国有上市公司高管股权激励机制实证研究

２００８年６月　山西财政税务专科学校学报　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｓｈａｎｘｉ　Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｔａｘ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　Ｊｕｎ．２００８　Ｖｏ１．１Ｏ　Ｎｏ．３　第１Ｏ卷第３期　【财政与金融】　国有上市公司高管股权激励机制实证研究　葛　杰殷建　（泰州师范高等专科学校，江苏泰州２２５３００；中国建设银行泰州支行，江苏泰州２２５３００）　摘要：本文选取沪深两市国有上市公司年报的截面数据，对２００６年度我国国有上市公司高　管持股与公司绩效的关系进行实证研究，以检验高管股权激励机制对我国国有上市公司的适用性。　得出的结论对于正确把握国有上市公司高管股权激励的状况以及完善国有控股上市公司实施股权　激励提供实证依据。　关键词：股权激励；国有上市公司；高管人员　中图分类号：Ｆ４２１．３６　文献标识码：Ａ　文章编号：１００８—９３０６（２００８）０３—００１７—０４　股权激励把经营者的可能收益和他对公司未来　成绩的贡献联系起来，是一种有效的企业长期激励　机制。从发达国家己有的实践来看，股权激励是协　调股东和经营者根本利益行之有效的办法之一。随　数据繁冗，因此限于篇幅，本文将计量实证所涉及的　样本公司名录及部分数据置于附录中。本文数据全　部来源于中国证券报社主编的｛２００７年上市公司速　着我国股权分置改革的开展以及《公司法》、《证券　法》等相关法规的修订，我国上市公司股权激励制　度环境得到了较大改善。建立和完善适合我国国有　上市公司高层管理者的股权激励制度是迫切需要解　查手册》及其所附光盘。截止２００６年底我国沪深　两市共有上市公司１６０３家，限于作者的时间和精　力，本文选取２００６年的截面数据，从沪深两市上市　公司中共选取１１４家高管持有本公司股票的国有上　市公司。样本选取方法如下：　第一，为避免同一家公司既拥有Ａ股、Ｂ股、Ｈ　股，同时又在海外发行上市的问题，保证数据问具有　可比性，选出在沪深两市中仅发行Ａ股的国有上市　公司。　第二，从中剔除被ｓＴ、ＰＴ处理的公司，由于ｓＴ、　ＰＴ公司本身绩效就较差，此外两者在股市中受到诸　多限制，前人在做类似实证研究时一般也都予以剔　除，因此按照常规本文也将其剔除。　决的问题。对股权激励机制的作用和效果研究对我　国国有企业的发展具有重要的理论和现实意义。本　文中笔者将对我国国有上市公司高管持股与公司绩　效的关系进行实证研究，以检验高管股权激励机制　在我国国有上市公司的适用性，并为我国完善国有　控般上市公司实施股权激励提供实证依据。本文中　的国有上市公司指控股股东或实际控制人为国有股　或国有法人股，公司高管指上市公司年报中的披露　人员，包括董事、董秘、监事、总裁、总经理、副总经理　等人员。　一第三，挑选出其中公司高管持有本公司股票的　公司，公司高管持有股票，不管是以何种方式，总之　都说明了经营者和所有者之间就分享公司的剩余权　达成一定协议，由此也才能验证公司高管股权激励　、数据来源　实证研究首先要求原始数据的真实性和准确　性。但由于本文数据收集和处理工作量巨大，原始　收稿日期：２００８—０４—２０　可能的作用。　作者简介：葛殷杰（１９７６一），女，辽宁辽阳人，泰州师范高等专科学校财经系讲师；　建（１９８１一），男，江苏泰兴人，现在中国建设银行泰州支行工作。　１７　维普资讯 http://www.cqvip.com

第四，剔除掉其中数据过于异常的样本，数据过　一个非常好的反映公司绩效的指标，但在我国的运　于异常是指部分指标出现极端值，例如净资产收益　用存在一些问题。托宾Ｑ值本身以市场的有效性　为前提，由于我国股市中非理性程度仍然相当高，此　外仍有相当数量的非流通股的存在，使我国公司的　市场价值难以准确衡量，而公司重置资产总额数据　在财务披露体系中也难以准确获取，因此本文不太　适宜该指标。　率高于２００％等情况，此种极端样本数据并不具有　普遍性，可能对上市公司进行经营绩效综合考查时　造成评价结果的偏差，并影响检验分析的准确性和　合理性，如此最终选取的公司样本总数为１　１４家。　由于上市公司的行业差距巨大，首先对选取的　１　１４家样本公司进行行业分类，行业分类标准采用　（２００７年上市公司速查手册》所附光盘中的行业大　第二，体现上市公司的盈利能力。