摘 要：应收账款证券化是将应收账款原始权益人所拥有的缺乏流动性，但能产生预见现金流的应收账款，通过一定的结构性重组，转变为在资本市场可销售和流通的金融产品的过程。将应收账款证券化是国际上解决应收账款问题的重要途径，是应收账款管理思路和管理手段的重要创新。目前国内的学术界偏重于对房地产抵押贷款证券化的研究，对应收款证券化讨论较少。本文应用案例分析的研究方法，旨在通过对我国应收账款证券化实践经验的分析，并结合应收账款证券化理论，为我国应收账款证券化的发展提出几点建议。由于在国际上比较普遍和成熟的是贸易应收账款证券化，本文将以这类应收账款证券化为例，在总结前人理论和实践的基础上，探讨贸易应收账款证券化在我国的未来模式。 关键词:应收账款 证券化 贸易应收款 金融产品
Abstract： Securitization of accounts receivable is a process through which the accounts receivable, which is lack of mobility, but can generate foreseeable cash flow, is converted to financial products that can be sold and circulated on capital market by restructure. It is an important way to solve the problems of accounts receivable in the world. And it's an important innovation of the management method of accounts receivable. But the internal scholars paid more attention to estate gage loan backed securitization and rarely talk about accounts receivable securitization. This topic aims to find future modes for the development of accounts receivable securitization in our country referring to the ABS theory after detailed analysis of our experience so that we can establish a regime framework that in favor of the practice of accounts receivable securitization in China and pave the way for ABS development.
Key words：accounts receivable securitization accounts receivable of trade product of
finance
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目录
引言 .................................................................................................... 1 1、 应收账款证券化概述 .................................................................... 2
1．1 应收账款的定义.......................................................................................... 2 1．2 应收账款证券化的意义.............................................................................. 2
1.2.1 应收账款证券化对发起人的益处 ..............................................................2 1.2.2 应收账款证券化对投资者的益处 ..............................................................2
1．3 应收账款证券化的分类.............................................................................. 3
2、应收账款证券化的基本运作流程及原理 ...................................... 3
2．1 应收账款证券化的基本运作流程.............................................................. 3
2.1.1 流程的核心为特设机构（SPV） ................................................................3 2.1.2 流程的起点为“真实出售” .....................................................................4 2.1.3 流程的核心技术为“信用增级” ..............................................................4 2.1.4 流程的实行阶段为发售证券 .....................................................................5 2.1.5 流程的完结阶段为证券的清偿..................................................................5
