第6讲 长江电力公司发行债券筹资案例

一、研究背景

本案例分析长江电力公司2007年公司债券发行，旨在阐明公司债券融资的基本理论和要求，揭示我国积极开拓公司债券融资新渠道，以及公司债券发行促进资本市场均衡协调发展的重要意义。

为规范公司债券的发行行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益，根据《证券法》、《公司法》，《公司债券发行试点办法》经2007年5月30日中国证券监督管理委员会第207次办公会议审议通过，由中国证券监督管理委员于2007年8月14日颁布实施。试点办法第二条规定“本办法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券”，但是这个定义概括性较强。要界定公司债券、明确试点办法的适用范围，首先要了解我国债券市场上与此有关的债券品种——企业债券、可转化公司债券、证券公司债券和公司债券，不同性质的债券，核准和监管机构及适用的法律依据不同，它们之间的主要区别如下表。 名 称 企业债券

法律依据

效力级别

主管部门

发 行 者

目 的

《企业债券管

行规

理条例》

国家发展和改国有企业（大部门批准革委员会 部分） 的投资项目 中国证券监督上市公司、重

管理委员会 点国有企业 中国证券监督

证券公司

管理委员会

中国证券监督

上市公司

管理委员会

《上市公司证

可转换公司债

券发行管理办行政规章

券

法》 《证券公司债

证券公司债券 券管理暂行办行政规章

法》 公司债券

《公司债券发

行政规章

行试点办法》

公司生产经营需要

根据上表可以看出，虽然公司是企业的一种类型，从主管机关、发行主体、筹资目的来看，公司债券均不同于企业债券；可转换公司债券和证券公司债券都属于公司债券的一种类型，但是都有各自的规章依据，应该不受该试点办法的约束。因此，就我国现行的债券市场情况来看，试点办法所指的公司债券是除证券公司之外的上市公司为了公司生产经营目的直接融资而发行的期限为一年以上的债券，不包括可转换公司债券。

试点办法中的主要法律关系

1、发行人与债券持有人之间的债权债务关系。

与可转换公司债券和证券公司债券不同，公司债券的发行不实行强制担保。如果为公司债券提供担保的，应该符合试点办法第11条和《物权法》、《担保法》的相关规定。

2、发行人、债券受托管理人与债券持有人之间的信托法律关系。（试点办法第四章） 不同于《证券公司债券管理暂行办法》中的代理人制度，试点办法为加强对债券持有人利益的保护引入债券受托管理人制度。第23条规定，“公司应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；在债券存续期限内，由债券受托管理人依照协议的约定维护债券持有人的利益。公司应当在债券募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意债券受托管理协议”。

1

第25条规定“债券受托管理人应当履行下列职责：（二）公司为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管。”

根据以上条文，发行公司为委托人，债券受托管理人为受托人，债券持有人为受益人的这种信托关系有利于债券持有人利益的保护。

这里值得关注的是受托管理人的选任问题。第24条规定，债券受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国认可的机构担任。为本次发行提供担保的机构不得担任本次债券发行的受托管理人。该条表明受托管理人可以由两种法定的机构担任，保荐人和认可的其他机构，选择权在于发行债券的公司。对于发行公司来说，选择本次发行的保荐人作为受托管理人是比较有利和便捷的。但是从债券持有人的角度来看，保荐人和受托管理人同为一体很可能对其产生不利影响。如果保荐人出具的发行保荐书有虚假记载，就与债券持有人利益产生冲突，违背债券受托管理人制度设置的初衷。

此种情况下，债券持有人的补救办法就是通过债券持有人会议变更受托管理人以维护自己的权益。但是，根据试点办法，召集债券持有人会议是债券受托管理人的法定职责，并没有规定如果受托管理人应当召集而不召集或不能召集债券持有人会议的情况下，持有人该如何维权。发行公司在与债券受托管理人，在制定债券持有人会议规则时，应当做出类似于《证券投资基金法》第72条（代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报证券监督管理机构备案。）的规定，代表债券份额多少以上的债券持有人有权自行召集，使持有人的利益得到更完备的保护。

可见，公司发行“公司债券”筹集资本，涉及发行公司、保荐人、债券受托管理人和债券持有人，四个当事人。这是我国目前债券市场的基本制度架构。当事人较多，则交易成本就比较高。为什么规定四个当事人呢？一是我国企业目前的信用意识、法制观念比较淡漠，不遵守纪律和违背财务规则的事情极为普遍；二是管理机构非要这样规定，以此显示的权威。这就是我国目前债券市场的基本情况。也是本案例分析的研究背景。

二、案例资料

（一）长江电力公司基本情况

中国长江电力股份有限公司（简称长江电力）是经原国家经贸委报请同意批准，由中国长江三峡工程开发总公司（简称中国三峡总公司）作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计院等五家发起人，以发起方式设立的股份有限公司。公司属于电力行业，经营范围包括：电力生产、经营和投资；电力生产技术咨询；水利工程检修维护。

公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海证券交易所挂牌上市，2005年8月完成股权分置改革，是目前国内最大的水电上市公司。截至2007年6月30日，公司总资产613.74亿元，净资产356.13亿元，总权益装机容量合计达到1119.6万千瓦。同时，公司受三峡总公司的委托，统一管理三峡工程已建成投产的其他发电机组。

公司总股本为11,000,000,000 股，若每股净资产1元，则公司实收资本110亿元。2009年12月31日，总资产161,860,785,499.55元，负债总额99,991,747,121.83元，所有者权益61,859,762,399.04元，2009年营业收11,015,033,923.14元，利润总额5,997,826,674.29元。