上市公司的　盈利状况和盈利能力是决定投资人市场行为的重要　类，并参考俞鸿琳（２００６）的分类，共为１２类。分类　统计结果，见表１：　表１样本公司行业分布情况　行业　样本量　农林牧　１　采掘业　１　制造业　５５　电力、煤气及水的生产供应业　８　建筑业　４　交通运输业　４　信息技术业　１　批发零售业　１７　房地产业　８　社会服务业　６　传播文化业　１　综合类　８　合计　１１４　各行业样本量比例与俞鸿琳（２００６）及李玲　（２００６）的研究中各行业样本量比例基本类似，这也　说明了本文的随机抽取具有代表性。　二、指标选取　本文指标选取包括被解释变量公司绩效指标、　解释变量高管持股比率指标和控制变量指标，具体　说明如下：　（一）被解释变量公司绩效指标　能够评价上市公司经营绩效的指标很多，本文　在选择变量时，根据成本效益原则，不可能涵盖反映　上市公司经营绩效的所有指标。在兼顾以往研究成　果所取得的经验的基础上，本文选取的变量主要体　现以下几个方面的内容：　第一，体现上市公司在市场中的整体表现。企　业公开发行股票的一大好处，就是可以通过市场相　对客观地检验大众对其日常运行的评价。托宾的Ｑ　值就是被广泛运用的、体现市场对公司评价的一项　指标。托宾的Ｑ值是经济学家托宾（Ｔｏｂｉｎ，１９６９）　提出的一项衡量公司绩效的参数，它等于公司的市　场价值与公司资产的重置价值之比。托宾Ｑ值是　】８　因素，也最能表现公司绩效水平。净资产收益率　（ＲＯＥ）综合表现了上市公司的盈利能力，尽管净资　产收益率指标可能具有一定的内在的问题，但仍是　实践中使用最多的财务指标。　第三，体现上市公司的成长能力。对上市公司　管理层来说，除了关注目前的短期经济效益之外，还　应注重企业长期持续发展能力；对投资者来说，不仅　关心当前的投资收益，而且还关心所投资的公司是　否具有长远的投资价值；对债权人来说，企业能否偿　还债务尤其是长期债务主要取决于其未来的盈利能　力。所以，企业的成长性是管理层、投资人和债权人　共同关注的一个重要问题。本文选取主营业务增长　率作为反映企业成长性的指标进行分析。　第四，体现上市公司的现金流量状况。现金流　量是以变现性为标准确认的收益，是一种更加真实、　可靠的收益。仅以利润类指标来评价上市公司的经　营绩效往往存在一定的不足，因此必须结合现金流　量信息特别是经营活动产生的现金流量信息对样本　公司进行分析，这样才更加客观、全面。本文选取经　营活动现金流量净值与主营业务收入的比率作为分　析指标。　（二）解释变量高管持股比率　该指标为高管所持有本公司股份的数量除以公　司股本总额，表示公司高管与所有者利益一致的程　度，也可作为高管股权激励的依据。　（三）控制变量　由于影响公司绩效的因素多种多样，既有外部　竞争因素、环境因素，又有公司内部股权结构、债务　结构、公司规模等。本文选取公司规模、财务杠杆指　标、控股股东持股比例、独立董事比例等指标作为控　制变量。　第一，公司资产规模。从一般意义上说，企业规　模越大，其经营活动开展得越稳定，收益越有保障；　规模越小，则业务波动性越大，风险也越大。同时，　企业规模还与管理层持股比例间存在一定的内在联　维普资讯 http://www.cqvip.com 系。因为对于管理层来说，企业规模越大，越难于控　（托宾Ｑ值）正相关；此外，在相同Ｑ值的条件下，财　制其较大份额的股权。另外，企业规模还可能反映　务杠杆较高的公司经理也可能会选择持有较高比例　它所具有的垄断势力。一种解释是，拥有较强垄断　的公司股票。　力量的企业会借助其“市场特权”获取高额利润，扩　第三，独立董事比例反映了公众和第三方对公司　充自身规模，从而进一步巩固其垄断地位。　决策的影响程度，这也影响到董事等高管的经营行　第二，公司负债／总资产。该指标反映长期负债　为。控股股东持股比例对公司影响更是显而易见。　对企业价值所具有的税盾（ＴａｘＳ　ｈｉｅｌｄ）效应。另外，　综上所述，本文所有指标归纳，见表２：　根据融资优序理论，负债水平与公司整体盈利性　表２实证指标定义一览表　中文名　计算式　Ｅｖｉｅｓ中名称　备注　净资产收益率　净利润／所有者权益　Ｒ０Ｅ　公司绩　主营业务收入增长率　本年主营业务收　ＥＮＶ　效指标　上年主营业收入一１　现金流量状况　经营活动现金流量　Ｃ　Ｉ’Ｖ　净值／主营业务收入　解释变量　高管持股比率　高管持股数／公司股　ＧＲＡ　Ｉ１Ｅ　本总额　公司规模　公司总资产的对数　ＬＧＧＭ　财务杠杆　负债／总资产　ＤＴＡ　控制变量　控股股东持股比例　第一大股东或实际　ＫＳ　由于部分公司股权关系复杂，这里用第一大股　控制人持股比例　东或实际控制人持股比例的大者来近似代替　独立董事比例　独董人数／董事会总　ＤＳ　人数　通过对各指标的统计，我们可以发现：　成所谓激励。