2．2 应收账款证券化的原理.............................................................................. 5
2.2.1 应收账款证券化的核心原理：基础资产的现金流分析...............................5 2.2.2 应收账款证券化的基本原理 .....................................................................5
2.2.2.1 资产重组原理................................................................................5 2.2.2.2 风险隔离原理................................................................................6 2.2.2.3 信用增级原理................................................................................6
3、应收账款证券化的财务分析 ......................................................... 6
3．1 资本成本分析.............................................................................................. 6
3.1.1 企业持有应收账款的的成本 .....................................................................6 3.1.2 企业进行应收账款证券化的成本 ..............................................................7
3．2 财务风险分析.............................................................................................. 7
4、我国贸易应收款证券化及个案分析 .............................................. 8
4．1 我国贸易应收款证券化的必要性.............................................................. 8 4．2 我国贸易应收款证券化个案分析.............................................................. 9
4.2.1 中集集团 .................................................................................................9 4.2.2 个案给我们的启示 ................................................................................. 10
5、对我国开展贸易应收账款证券化的几点建议 ............................. 11
5．1 推进信用评级、金融担保等中介机构的发展.........................................11 5．2 基础资产的选择........................................................................................ 12
5.2.1 应收账款的拖欠、违约 .......................................................................... 12 5.2.2 债务人集中度 ........................................................................................ 12
5．3 SPV的设立............................................................................................... 12
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5．4 资产的转让................................................................................................ 13 5．5 综合上文的分析，我们可以得出国内贸易应收账款证券化未来模式：.............................................................................................................................. 13
