 托宾Ｑ比率时难以收集到所需的财务数据，因而托宾Ｑ值 在国内显得“水土不服”，所以本文采用市净率指标（ＭＢＲ）来 二、实证研究设计 （一）研究假设 美国著名管理大师斯隆曾说：“奖赏制度的作用之大，一 点都不比我们在分散化的市场之间进行卓有成效的协调工 作的效果差”。但管理层持股比例与公司绩效在理论上存在 作为公司价值的指标。 ＭＢＲ＝（流通股股数ｘ每股市价）／净资产账面价值。 其中，每股市价为１２月份２１个交易日收盘价的平均 值；净资产账面值为该年年末数。在回归模型中，本文取其自 然对数来减弱异方差性。 ２．自变量 两种不同的关系：利益趋同观和掘壕自守观。两种假说并不 是在同等条件下出现的。利益趋同观说的是，在两权分离和 信息不对称的情形下，给予管理层一定股票后，管理层的企 业主人翁感会增强，管理层与股东的利益汇聚程度提高，“牛 管理层持股比例（ＭＳＲ）为公司年报公布的高级管理人 员（本文所指的高级管理人员包括公司董事会成员、总经理 和副总经理、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事 会秘书、监事会成员）所持股份占总股本比例。 ３．控制变量 人干牛事”，管理层的道德风险就会降低，公司价值会相应提 高。Ｍｅｈｒａｎ（１９９５）就发现公司业绩随着ＣＥＯ的持股比例增 加而提高。而掘壕自守观认为，管理层与股东的目标函数并 不一致，管理层经常会有意无意损害股东的利益，如果管理 层持有较多的股票，他们就拥有更大的权力，他们的“野心” 也就越大。管理层持有较多股票时，过度的以自我为中心，同 时来自外界的监督也会减少，这样管理层就有动机有能力去 损害股东的利益去实现自身利益最大化。如Ｆａｍａ和Ｊｅｎｓｅｎ 影响公司绩效的因素很多，为了得到管理层持股对公司 绩效的影响，有必要保持其他影响因素不变。本文控制了以 下三个变量：（１）公司规模（ＳＩＺＥ）。公司规模越大，信息不对 称问题突出，股东对公司的了解就更困难，管理层的行为很 难监督，管理层很容易侵害股东的利益，相应的公司价值会 下降。对其取自然对数可以减轻异方差性。（２）资本结构（ＤＡＲ）， （１９８３）实证发现，由于经理持有大量的股份，能够影响公司 决策，他们的工资远远高于中层员工，持有大量股份的经理 致力于服务自身的意图相当明显。另一方面，由于经理持有 即资产负债率，公司账面总负债与总资产之比。著名的ＭＭ 理论在有税情况下得出资本结构对企业价值有影响，并且负 债比例越高，企业价值越大。但是负债比例越大，企业的风 险越大，企业有陷入财务困境的风险，这样也会影响企业价 值。（３）公司成长能力（ＧＲＯＷＴＨ）。一般而言，具有不同成长 能力的公司的股权激励强度是不一样的。低成长的公司激励 管理层的欲望更强。而在资本市场上，成长快的公司更受投 大量股份，在市场上被并购的可能性会下降，来自外界的压 力减小，这也使得经理们的道德风险加大。 以此看来，“利益趋同观”和“掘壕自守观”是管理层持股 与公司绩效关系的全面阐述，单单考虑一种影响难免有失偏 颇。经过上述理论分析，本文提出以下假设：公司绩效与管理 层持股比例之间呈三次曲线关系。 （二）定义变量 表１ 资者青睐，其市场价值可能更高；相反，低成长的公司，其市 场表现相对应该较差。本文采用公司净利润增长率来表示 该指标。 研究变量定义表 变量 因变量 变量类型 市净率 符号 ＭＢＲ 计算方法 ＭＢＲ＝（流通股股数×每股市价）／净资产账面价值 自变量 管理层持股比例 资产负债率 ＭＳＲ ＤＡＲ ＩＳＩＺＥ ＧＲ０ＷＴＨ 管理层持股比例＝高管人员持股总数／总股本 资产负债率＝账面总负债，账面总资产 公司账面总资产的自然对数 净利润增长率＝（本年净利润一上年净利润），上年净利润 控制变量 公司规模 成长能力 一９５— （三）模型 司的数据，实证检验管理层持股与公司绩效之间的关系。考虑 数据有效性以及统计口径一致，本文对数据的筛选如下：（１） 根据以上研究假设和变量定义，本文设定非线性回归模 型如下： Ｙ＝Ｃ＋０【ｌＭＳＲ＋ ２ＭＳＲ２＋ａ３ＭＳＲ３＋￣ｌＤＡＲ＋Ｂ２Ｉ５ＩＺＥ＋Ｂ３ＧＲ０ＷＴＨ＋ 所选样本公司都在２００８年１２月３１日在深交所上市；（２）考 其中：Ｙ指市净率（ＭＢＲ）；Ｃ为截距项；仅，、ｄ：、 ，、Ｂ，、ｐ：、 为回归系数；ＭＳＲ、ＭＳＲ 和ＭＳＲ３分别表示管理层持股比例、管 虑到其他股的数据的可获得性，本文只采用Ａ股数据；（３）剔 除股东权益为负的上市公司；（４）剔除公司主营收入非正数的 上市公司；（５）剔除被出具非标准审计报告的上市公司。