总体来说，由于选取公司控股股东均　首先，所选取样本的净资产收益率平均值为　是国有法人，因此高管持股比例相对偏低，为　７．０ｌ％，比２００５年有所提高，说明市场整体有所提　０．５６％，离形成内部人控制并损害公司所需股权比　高，最大值和最小值差异并不算大，总体可认为差异　例相差较大。　并不大。而反映公司成长能力及现金流量状况指标　第三，独立董事比例差异不大，直观感觉对公司　差异均较大，标准差也相当高。　经营绩效作用并不显著，很可能会流于形式。财务　其次，高管持股比例差异也较大，最大值达到　杠杆指标和控股股东持股比例指标差异相当大，事　２３．２３％，说明公司重要的股东与国有控股股东的利　实上国有上市公司千差万别，涉及不同行业、背景和　益一致性程度可以说是相当之高；而最低者仅几千　地域，因此两者差异大并不奇怪。　股，且基本都是监事从二级市场购买，几乎不足以形　各指标的描述统计，见表３：　表３实证指标统计描述　Ｒ０Ｅ　ＥＮＶ　Ｃ　Ｉ’Ｖ　ＧＲＡ　Ｉ１Ｅ　ＬＧＧＭ　ＤＴＡ　ＫＳ　ＤＳ　平均值　０．Ｏ７０　１２８　０．２３０　００８　０．１６５　８７８　０．００５　６２３　２１．５８４　９７　０．５０５　６１１　０．３３４　８１０　０．３５３　３３５　最大值　０．２６１　６００　５．３５０　６００　３．５３２　９２１　０．２３２　３３０　２４．８７６　３９　０．８２４　２００　０．７５０　６００　０．６００　０ｏ０　最小值　一０．０７９　５００　—０．２５７　９００　—０．４０９　８１９　９．５３Ｅ一０８　１９．６０２　６５　０．０６５　３００　０．０８５　３００　０．２７２　７００　标准差　０．０５８　２５７　０．５３９　３８７　０．３５４　８１７　０．０２６　４５６　０．９８９　４６４　０．１６５　８９３　０．１３７　９９６　０．０４７　３１２　三、回归分析　第一，总体而言，三个方程调整后的Ｒ　数值均　本文回归结果分析采用Ｅｖｉｅｗｓ３．１工具，采用　不高。事实上，公司绩效的影响因素是多方面的，在　普通ＯＬＳ法，方程形式如Ｙ　＝Ｃ＋似ｉ＋　＋　其中　前文数据选取中已进行过说明，本文的回归分析仅　Ｙｉ表示公司绩效指标，　表示高管持股比例　表示　在于说明国有上市公司高管持股比率对公司绩效的　各控制变量。具体回归结果，见表４：　影响，并非全面探讨公司绩效的影响因素，因此调整　四、回归分析结论　后Ｒ　数值不高是意料中的。　通过上述回归分析，我们可以得出如下结论：　第二，国有上市公司高管持股比率对三者都是　１９　维普资讯 http://www.cqvip.com

正向影响关系，其中对公司净资产收益率关系显著，　司仍存在着规模经济性，以及目前股权并不适宜过　这说明了高管持股总体上有助于提高公司的绩效，　分分散。而财务杠杆对公司绩效影响不显著则意味　而对公司成长能力及现金流量状况关系则不显著。　着我国国有上市公司由于国有背景，其经营好坏与　笔者认为公司的成长能力及现金流量状况只是部分　本身财务状况关系不大。　反映公司绩效，不管是高管持股还是普通股东，根本　第四，反映公司成长能力及更多现金流量状况　利益在于股权价值的最大化，此外公司成长能力确　的指标与高管持股比率及其他控制变量关系都不是　实是与公司规模、行业及其他因素联系更为紧密。　很显著，除了公司成长与公司规模关系显著外。相　表４实证回归结果　对而言，这些说明了高管持股并不足以使公司经营　Ｒ０Ｅ　ＥＮＶ　ＣＴＶ　更为稳健，而国有上市公司的国有背景也使得这些　０．３９５　１２７　０．９２４　８４０　０．９９３　Ｏ２７　ＧＲＡＴＥ　上市公司无需过分考虑其长期的成长及可能面临的　（２．００７　６８０）”　（０．４８３　６１１）　（０．７５１　５６７）　现金流量问题。　０．０１７　２１６　０．２０８　３８５　０．０３４　４６６　ＩＪＧＧＭ　（３．０９８　２４１）”　（３．８５９　３５０）”　（０．９２３　８８４）　第五，独立董事比例不论与净资产收益率，还是　０．０２０　１６１　一０．４３１　３１２　一０．０１９　７７１　与公司成长能力以及现金流量状况关系都不显著，　叭　（０．