总结 .................................................................................................. 14 参考文献........................................................................................... 15 致谢 .................................................................... 错误！未定义书签。
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引言
在日益激烈的市场竞争中，赊销已成为重要的竞争手段。因而产生的应收账款也是可观的,对于应收账款如果处理得当则能使企业保持充足的现金流,维持正常生产经营活动。但如果处理不当则容易使企业陷入资金周转不过来的困境，因而针对应收账款的处理方法也在创新与增加。应收账款证券化就是其中一种重要的金融创新。作为20世纪最重要的金融创新之一的资产证券化,为化解中小企业融资难的矛盾提供了重要的思路,已在世界各国慢慢推广开来,并取得了良好的效果。
在我国，首先成功运用应收账款证券化进行融资的企业是深圳中集集团，中集集团与荷兰银行达成协议，以优质应收账款为支撑，通过信用评级、信用增级等过程后发行资产支持证券。这样，中集集团只用了两周便获得了本应138天才能收回的应收账款，而荷兰银行则获得了200多万美元的费用，实现了双赢。
2005年3月21日，中国人民银行宣布，国家开发银行和中国建设银行将作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。这一新的融资方式给一些急需筹集资金的企业展现出希望，针对企业大量应收账款急需妥善处理的问题，我们可以借鉴西方国家的经验及一些成功案例，通过应收账款证券化来转嫁风险，加速资金周转。
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1、 应收账款证券化概述
1．1 应收账款的定义
应收账款证券化是将发起人（应收账款原始权益人）所拥有的缺乏流动性，但能产生预见现金流的应收账款，通过一定的结构性重组，使这些资产产生比较稳定并预计今后仍将保持稳定的现金流，再配以相应的信用评级及信用增级，使其转变为可在金融市场上流通、信用等级较高的金融产品的技术和过程。其本质就是将可证券化的应收账款未来所产生的现金流收益权转让给投资者的过程。将应收账款证券化是应收账款管理思路和管理手段的重要创新。 1．2 应收账款证券化的意义
因为应收账款证券化能给参与各方带来益处，所以其作为一项应收账款管理方法的重要创新被参与各方迅速而广泛的接受。 1.2.1 应收账款证券化对发起人的益处
实现证券化的应收账款基本上要从原始权益人的资产负债表中移出，从而提高了企业资产质量，也减少了破产资产范围，降低破产成本。同时由于证券化过程所采用的信用技术使得证券质量提高，吸引了那些倾向于选择较高质量证券的机构投资者，从而使公司融资较为容易。这样也就直接或间接减少了应收账款交易成本。而由于信用级别的提高,使得企业可以以较低的利率融资, 降低了企业融资成本。
发起人将应收账款“真实”出售给精通应收账款管理的专业机构运作，这样就可免去对应收账款的跟踪、追缴之苦以及避免坏账损失，一定程度上降低了管制成本。另外，通过证券化设计还将公司未来的现金收入流提前兑现为现期盈利，优化了企业的财务指标。
1.2.2 应收账款证券化对投资者的益处
由于应收账款在证券化前要进行重组整理以及之后的信用评级，信用增级，因而资产池中的同质资产出售后信用等级较高，违约风险很小，但其收益却相对较高，被称为仅次于国债的“银边债券”。受到投资者，尤其是养老基金一类机构投资者的青睐。
因为实现证券化的资产多数要从发起人的资产负债表中移出，所以能够实现破产隔离的目的，具有表外业务的特征，且受资金供给方的直接约束较少，因此
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在实践中得到了越来越广泛的应用。 1．3 应收账款证券化的分类
根据基础资产是否从发起人的资产负债表中剔除划分为表内证券化与表外证券化；根据基础资产卖方数量的多寡划分为单一借款人型与多借款人型。
还可以根据产生现金流的证券化应收账款的不同种类，划分为信用卡应收账款证券化、贸易应收账款证券化、基础设施应收账款证券化、租赁应收款证券化等，其中在国际上比较普遍和成熟的是贸易应收账款证券化，本文将以这类应收账款证券化为例来探讨我国应收账款证券化的未来模式。①
2、应收账款证券化的基本运作流程及原理
2．1 应收账款证券化的基本运作流程
应收账款证券化的基本运作流程是：首先成立一个独立的证券化特设机构SPV（Special Purpose Vehicle）。原始债权人（发起人）将能带来稳定现金流量的高质量的应收账款剥离出来出售给SPV；SPV将这些应收账款进行组合，使之达到一定的规模，形成资产池，担保公司对应收账款按期偿还进行担保，同时信用评级机构对SPV的应收账款进行信用增级，对即将发行的资产支持证券ABS（Asset- Backed Securities）进行信用评级。之后，SPV通过证券承销机构向投资者发行有价证券。投资者购买ABS（Asset- Backed Securities），证券承销商将出售ABS的资金扣除一定的费用后返还给SPV，SPV则向发起人支付购买应收账款的款项。最后，用资产池的现金流来向投资者清偿本金和利息。(见图1.1) 此流程具有如下特点：