公司主营业务为水力发电，经营业务单一，业务模式和销售流程相对简单。目前已投产机组生产的电能主要向国家电网和南方电网先手。其中，葛洲坝电站的电能主要有国家电网

2

全额收购，三峡电站的电能在华东、华中和广东等省（市）之间进行分配，具体包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东和重庆等。

（二）长江电力公司本期公司债券发行的基本情况及发行条款

2007年9月19日，经中国证监发行字[2007]305号文核准，长江电力获准发行不超过80亿元（含80亿元）公司债券，采取分期发行的方式，第一期发行40亿元；第二期在中国核准后的24个月内择期发行，发行规模不超过40亿元(含40亿元)。第一期公司债券发行的主要事项如下：

1.公司债券名称：中国长江电力股份有限公司2007年第一期公司债券（“07长电债”） 2.本期公司债券的发行规模：人民币40亿元。 3.本期公司债券的票面金额：每张票面金额100元。 4.发行价格：按面值发行。

5.债券期限：本期公司债券的期限为10年。 6.债券利率或其确定方式：

7.还本付息的期限和方式：本期公司债券按年付息、到期一次还本。利息每年支付一次，最后一期利息随本金一起支付。

本期公司债券的起息日为公司债券的发行首日，即2007年9月24日。公司债券的利息自起息日起每年支付一次，2008年至2017年间每年的9月24日为上一计息年度的付息日（遇节假日顺延，下同）。本期公司债券到期日为2017年9月24日，到期支付本金及最后一期利息。公司债券付息的债权登记日为到期日前6个工作日。在债权登记日当日收市后登记在册的本期公司债券持有人均有权获得上一计息年度的债券利息或本金。本期公司债券的付息和本金兑付工作按照登记机构相关业务规则办理。

8.回售条款：本期公司债券持有人有权在债券存续期间第7年付息日将其持有的债券全部或部分按面值回售给公司。

在本期公司债券存续期间第7年付息日前5至10个交易日内，本公司将在中国指定的上市公司信息披露 媒体上连续发布回售公告至少3次。行使回售权的债券持有人应在回售申报日，即本期公司债券第7年的付息日之前的第五个交易日，通过指定的交易系统进行回售申报，债券持有人的回售申报经确认后不能撤销，相应的公司债券面值总额将被冻结交易；回售申报日不进行申报的，则不再享有回售权。本期公司债券存续期间第7年付息日即为回售支付日，公司将按照登记机构相关业务规则完成回售支付工作。第7年付息日后的三个交易日内，公司将公告本次回售结果。

9.担保方式：中国建设银行为本期公司债券提供了全额、不可撤销的连带责任保证担保。 10.信用级别及资信评级机构：经中诚信评估综合评定（信评委函[2007]001号），公司的主体信用等级为AAA，本期公司债券信用等级为AAA。在本期公司债券的存续期内，资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次跟踪评级。

11.债券受托管理人：本期公司债券的受托管理人为华泰证券有限责任公司。

12.发行对象：（1）网上发行：持有登记机构开立的首位为A、B、D、F证券账户的社会公众投资者（法律、法规禁止购买者除外）。（2）网下发行：在登记机构开立合格证券账户的机构投资者（法律、法规禁止购买者除外）。

3

13.发行方式;本期公司债券发行采取网上面向社会公众投资者公开发行和网下面向机构投资者协议发行相结合的方式。网上认购按“时间优先”的原则实时成交；网下认购采取机构投资者与主承销商签订认购协议的形式进行。本期公司债券网上、网下预设的发行数量占本期公司债券发行总量的比例分别为10%和90%。发行人和保荐人（主承销商）将根据网上发行情况决定是否启动回拨机制，如网上额度全额认购，则不进行回拨；如网上认购不足，则将剩余部分全部回拨至网下；采取单向回拨，不进行网下向网上回拨。

14.承销方式：本期发行的公司债券由保荐人（主承销商）华泰证券有限责任公司组织承销团，采取余额包销的方式承销。

15.发行费用：本期公司债券发行费用预计为5600万元。

16.上市安排：公司将在本期公司债券发行结束后尽快向上交所申请公司债券上市，办理有关上市手续。本期债券已于2007年10月12日在上海债券交易所上市。

（三）公司债券发行规模

长江电力股份有限公司的公司债券发行规模为40亿，其中用于偿还借款的金额为35亿元，剩余募集资金用于补充公司流动资金。

（四）长江电力近三年主要财务数据和指标

表4-2 长江电力的主要财务数据和指标 （单位：万元人民币） 项目 资产合计 长期投资合计 固定资产合计 无形资产合计 负债合计 长期负债合计 股东权益合计 流动比率 速动比率 资产负债率 主营业务收入 净利润 经营活动产生的现金流量净额 主营业务毛利率 主营业务利润率 净资产收益率 每股经营活动产生的现金 每股收益 2006年12月31日 4076383.86 331927.90 3347408.49 3266.77 16504.77 851367.44 2429879.10 0.50 0.47 40.39% 691783.00 361912.62 499099.27 68.72% 52.32% 14.% 0.61 0.44 2005年12月31日 3935680.69 263855.69 219257.75 3451069.83 1497.43 1712984.88 7612.97 951729.91 2222695.81 0.35 0.33 43.52% 725949.70 333867.14 4577.49 73.47% 46.00% 15.02% 0.67 0.41 2004年12月31日 3313424.60 521812.91 217498.49 2573033.40 1079.78 1122925.53 286611.93 836313.60 2190499.07 1.82 1.79 33.% 617398.59 3036.79 528276.96 73.41% 49.22% 13.87% 0.67 0.39 其中：流动资产合计 393780.79 其中：流动负债合计 795137.33 （资料来源：中国长江电力股份有限公司2007年公司债券发行公告，长江电力公司网站）