根据 上述原则，本文选择在深交所上市的４１３家公司作为研究对象。 理层持股比例的平方和管理层持股比例的立方； 为误差项。 三、实证结果及分析 （一）样本及数据来源 本文的研究共需要数据都来源于锐思数据库。各公司的 股价采用各年ｌ２月份２１个交易日收盘价的平均值。采用 ＥＶＩＥＷＳ７．２软件进行回归分析。 以２０１２年数据为研究窗口，应用深圳证券交易所上市公 表２ ＭＳＲ （二）描述性统计分析 变量的描述性统计结果 ＤＡＲ ＬＳＩＺＥ ＧＲ０ＷＴＨ ＬＭＢＲ 均值 ０．０９１７ ０．４７７３ ９．５５０５ —１．０１３６ ０．３１９８ 中位数 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度 ＪＢ统计量 ＪＢ统计量对应的概率值 数组求和 离差平方和 ０．０ｏ１５ ０．６６０８ １．８０Ｅ—Ｏ７ ０．１５５７ １．７３７７ ５．０１４０ ２７７．６４２９ Ｏ．０Ｄ００ ３７．８８４６ ９．９９２３ ０．４９ｏ０ Ｏ．９４０３ ０．０１６４ ０．２０２４ 一Ｏ．１５１２ ２．２１８１ １２．０９４３ ０．０ｏ２４ １９７．１０４６ １６．８８００ ９．４８１４ １１．１８９７ ８．２８５４ Ｏ．５１４５ ０．５０３ｌ ３．１０５６ １７．６１５２ ０．０（）０２ ３ ９４４．３７６ １０９．０６９８ —０．１３００ ４６＿３９０ｏ —ｌ３２－３２００ １０．３２９６ －９．７２０１ １２７．１８１８ ２７１ ８７５．３ ０．ＯｏｏＯ －４１８．６０ｏ０ ４３ ９６０．５３０ｏ ０－３０１６ １．２００７ －｛３．４１ ３６ ０．２４５２ ０．４３３５ ３．６３７８ １９．９３５９ ０．ＯｏｏＯ １３２．０６７４ ２４．７７０４ 样本量 表３ ＬＭＢＲ ＭＳＲ ４１３ ４１３ 变量相关系数表 ４１３ ４１３ ４１３ ＭＳＲ２ ＭＳＲ ＤＡＲ ＬＳＩＺＥ ＧＲＯＷＴＨ ＬＭＢＲ １．ｏｏ００ ０．１６８０ Ｏ．１３６５ ０．１２４８ －０．２２５９ 一０．４４３６ Ｏ．００３９ ＭＳＲ １．０ｏ０Ｏ ０．９４６２ ０．８６０２ —０．１９０９ －０．２８９９ ０．０２３３ ＭＳＲ＾２ １．００００ ０．９７５８ —０．１７０Ｏ －０．２５１３ ０．０３０ｌ ＭＳＲ＾３ １．０ｏ００ －０．１４９１ －０．２２０２ ０．０２８８ ＤＡＲ １．０００Ｏ ０．５８６１ ０．０１３２ ＬＳＩＺＥ １．００００ ０．０７７９ ＧＲ０ＷＴＨ １．００００ —９６— 通过上页表２我们可以发现：ＬＭＢＲ值最低为－０．４１３６， 来的偏误。表４中最后一列除ＭＳＲ及其平方项三次项外 方差膨胀因子（ＶＩＦ）值都不大于５，说明它们不存在多重 共线性。 最高为１．２００７，平均值仅为０．３１９８，这与中国资本市场弱 式有效有着紧密的关系。管理层平均持股水平仅为９．１７％， 最高水平６６．０８％，与国外上市公司相比存在着时间上的 滞后，如早在Ｍｏｒｃｋ，Ｓｈｉｅｌｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８８）一文中，管理 （三）实证结果及分析 本文运用Ｅｖｉｅｗｓ７．２对非线性回归模型的参数进行估 层平均持股比例就达到了１０．６％，而在Ｓｈｏｒｔ和Ｋｅａｓｅｙ（１９９９） 一计，回归结果（如表所示）。从表可以看出，以ＬＭＢＲ为因变 量时，ＭＳＲ、ＭＳＲ 和ＭＳＲ 系数都在１％的置信水平下通过 文中，这一比例更是高达ｌ３％。在国内，刘剑和谈传 生（２００５）得出２００３年管理层平均持股水平仅为０．０４％。这 说明了在２０００年初国有股处于绝对控股地位的中国上市 公司与西方国家从古典企业制度发展而来的现代公司 在社会制度上存在着一定的差异。上页表３给出了变量相 关程度，除了ＭＳＲ及其平方项三次项相关程度较高外，其 显著性检验，其中ＭＳＲ、ＭＳＲ３的系数为正，而ＭＳＲｚ的系数 为负，这表明公司绩效与管理层持股之间存在显著的曲线关 系。