收益还原法公式

收益还原法

教学时数：6课时

教学目的与要求：通过本章学习，使学生掌握收益还原法的基本原理，掌握收益还原法的公式，掌握资本化率的含义，掌握收益还原法应用举例与分析。

教学重点：房地产纯收益的计算

教学难点：收益还原法的应用

教学手段和方法： 以讲授为主，辅以多媒体教学手段，结合案例教学。

教学内容：

第一节 基本原理

一、基本概念

收益法也称收益还原法、资本化法（Income Capitalization Method），是将房地产预期未来各年的正常纯收益以适当的还原利率折现求和（资本化），求取待估房地产在一定时点、一定产权状态下价格的一种估价方法。

收益还原法是房地产价格评估的基本方法之一，在国内外房地产价格评估中应用很广，又称地租资本化法、投资法、收益资本化法。其估价思想就是房地产价格等于未来土地上

可得到的纯收益折算成现在价值的总和。

采用收益还原法求算的房地产价格，被称为收益价格。

还原利率，是指用以将房地产纯收益还原成为房地产价格的比率。在采用收益还原法评估房地产价格时确定适当的还原利率，是准确计算房地产价格的非常关键的问题。

二、理论依据

收益还原法的理论依据是房地产的预期收益原理。在通常情况下，人们使用某一房地产的目的是在正常情况下获得该房地产的纯收益并期望在未来若干年间也可以源源不断地获得该收益。从现实生活看，这种源源不断获得的纯收益也可以被当作地租。将这种在未来所获得的纯收益以某一适当的还原利率贴现到评估时日得到一个货币总额（现值），那么，这个货币总额存入银行，也能源源不断地带来与这个纯收益等量的收入。形象一点可以表示为：某一货币额利息率=纯收益，那么，这一货币额就是该房地产的理论价格。用公式表示为：

房地产价格=纯收益/利息率

例如，假设某公司拥有一处房产，每年可有400万的纯收益，同时该公司又有4000万现金，以10%的年利息率存入银行，每年可得利400万元的利息，则对该公司来说，理论上上述房地产价值与4000万元的货币等价，即价值4000万元。

上述收益还原法的表述方法是马克思主义地租理论的应用，当然这只是一种特殊形式，即假设情况下在房地产纯收益每年不变，房地产还原利率每年不变，而且在房地产使用年

期为无限年期情况下的理想状态下的土地价格。同时，房地产还原利率也不是简单的银行利率，如果假设中的三个基本因素发生变化，房地产价格的计算公式也将发生变化，这将在下面的公式中有所反映。

第二节 收益还原法的公式

1、房地产还原利率不变且大于零，使用年期无限的价格计算公式为：

P = a/r

式中：P——房地产价格

a——房地产纯收益

r——房地产还原利率

2、房地产使用年期有限且其他因素不变

当a每年不变；r每年不变且大于零；房地产使用年期为n年时，其计算公式如下：

1Pa/r1n(1r)

式中：P、a、r同前；

n——使用房地产的年期或房地产有收益的年期。

3、房地产纯收益在若干年内有变化

①房地产使用年期无限

当年以前（含t年）纯收益有变化，其值为ai；t年以后纯收益无变化，其值为a；r每年不变且大于零，使用期无限时，房地产价格的计算公式为：

pi1taia(1r)ir(1r)t

式中：P、a、r同前；

ai——第i年纯收益；

t ——纯收益有变化的年限。

②房地产使用期有限

当t年以前（含第t年）纯收益有变化，其值为ai；t年以后纯收益无变化，其值为a，r每年不变且大于零；房地产使用年期为n时，房地产价格的计算公式如下：

aia1p1ir(1r)t(1r)nti1(1r)

t式中：P、r、ai、t、n同前。

③未来若干年后的房地产价格已知

当未来某年的房地产价格已知，而已知房地产价格的年份以前的纯收益有变化（不变是特例），r每年不变且大于零时，房地产价格的计算公式如下：

Pi1t1aipt(1r)i(1r)t

式中：P、ai、r同前

t——未来房地产价格已知的年限；

pt——未来第t年的房地产价格。

④纯收益按等差级数递增或递减

a、房地产使用年期无限

abp2rr

式中：p、ai、r同前；

b——纯收益的等差级数递增或递减的数额，如纯收益第一年为a，则第二年为ab,

第三年为a2b，第n年为a(n1)b。

公式中符号，当纯收益按等差级数递增时取加号，递减时取减号。

b、房地产使用年期有限

1babnp21nrr(1r)r(1r)n

式中：P、a、r、b、n同前。

公式中符号的选取，当纯收益按等差级数递增时取上面的符号，递减时取下面的符号。

第三节 收益还原法的特点与应用范围

一、收益还原法的特点

1、收益还原法具有很强的理论基础。收益还原法的理论依据是地租理论和生产要素分配理论。房地产价格的生产要素分配理论是指房地产、劳动、资本等生产要素组合产生的收益，应由各因素分配，归属于房地产的收益是地租和利用房地产带来的纯收益；它可以采取从总收益中扣除其他生产要素产生的收益得到，然后，将房地产的收益以一定的利率还原，即为房地产价格。

2、收益还原法是以收益为途径评估房地产的价格。收益还原法将土地的价格视为一笔货币额，将其存入银行，每年可得到一定的利息，这个利息相当于房地产的纯收益。所以从测算房地产收益入手，即可求的房地产价格，求得的价格也称“收益价格”。

二、应用范围

收益还原法是以求取房地产纯收益为途径评估房地产价格的方法，它仅使用于有收益或有潜在收益的土地、建筑物、和房地产的估价，尤其是房屋租赁的估价，其他情况下的适用性有待考虑。

第四节 收益还原法的基本程序

一、估价程序

1．计算总收益

总收益是指以收益为目的的土地及与此有关的设施、劳力以及经营等相结合而产生的总收益。计算总收益首先分析可能产生的各种收益，然后按一般、持续及稳定等原则来确定土地的总收益。

2．计算总费用

总费用是指为创造收益所投入的直接必要的劳动费用与资本费用。总费用在不同情况下，所包含的项目也有所不同。因此，计算总费用，首先要分析可能的各种费用支出。然后在全面分析的基础上，计算加总一般正常合理的必要年支出，即得总费用。