4

表4-3 长江电力主要财务指标和行业对照表 时间 2004年 2005年 2006年 2007年6月30日 行业平均 2007年6月30日 资 产 流 动负债率 比 率 33.% 43.52% 40.39% 41.97% 55.25% 1.82 0.35 0.5 0.34 0.82 债务总额/EBITDA 1.9 2.44 2.22 5.76 16.02 长期负债占资产比例 25.24% 24.18% 23.35% 13.85% 21.98% 主营业务利润率 73.41% 73.47% 68.72% 66.00% 22.80% 净资产收益率 13.87% 15.02% 14.% 6.35% 4.02% 注意：EBITDA的基本原理 三、案例分析

（一）长电债发行开启我国资本市场均衡协调发展之门

1.我国公司债券市场的发展现状

20世纪90 年代以来，我国企业逐渐改变了依靠的计划融资模式获取资金的方式，开始依靠市场来进行资源配置，资本市场迅速发展，已成为企业获取外源资金的重要渠道。但由于我国的资本市场是一个尚不成熟的新兴市场，融资结构还很不合理，股票市场繁荣，而债券市场尤其是公司债市场建设严重滞后，主要表现在以下几个方面：

（1）直接融资相对于间接融资严重滞后。虽然我国资本市场已经快速发展了10年，但融资结构比例并没有明显改变，银行贷款形式的间接融资比例居高不下，而以股票、债券为主要形式的直接融资比例却一直很低。我国企业外源融资中，商业银行等金融机构的贷款所占比例在90%以上，而主要由股票、债券构成的证券融资所占比例不到10%。发达国家则正好相反，目前国际上日、德、美等国企业的直接融资比例已分别达到50%、57%、70%。统计显示，各主要资本市场公司债占GDP比重的平均值为45.2%，而我国企业债总量所占GDP比重与之相差甚远。虽然我国企业债余额在20世纪90年代以来有所增长，其占GDP的比重有一定幅度提升，但仍维持在较低水平，2006年这一比例仅为1.35%。

（2）债券融资相对于股权融资严重滞后。在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常大于股票市场融资额，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。在股票市场发展初期，国内的企业债余额曾超过股票市场市值，但是随着我国股票市场的迅猛发展，企业债市场却明显落后，2006年末企业债余额与股票总市值的比值仅为3.2%。

（3）公司债的发展远远落后于国债和金融债。近年来，受宏观经济调整的影响，我国国债和金融债的融资额都出现了大幅增长。但是，企业债券的融资额度却没有显著变化，一直在较低的水平徘徊。2000~2006年间，我国企业债发行仅占债券市场发行总额（剔除了央行票据后）的3.5%，而国债和金融债分别占到了52.7%和38.5%。与国债和金融债相比，企业债处于边缘地位。然而，国外公司债与国债和市政债呈三足鼎立之势，美国公司债占债市规模20%以上。

2.发展我国公司债券市场的重要意义

公司债市场落后、融资结构失衡带来一系列问题，具体包括风险积聚于银行体系，不利于国家金融体系的稳定；不利于我国利率市场化改革，降低了货币的有效性；不利于公

5

司治理结构优化，企业资金效率低下；银行倾向于向大型企业贷款，不利于中小企业融资；等等。在这样的背景下，大力发展公司债券市场具有十分重要的意义：

（1）有利于完善金融结构，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险。如前所述，尽管近年来我国企业资本市场发展快速，但直接融资与间接融资不平衡、股权融资与债权融资不平衡、债权融资与企业债权融资不平衡等资本市场结构不平衡的矛盾依然突出。目前我国企业融资过度依赖银行贷款，企业融资中银行贷款的占比高达90%以上，银行长期以来承担了大量债务风险，同时，银行短存长贷现象日益突出，资产负债期限错配问题严重，不利于整个国家金融体系得稳定。公司债券市场的发展壮大将有利于完善金融结构，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险。

（2）有利于拓宽企业融资渠道，优化金融资源配置。目前，除少数企业可以通过股权融资和发行短期融资券满足部分资金需求，以及大型国有企业发行企业债券满足融资需求外，绝大多数企业发展所需的中长期资金基本上只能依赖银行信贷资金。大力发展公司债券市场，对拓宽企业融资渠道，特别是丰富中小企业融资渠道意义重大。同时，以发债主体的信用责任机制为核心的公司债券具有价值发行功能，有利于完善企业信用定价，充分挖掘优质企业价值，从而优化金融资源配置。

（3）有利于缓解流动性过剩，促进国民经济持续稳定发展。在当前形势下，流动性过剩是困扰我国经济稳定发展的一大难题。发展公司债，加大资本市场供给，引导资金流向固定收益证券市场，可以在一定程度上缓解流动性过剩，降低资产价格过快增长的风险，从而促进资本市场和国民经济持续稳定发展。