2.1.1 流程的核心为特设机构（SPV）
特设机构SPV是为应收账款证券化而专门设立的特殊实体，它可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门进行资产证券化的机构，设立的形式可以是信托投资公司，担保公司或者其它独立法人实体。SPV具有不易破产以及证券化资产从银行真实出售给SPV时已经实现了破产隔离的特点。组建SPV时要做到，保持分立性质、满足债务限制、建立独立董事制度。SPV是整个运作流程的关键，其流程始终围绕这个核心展开，SPV的建立导致证券化的资产风险最小化以及利润最大化，而这一点刚好符合了发行人与投资者的要
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张佳，《我国应收账款证券化未来模式的探讨》，天津财经学院，2004年5月1日
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求。 资产评估机构 特设机构SPV 出售 发行 发行 应收账款评估 信用增级机构 量 资产支持证券 收入 支付 信用评级机构 发起人 证券承销商 信用评级 债权债务 出售 支付 信用评估 原始债务人 信用提高 还本 债务清偿 投资者 托管银行 付息 ②
图1．1 应收账款证券化的基本运作流程图
信用提高 2.1.2 流程的起点为“真实出售”
应收账款从发起人（原始权益人）向SPV转让一般会选择折价出售。转让过程会涉及众多的法律、税收和会计问题，其中的一个关键之处，是这种转移通常要求真实出售，目的是实现原始权益人与证券化资产的破产隔离，如果发起人出现破产清算，应收账款在SPV保护下，不会列入清算范围，即应收账款的质量与发起人的信用风险相互隔离，使投资者的投资不受发起人信用风险的影响。 2.1.3 流程的核心技术为“信用增级”
所谓信用增级，就是提高资产支持证券的信用级别，增级之后证券的偿付确定性、偿付时间、投资等构成更能满足投资者的要求，风险报酬随之降低，同时也满足了会计、监管和融资目标的要求。
信用增级可以分为内部增级和外部增级。内部增级即发行人的信用增级，其中包括直接追索权和超额担保两种形式。外部增级即第三方信用担保，包括了金融担保、保险、开立信用证等形式。
发行人担保的基本步骤为：首先剔除掉那些违约的、无法收回的和不合格的应收账款；其次将合格的应收账款进行分类，乘以信用提升比例，进行加权汇总，得到可以用以支持的高级别应收账款；最后以高级应收账款为支持发行ABS。且ABS规模要小于高级应收账款总额。
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张佳，《我国应收账款证券化未来模式的探讨》，天津财经学院，2004年5月1日
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第三方信用担保的方式是：当采取超额担保方式得到的高级应收账款不能支持证券本息时，则由另一方实力雄厚的担保机构垫付资金，保证ABS本息的按期偿还。
2.1.4 流程的实行阶段为发售证券
信用评级结果公布后，SPV将经过信用评级的证券发行ABS，证券承销商进行承销。承销可采用公募、私募两种方式。由于这些证券是低风险高收益证券.所以主要由机构投资者(如投资基金，保险基金等)来购买。SPV从承销商那里得到发行证券的收入后，扣除一定的费用后将发行收入支付给发行人。 2.1.5 流程的完结阶段为证券的清偿
ABS在市场上交易和流通，在偿付日，托管银行按时足额地向投资者偿还本息。利息通常定期支付，本金偿还的日期和顺序则按应收账款和所发行证券的优先/次级偿还安排有所不同。证券全部清偿之后，若资产池的现金流存在剩余，剩余资金将返还发行人，资产证券化交易随之结束。
以上这种运作流程是最基本的模式，在实际运用中可能会因制度环境的影响而有所变动。
2．2 应收账款证券化的原理
2.2.1 应收账款证券化的核心原理：基础资产的现金流分析
应收账款之所以能证券化其前提为证券化应收账款未来可产生可预见的现金流。在此前提下，由该基础资产支撑的证券的价值才能被确定，信用评级机构也只有通过对现金流量的确定性分析才可能进行信用评级。所以可预见的现金流是进行应收账款证券化的先决条件,是应收账款证券化的核心特征之一。可预见的现金流是应收账款证券的基础。因此，基础资产的现金流分析成为应收账款证券化的核心原理。
2.2.2 应收账款证券化的基本原理
应收账款证券化的基本原理是核心原理的延伸，其包括了资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。这三个基本原理是对应收账款未来现金流的进一步分析。
2.2.2.1 资产重组原理
原始权益人将应收账款“真实”出售给SPV后，SPV并非马上对这些资产进行
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增级和评级，而是对其先进行重组，重组后资产池中为同质资产。之所以要资产重组是因为通过资产重组使基础资产收益达到最佳水平，从而提升据以发行的证券的价值。根据微观经济学中的边际收益递减理论，当资产连续投入导致边际成本与边际收益趋于一致时，资产的收益达到最大。从而提高资产的利用效率，优化资源的配置。 2.2.2.2 风险隔离原理