3．计算土地纯收益

从总收益中扣除总费用和房屋折旧费、房屋收益等，即为纯收益。

4．确定合适的还原利率

还原利率是影响地价高低的重要因素，必须慎重选择。一般通过各种途径，确定各

种可能的还原利率，然后再经过综合分析、比较，确定可采用的还原利率。

5．公式求算地价

根据评估对象和评估目的等具体的条件，选用相应的计算公式，将纯收益用相的还原利率进行资本还原，即得土地或房产的收益价格。

二、总收益的计算方法

根据土地参与生产经营过程的形式和业主以土地取得收益的方式不同，总收益产生的方式有以下几种情况：

1、土地租金：是指直接通过土地出租，每年获得租金收入，包括在土地租赁过程中承租方所交纳的押金或担保金的利息。

2、房地出租的租金：是指房地一起出租过程中，出租方从承租方取得的租金及相关收益。一般根据实际的租赁合同金额和当地的房地产租赁市场状况，确定客观收益水平。

3、企业经营收益：是指企业在正常的经营管理的水平下每年所获得的客观总收益。

三、总费用的计算

1、土地租赁中总费用的计算：

一般这种单纯的土地租赁时，发生的土地总费用，分为以下几种情况：

（1）土地税。指因土地使用或租赁发生的，由评估土地负担的税赋。

（2）管理费。指管理人员的薪水及其他费用。一般以年租金的3%计算。

（3）维护费。指维护土地使用所发生的费用，如给排水及道路的修缮费用等。

2、房屋出租中总费用的计算：

（1）管理费。指对出租房屋进行的必要管理所需的费用。分为两部分：一是出租经营过程中消耗品价值的货币指出，另一是管理人员的工资支出，通常以年租金的2%~5%计。

（2）维修费。指为保证房屋的正常使用每年需支出的修缮费。

（3）保险费。是指房产所有人为使自己的财产免受意外损失而向保险公司支付的费用。

（4）税金。指房产所有人按有关规定向税务机关交纳的房产税和营业税等。

（5）空房损失费。指房屋可能的空置现象造成的房主租金收益损失，应根据当地房屋出租的空置率和空置时间测算后确定。

（6）房屋折旧费。

折旧费是指房屋在使用过程中因损耗而在租金中补偿的那一部分价值。其计算公式为：

年折旧费=（房屋重置价格—残值）/耐用年限

四、房地产纯收益的计算

1、房地产收益的种类

运用收益法估价(无论是报酬资本化法还是直接资本化法)，需要预测估价对象的未来收益。可用于收益法中转换为价值的未来收益主要有4种：①潜在毛收入；②有效毛收入；③净运营收益；④税前现金流量。

(1)潜在毛收入是假定房地产在充分利用、无空置(即100％出租)情况下的收入。

(2)有效毛收入是由潜在毛收入扣除空置等造成的收入损失后的收入。空置等造成的收入损失是因空置、拖欠租金(延迟支付租金、少付租金或不付租金)以及其他原因造成的收入损失。

(3)净运营收益通常简称净收益，是由有效毛收入扣除运营费用后得到的归属于房地产的收入。运营费用是维持房地产正常使用或营业所必须支出的费用。

(4)税前现金流量是从净收益中扣除抵押贷款还本付息额后的数额。

2、净收益测算的基本原理

收益性房地产获取收益的方式，主要有出租和营业两种。据此，净收益的测算途径可分为两种：一是基于租赁收入测算净收益，例如存在大量租赁实例的普通住宅、公寓、写字楼、商铺、标准工业厂房、仓库等类房地产；二是基于营业收入测算净收益，例如旅馆、疗养院、影剧院、娱乐场所、加油站等类房地产。在英国，前一种情况下的收益法被称为投资法，后一种情况下的收益法被称为利润法。有些房地产既存在大量租赁实例又有营业收入，如商铺、餐馆、农地等，在实际估价中只要能够通过租赁收入测算净收益的，宜通

过租赁收人测算净收益来估价。所以，基于租赁收入测算净收益的收益法是收益法的典型形式。

（1）基于租赁收入测算净收益

基于租赁收入测算净收益的基本公式为：

净收益＝潜在毛收入一空置等造成的收入损失一运营费用

＝有效毛收入一运营费用

①潜在毛收入、有效毛收入、运营费用、净收益通常以年度计，并假设在年末发生。

②空置等造成的收入损失一般是以潜在毛收入的某一百分率来计算。

③运营费用与会计上的成本费用有所不同，是从估价角度出发的，不包含房地产抵押贷款还本付息额、会计上的折旧额、房地产改扩建费用和所得税。

（2） 基于营业收入测算净收益

有些收益性房地产通常不是以租赁方式而是以营业方式获取收益的，如旅馆、娱乐中心、加油站等。这些收益性房地产的净收益测算与基于租赁收入的净收益测算，主要有如下两个方面的不同：一是潜在毛收入或有效毛收入变成了经营收入，二是要扣除归属于其他资本或经营的收益，如商业、餐饮、工业、农业等经营者的正常利润。基于租金收入测算净收益由于归属于其他资本或经营的收益在房地产租金之外，即实际上已经扣除，所以就不再扣除归属于其他资本或经营的收益。

3、几种收益类型房地产净收益的求取

净收益的具体求取因估价对象的收益类型不同而有所不同，可归纳为下列几种情况

⑴ 出租的房地产净收益求取

出租的房地产是收益法估价的典型对象，包括出租的住宅(特别是公寓)、写字楼、商铺、停车场、标准厂房、仓库和土地等，其净收益通常为租赁收入扣除由出租人负担的费用后的余额。

租赁收入包括租金收入和租赁保证金或押金的利息收入。

出租人负担的费用是(例如表6—1所列的费用中)出租人与承租人约定或按惯例由出租人负担的部分。

出租的房地产求取净收益需要扣除的费用

⑵ 营业的房地产净收益求取

营业的房地产的最大特点是，房地产所有者同时又是经营者，房地产租金与经 营者利润没有分开。

①商业经营的房地产，应根据经营资料测算净收益，净收益为商品销售收入扣除商品销售成本、经营费用、商品销售税金及附加、管理费用、财务费用和商业利润。

②工业生产的房地产，应根据产品市场价格以及原材料、人工费用等资料测

算净收益，净收益为产品销售收入扣除生产成本、产品销售费用、产品销售税金及附加、管理费用、财务费用和厂商利润。

③农地净收益的测算，是由农地平均年产值(全年农产品的产量乘以单价)扣

除种苗费、肥料费、人工费、畜工费、机工费、农药费、材料费、水利费、农舍费、农具费、税费、投资利息、农业利润等。

⑶自用或尚未使用的房地产净收益求取

自用或尚未使用的房地产、可以根据同一市场上有收益的类似房地产的有关资料按上述相应的方式测算净收益，或者通过类似房地产的净收益直接比较得出净收益。

⑷混合的房地产净收益求取

对于现实中包含上述多种收益类型的房地产，其净收益视具体情况采用下列方式之一求取：一是把它看成是各种单一收益类型房地产的简单组合，先分别求取各自的净收益，然后予以加总。二是先测算各种类型的收入，再测算各种类型的费用，然后将两者相减。三是把费用分为固定费用和变动费用，将测算出的各种类型的收入分别减去相应的变动费用，予以加总后再减去总的固定费用。