（4）有利于丰富固定收益类投资工具，满足各类投资者的投资需要。在目前的资本市场上，固定收益类投资工具无论存量规模还是品种类别远远不能满足投资者日益增长的投资需要。在机构投资者资产规模快速发展壮大的同时，大力发展公司债券市场，逐步增加公司债券的发行规模和期限品种，不断丰富固定收益类证券投资工具，可满足各类风险偏好投资者的投资需求，以及机构投资者进行资产管理和流动性管理、构建稳定投资组合的需求，从而有利于促进资本市场的健康发展。

2007年8月14日，中国正式颁布实施了《公司债券发行试点办法》，公司债券试点工作拉开帷幕。2007长电债作为公司债券正式启动后的“第一单”，在我国证券发展史上具有里程碑的历史意义。它迈出了企业债权融资市场化改革的新步伐，开拓了企业债权融资的新渠道，标志着中国资本市场从此步入均衡、协调发展的阶段。

（二）长江电力偿债能力分析

本次公司债券发行的募集资金40亿元中的35亿元将用于偿还借款，其余的将用于补充流动资金。2006年公司利用部分自有资金提前偿还部分银团借款，负债总额降至1.65亿元，与2005年相比减少6.65亿元，资产负债率也由2005年的43.52%降低到40.39%（参见图4-1）。虽然公司资产负债率截止2007年6月30日上升至41.97%，但其原因主要是公司为收购三峡电站7#、8#发电机组而使得短期贷款余额从2006年末的57.66亿上升到119.70亿。表4-3显示，公司各年资产负债率明显低于同业平均水平55.25%。目前公期负债占资产比例达到13.85%，低于行业平均21.98%的水平。

从盈利能力和现金流量状况看，公司的主营业务收入和净利润持续稳定增长（参见图

6

4-2），主营业务利润率和净资产收益率均明显高于行业平均水平（参见图4-3），说明公司的盈利能力较强。另外，长江电力上市以来，毛利率水平保持在70%以上。由于折旧在成本中占了相当大的比例，从而使得公司每股经营性现金明显高于每股收益（参见图4-3）。三峡机组的折旧占比明显高于葛洲坝电站，随着三峡机组比例的提高，未来经营性现金流量与净利润的差距将会拉大。水电行业高毛利和高折旧的特征，决定了公司的现金富裕性特征，这为公司债到期兑付提供了保障。此外，公司融资能力较强，2006年长江电力发行两期共40亿短期融资券并最终到期兑付，2007年再次发行两期共40亿短期融资券，再加上股权融资等畅通融资渠道。可见，公司财务弹性较大，能够在一定程度上提高公司的整体偿债能力。公司资信状况优良，与国内主要银行保持有长期战略合作伙伴关系，截止2007年6月30日，公司拥有未使用的银行授信约300亿元，而且中国建设银行股份有限公司为本次公司债券提供无条件、不可撤销的连带责任保证担保。

50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00%

0.00% 2004 2005 2006 图4-1 长江电力2004~2006年资产负债率

800000.00 700000.00 600000.00 500000.00 400000.00 300000.00 200000.00 100000.00

0.00 2004 2005 2006 （注： 为主营业务收入， 为净利润） 图4-2 长江电力2004~2006年主营业务收入和净利润

7

0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1

0 2004 2005 2006 （注： 为每股经营活动产生的现金， 为每股收益） 图4-3 长江电力每股经营性现金流量与每股收益比较

表4-3 长江电力主要财务指标和行业对照表 时间 2004年 2005年 2006年 2007年6月30日 行业平均 2007年6月30日 资 产 流 动负债率 比 率 33.% 43.52% 40.39% 41.97% 55.25% 1.82 0.35 0.5 0.34 0.82 债务总额/EBITDA 1.9 2.44 2.22 5.76 16.02 长期负债占资产比例 25.24% 24.18% 23.35% 13.85% 21.98% 主营业务利润率 73.41% 73.47% 68.72% 66.00% 22.80% 净资产收益率 13.87% 15.02% 14.% 6.35% 4.02% 公司近三年与国家电网和南方电网发生业务往来时，均按照购售电合同的约定向国家电网和南方电网供应电量，没有发生过违约现象。公司客户实力强大、资信优良，严格按照购售电合同支付购电款，公司每年的电费回收率均保持在100%，这保证了公司有充足的现金流来支付本期公司债的每期利息支出。

另外，作为担保人的中国建设银行，自从2005年引入国际战略投资者并在上市以来，资产规模稳步增长，营业收入和净利润稳健增长，市场竞争力进一步增强。截至2006年12月31日，该行的总资产为485.11一眼，贷款总额为28736.09亿元，存款总额为47212.56亿元；2006年，该行的经营收入为1515.93亿元，净利润为463.19亿元。截至2006年底，该行的资本充足率为12.11%，不良贷款率为3.29%，在同行业中处于较好的水平，具有很强的偿债能力，这在一定程度上也保证了本期公司债的到期兑付。综合上述因素可见，长电公司债到期兑付风险非常小，公司偿债能力较强。

（三）长电债发行定价分析

长江电力获准发行不超过80亿元(含80亿元)公司债券，采取分期发行的方式，第一期发行40亿元，期限为10年，固定利率债券，每年付息一次。本期公司债还含有回售权，债券持有人在第7年末可以按面值将持有的债券回售给发行