另外，ＳＩＺＥ与ＬＭＢＲ负相关关系较为显著，这说明中国 企业“大而不精”，规模越大反而经济效率反而越低，可能是 由于规模越大的公司面临的管理问题更复杂，显示出管理效 他变量不存在高度相关性。而ＭＳＲＭＳＲ及其平方项三次 项相关程度较高是预料到的，后面的回归中三者具有统计 显著性，说明多重共线性并没有造成ＭＳＲ高次项的加入带 表４ 率低下。而财务杠杆（ＤＡＲ）、公司成长能力（ＧＲＯＷＴＨ）与公 司绩效（ＬＭＢＲ）之间呈微弱的正相关关系，但缺乏统计上的 显著性。 回归分析结果 ＬＭＢＲ 方差膨胀因子 截距项 ＭＳＲ ２．３３０７＊＊＊（９．６５５７） １．４７５０＊＊＊（３．０７５０） ＮＡ ４８．２６ｏ７ ＭＳＲ 一６．９１９２ ￥（一２．９８２６） ２５９．５６ｌ０ ＭＳＲ ＤＡＲ ７．８５８５＊＊＊（２．８６４２） ０．０６ｌＯ（Ｏ．９２９０） １４．０１６７１ １．５２８ｌ ＳＩＺＥ 一０．２１５５ ｝ （一８．ｏ７ｏｏ） １．６３３０ ＧＲ０ＷｒＨ ０．００１０（０．９７８０） １．Ｏｌ１２ 调整Ｒ ０．２０７６ Ｆ统计量 ＤＷ统计量 １８．９９０１ ２．１８８７ 注：括号内为ｔ统计值。 、 、 、表示在１０％、５％、１％置信水平下显著。 为进一步揭示公司绩效与管理层持股比例之间的关系， 始阶段，其在企业中主人翁意识逐渐加强，激励效果初显，代 对回归结果求一阶导数，其导数方程的判别式大于０，因此导 数方程的两根即为以ＬＭＢＲ为绩效衡量指标的三次函数的 两个驻点，分别为１３．７１％（ＬＭＢＲ在此点取极大值）和４４．９９％ 理成本会有所下降，企业业绩上升在预料之中。当管理层持 股比例处于１３．７１％～４４．９９％这一区间时，随着持股比例的不 断增加，利益一致激励作用逐渐下降，此时管理层会出现掘 （ＬＭＢＲ在此点取极小值）。本文实证结果支持了Ｍｏｒｃｋ，Ｓｈｉｅｌｆｅｒ 和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８８）的实证结论，即随着管理层持股比例的增 加，管理层行为从“利益趋同”到“利益侵占”又回到“利益趋 同”。也就是说，管理层持股比例在０～１３．７１％时，公司绩效随 壕自守，持股的增多使其权力增大，以前自利的想法现在实 现的可能性增大，为了自己利益损害股东及企业的行为增 多，公司业绩下降变得可以理解。但当管理层持股比例超过 ４４．９９％而继续上升时，随着持股比例的不断增加，利益一致 着管理层持股比例提高而提高。管理层的持股从无到有刚开 激励作用逐渐成为主导力量，管理层利益与股东利益越来越 —－——９７－－—— 趋于一致，此时管理层会越发关心企业价值最大化。 其反的效果，这就给出了当前企业进行股权激励的一个参 考标准。另外，实证结果证明在中国上市公司中也存在国 外学者发现的股权激励中的“利益趋同现象”和“掘壕自守 四、研究结论及其现实意义 本文得出的结论对中国企业制定股权激励制度具有 一现象”，那么对于那些管理层持股比例处于不合适激励范 围的公司来说，制定与股权激励相配套的约束机制就显得 很重要。 定的现实意义。最后的实证结果表明了管理层持股是在 定范围有效的，超出一定范围进行股权激励会得到适得 一参考文献： ［１】Ｍｉｃｈａｅｌ Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ，Ｗｉｌｌｉａｍ Ｈ．Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆｔｈｅ Ｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ａｎｄ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｏｃｔｏｂｅｒ，１９７６，Ｖｏ１．３，Ｎｏ．４，ＰＰ．３０５－３６０． 、 【２】Ｅｕｇｅｎｅ Ｆ．Ｆａｍａ ａｎｄ Ｍｉｃｈａｅｌ Ｃｄｅｎｓｅｎ，Ａｇｅｎｃｙ Ｐｒｏｂｌｅｍｓ ａｎｄ Ｒｅｓｉｄｕａｌ Ｃｌａｉｍｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｌａｗ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｖｏ１．