4、求取净收益时对有关收益的取舍

⑴有形收益和无形收益

房地产的收益可分为有形收益和无形收益。有形收益是由房地产带来的直接货币收益，

无形收益是指房地产带来的间接利益，如安全感、自豪感、提高个人的声誉和信用、增强企业的融资能力和获得一定的避税能力。在求取净收益时不仅要包括有形收益，还要考虑各种无形收益。

无形收益通常难以货币化，因而在计算净收益时难以考虑，但可以通过选取较低的报酬率或资本化率来考虑无形收益。同时值得注意的是，如果无形收益已通过有形收益得到体现，则不应再单独考虑，以免重复计算。如在当地能显示承相人形象、地位的写字楼，即承租人租用该写字楼办公可显示其实力，该因素往往已包含在该写字楼的较高租金中。

⑵实际收益和客观收益

房地产的收益可分为实际收益和客观收益。实际收益是在现状下实际取得的收益，一般来说它不能直接用于估价。因为具体经营者的经营能力等对实际收益影响很大，如果将实际收益进行资本化，就会得到不切实际的结果。

客观收益是排除了实际收益中属于特殊的、偶然的因素之后所能得到的一般正常收益，一般来说只有这种收益才可以作为估价的依据。所以，估价中采用的潜在毛收入、有效毛收入、运营费用或者净收益，除了有租约限制的以外，都应采用正常客观的数据。为此，除了有租约限制的以外，利用估价对象本身的资料直接测算出潜在毛收入、有效毛收入、运营费用或者净收益后，还应与类似房地产在正常情况下的潜在毛收入、有效毛收入、运营费用或者净收益进行比较。如果与正常客观的情况不符，则应对它们进行适当的修正，使其成为正常客观的。

有租约限制的，租赁期限内的租金应采用租约约定的租金(简称租约租金，又叫称为实际租金)，租赁期限外的租金应采用正常客观的市场租金。所以，租约租金高于或低于市场

租金，都会影响房地产的价值。从投资角度来说，当租约租金高于市场租金时，房地产的价值就要高一些；相反，当租约租金低于市场租金时，房地产的价值就要低一些。当租约租金与市场租金差异较大时，毁约的可能性也较大．这对于房地产的价值也有影响。

收益法的一种变通形式是“成本节约法”。当一种权益或资产并不产生收入，可以帮助所有者避免原本可能发生的成本时，就可以采用这种方法评估其价值。

该方法的实质是，某种权益或资产的价值等于其未来有效期内可以节约的成本的

现值。承租人权益的价值评估是这种方法的一种典型。承租人权益的价值等于剩余租赁期限内租约租金与同期市场租金的差异经折现后的现值。如果租约租金低于市场租金，则承租人权益就有价值；反之，如果租约租金高于市场租金，则承租人权益就是负价值。

同一宗房地产，有租约限制下的价值、无租约限制下的价值和承租人权益的价值三者之间的关系为：

有租约限制下的价值＝无租约限制下的价值一承租人权益的价值

5、净收益流模式

运用报酬资本化法估价，在求取估价对象的净收益时，应根据估价对象的净收益在过去和现在的变动情况及未来可获收益年限，确定估价对象未来各期的净收益，并判断未来净收益流属于下列哪种类型，以便选用相应的报酬资本化法公式进行计算：①每年基本上固定不变；②每年基本上按某个固定的数额递增或递减；③每年基本上按某个固定的比率递增或递减；④其他有规则变动的情形。

在实际估价中使用最多的是净收益每年不变的公式，其净收益A的求取方法有

下列几种：

(1)“过去数据简单算术平均法”。

(2)“未来数据简单算术平均法”。

(3)“未来数据资本化公式法”。

6、收益年限的确定

收益年限是估价对象自估价时点起至未来可获收益的年数。收益年限应视估价对象的不同，在房地产自然寿命、法律规定(如土地使用权法定最高年限)、合同约定(如租赁合同约定的租赁期限)等的基础上，结合房地产剩余经济寿命来确定。一般情况下，估价对象的收益年限为其剩余经济寿命，其中，土地为剩余使用年限。

对于单独土地和单独建筑物的估价，应分别根据土地剩余使用年限和建筑物剩余经济寿命确定收益年限，选用相应的收益年限为有限年的公式进行计算。对于土地与建筑物合成体的估价对象，如果是建筑物的经济寿命晚于或与土地使用年限一起结束的，应根据土地剩余使用年限确定收益年限，选用相应的收益

年限为有限年的公式进行计算。如果是建筑物的经济寿命早于土地使用年限而结束的，可先根据建筑物的剩余经济寿命确定收益年限，选用相应的收益年限为有限年的公式进行计算，然后再加上土地使用年限超出建筑物经济寿命的土地剩余使用年限价值的折现值。

五、报酬率

1、报酬率的实质

报酬率(yield rate，Y)是与利息率、折现率、内部收益率的性质相同的名词。

进一步弄清报酬率的内涵，需要弄清一笔投资中投资回收与投资回报的概念及其之间的区别。投资回收是指所投入的资本的回收，即保本；投资回报是指所投入的资本全部回收之后所获得的额外资金，即报酬。以向银行存款为例，投资回收就是向银行存入的本金的回收，投资回报就是从银行那里得到的利息。所以，投资回报中是不包含投资回收的，报酬率为投资回报与所投入的资本的比率。

可以将购买收益性房地产视为一种投资行为：这种投资所需投入的资本是房地产的价格，试图获取的收益是房地产预期会产生的净收益。投资既要获取收益，又要承担风险。

所谓风险，是指由于不确定性的存在，导致投资收益的实际结果偏离预期结果造成损失的可能性。即投资的结果可能盈利较多，也可能盈利较少，甚至会亏损。以最小的风险获取最大的收益，可以说是所有投资者的愿望。盈利的多少一方面与投资者自身的能力有关，但如果抽象掉投资者自身的因素，则主要与投资对象及其所处的投资环境有关。在一个完善的市场中，投资者之间竞争的结果是：要获取较高的收益，意味着要承担较大的风险；或者，有较大的风险，投资者必然要求有较高的收益，即只有较高收益的吸引，投资者才愿意进行有较大风险的投资。因此，从全社会来看，报酬率与投资风险正相关，风险大的投资，其报酬率也高，反之则低。

认识到了报酬率与投资风险的关系，实际上就在观念上把握住了求取报酬率的方法，

即所应选用的报酬率，应等同于与获取估价对象产生的净收益具有同等风险投资的报酬率。例如，两宗房地产的净收益相等，但其中一宗房地产获取净收益的风险大，从而要求的报酬率高，另一宗房地产获取净收益的风险小，从而要求的报酬率低。因此，风险大的房地产的价值低，风险小的房地产的价值高。