8

方。本期公司债发行后在上海交易所上市流通，交易方式分为现券买卖，并可以进行质押回购融资。经中诚信评估综合评定，主体信用等级为AAA，本期债券信用等级为AAA。在本期公司债券的存续期内，资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次跟踪评级。华泰证券担任保荐机构，并担任主承销商。尽管年内包括持特别国债等长债的供给较多，但作为具有创新意义的第一单公司债，40亿的发行规模对保险公司来说消化起来应该较为轻松。2007长电债同样可以用来做回购融资，融资能力的保证，在一定程度上增强了保险公司配置的吸引力。另外，作为第一单公司债的承销阵容也是非常强大。华泰证券担任主承销商，承销团成员中也包含了申银万国等实力雄厚的券商，这些机构良好的渠道优势将保证本期公司债的发行。

在分析2007长电债的一级市场发行利率时，可以参考同年期的企业债发行利率。企业债多为信用等级较高的大型央企发行，且多数采取银行全额担保，发行利率的差异不大。2007长电债和同年期的企业债相比，信用风险基本无差异，两者的主要区别仅体现在流动性溢价和回售权价值上。企业债同时在交易所上市交易，商业银行无法认购长电债，企业债的需求和流动性略高于长电债，因而需要加上一定的流动性溢价补偿。综合来看，2007长电债的一级市场发行利率可以表示为：发行利率=10年期企业债发行利率－回售权价值＋流动性溢价补偿。

2007年9月份以来，银行间10年期普通企业债的二级市场利率平均水平在5.31%，9月14日央行再次加息后，银行资金成本上升幅度在10bp[1]左右，则收益率曲线上行幅度也达到10bp，那么目前的二级市场水平在5.41%左右，这成为目前公司债定价的一个参照物。

另外，从成熟的美国市场看，2004年以来，美国公用事业行业的评级为A级的公司债与同期限国债利差基本维持在85bp左右，因而我们估计中国市场资质较好的公司债与国债之间的利差在85bp左右。而目前10年期国债的收益率为4.36%，则10年公司债的理论可能在5.21%左右。从目前国内的企业债定价和国外成熟市场的定价两个角度看，10年公司债的收益率在5.21%~5.41%之间。

接下来，估计回售权的价值。理论上，如果持有人在第7年末不执行回售权，那么2007长电债则相当于一只7年期的公司债。因此回售权代表债券持有人在购买10年期债的同时也购买了一个看跌期权的多头，期权期限为7年。而持有人最终会不会形式回售权的关键就在于第7年末市场上的3年期公司债收益率和本期公司债收益率高于本期公司债的票面利率，则当时的价值将低于100元，债券持有人很有可能选择行使回售权，那么本期公司债就相当于7年的债券；而如

[1]

bp就是一个基点（basis point)，1bp就是0.01%，如利率从1%上升到1.50%，就是上

行了50bp

9

果市场上3年期公司债收益率低于票面利率，则当时的本期公司债的价值将高于100元，投资者将选择不行使回售权而继续持有，这样本期公司债券就相当于10年债券。如果根据历史AAA级企业债的收益率曲线，计算出波动率的期限结构，并构造利率二叉树模型，在考虑到7年末回售的情况下债券价值为100.84元，因而该回售权的价值为0.84元，折合票面利率达到11bp。

最后还需要估计流动性溢价：由于本期公司债在上海交易所上市，商业银行不能参与，主要的投资群体为配置型机构特别是保险公司，这在一定程度上将减弱本期公司债的流动性，当然，能够进行回购则是使得流动性溢价的补偿并不会很高，可以预计流动性溢价在5bp以内。

综合可见，2007长电债作为公司债第一单，从发行方式上和条款设定上均体现了公司债发行制度上的优势。长江电力公司良好的盈利能力和偿债能力，增强了公司债的信用等级，降低了债券的违约风险。经过了债券市场此前的大幅调整后，目前的公司债收益率对配置型机构特别是保险机构来说，已经具有相当强的吸引力。因此，在充分考虑了债券本身含有的回售权价值和流动性溢价补偿后，合理的发行利率应该大体在5.15%~5.35%之间。

四、结论与建议

（一）结论

1、公司债券是我国目前的一种优良的筹资和投资工具。它比股票更安全可靠，收益稳定。其透明度比存款和买股票要高得多。所以，目前，在我国，买优质公司债券，比买优质股票更科学。

公司债券比公司股票的信誉更高。

2、总体上，在我国，购买债券、到银行存款，以及买股票等投资，都不及实物投资的收益高和风险低。所以，人们应将剩余货币资本，投入到实体经济中。开办新兴科技产业性质的工厂是我国货币资本投资的最好方式。

3、相对而言，国有公司是我国资本市场投资的最大受益者。

金融的制定者、资本市场的监督管理者，是或的代理机构，国有企业最愿意同密切关系。市场里的一般企业，最愿意同市民密切关系。因为，市场经济的本质是市民经济或市井经济。

对于私人，只有当自己开办了工厂，完成了资本积累，准备进入金融领域时，才最适合购买金融产品，进行货币资本投资。

4、目前，我国的公司债券交易成本较高，因而其投资收益不会太高。所以，拥有巨额货币资本，打算炒公司债券的做法不现实，不可取。

（二）完善我国公司债券的建议

10

1.长电债的成功发行是我国资本市场上一次有益的探索和创新。

长电债的成功发行，对于广大投资者而言具有溢价收益的现实意义，而且从长远看，企业投资价值的提升是对投资者利益的根本保障。长电债的发行使原来企业债存在的许多问题得到了初步解决，在我国资本市场作了一些有益的探索和创新。