６２６　６８７）　（一１．３９１　７７９）　（一０．０９１　５４４）　这也证实了上文的直观猜测，我国独立董事可能主　０．１Ｏ６　２４９　一０．３００　３７７　０．０６６　１４５　ＫＳ　要是为了保证符合相关法规而设立，其真正作用并　（２．８１１　９５７）”　（一０．８１８　１２９）　（０．２６０　７５５）　不明显。　０．Ｏ９７　ｌ２４　０．３０２　２５７　一０．８９９　３６７　ＤＳ　参考文献：　（０．９０５　５８７）　（０．２９０　０３７）　（１．２４９　０８０）　［１］王小哈，杨扬．上市公司主营业务贡献与经营绩效的　一０．３８３　７９１　一４．Ｏ５９　４３９　一０．２７８　０３０　Ｃ　实证分析［Ｊ］．当代经济科学，２００２，（５）．　（一３．１２６　７９７）”　（一３．４０３　６３３）”　（０．３３７　４００）　［２］邱世远，徐国栋．上市公司股权激励的实证分析［Ｊ］．统　调整后Ｒ　０．１６６　１６９　０．１２２　２４７　０．０１３　１３１　计与决策，２００３，（１２）．　Ｆ检验　５．５０３　８０４”　３．００８　２９３”　０．７０７　０９４　Ｄ．Ｗ．　１．９５８　９１０　２．０６４　３６４　１．９２２　４２２　［３］周建波，孙菊生．经营者股权激励的治理效应研究［Ｊ］．　经济研究，２００３，（３）．　注：括号内是各系数的ｔ检验值，　表示通过５％显著　［４］李有根．上市公司的董事会构成和公司绩效研究［Ｊ］．中　性水平的检验　国工业经济，２００１，（１２）．　第三，公司绩效综合指标除与高管持股比率关　（责任编辑刘亚莎）　系显著外，还与公司规模及第一大股东持股比例呈　显著的正相关关系，这说明了我国目前国有上市公　Ａ　Ｐｏｓｉｔｉｖｅ　Ｓｔｕｄｙ　ｏｆ　Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ　Ｍｅｃｈａｎｉｓｍ　ｆｏｒ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ　ｏｆ　Ｓｔａｔｅ——ｏｗｎｅｄ　Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ＧＥ　Ｊｉｅ，ＹＩＮ　Ｊｉａｎ　（Ｔａｉｚｈｏｕ　Ｔｅａｃｈｅｒ　ｔｒａｉｎｉｎｇ　Ｓｃｈｏｏｌ，Ｔａｉｚｈｏｕ　２２５３００，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ　ｐａｐｅｒ　ｓｅｌｅｃｔｓ　ａｎｎｕａｌ　ｒｅｐｏａｓ　ｏｆ　ｓｏｍｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ａｎｄ　ｍａｋｅｓ　ａ　ｓｔｕｄｙ　ｏｆ　ｒｅｌａｔｉｏｎ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｓｈａｒｅ—　ｈｏｌｄｅｒｓ　ａｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｔｏ　ｔｅｓｔ　ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｆ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ　ｍｅｃｈａｎｉｓｍ　ｏｆ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ａｎｄ　ｃｏｍｅｓ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ　ｔｈａｔ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｃａｎ　ｂｅ　ｐｒｏｖｉｄｅｄ　ｂｙ　ａｎａｌｙｚｉｎｇ　ｔｈｅ　ｓｅｔ　ｏｆ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ　ｍｅｃｈａｎｉｓｍ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｓｔｏｃｋ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ；ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ；ｈｉｇｈｅｒ　ｓｔａｆｆ