2、报酬率的求取方法

⑴累加法

累加法是将报酬率视为包含无风险报酬率和风险补偿率两大部分，然后分别求出每一部分，再将它们相加、累加法的一个基本公式为：

报酬率＝无风险报酬率+投资风险补偿+管理负担补偿+缺乏流动性补偿一投资带来的优惠

完全无风险的投资在现实中难以找到，对此可以选用同一时期的相对无风险 的报酬率去代替无风险报酬率，例如选用同一时期的国债利率或银行存款利率。于是，投资风险补偿就变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款的风险补偿；管理负担补偿变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款管理负担的补偿；缺乏流动性补偿变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款缺乏流动性的补偿；投资带来的优惠变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款所带来的优惠，

需要注意的是，上述无风险报酬率和具有风险性的房地产的报酬率，一般是指名义报酬率，即已经包含子通货膨胀的影响。这是因为在收益法估价中，广泛使用的是名义净收益流，因而应使用与之相对应的名义报酬率。

⑵市场提取法

市场提取法是搜集同一市场上三宗以上类似房地产的价格、净收益等资料，选用相应的报酬资本化法公式，反求出报酬率。例如：

在y＝A/Y的情况下，是通过Y＝A/V来求取Y，即可以采用同一市场上类似房地产的净收益与其价格的比率作为报酬率。

⑶投资报酬率排序插入法

报酬率是典型投资者在房地产投资中所要求的报酬率。具有同等风险的任何投资的报酬率应该是相似的，所以，可通过同等风险投资的报酬率来求取估价对象的报酬率。报酬率排序插入法的操作步骤和内容如下：

①调查、搜集估价对象所在地区的房地产投资、相关投资及其报酬率和风险

程度的资料，如各种类型的银行存款的利率、政府债券的利率、公司债券的利率、股 票的报酬率及其他投资的报酬率等。

②将所搜集的不同类型投资的报酬率按从低到高的／顷序排列，制成图表。

③将估价对象与这些类型投资的风险程度进行分析比较，考虑管理的难易、

投资的流动性以及作为资产的安全性等，判断出同等风险的投资，确定估价对象风险程度应落的位置。

④根据估价对象风险程度所落的位置，在图表上找出对应的报酬率，从而就确定出了所要求取的报酬率。

六、直接资本化法

1、直接资本化法概述

⑴直接资本化法的概念和基本公式

直接资本化法是将估价对象未来某一年的某种收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方法。未来某一年的某种收益通常是采用未来第一年的，其种类有毛租金、潜在毛收入、有效毛收入、净收益等。

资本化率是房地产的某种年收益与其价格的比率，即：

资本化率=年收益/价格

利用资本化率将年收益转换为价值的直接资本化法，常用的是下列公式：

y—NOI/V

式中 y——房地产价值；

NOI——房地产未来第一年的净收益；

R——资本化率。

因此，资本化率的具体计算公式为：

R=NOI/V

收益乘数是房地产的价格除以其某种年收益所得的倍数，即：

收益乘数＝价格/年收益

利用收益乘数将年收益转换为价值的直接资本化法公式为：

房地产价值＝年收益X收益乘数

⑵几种收益乘数法

对应着不同种类的年收益，收益乘数具体有毛租金乘数(gross rent multiplier，GRM)、潜在毛收入乘数(potential gross lncomemultiplier，PGIM)、有效毛收入乘数(effective gross income multiplier，EGIM)和净收益乘数(netincomemultiplier，NIM)。相应地，收益乘数法有毛租金乘数法、潜在毛收入乘数法、有效毛收入乘数法和净收益乘数法。

①毛租金乘数法

毛租金乘数法是将估价对象未来某一年或某一月的毛租金乘以相应的毛租金乘数转换为价值的方法，即：

房地产价值＝毛租金X毛租金乘数

毛租金乘数是市场上房地产的价格除以其毛租金所得的倍数，即：

毛租金乘数＝价格/毛租金

毛租金乘数也是经常所讲的“租售比价”。当采用月租金转换为价值时i要采用通过月租金与价格的关系求得的毛租金乘数；当采用年租金转换为价值时，要采用通过年租金与价格的关系求得的毛租金乘数。

毛租金乘数法有下列优点：①方便易行，在市场上较容易获得房地产的价格和租金资料；②由于在同一市场上，相似房地产的租金和价格同时受相同的市场力量影响，因此毛租金乘数是一个比较客观的数值；③避免了由于多层次测算可能产生的各种误差的累计。毛租金乘数法的缺点如下：①忽略了房地产租金以外的收入；②忽略了不同房地产的空置率和运营费用的差异。

毛租金乘数法的用途：该方法一般用于土地或出租型住宅(特别是公寓)的估价。但由于它的计算方法比较粗糙，往往作为市场法或其他收益法的一个部分。

②潜在毛收入乘数法

潜在毛收人乘数法是将估价对象某一年的潜在毛收入乘以潜在毛收入乘数转换为价值的方法，即：

V＝PGI×PGIM

潜在毛收入乘数是市场上房地产的价格除以其年潜在毛收入所得的倍数，即：

PGIM=V/PGI

与毛租金乘数法相比，潜在毛收入乘数法相对全面一些，它考虑了房地产租金以外的收入，但同样没有考虑房地产的空置率和运营费用的差异。

如果估价对象与可比实例房地产的空置率差异是暂时的，并且运营费用比率相似，则使用潜在毛收入乘数法是一种简单可行的方法。但总的来说，该方法也比较粗糙，适用于估价对象资料不充分或精度要求不高的估价。

③有效毛收入乘数法

有效毛收入乘数法是将估价对象某一年的有效毛收入乘以有效毛收入乘数转换为价值的方法，即：

V＝EGI×EGIM

有效毛收入乘数是房地产的价格除以其年有效毛收入所得的倍数，即：

EGIM=V/EGI

有效毛收入乘数法的优点是，不仅考虑了房地产租金以外的收入，还考虑了房地产的空置率。因此，当估价对象与可比实例房地产的空置率有较大差异，而且这种差异预计还将继续下去时，则使用有效毛收入乘数比使用潜在毛收入乘数更为合适。因为投资者在估算房地产价值时，是会考虑空置率的差异的。该方法的缺点是没有考虑运营费用的差异，因而也只用于做粗略的估价。

④净收益乘数法

净收益乘数法是将估价对象某一年的净收益乘以净收益乘数转换为价值的方法，即：

V＝NOI×NIM

净收益乘数是房地产的价格除以其年净收益所得的倍数，即： NIM=V/NOI

净收益乘数法能提供更可靠的价值测算。

由于净收益乘数与资本化率是互为倒数的关系，通常很少直接采用净收益乘数法形式，而采用资本化率将净收益转换为价值的形式，即： V=N0I/R

2、资本化率和收益乘数的求取方法

资本化率和收益乘数都可以采用市场提取法，通过市场上近期交易的与估价对象的净收益流模式(包括净收益的变化、收益年限的长短)等相同的许多类似房地产的有关资料(由这些资料可求得年收益和价格)求取。综合资本化率(Ro)还可以通过净收益率(NIR)与有效毛收入乘数(EGIM)之比、资本化率与报酬率的关系(见后面“资本化率与报酬率的区别和关系”)及投资组合技术(见本章第6节)求取。