（1）市场化定价：以往企业债券发行利率由发行人和主承销商商定，且规定不得比同期银行存款利率高出40%；而本次债券发行采取市场化询价方式，票面利率由发行人和保荐人主承销商通过市场询价协商确定，不是在事前设定好利率标准。通过市场机制有利于发现债券发行人的信用价值，使最终的票面利率确定符合发行人和投资者双方利益，从而为公司债券科学规范定价提供参考。

（2）发行程序简化：以往企业债券发行需要经过额度审批和发行审核两道程序，程序较为繁杂；而本次债券发行则是由主导，采取随报随批的模式，发行审批程序相对简单，审批速度较快。

（3）募集资金用途：以往企业债募集资金主要在固定资产投资和技术革新改造方面，并与部门的审批项目直接相关；而本次债券发行募集资金用于偿还借款、补充流动资金或股权（资产）收购，范围较广。

（4）债券条款设计创新：以往企业债品种单一，长电债做了条款设计的创新，设置了回收条款。投资者在持有债券达7年后，可根据当时的市场收益率环境及判断未来的市场收益率趋势来选择是否以行使回售权力来换取现金流，从而有利于投资者更加有效地控制利率风险，为投资者提供了较大的操作空间，提升了债券的价值，提高了债券的吸引力。

（5）同时在固定收益平台和竞价交易系统上市流通：固定收益平台适合机构投资者之间进行大宗债券交易，而交易所原有的交易系统具有实时、连续交易的特性，比较适合普通投资者参与债券交易。多种交易方式的有机结合，有利于满足不同投资者的交易偏好，有效增强成交效率，提高产品流动性。

（6）首次实行储架发行制度：这种制度的安排有利于企业按照实际生产经营发展的需要筹集资金，使企业能更好地运用财务杠杆，更有效地使用资金。

（7）采用“一次核准，分期发行”方式；一方面可以防止资金的闲置，降低资金的使用成本；另一方面，发行人可以根据对市场利率水平的判断和资金需求状况，进行有节奏的发行，有利于降低融资成本。

（8）多层面强化对债券持有益的保护：长电债在国内首次引入受托管理人和债券持有人会议，同时设定多项偿债保护措施，强化对债券持有益的保护。华泰证券既是保荐人又是受托管理人，全程对发行人进行持续督导，保护债券持有人的权益。此外，本期债券发行还提供持续信息披露和跟踪评级安排。

11

2.建立发达的公司债券市场任重而道远

长电债的发行走出了公司债发展的第一步，但要建立一个发达的公司债市场，还有很长的路要走，具体而言，可从以下方面着手采取相关措施：

（1）加强市场制度建设。继续放宽审批条件，逐步向基于信息披露的注册制过渡；引导公司债券市场不如市场机制轨道；加快固定收益平台建设，完善做市机制，建立分层次市场；继续加快国债市场发展，完善基准收益率曲线。

（2）完善公司治理结构，引导促进其发债需求。优化股权结构，完善上市公司治理结构，防止和纠正“内部人控制现象”，培育具有现代企业制度的大型企业，提高其财务管理水平和对财务成本的闽港督；强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动；引导企业积极有效地运用财务杠杆作用，使其自身的资本结构趋于优化；完善上市公司股票发行和考核制度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向；严格跟踪审查公司融资后的相关行为，并将跟踪审查的结论作为公司再融资的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益；建立上市公司现金分红的约束性机制，维护中小股东权益，提高上市公司再融资的理性化程度，抑制上市公司股权再融资过滥的现状。

（3）培育适应公司债市场的机构投资者，重视价值投资型资本市场的构建。积极引导商业银行进入，支持公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管，支持商业银行等市场参与者在银行间债券市场参与公司债券承销和投资活动；逐步放宽保险机构投资，引导邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等机构投资者进入市场；建立公司债基金，为个人投资者投资公司债提供良好的专业渠道。

（4）完善信用评级体系，鼓励本土评级机构发展。信用评级体系建设要以培育本土信用评级机构为主，信用评级没有国际标准，揭示本国信用风险最具权威性的是本土信用评级机构，应引导其着眼于长远，打造信誉品牌；国外机构对国内市场环境等了解程度不如国内机构，引进国外评级机构不能解决问题，关键在于市场环境的培育。

（5）提高二级市场流通性。降低交易费用和税收，在公司债发展初期实行税费优惠，降低交易成本，促进公司债市场发展；进一步扩大公司债市场参与者，允许具有不同的资金需求和子擦汗呢负债状况的机构参与债券市场，丰富市场交易主体，改善需求的同质性问题；根据市场需求积极进行品种创新，丰富交易工具；加快笃定收益平台建设，鼓励做市商积极做市。

五、理论总结

12

（一）公司债券的定义和特征

公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券可以从不同的角度进行分类，按照债券券面是否记名分为记名债券和无记名债券；按照债券有无抵押担保分为信用债券和抵押债券；按照债券利率是否固定分为固定利率债券和浮动利率债券；按照能否转换为公司股票分为可转换债券和不可转换债券；按照是否参加公司盈余分配分为参加公司债券和不参加公司债券；按照其他特征分为收益公司债券、附认股权债券和附属信用债券等。