因为应收账款出售给SPV后要从原始权益人的资产负债表中移出，所以当权益人面临破产时，这部分应收账款也不会受到权益人债权人的追索。风险隔离原理相对于以收益为出发点的资产重组原理来说侧重于从风险的角度分析证券化资产的未来现金流。其主要是将证券化的应收账款与原始权益人的其他资产分离开来，从而保证参与各方的利益。通过风险隔离转嫁了风险但同时也提高了资本的运营效率。
2.2.2.3 信用增级原理
前述两个原理一个是针对收益，一个是针对风险。解决了收益与风险的问题，然后就是开始落实发行。为此需要通过信用增级以改善发行条件，若不进行信用增级，投资者需要承担流动性风险，也即应收账款产生的现金流没有达到目标金额，则会提高发行证券的回报率，发行成本也会上升。通过信用增级提供信用支持，可保证本息偿还，从而降低发行成本。
3、应收账款证券化的财务分析
企业对于是否应该将应收账款进行证券化要对二者的财务进行分析，也即将二者的资本成本及财务风险进行对比分析。权衡成本与风险，从而得出是否值得进行应收账款证券化。 3．1 资本成本分析
3.1.1 企业持有应收账款的的成本
首先是机会成本，即由于企业应收账款未能及时收回，从而不能在预期内得到现金，使这部分资金丧失再投资的机会而导致的损失；其次是坏账成本，即由于付款方违约所导致的应收账款无法收回的损失；再次是管理成本，应收账款的存在使企业必须对其进行管理，同时要对债务人进行跟踪调查，对其信用状况进行评估，另外还有对应收账款催收而发生的一系列费用。
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3.1.2 企业进行应收账款证券化的成本
一是咨询成本，即企业进行应收账款证券化前所发生的调查、研究及向专家咨询的成本。二是企业向SPV折价出售应收账款时所发生的折扣成本。三是纳税成本，包括印花税等。一般应收账款证券化融资成本的大小取决于证券化资产的质量、规模、期限、信用条件等因素。应收账款证券化通过资产重组、风险隔离、信用增级等安排，改善了ABS的发行条件，使证券发行人能以高于或等于面值的价格出售证券。另外加上支付的利息较低，从而使企业的融资成本大大降低。 3．2 财务风险分析
对应收账款证券化融资与其他方式融资（如负债融资）的财务风险比较主要是比较二者的风险高低与收益的大小。
应收账款证券化的实质是企业的存量资产与货币资金的兑换，它在实现融资的同时可以维持企业原有的负债水平和结构。而传统的负债融资会使企业的负债和资产都发生改变，从而影响企业的风险结构和收益结构，增大企业的财务风险。 财务风险是指全部资本中债务资本的比率的变化所带来的风险，它用财务杠杆系数来评价： EBIT
DFL= EBIT-I EBIT：息税前利润 I：利息
现举例来比较证券化融资与一般债务融资的财务杠杆系数：
假设某公司现需筹措资金200万元，资本报酬率是15%，原有负债的年平均成本为8%。有两种融资方式：一种是直接负债200万元；另外就是公司出售应收账款220万元，获取现金200万元，损失20万元。现计算二者的DFL。(万元)
融资前的资产负债表 应收账款证券化的 负债融资的资产 资产负债表 的资产负债表 筹资款 200 100 自有资产 600 380 600
负债 300 300 300 200 所有者权益 300 280 200 7
应收账款证券化的 580×15%
DFL= =1.38 580×15%-300×8%
设负债融资成本为X，假定负债融资时的 700×15%
DFL= =1.38 700×15%-300×8%-200X
得出 X=2.46%
即只要企业的负债融资成本高于2.46%,应收账款证券化融资的财务杠杆系数就小于负债融资,又由于应收账款证券化优化了财务比率,降低了利息费用,从而也大大降低了企业的财务风险。
4、我国贸易应收款证券化及个案分析
4．1 我国贸易应收款证券化的必要性
贸易应收款是指当卖方向制造商、分销商、零售商或消费者提供商品或服务时，根据双方交易合同，买方在交易完成后的一定时期内向卖方付款。买方付清所有的应付款前，这笔交易在卖方的资产负债表上就表现为对买方的应收账款。贸易应收账款可以分为国内贸易应收账款和国际贸易应收账款，大多数贸易应收账款都会在交易之后30-60天内首次付款，全部款项的偿付取决于交易合同中买方提供的信用条件。
4.1.1 我国贸易应收账款融资需求分析：
4.1.1.1 随着经济的增长，国内贸易规模不断扩大
中国经济在过去20多年里一直保持着持续快速的增长势头，其发展速度令世人瞩目。特别自2002年下半年以来，中国经济保持长时间的强势增长，2005年我国国内生产总值为182321亿元，全年经济增长率为9.9%，略快于2004年的9.5%。据国内外经济学家预计，中国经济将进入新一轮经济长波的上升阶段。
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经济的持续增长以及对发展前景的良好预期必将刺激投资与消费需求，扩大
国内贸易规模。2005年国民经济和社会发展统计公报显示，2005年全年社会消
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“2005年我国国内生产总值182321亿元 增长9.9%”，中国网，2006年1月25日。
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费品零售总额达到67177亿元，比上年增长12.9%，扣除价格上涨因素，实际增长12%。④投资与消费需求的扩大也必将带来商业信用的扩展，企业会加大对赊销、委托代销和分期收款等现代商业信用形式的使用频率，企业的贸易应收账款数额与日俱增。
4.1.1.2 对外贸易快速增长，国际贸易潜力不可限量