通过净收益率与有效毛收入乘数之比求取综合资本化率的公式为： Ro=NIR/EGIM

由于： NIR=1-OER

所以： Ro=(1-OER)/EGIM

上述公式的来源是：

因为：Ro=NOI/V

所以，将上述等式右边的分子和分母同时除以有效毛收入(EGl)得：

Ro=NIR/EGIM

如果可比实例与估价对象的净收益流模式等相同，可用估价对象的净收益率或运营费用率和可比实例的有效毛收人乘数来求取估价对象的综合资本化率。

3、资本化率与报酬率的区别和关系

资本化率R和报酬率Y都是将房地产的净收益转换为价值的比率，但两者是有很大区别的。资本化率是在直接资本化法中采用的，是直接将房地产的净收益转换为价值的比率；报酬率是在报酬资本化法中采用的，是通过折现的方式将房地产的净收益转换为价值的比率。资本化率是房地产某一年的净收益与房地产价值的比率(通常用未来第一年的净收益除以价值来计算)，仅仅表示从净收益到价值的比率，并不明确地表示获利能力；报酬率则是用来除一连串的未来各期净收益，以求得未来各期净收益现值的比率。

在报酬资本化法中，如果净收益流模式不同，具体的计算公式就有所不同。例如，在净收益每年不变且持续无限年的情况下，报酬资本化法的公式为：

V=A/Y R=Y

在净收益每年不变但收益年限为有限年的情况下，报酬资本化法的公式为：

V=A/Y*[1-1/(1+Y)n] R=Y/[1-1/(1+Y)n]

在净收益每年按一定比率递增且持续无限年的情况下，报酬资本化法的公式为：

V=A/(Y-G) R=Y-G

在预知未来若干年后的价格相对变动的情况下，报酬资本化法的公式为：

V=A/{Y-∆*Y/[(1+Y)t-1]} R= Y-∆*Y/[(1+Y)t-1]

4、直接资本化法与报酬资本化法的比较

⑴直接资本化法的优缺点

直接资本化法的优点是：①不需要预测未来许多年的净收益，通常只需要测算来来第一年的收益；②资本化率或收益乘数直接来源于市场上所显示的收益与价值的关系，能较好地反映市场的实际情况；③计算过程较为简单。

但由于直接资本化法利用的是某一年的收益来资本化，所以要求有较多与估价对象的净收益流模式相同的类似房地产来求取资本化率或收益乘数，对可比实例的依赖很强。例如，要求选取的类似房地产的收益变化与估价对象的收益变化相同，否则估价结果会有误。假设估价对象的净收益每年上涨2％，而选取的类似房地产的净收益每年上涨3％，如果以该类似房地产的资本化率8％将估价对象的净收益转换为价值，则会高估估价对象的价值。

⑵报酬资本化法的优缺点

报酬资本化法的优点是：①指明了房地产的价值是其未来各期净收益的现值之和，这既是预期原理最形象的表述，又考虑到了资金的时间价值，逻辑严密，有很强的理论基础；②每期的净收益或现金流量都是明确的，直观且容易被理解；③由于具有同等风险的任何投资的报酬率应该是相似的，所以不必直接依靠与估价对象的净收益流模式相同的类似房地产来求取适当的报酬率，而通过其他具有同等风险投资也可以求取适当的报酬率。

但由于报酬资本化法需要预测未来各期的净收益，从而较多地依赖于估价人员的主观判断，并且各种简化的净收益流模式不一定符合市场的实际情况。

当相似的预期收益存在大量的可比市场信息时，直接资本化法会是相当可靠的。当市场可比信息缺乏时，报酬资本化法则能提供一个相对可靠的评估价值，因为估价人员可以通过投资者在有同等风险的投资上要求的报酬率来确定估价对象的报酬率。

第五节 收益还原法的应用

一、利用收益还原法评估房地产价格

利用收益还原法评估房地产价格时，分为四种情况：

1．依据土地收益求取土地价格

2．依据房地收益求取房地价格

依据房地收益求取房地价格时，需要将土地的还原利率改为综合还原利率。实际中综

合还原利率又分为两种情况：

（1）纯收益是扣除折旧后的收益。这种情况下，土地与建筑物的收益价格等于土地与建筑物的纯收益与土地及建筑物的还原利率相除的结果。

（2）纯收益是折旧前的收益。这种情况下，由于纯收益内含有折旧费，这时的综合还原利率要取土地还原利率与建筑物还原利率及建筑物等折旧率确定的综合还原利率。其计算公式如下：

ar

p式中：p——房地的收益价格；a——房地折旧前的纯收益。

rr1L(r2d)BLB

式中：r——综合还原利率； r1——土地还原利率；

r2——建筑物还原利率； d——建筑物等的折旧；

L——土地价格； B——建筑物价格。

3．依据房地收益求取土地价格（土地残余法）

其基本思想是，首先依据收益还原法以外的方法求得建筑物的价格，然后从房地的总收益中扣除属于建筑物的收益，得到土地的纯收益，再以土地的还原利率还原，既可得到

土地的价格。其计算公式如下：

aB(r2d)a1r1r1

L式中：

a—建筑物及其相应范围内土地所产生的纯收益。（指折旧前，如为折旧后则划掉a）；

B——建筑物价格； r2——建筑物还原利率；

r1——土地还原利率； d——建筑物折旧费；

L——土地的收益价格； a1——土地的纯收益aB(r2d)。

4．依据房地收益求取建筑物价格（建筑物残余法）

其基本思路是，首先依据收益还原法以外的方法求取迹地价格，然后从建筑物与其相应的范围内土地所产生的纯收益中，扣除归属于土地的部分，求得建筑物的纯收益，再将此收益以建筑物的还原利率还原，既可得到建筑物的收益价格。计算公式如下：

BaLr1a2r2dr2d

式中：a——建筑物及其基地所产生的纯收益（折旧前）； L——土地的价格；

r1——土地的还原利率； B——建筑物的收益价格；

r2——建筑物的还原利率； d——建筑物的折旧率；

a2——建筑物的纯收益。

二、利用收益法估价实例

收益法有直接资本化法(含收益乘数法)和报酬资本化法(即现金流量折现法)。名义净收益与名义报酬率或名义资本化率相匹配，实际净收益与实际报酬率或实际资本化率相匹配，税前净收益与税前报酬率或税前资本化率相匹配，税后净收益与税后报酬率或税后资本化率相匹配，自有资金净收益与自有资金报酬率或自有资金资本化率相匹配，等等。

[例] 某旅馆需要估价，据调查，该旅馆共有300张床位。平均每张床位每天向客人

实收50元，年平均空房率为30％，该旅馆营业平均每月花费14万元；当地同档次旅馆一般床价为每床每天45元，年平均空房率为20％，正常营业每月总费用平均占每月总收入的30％；该类房地产的资本化率为10％。试选用所给资料测算该旅馆的价值。