负债融资和股票融资是公司筹集长期资金的两种主要渠道。与股票融资向比较，负债融资的特点表现在以下方面：（1）融资成本较低。首先，负债融资具有利息抵税的税盾效应，可以冲减税基，而股票融资会带来公司与股东的双重征税，且股利必须从税后利润中支付。其次，由于投资者投资于股票的风险大于投资于债券的风险，在完善的资本市场上投资者投资于股票要求的投资回报率必然要高于投资于债券所要求的回报率，因此负债融资的直接成本低于股票融资的成本。此外，负债融资的发行成本通常低于股票融资，在预期利率上浮情况下还可以锁定成本。（2）不会影响公司控制权。在负债融资下，债权人只享有按期收取固定利息收益、到期收回投资本金的权利，无权参与公司的经营决策和经营管理，在公司能够按契约规定偿债的情况下，不会影响原有股东和经理对公司的控制权。股票融资可以增加公司资本金和抗分线能力，但新股东的加入会因其具有剩余收益分配权和经营决策参与权，在一定程度上带来老股东收益权的稀释和控制权的削弱。（3）有利于优化公司资本结构。负债融资和股票融资是公司资本来源的重要形式，适当的负债融资有利于公司资本结构，充分发挥财务杠杆作用，增加公司价值和股东收益。（4）有利于完善公司治理结构。所有权与经营权分离下股东与经理利益的不一致会产生代理成本，股东从公司价值最大化出发，倾向于保持较高的杠杆水平，经理人则往往在个人经济利益要求支配下，偏好保持较低的杠杆水平。在这种情况下，负债融资有助于完善公司治理结构，规范经理行为，减少代理成本。（5）财务风险较高。负债融资有固定的到期日并需定期支付利息，在公司经营不景气时，会增加公司的财务风险，给公司带来沉重的财务负担。

公司债券融资和银行信贷融资是当前公司负债融资的两种重要方式。与银行信贷融资相比较，公司债券融资特点表现在：（1）融资成本较低。通常情况下，在债券市场发达的国家，投资银行在公司债券发行过程中充当市场中介角色，负责设计公司债券条款，将公司信息传播给投资者，增强了市场有效性。投资银行的竞争以及信息的标准化可以降低相关融资成本。而在银行信贷中，银行直接承担贷款风险，需要花费大量财力精力处理信息和监管企业，成本往往高于投资银行。但在债券市场不发达的国家，由于收到等方面，公司融资方式比较单一，绝大多数公司往往只选择银行信贷。（2）融资自主权较强，融资运用较小。在发行债券融资过程中，各种融资条款（例如融资方式选择、融资规模大小、融资期限长短、融资利率高低等）基本上由公司自己决定，而在银行信贷融

13

资中，各种融资条款都要与银行协商并经银行审核批准后才能决定。公司通过发行债券取得的融资一般可以自由使用，不受债权人的具体，而信贷融资通常有许多性条款，如资金的使用范围、介入其他债务、要求保持一定的流动比率和资产负债率等。（3）有助于分散风险。一般而言，公司发行债券都会涉及很多公众投资者，可以帮助其将风险分散到更广泛的投资者群体，而不是集中于银行，进一步提供融资效率。从这个角度上看，公司债券市场能比银行信贷承担更多风险或分散更多风险，因此银行不愿意接受的高风险长期融资，在公司债券市场却有可能实现。（4）筹资数量有限。利用公司债券筹资要受到公司资本结构的，例如我国《公司法》规定发行公司债券累计总额不得超过公司净资产的40%。当负债比率超过一定程度后，公司债券筹资的成本会迅速上升，有时甚至可能发行不出去。

（二）公司债券的发行价格确定

公司债券的发行价格是发行公司发行债券时使用的价格，亦即投资者向发行公司认购债券时支付的价格。公司债券的发行价格通常有三种：等价发行、溢价发行和折价发行。等价发行是指以债券的票面金额作为发行价格；溢价发行是指以高于债券票面金额的价格作为发行价格；折价发行是指以低于债券票面金额的价格作为发行价格。

债券发行价格的形式受债券面值、票面利率、市场利率和债券期限等许多因素的影响，尤其是票面利率与市场利率的一致程度。债券面值和票面利率在债券发行前已参照市场利率和发行公司的具体情况确定下来，并载明于债券之上，但由于资本市场上的利率是经常变化的，在发行债券时，已确定的票面利率不一定与当时的市场利率相一致。为协调债券购销双方在债券利息上的利益，就要调整发行价格，即：当票面利率高于市场利率时，以溢价发行债券；当票面利率低于市场利率时，以折价发行债券；当票面利率等于市场利率时，则可以等价发行债券。

按照估值理论，债券发行价格应为债券到期还本面值按照市场利率折现的现值与债券各期利息按照市场利率折现的现值之和。在按期付息、到期一次还本、且不考虑发行费用的情况下，债券发行价格的计算公式为：

债券价格Vpip tn(1i)t1(1i)n其中：n代表债券期限；t代表付息期数；市场利率代表债券发行时的市场

利率。

（三）我国公司债券发行的要求

为适应发展公司债券市场的需要，促进资本市场的协调发展，我国依据《证券法》和《公司法》，于2007年8月14日正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，对公司债券的发行行为进行规范。

1.发行条件

发行公司债券，应当符合下列规定：（1）公司的生产经营符合法律、行

14

规和公司章程的规定；（2）公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；（3）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；（4）公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行规和中国的有关规定；（5）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；（6）本次发行后累计公司债券余额不超过最后一期末净资产额的40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。

公司债券每张面值100元，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。公司债券的信用评级，应当委托经中国认定、具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行。为公司债券提供担保的，应当符合下列规定：（1）担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用；（2）以保证方式提供担保的，应当为连带责任保证，且保证人资产质量良好；（3）设定担保的，担保财产权属应当清晰，尚未被设定担保或者采取保全措施，且担保财产的价值经有资格的资产评估机构评估不低于担保金额；（4）符合《物权法》、《担保法》和其他有关法律、法规的规定。