2005年国民经济和社会发展统计公报显示，2005年中国对外贸易快速增长。全年进出口总额14221亿美元，同比增长23.2%。其中，出口7620亿美元，增长28.4%；进口6601亿美元，增长17.6%。在全国进出口总额中，外商投资企业的进出口额为8317亿美元。⑤但可以预见的是，在出口业务扩大的同时:第一，出口企业被占用在结算中的资金将会大量增加，给本来资金就不充裕的企业带来资金周转上的困难；第二，由于贸易全球化趋势加剧，国际市场竞争日趋激烈，买方的融资条件越来越苛刻；第三，由于计算机网络在世界市场上开始广泛使用，有关贸易的供求和价格的信息不对称情况大为改观，使国际市场上赊销贸易等以非价格竞争为主要特征的贸易方式再次成为时尚。这种竞争趋向的变化，对企业资金短缺起到很大的副面作用。因此，企业出口贸易既面临着机遇，又面临着资金不足的问题，急需获得国家、银行等金融机构增强对其融资的支持，以抓住机遇，取得更大发展。
资产证券化的产生极大的改变了人们的融资观念。其已成为全球金融发展的潮流之一。我国资产证券化起步较晚，目前仅有为数很少的一些案例，其中，应收账款证券化的实践应算是我国较为成功、较为完备的案例。但我们可以从中吸取经验，结合国外较成熟的理论，推进我国资产证券化的发展。 4．2 我国贸易应收款证券化个案分析 4.2.1 中集集团
中集集团从1996年开始研究这一新的融资品种，1999年开始与荷兰银行进行谈判，2000年3月，深圳中集集团率先开展了出口应收账款证券化业务，其证券化的基础资产是中集集团今后3年内的应收账款，荷兰银行负责安排最高不超过8000万美元的应收账款证券化，这些应收账款均来自国际知名的船运公司和租赁公司。这批应收账款获得了穆迪、标准普尔在国际短期资金市场上的最高信用评
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《05年国民经济和社会发展统计公报》，国家统计局，05年2月 《05年国民经济和社会发展统计公报》，国家统计局，05年2月
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级，使得中集集团的综合融资成本低于国际市场的平均贷款利率。
具体的操作方法是，中集集团下属十几家子公司将集装箱应收账款从子公司汇集到母公司之后进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组成一个资产池，然后交给信用评级公司评级。中集集团将应收账款交付给一家叫OASIS的项目公司(即SPV)，该公司将全部应收账款真实出售给荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO管理。最后由TULIP公司在美国商业票据市场多次发行商业票据，其发行总额不超过8000万美元，商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利率1%的利息回报。票据融资的资金由TULIP贷款给TAPCO并支付给OASIS。中集集团的客户将货款直接付给OASIS，该公司再通过TAPCO和TULIP向票据投资者支付利息。应收账款是真实出售给TAPCO，不再是中集集团的。国内和海外的账户分别由交通银行和荷兰银行进行管理，这是由国家外汇管理局批准的专用账户。作为服务方的荷兰银行收取到200万美元的服务费。
应收账款证券化首先是优化了中集集团的负债结构，截至2003年年底发行了4300万商业票据，将负债率降低了3个百分点；其次是加速了资金周转，原本应收账款应138天才能回收，现在公司每个月发行一次商业票据，应收账款到账提前了两三个月，加速了资金周转；另外通过真实出售将公司风险和国家风险与应收账款的风险隔离，降低了投资者的风险，确保了融资的成功；而更为长久的意义是加强了应收账款的管理，因为它对财务内部管理和信息化要求程度很高，中集集团十几家子公司应收账款从产出、登记、汇总、出售全部用计算机管理，任何一笔应收账款的构成、期限都很清楚。(见图1.2) ⑥ 4.2.2 个案给我们的启示
中集集团的成功给了我们宝贵的经验，对国内应收账款证券化具有一定的借鉴意义。中集集团将国内应收账款进行跨国资产证券化，并取得了成功，从而给相近的优质大企业解决应收账款问题及由此而融资提供了新的途径。另外，中集集团选择国际上认同的评级机构担任评级工作，有效的绕开了法律及制度的限制。但中集集团的成功也是有一定的前提的：首先是中技集团的债务人大多是国际上知名度很高且资金实力雄厚的船务公司和租箱公司，信誉度高。其应收账款
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案例来源：张佳，《我国应收账款证券化未来模式的探讨》，天津财经学院，2004年5月1日
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1 子公司 子公司 2 ．．．．．．
应收账款 汇集 中集集团 中国
境外 交付 评级 子公司Ｎ 穆迪、标准普尔 真实出售 中集客户（债务人） OASIS 债务清偿 （ SPV ）
TULIP TAPCO
发行 商业票据
图1．２ 中集集团应收账款证券化基本运作流程图
投资者 具有标准化和高质量的合同条款；其次是公司的应收账款有良好的信用记录，没有一笔呆坏账；再次是资产证券化技术在国外已经成熟，有完整的评级体系和操作规则。中集集团其运作过程在海外完成，不涉及境内机构。目前我国国内法规及市场环境不健全，票据市场不发达，企业票据融资具有一定的难度。因而我国 构建完全意义上的资产证券化结构还有待一定的发展。中集集团是我国资产证券化最完备的案例，对我国资产证券化的运行及发展具有很大的借鉴意义。
5、对我国开展贸易应收账款证券化的几点建议
5．1 推进信用评级、金融担保等中介机构的发展