[解] 该题主要是注意区分实际收益与客观收益及在何种情况下应当采用何种收益进行估价的问题：在估价中，除了有租约限制的以外，都应采用客观收益。在弄清了此问题的基础上，该旅馆的价值测算如下：

年有效毛收入＝300X 45X365X(1—20％) ＝394．20(万元)

年运营费用＝394．2X 30％ ＝118．26(万元)

年净收益＝394．2一118．26 ＝275．94(万元)

旅馆价值＝275．94÷10％ ＝2 759．4(万元)

[例] 某宗房地产建成于2000年底，此后收益年限为48年；2001年底至2004年底

分别获得净收益83万元、85万元、90万元、94万元；预计2005年底，至2007年底可分别获得净收益94万元、93万元、96万元，从2008年底起每年可获得的净收益将稳定在95万元；该类房地产的报酬率为9％。试利用上述资料测算该宗房地产2004年底的收益价格。

[解] 该题主要是注意区分过去收益与未来收益的问题：价格是站在估价时点来看的未来净收益的现值之和。在弄清了此问题的基础上，该宗房地产在2004年底的收益价格测算如下：

计算公式为：（略）

Al＝94(万元)

A2＝93(万元)

A3＝96(万元)

A＝95(万元)

Y。＝9％

n＝48—4 ＝44(年)

t＝3(年)

将上述数字代入公式中计算得到：

V＝1 029．92(万元)

[例] 6年前，甲提供一宗l 000㎡、土地使用年限为50年的土地，乙出资300万元

人民币，合作建设3 000㎡建筑面积的房屋。房屋建设期为2年，建成后，其中l 000㎡建筑面积归甲所有，2 000㎡建筑面积由乙使用20年，期满后无偿归甲所有。现今，乙有意将使用期满后的剩余年限购买下来，甲也乐意出售。但双方对价格把握不准并有争议，协商请一家专业房地产估价机构进行估价。

[解] 本题的估价对象是未来16年后(乙的整个使用期限为20年，扣除已使用4年，剩余使用期限为16年)的28年土地使用权(土地使用年限50年，扣除乙的使用期限20年和建设期2年，剩余28年)和房屋所有权在今天的价值。估价思路之一是采用收益法(未来净收益的现值之和)，其中又有两种求法：一是先求取未来44年的净收益的现值之和及未来16年的净收益的现值之和，然后两者相减即是；二是直接求取未来16年后的28年的净收益的现值之和。估价思路之二是采用市场法，寻找市场上类似房地产44年的价值和16年的价值，然后求其差额即是。

以下采用收益法的第一种求法。

据调查得知，现时该类房屋每平方米建筑面积的月租金平均为80元，出租率为85％，年运营费用约占年租赁有效毛收入的35％，报酬率为10％。

(1)求取未来44年的净收益的现值之和：

年净收益＝80X2 000X85％X(1—35％)X12 ＝106．08(万元)

V44＝A/Y[1-1/(1+Y)N] =106.08/10%[1-1/(1+10%)44] =1044.79(万元)

(2)求取未来16年的净收益的现值之和：

V16＝A/Y[1-1/(1+Y)N] ＝106.08/10%[1-1/(1+10%)16] ＝829．94(万元)

(3)求取未来16年后的28年土地使用权和房屋所有权在今天的价值：

V28=V44-V16

＝1044.79—829.94＝214.85(万元)

[例] 估价对象概况：本估价对象是一座供出租的写字楼；土地总面积12000㎡，总

建筑面积52 000㎡；建筑物层数为地上22层、地下2层，建筑结构为钢筋混凝土结构；土地使用年限为50年，从1999年5月15日起计。

估价要求：需要评估该写字楼2004年5月15日的购买价格。

估价过程：

(1)选择估价方法。该宗房地产是供出租的写字楼，为收益性房地产，适用收益法估价，故选用收益法。具体是选用收益法中的报酬资本化法，公式为：(略)

(2)搜集有关资料。通过调查研究，搜集的有关资料如下：

1)租金按净使用面积计。可供出租的净使用面积总计为3l200㎡，占总建筑面积的60％，其余部分为大厅、公共过道、楼梯、电梯、公共卫生间、大楼管理人员用房、设备用房等占用的面积。

2)租金平均为35元／㎡·月。

3)空房率年平均为10％，即出租率年平均为90％。

4)建筑物原值5500万元。

5)家具设备原值500万元。

6)经常费平均每月10万元，包括人员工资、水电、空调、维修、清洁、保安等费用。

7)房产税依照建筑物原值减除30％后的余值的1.2％计算缴纳(每年)。

8)其他税费约为月总收入的6％(每月)。

(3)测算年有效毛收入：

年有效毛收入＝ 3l200X35X12X90％ ＝1 179.36(万元)

(4)测算年运营费用：

1)经常费： 年经常费 ＝10X12 ＝120.00(万元)

2)房产税： 年房产税＝5500X(1—30％) ＝46.20(万元)

3)家具设备折旧费：采用直线折旧法计算每年家具设备的折旧费。家具设备的经济寿命推定平均为10年，残值率为4％。

年家具设备折旧费＝48(万元)

4)其他税费：

年其他税费＝3l200X35X90％X6％X12＝70.76(万元)

5)年运营费用：

年运营费用＝1)+2)+3)+4) ＝120.00十46.20+48.00+70.76

(5)计算年净收益：

年净收益＝ 年有效毛收入一年运营费用： ＝1179.36—284.96 ＝894.40(万元)

(6)确定报酬率：在调查市场上相似风险的投资所要求的报酬率的基础上，确定报酬率为10％。

(7)计算房地产价格：判断净收益基本上每年不变，且因收益年限为有限年，占具体的计算公式为：

V=A/Y[1-1/(1+Y)n]

上述公式中的收益年限n等于45年(因为从1999年5月15日起计土地使用年限为50年，1999年5月15日到2004年5月15日为5年，此后的收益年限为5年)，则：

V=894.4/10%[1-1/(1+10%)45]

＝8 821．30(万元)

估价结果：根据计算结果，并参考估价人员的经验，确定本估价对象于2004年5月15日的购买总价为8 821万元，约合每平方米建筑面积l696.35元。

从合并案例看收益法在企业并购中的应用

企业并购过程中对目标企业的评估非常重要，不仅关系到目标企业是否符合并购企业发展战略，而且直接影响并购的成本。任何交易总是希望以最小的成本取得最大的收益，因此对目标企业的评估是企业并购中的核心问题。目前国际上通行的评估方法有三种：成本法、市场法和收益法，西方企业并购评估的主流方法是运用收益法。我国资产评估业是随着企业之间的产权变动于80年代末90年代初产生，并逐步发展起来的，评估理论和基本方法主要是学习和借鉴西方发达国家已有的理论和方法。由于受市场条件等诸多因素的限制，收益法并没有在评估实践被广泛使用，实践中更多采用成本法。近年来我国评估行业中收益法实践有了一定发展，部分满足了资本市场、产权市场的合理需求，但由于这种方法本身需要运用评估假设和主观判断，使其在实际应用过程中存在一些问题，由这种方法所引发的问题引起了广泛的争论，甚至受到误解和指责。本文拟从企业价值的角度结合“戴姆斯-奔驰”与“克莱斯勒”合并案例，谈谈西方企业并购评估中收益法的运用，旨在

