证券发行走向核准制

金融评论Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｒｅｕｉｅｗ　《上市公司证券发行管理办法》的发布．刷新了中国资本市场的游戏规则。　证券发行走向核准制　文／蔡大贵　中国证券监督管理委员会于日前公　股权证公司债券。　务状况良好等限制性条件。如经营活动　布了《上市公司证券发行管理办法》，业　２，对证券发行的对象进行了扩展。上市公司可以　现金流量相对稳定；最近一个会计年度　内人士普遍认为，该办法是对中国证券　向特定对象发行证券　经营活动产生的现金流量净额和最近一　市场创办十余年来，在证券发行方面的　允许上市公司向不超过ｌＯ个特定投　期末的分配利润均为正数。不存在发行　经验和教训总结，充分吸取了国际惯例　资者发行股票。特定投资者可以是境内　当年主营业务利润比上年下降百分之五　的指导意义，并兼顾了中国证券市场处　注册的证券投资基金管理公司、证券公　十以上的情形等。另外《办法　规定，增　于成长期的现实，将成为影响未来十年　司、信托投资公司、财务公司、保险机　发的发行价格应不低于公司招股意向书　的最重要的发行规则。　构投资者和合格境外机构投资者；上市　前２Ｏ个交易日公司股票均价或前一个交　公司持股前五名的股东也可以是定向再　易日的均价。　一　（（上市公司证券发行管理办法》　融资的对象，其他被允许的投资者还包　４　降低了上市公司再融资额度的相对比例，　（下称　办法　）与以往规则的主要不　括成立一年以上且认购前一年未经审计　并增加了对控股股东配股数量的限制　同之处　的净资产超过人民币２０００万元的其他境　（《办法》规定，上市公司配股总数不　１　对发行证券的范围进行了扩展，附认股权债券　内法人或投资组织，以及经国务院相关　超过本次配售股份前股本总额的ｌ５％（以　横空出世　部门认可的境外投资者。　前这一数字是不得超过３Ｏ％）；增发募集　ｔ－市公司发　资金总额不超过公司上年度未经审计净　行证券的范围拓　展为股票、可转　从整个办法制定的原则和思路来看，对上市　资产额的５Ｏ％（以前这一数字是不得超　过公司上年度净资产的一倍）。另外办法　换债券、附认股　公司发行证券的管理将逐步向核准制过渡。　增加了对控股股东事先承诺认配股份的　权公司债券。与　数量规定，不少于其可认配股份的７Ｏ％。　以往相比，除了股票和可转换债券外，　３，对上市公司配股条件的门槛降低，但增加　５、配股权证重出江湖，意义重大　管理办法还为上市公司再融资提供了新　了其他相关限制性条件，并提高了增发的价　《办法　规定，上市公司配股，应当　的选择途径——发行附认股权公司债券。　格下限　向控股股东以外的原股东无偿派送与拟　办法规定，最近三年连续盈利且最近一　上市公司配股不再有最近三年净资　配售股份数额相同的配股权证。并规定　期期末未经审计的净资产不低于ｌ５亿元　产收益率要求，但增加了对上市公司治　配股权证自派送之日起至行权截止日有　的上市公司，可向不特定对象发行附认　理、规范经营、盈利能力的持续性和财　效，上市交易和行使认股权的期间均不　５２　ｃ阳ＷＯＲＬＤ　２００６／７　维普资讯 http://www.cqvip.com

ｆｉｎａｎｃｅ　Ｒｅｖｉｅｗ金融评论　应少于五个交易日。　利润比上年下降５０％以上，则不得再　融资。另外，关于增发的发行价格的规　同时，增加证券的需求方，从而增加对　证券的需求量。从中我们可以看到管理　层在尽量谋求供需平衡。　５，＝，　上市公司证券发行管理办法》的：定，应不低于公告招股意向书前２０个　指导意义　：交易日公司股票均价或前一个交易日　１、债券发行将是管理层重点发展的方向　允许上市公司发行附认购权的债券　体现了监管理念的变化　从整个办法制定的原则和思路来　的均价。关于认股权证的行权价格，应　不低于公告认股权证募集说明书前２０　个交易日公司股票均价和其前一个交　易日的均价等。