资产证券化在一定意义上就是一个信用评级和信用增级的过程，它离不开信用评级机构和金融担保公司的支持。我国目前的信用评级机构缺乏独立性和统一的管理，往往难以客观、公正的评价企业的信用状况，且信用评级指标体系及评级方法也存在相当大的局限性，与我国资本市场的矛盾日益尖锐。我国须加快培养权威评级机构，同时健全金融体系，拓展金融企业的业务范围。为各种规模的企业提供担保等服务，为中小企业尤其是民营企业证券化融资新途径提供金融支持。
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5．2 基础资产的选择
作为应收账款证券化的基础资产的可以是已经发生的或将来发生的应收账款。二者对证券化交易的不同影响在于如果基础资产是已发生的应收账款，则证券化交易的评级仅与原始权益人售出的应收账款本身有关，而与其经营状况等因素无关，因此可以通过信用增级等各种手段使证券化交易的信用级别高于原始权益人的信用级别:如果发行证券时产生应收账款的交易尚未实际发生，则资产池的质量不仅与应收账款本身有关，还与原始权益人的经营状况和信用水平有关，因此证券化交易通常不会高于原始权益人的信用级别。由于每笔应收账款所包含的风险都会影响到资产池的质量，因此在选择应收账款时应遵循一定的标准: 5.2.1 应收账款的拖欠、违约
一般可以通过历史数据对应收账款的回收的拖欠和违约情况做出预测，构建资产池时应尽量选择还款记录良好的客户的应收账款。 5.2.2 债务人集中度
一般要求应收账款的分布尽量分散，来自同一债务人和同一地区的应收账款不得高于资产池中应收账款总价值的一定百分比。尽管国外证券化的理论和实践已经证明“只要是能产生现金流的资产就可以被证券化”，但对于刚使用这种创新工具的发展中国家而言，还是存在一个对基础资产优先选择、排序的过程。将制度上较容易突破、质量良好的贸易应收账款率先证券化，有利于贸易应收账款证券化的迅速推广，并可降低其他应收账款证券化时的成本。 5．3 SPV的设立
从SPV的角度看，我国开展贸易应收账款证券化主要有三种突破模式:第一种是不设立SPV，也就是表内资产证券化模式。这种模式不存在制度方面的障碍，在技术方面的要求也比较低；其缺点就是不能实现“破产隔离”，从而无法保证基础资产的安全性和投资者的利益。第二种是在国外设立SPV，如前述的中集集团案例，即所谓的跨国资产证券化。这样做可以利用发达国家的先进经验、完善的制度环境；但它比国内资产证券化结构更为复杂，通常会涉及更多的问题，如预提税和外汇管制问题等。第三种是在国内设立SPV，这一方式更适合于在我国大规模开展贸易应收账款证券化。
⑦
⑦
程继明，“应收账款证券化的三种模式”，《金融经济》，2003年，第4期。
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在国内设立SPV的模式:国有独资SPV
1999年12月颁布的《公司法》中定义了国有独资公司:国家授权投资的机构或者国家授权的部门单独投资设立的有限责任公司。这就为设立国有独资公司型SPV提供了法律依据。虽然国有独资公司的性质仍是有限责任公司，但由于它的政府背景，拥有私营公司享受不到的税收优惠。我们可借鉴香港按揭证券公司模式，设立一个由政府支持的国有独资公司，其经营业务为购买贸易应收款，并以此为支撑发行证券；首笔注册资金由政府投入，其后可以发行公司债券募集资金，所募资金专门用于购买证券化基础资产。这是我国设立SPV的一种最迅捷，成本最节约的一种方式，有助于推动贸易应收账款证券化在我国的开展。当然，在长期中，政府应逐步引入市场力量，鼓励竞争，引导证券化市场向规范、健康的方向发展。 5．4 资产的转让
资产转移可被界定为真实销售(表外证券化)和担保融资(表内证券化)，以及准表外证券化，即发起人成立全资或控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给子公司(SPV)，而子公司的资产负债表最终要与母公司的资产负债表合并。真实销售能够更好的隔离风险，保证交易的安全，是一种更先进的资产转移方式。但是，我国尚没有制订界定真实销售和担保融资的法律，在这种情况下将交易构架为真实销售就存在法律上的不确定性。我们可以通过跨国交易结构把真实销售的过程转移到国外，或采取准表外证券化方式。但真实销售是我国证券化的长期目标。
5．5 综合上文的分析，我们可以得出国内贸易应收账款证券化未来模式：
在这种模式中，原始权益人将基础资产折价出售给国有独资SPV，再加上保险等信用增级方式提高信用及信用评级机构的信用评级，国有独资SPV在资本市场上向投资者发行资产支持证券。原始权益人可以是多个公司，国有独资SPV专门从事贸易应收账款的收购业务，其收入来源主要是资产池的未来现金流收益与基础资产出售价格的差额。(见下图1.3)
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原始债权人 折价出售 担保机构 信用评级机构 信用评级 发行资产支持证券(ABS) 投资者 支付 信用增级 国有独资SPV 支付 清偿债务
债务人 图1．3 国内贸易应收账款证券化的未来模式
总结
以上这种国内贸易应收账款证券化未来模式都只是示范性的，是通过前文的叙述和分析得出的一些运作流程可行模式的组合，该组合与我国现行的制度和环境冲突较小，能给贸易应收账款证券化在我国的进一步开展提供示范性效应。至于具体的贸易应收账款证券化模式要根据具体情况而制定。
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参考文献
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