２６，Ｎｏ．２，（１９８３）， ＰＰ．３２７－３４９． ［３ Ｃｌ３］ａｕｄｉｏ Ｌｏｄｅｒｅｒ，Ｋｅｎｎｅｔｈ Ｍａｒｔｉｎ，Ｗｉｌｂｕｒ Ｌｅｗｅｌｌｅｎ，Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ ａｎｄ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｐｒｏｂｌｅｍｓ：Ａｎ ｅｍｐｉｉｒｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ９（１９８７）２８７—３ １０，Ｎｏｒｔｈ—Ｈｏｌｌａｎｄ． 【４］Ｒａｎｄａｌｌ Ｍｏｒｃｋ，Ａｎｄｒｅｉ Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｒｏｂｅｒｔ Ｗ．Ｖｉｓｈｎｙ，ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ ｍａｒｋｅｔ ｖａｌｕａｔｉｏｎ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ２０（１ ９８８）２９３—３ ｌ５，Ｎｏｒｔｈ－Ｈｏｌｌａｎｄ． 【５】Ｊｏｈｎ Ｊ．ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ，Ｈｅｎｒｉ Ｓｅｒｖａｅｓ，Ａｄｄｉｔｉｏｎａｌ ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｏｎ ｅｑｕｉｔｙ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｖａｌｕｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ２７（１９９０）５９５—６ｌ２，Ｎｏｒｔｈ－Ｈｏｌｌａｎｄ． 【６】Ｈｅｌｅｎ Ｓｈｏａ，Ｋｅｖｉｎ Ｋｅａｓｅｙ，Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ ｔｈｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆｆｉｍｓ：ｒＥｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ＵＫ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ ５（１９９９）７９－１０１． 【７ Ｊｏｈｎ Ｍ．７］Ｇｒｉｆｉｔｈ，Ｌａｗｒｅｎｃｅ Ｆｏｇｅｌｂｅｒｇ，ａｎｄ Ｈ．Ｓｈｅｈｏｎ Ｗｅｅｋｓ，ＣＥＯ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｃｏｎｔｒｏｌ，ａｎｄ Ｂａｎｋ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｅ，Ｖｏｌｕｍｅ２６，Ｎｕｍｂｅｒ２，２００２． ． 【８】孙永祥，黄祖辉．上市公司的股权结构与绩效【Ｊ】．经济研究，１９９９，（１２）． 【９用建波，孙菊生．９】经营者股权激励的治理效应研究：来自中国上市公司的经验证据【Ｊ１＿经济研究，２００３，（５）． 【１０】黄小花，李林初．管理层收购与上市公司治理绩效研究『Ｊ］．财经理论与实践（双月刊），２００４，（１）． 【１１】刘剑，谈传生．管理层持股与公司绩效：来自深圳股票市场的经验证据【ＪＪ．中国软科学，２００５，（１０）． 【ｌ２】卢锐．管理层激励领域的实证会计研究：述评与展望［Ｊ］冲山大学研究生学刊（社科版），２００６，（２）． 【ｌ３］何枫，陈荣．公司治理及其管理层激励与公司效率：关于中国上市公司数个行业的实证研究【Ｊ】．管理科学学报，２００８，（８）． 【ｌ ４］杜兴强，漆传金 管理层持股与公司业绩的相关性：模型解释力、内生性与行业竞争度【Ｊ】．当代会计评论，２００８，（１２）． 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