说明收益法是符合现代市场经济客观要求的一种评估方法，我们应当采取科学的态度，理性地看待我国收益法评估实践中存在的问题。

一、企业价值和资产价值

同一资产对不同的主体具有不同的价值，因此对同一资产进行评估，由于目的、方法、假设条件的不同可能得出不同的结果。这一命题基于两个原因：一是投资者的不同偏好。同一资产对不同的人效用不一样，故而价值评价标准不一样。就企业资产而言，不同资产拥有者的技术水平、管理能力、融资条件及承担风险的能力不同，这些因素决定了对同一资产有不同的使用方式和效率，因而所产生的效益水平也不同。二是资产的专用性。专用性是企业资产的基本特征，它意味着企业资产从理论上只有一种最佳用途，也意味着从一种用途向另一种用途转化时，要克服“专用性”，必须付出“转化成本”。正是这种转化成本的存在，加之信息的不完全，使资源配置难以达到“帕累托最优”，资产的专用性决定了并非每个经济主体都可以获得他利用效率最高的资产的使用权。由此可见，经济主体的不同特征，加上资产的专用性，使资产价值除了马歇尔意义和新古典意义的市场均衡价格之外，有了针对特定经济主体价值的新含义。换言之，同一资产对于买方和卖方价值可能而且往往是不一样的，在投资市场上理性买方的出价取决于其对标的资产预期收益率大小的判断。一般而言，只有买方对资产的价值评价高于卖方的价值评价，双方有利的、自愿的交易才会产生。

就企业并购而言，同一目标企业对于不同的潜在购买者具有不同的价值，这取决于潜在购买者从何种角度看待目标企业。对于战略性并购而言，潜在购买者目的是要实现企业的发展战略，其看重的是目标企业本身的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，能否实现并购方的企业发展战略。而对于财务性并购而言，并购企业的目的并非要长久经营企业，而是要将企业分拆出售或者包装后上市，其看重的是目

标企业被分拆后出售的资产的价值或者是否有包装后上市的潜力。

这里的关键是把目标企业看成一个“企业”还是看成“资产”。企业价值和组成企业的资产的价值的区别在于，是把企业看成由人指挥的运转着的组织，还是看成由物质组成的财产集合；是一个有机的整体，还是不同生产要素的简单堆积。如果是后者，那么企业的价值就是组成企业的各单项资产的价值之和。如果是前者，企业的价值则是创造未来收益的能力。将企业看成运转着的组织，看成一个有机整体，形成了近二十年来在企业评估方面具有重要影响力的理论——企业价值评估。企业价值评估是以股东财富最大化为基础的，如果站在企业的出资人——股东的角度看企业，企业有三种不同的价值：一是企业产品或服务的价值，体现于企业的净利润上；二是企业的资产价值，主要是企业的净资产；三是企业的价值，实质是企业产权的价值。企业的价值与企业产品的价值、资产的价值有着本质的不同，企业的价值是企业在过去和现在基础上的盈利能力和发展潜力，是企业的现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测。企业产品和资产是企业价值的基础，企业的价值也反映了企业产品和资产的价值。

企业价值评估并不专注于单项资产的价值，而注重企业在市场竞争中的获利能力，因此是一种“见林不见木”的理念。这种理念由于更适应于竞争日趋激烈的现代经济，因而在西方企业并购评估中被广泛使用。

二、企业价值评估——分段式折现现金流量模型及使用方法

收益法是西方企业并购评估的主流方法。关于未来“收益”的确定有不同的方法，有用收益作为折现基础的，也有用现金流量作为折现基础的，但其原理都是一样的。分段式折现现金流量模型其评估思路是：将企业的未来现金流量分为两段——预测期和续营期，预测期和续营期的划分是以现金流量由增长期转入稳定期为界，即在预测期内，企业现金

流量呈不断增长的趋势，因而需对其进行逐年计算；而在续营期，企业现金流量已经进入一个稳定发展的状态。计算出现金流量后，用该企业的资本成本作为折现率对这些现金流量进行折现，其折现值之和即为企业的评评估值。具体使用方法是：

（一）预测期内现金流量的计算

企业的现金流量主要是指企业营业项目所创造的现金流量

用公式可以表示为：

现金流量＝经营利润×（1－所得税率）＋折旧－（增量的流动资本投资＋增量的固定资本投资）

或：

CFt＝St-1（1＋gt）（Pt）（1－Tt）－（St－St-1）（ft＋W）

CF：现金流量；

S：销售额；

g：销售额年增长率；

P：销售利润率；

T：所得税率；

f：销售额每增加一元所需追加的固定资本投资；

W：销售额每增加一元所需追加的流动资本投资；

t：年份。

预测期的确定一般以企业经营已达到稳定状态为原则，所谓稳定状态是指：新投资收益率和盈利再投资比例以及由此形成的自由现金增长率保持不变。如果该企业的经营具有周期性，那么预测期应该覆盖一个完整的周期。

（二）续营期内现金流量的计算

在预测期之后，企业通常就进入稳定状态，因此续营期内每年现金流量往往以预测期最后一年的数值为准。但事实上不会有真正的稳定状态的到来，而最可能的是出现商业周期，因此，所谓的稳定状态就必须反映对成本和需求的平均预期，也就是未来商业周期中间状态的数据。

（三）确定企业的资本成本

企业的资本成本由其所包含的风险决定，因而资本成本的确定问题可以转化为对风险进行定价的问题。西方有不少风险定价模型，但至今准确性较高而又简便易行的常用模型是资本资产定价模型（CAPM）。其公式为：

Ri＝Rf＋（β×MRP）

Rf：无风险收益率；

MRP：市场风险溢价；

β：企业的风险系数。

在Rf和MRP确定之后，β值的确定就成了关键因素。

β值的确定首先要知道企业所在行业的β值，即所在行业的风险系数，然后根据本企业与行业平均水平之间的差距进行相应调整。在西方，一般从公开出版物上可以查到行业的β值。

上述分析表明，分段式未来现金流量折现法理论上是一种科学、合理的企业并购评估方法，以现金流量为计量对象较为真实地反映了企业收入的资金，符合财务分析的计量基础。以整体上折现企业未来收入作为评估标准，是对企业作为盈利实体经营价值的全面体现。对未来收入进行分段式预测处理，兼顾了科学性、准确性、灵活性和可操作性的要求。