这些规定，等于是说增　发和确定认股证行权价格必须以市价　进行。　是管理层思路的重大变化。以往只要一　提出发展直接融资，大家就认为是要发　行股票，往往忽视了发行债券也是直接　看，对上市公司发行证券的管理将逐　步向核准制过渡。（《办法》第五条明确　提出，中国证监会对上市公司证券发　行的核准，不表明其对该证券的投资　融资的重要手段，特别是长期债券也具　有准资本的性能。现在监管当局允许发　行附认股权的债券，且将可转换债券的　最长期限也由五年延长至六年，目的就　价值或者投资者的收益作出实质性判　断或者保证。因上市公司经营与收益　的变化引致的投资风险，由认购证券　３、体现了保护中小投资者的思路　办法　更加注重保护中小投资者　的利益，表现在两个方面，一是增加了　是要利用和发挥债券特别是长期债券的　准资本作用，并通过可转股或附认股权　这样的创新来激活债券市场。　的投资者自行负责。　今后监管层不再充当为投资者进　行“评审把关”的角色，而将工作的着　眼点主要放在上市公司发行证券的行　对上市公司发行证券的一般规定等软性　指标，如组织机构要健全，具备持续盈　利能力，财务状况良好，财务会计稳健　无虚假记载，无重大违法行为等；二是　附认股权债券兼具债券和股票融资　特性，２０世纪６０年代开始受到美国企业　界青睐，２０世纪８０年代，日本公司发行　的附认股权公司债风靡欧洲，欧洲、亚　洲各国企业纷纷效仿采用这一融资工具。　目前我国债券市场迅猛发展，认股权证　也受到了市场极大的欢迎，正是推出附　认购权债券的大好时机。可以预料，证　为是否合法、规范、有效上来。　办法》　对上市公司运用股票、可转换债券和　附认购权债券等融资工具进行再融资　增加了配股时控股股东事先承诺认配的　股份不少于其可认配股份７０％的规定，　避免控股股东操纵配股价格和配股行为　的条件、发行程序、信息披露进行了明　确规定，并给出了违反相关法律法规　的处罚措施。　２、等情况出现。讨论稿还规定，定向发行　的股份自发行结束之日起，ｌ２个月内不　得转让；　体现了融资市场化的思路　控股股　监会此次准备推出的附认股权债券必将　大受欢迎和热烈追捧。　事实上，２００５年国内债券市场取　从再融资的资格　条件，到证券发行的　价格限制等，均体现　允许上市公司发行附认购权的　债券是管理层思路的重大变化。　东，实际　控制人认　购的股　得重大发展。据初步统计，２００５年作　为创新品种的短期融资券的总发行金　额达到了ｌ　５００亿元。与此同时，随着　短期融资券的迅猛发展，发改委迅速　做出反应，在２００５年５ｌ２亿元的企业　了由市场决定的思维。　如规定，配股应当向控股股东以外的　原股东无偿派送与拟配售股份数额相　同的配股权证，并取消了关于配股的　近三年净资产平均收益率的硬性规定，　份，３６个　月内不得转让。另外，办法规定，增发　募集资金总额不超过公司上年度未经审　计净资产额的５０％，以前这一数字是不　得超过公司上年度净资产的一倍。　债发行额度告罄之际，又增加了７００多　亿元的发行额度，两批额度相加为　ｌ２ｌ２亿元，是去年全年发行额度２６８亿　增加了“组织机构健全运行良好”、“具有持续盈利能力”、“财务状况良好”等　规定，由市场和投资者来对上市公司　的价值进行判断，决定是否对上市公　司的再融资予以投资。再如，办法也没　４，体现了证券供需双向扩容的思路　第一，《办法　扩展了上市公司证券　发行的范围和对象。首先，　办法》允许　上市公司发行附认股权的债券，既丰富　了上市公司进行再融资时的工具选择，　元的４倍多。　有对再融资间隔时间进行规定，但是　规定了最近２４个月内曾向不特定对象　发行证券的，如果发行当年主营业务　也丰富了投资者的投资组合。　第二，《办法　允许向特定对象发行　证券，是在增加上市公司证券供给量的　三，　上市公司证券发行管理办法》对　市场的影响　１，对市场的影响中性偏好　我们认为，开启再融资对市场的影　２００６／７首席财务官５３　维普资讯 http://www.cqvip.com