三、案例分析

德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒－奔驰在产品和市场范围上正好互补，两家公司的合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并。两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。

由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市场价格具有短期波动性，因此在评估方法的选择上，

账面价值法、市场价格法等均被否定，最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估，并以此为基础确定换股比例。

1.评估过程

（1）确定未来年度净收益。原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估，不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用。原因在于：一是双方规模、实力相当，对合并后企业的贡献基本相同；二是与两家企业的价值相比，整合效果较小，可以忽略不计。在具体方法上，则从历史数据出发，考虑未来企业发展与竞争环境，分析双方存在的发展机会和风险，以此为基础构成两阶段评估模型。

第一阶段为预测期，时间从1998年～2000年。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方以1995年～1997年经审计的公开披露的财务报表，对各项收入和费用进行了详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出1998年、1999年和2000年各自所属部门的息税前净收益及总和。

第二阶段为续营期，时间为2001年及以后年份。自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于2000年息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、得到两家公司未来各年份的净收益。

由于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况，在公司净收益的基础上，还要减去按35％假设税率计算的股东所得税，得出最终用于贴现的税后净收益。

（2）确定贴现率。贴现率分为三部分：基础利率、风险溢价（报酬率）和增长率扣减（修正值）。

基础利率：两家合并时，正值市场处于低利率时期，不足以代表未来长期的利率水平，最终确定评估的基础利率为6.5％。

风险溢价：取决于公司自身及所处行业的风险，根据有关实证研究资料，平均风险报酬率在4%～6％之间，因为两家公司的效益较好，所以统一采用3.5％作为风险报酬率。这里值得注意的有两点，一是因为不同来源提供的β值差异甚大，所以没有采用CAPM模型；二是因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，所以尽管使用不同的风险报酬率将导致双方绝对价值的变化，但不会对换股比例产生重大影响。

修正值：理论上资本市场利率包括了通货膨胀所造成的风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿由于通货膨胀造成的成本上升，企业的名义收益将按通货膨胀的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假定通过提高销售价格，两家公司的名义收益将以1％的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1％的修正值，而1998年～2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无须扣减修正值。

经过上述测算，在扣除35％的股东所得税后，两个阶段的贴现率分别为6.5％[注：6.5％=（6.5％＋3.5％）×（1-35％）]和5.5％。

（3）非经营性资产评估。运用收益法折现的价值仅仅反映了企业经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值还需要考虑非经营资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独评估，评估的方法是计算资产在市场上出售后扣除费

用的净收益。

通过上述评估，两个企业的收益现值分别为1020.71亿马克、803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克（不出售库存股票）或82272亿马克（出售库存股票）。

2.确定每股价值

在两个公司实际价值业已确定的情况下，还须确定双方的总股本数，才能最终确定换股比例。奔驰公司在合并前发行了附认股权证的7年期债券、强制可转换债券、股票期权计划。克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力，另外还有3000万股库存股票。公司的股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。

为了解决上述问题，假定股票期权、认股权证和可转换债券在合并日之前全部执行，并按照双方各自1998年6月30日的股票市价，全部转换为各自的普通股股票。克莱斯勒的库存股是否出售取决于能否采用联营法进行会计处理。按照1998年6月30日克莱斯勒的股票市价、扣除2.5％的股票手续费以及股票价格潜在的下跌和股东所得税等因素，并按照同日美元对马克比价计算，克莱斯勒公司库存股票价值为18.33亿马克。如果需要出售，克莱斯勒公司价值增加18.33亿马克，同时股本数额增加3000万股；如果不出售，其价值和发行在外的股票总数都不会发生变化。

经上述调整后，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股（不出售库存股票）或6.895亿股（出售库存股票）。两个公司的每股现值为：奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克；克莱斯勒：804.39/6.595＝121.97马克（不出售库存

股票），822.72/6.895＝119.32马克（出售库存股票）。

3.确定换股比例

根据美国公认会计准则（U.S.GAAP），此次合并要想采用联营法进行会计处理，以避免账面价值增加、确认商誉等，就必须要求奔驰公司至少有90％的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例的吸引力，经过双方讨价还价，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例：

如果奔驰公司换股股东不足90％，则每一股奔驰公司的股票换一股新公司的股票，每一股克莱斯勒公司的股票换0.6235股（不出售库存股票）、0.6469股（出售库存股票）新公司股票。

如果奔驰公司接受换股有股东达到90％，则每一股奔驰公司的股票换1.005股新公司的股票。

表面看，最终换股比例在一定程度上对奔驰公司有利，但如果能以此吸引至少90％的奔驰公司股东接受换股，合并后的企业就可以采用联营法进行会计处理，可以有效避免合并后企业因资产增值、合并商誉的摊销对净利润的影响，进而增强合并后企业股票的吸引力，从而也可使原克莱斯勒股东受益。

四、结束语

通过对上述理论问题的讨论和案例的分析，我们从评估理论与实践的角度对收益法形

成以下认识：

1.收益法不仅仅是一种方法，更是一种思路、途径，所以近年来在国际评估界越来越多地将收益法改称为收益途径（IncomeApproach）。在这个总的思路和途径指导下，有一系列的具体方法，指导我们在评估过程中选择何种收益口径、如何确定折现率等重要参数。

2.收益法是资本市场、证券市场中最具有说服力的一种评估方法，当然其前提是收益法得到合理运用。这是因为在资本市场、证券市场上进行交易的目的并不是重建企业，也不是短期持有企业期待在转让中获益，作为长期投资者和理性投资者更为看重的是目标企业的长期获利能力。

3.收益法运用过程中需要使用评估假设和主观判断，因此也就注定了收益法是争议最大的一种方法。从案例中我们看出，假设是必须的，因为企业状况太复杂多变，如果不将一些市场条件等变量通过假设的方式予以合理固定，评估分析将因为变量太多而无法进行。因此，我们应当理性地认识假设及其在评估中的重要作用，不能片面地要求评估人员对未来发生的事项提供保证。当然，评估师有义务确信在评估过程中使用的假设具有合理性。

4.在两大汽车巨头的购并案例中，企业价值评估发挥了重要参考作用，但并不是惟一的决策依据。虽然有不少人指责在此评估案例中存在太多模糊的主观判断，进而认为结论不客观、不准确。其实这种观点本身就体现了对评估的一种误解，社会科学和经济事务中有许多事情就不可能象自然科学一样准确清晰，而评估本身就是在交易双方对交易标的价值缺乏直观、共同判断的前提下由专业人员提供的专家意见，达到评估服务的目的。

5.两大汽车巨头合并几年来效果据说并不好，双方都在讨论其中的问题，主要是认为

当时决策失误，但好象还没有听说有人去讨论当时所做的评估是否存在问题。这一点恰好说明了市场经济体制的一个基本前提就是决策人应当对自己的决策承担责任。