金融评论Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｒｅｖｉｅｗ　响呈中性偏好。开启再融资虽然增加了　市场的证券供给，但管理层已经或者将　要采取一些措施增加需求，稳定市场。　一了，但从上市公　司质量上看，其　实要求是提高了。　因此，投资者可　对拟进行再融资　是再融资发行量不会很大。据市场消　息，２００６年的再融资量为５００亿元。我　们认为，由于监管机构的思路转向重视　债券融资，５００亿元融资量中有一半以　上的额度将以可转债或附认购证债券的　方式发行。　二是再融资的发行方式多种多样，　包括配股、可转换债券、附认股权债券，　特别是附认股权债券的发行，通过产品　的公司积极关注。　３、再融资方式创　新，将会大大激活　市场。投资者应高　度关注创新品种　根据Ⅸ办　法》，上市公司的　再融资方式将得　到创新，配股权　创新，可以大量吸引稳健型投资者加入　市场行列，激活市场。　三是增加了向特定对象发行证券的　证、附认股权债　券等创新融资工　发行方式，扩张了潜在投资者队伍，增　加了市场需求。　四是一个健全的市场本来就应该是　功能健全的开放市场，对规范经营、有　良好发展前景的上市公司应该敞开大门，　热烈欢迎。　具将获准推出。　以往的实践证　明，配股权证及　其活跃，深受欢　迎；目前权证产　五是管理层在开启再融资之门的同　时，将会采取一些相应措施进行对冲，　减少对市场的冲击。　２、品也大受市场追　捧。可以预料，即　将推出的配股权证产品将会成为炙手　可热的创新品种。附认股权债券，因为　兼具债券和权证特点，既能取得固定　收益，又有极强的投机性，既适合稳健　的投资者，也适合风险偏好较高的投　资者，必然会受到包括稳健型投资者　认股权债券可获得低成本资金，提高公　《办法　对再融资的条件要求明松暗紧，可　《办法》虽然降低了配股关于净资　司净资产收益率与每股收益，从而提高　投资者对标的股票的预期。同时，如合　格机构创设该权证也会增加对标的股票　的需求。　积极关注再融资公司　产收益率的要求，对融资间隔的规定也　取消了，但却相应地增加了一些关于公　司治理结构、持续发展能力、财务状况　良好和规范经营的规定。而满足这些条　件的上市公司虽然净资产收益率暂时达　不到要求，但其发展前景应该是有保障　的。这样的公司，比那些目前净资产收　益率符合要求但未来盈利能力可能下降　的公司的投资价值要高得多。另外，对　控股股东的配股数量不低于７０％的限　制，重新调整了控股股东与中小股东的　利益关系，使二者的利益协调起来了。　（３）可转换债券：中性。一方面增　加了股票供给扩容的预期；另一方面，　可转债是一种低成本融资工具，有利于　公司提高净资产收益率与每股收益。　在内的广泛追捧，大行其道。　４．上市公司发行证券对标的股票的影响　（１）配股：正面。主要原因是标的　股票含权预期会提高其吸引力，投资者　会积极购入标的证券以获得配股权证。　同时，如合格机构创设该权证也会增加　对标的股票的需求。另外，控股股东承　诺认配的数量不低于７０％的规定，也会　（４）增发：中性偏负面。因增发直　接增加了标的股票的供应量，短期内会　稀释上市公司业绩。但是，应当注意到，　管理层优先扶持经营规范、有发展前景　的上市公司再融资，能够增发的公司一　般而言资质不错。同时，关于增发价格下　限的规定也减弱了对标的股票的冲击。ｏ　收藏本文．请发０７１０到９５８８６８３０６（移动）／９２１９０９０６（联通）。　增加投资者对上市公司的信任度，提高　标的股票的吸引力。　因此，表面上看，再融资门槛似乎降低　（２）附认股权债券：正面。发行附　５４　ｃＦｏ　ＷＯＲＬＤ　２００６／７