2.发行程序

（1）申请发行公司债券，应当由公司董事会制定方案，由股东会或股东大会对下列事项作出决议：①发行债券的数量；②向公司股东配售的安排；③债券期限；④募集资金的用途；⑤决议的有效期；⑥对董事会的授权事项；⑦其他需要明确的事项。

（2）发行公司债券，应当由保荐人保荐，并向中国申报。保荐人应当按照中国的有关规定编制和报送募集说明书和发行申请文件。公司全体董事、监事、高级管理人员应当在债券募集说明书上签字，保荐人应当对债券募集说明书的内容进行尽职调查并由相关责任人签字，为债券发行出具专项文件的注册会计师、资产评估人员、资信评级人员、律师及其所在机构依法出具相关文件。

（3）中国依照下列程序审核发行公司债券的申请：①收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理；②中国受理后，对申请文件进行初审；③发行审核委员会按照《中国监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件；④中国作出核准或者不予核准的决定。

（4）发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。自中国核准发行之日起，公司应在六个月内首期发行，剩余数量应当在24个月内发行完毕。超过核准文件限定的时效未发行的，须重新经中国核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行完毕后五个工作日内报中国备案。

3.债券持有益保护

（1）公司应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；在债券存续期限内，由债券受托管理人依照协议的约定维护债券持有人的利益。

15

（2）债券受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国认可的机构担任。为本次发行提供担保的机构不得担任本次债券发行的受托管理人。债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，不得与债券持有人存在利益冲突。

（3）债券受托过了应当履行下列职责：①持续关注公司和保证人的资信状况出现可能影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议；②公司为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管；③在债券持续期内勤勉处理债券持有人与公司之间的谈判或者诉讼事务；④预计公司不能偿还债务时，要求公司追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施；⑤公司不能偿还债务时，受托参与整顿、和解、重组或者破产的法律程序；⑥债券受托管理协议约定的其他重要义务。

（4）存在下列情况的，应当召开债券持有人会议：①拟变更债券募集说明书的约定；②拟变更债券受托管理人；③公司不能按期支付本息；④公司减资、合并、分立、解散或者申请破产；⑤保证人或者担保物发生重大变化；⑥发生对债券持有益有重大影响的事项。

（四）期权问题

在期权这种金融工具产生之前的以往有关投资回报问题的全部论述，可以归结为套利定价理论，即APT（也称为武断定价法）。在套利定价理论的框架下，投资人根据其对未来不确定性的“最佳信息”来构造一个投资回报的模型，然后将各种不确定性的因素都考虑在这个模型里面。对投资人来说，任何一个基于套利定价理论的模型中包括的变量越多，那么，这个模型就考虑得越周到。在套利定价理论的框架内，投资人对未来不确定性因素判断得越准确，投资模型就越正确，投资回报就越有保障。换言之，以往的投资是投资人根据其对未来不确定性的主观判断（arbitrage）来确定是否要进行投资。而一俟投资人按照模型的预测实施了投资计划，那么发生任何投资模型以外的事件，对投资人来说都是不利的。期权投资则从完全相反的思路来着手解决问题。

期权是以事先确定的价格，允许投资人在未来一段时间内买入或者卖出某项资产的权利。简言之，其他投资方式都需要投资人事先对不确定性的事件采取行动，投资的成败也就取决于投资人对不确定性事件判断。期权则是在收到新信息之后，再采取行动的权利，这是处理不确定性的最好办法。因此，期权普遍存在于社会经济的各个领域。

我们知道，期权是未来时期的选择权。期权作为一种衍生金融工具当然对公司的证券投资大有用处，无论是套利、避险还是投机，只要运用得当，都会收到理想的降低风险、增加收益的作用。期权原理在实体经济中的应用，一个重要概念是实物期权（real option）,宽泛的说，实物期权是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对的概念。比如，某项投资所购置的资产可以在必要时转作他用，这种转作他用的机会实际上相当于买权多头所提供的权力，该资产的持有人可以把该资产转作他用，也可以不转作他用，他/她可以自由选择。如果不转作他用，则这种转作他用的机会价值为零，如果转作他用，这种转作他用的机会价值将大于零。再如，一个公司的股票持有人（股东）实际上相当于持有一个买权多头，其约定价格为公司的债务总额，当公司总资产的价值低于总债务时（将要或已经破产），其价值为零，当公司市值高于总债务时，其价值大于零。从理论上讲，公司总资产超过总债务多少，其所有发行在外股票的总价值就为多少。

现实中的事物往往有这样或那样的选择机会，从期权是一种选择权的角度看，多数事

16

物都可以以期权概念来定义。有些事物也许很难用单一的期权来定义，使用期权组合也就不难定义。比如，在从公司总价值中扣除其他债务价值的情况下，债券持有人相当于拥有公司的资产，同时又卖掉了一个买权给股票持有人。换句话说，债券的价值等于公司总价值加一个买权多头，其约定价格为债券的账面价值，到期时间为债券的到期时间。

期权定义的普遍适用性，说明了期权原理广泛应用的可能性。读者自可以根据所掌握的期权理论去探讨自己感兴趣的事物。本章将着重探讨期权理论在公司投资决策领域的应用。投资中常见的实物期权主要有三种：1.追加投资的机会；2.转作他用的机会；3.投资前等待的机会。

关于金融工具的头寸组合和分解问题

任何金融工具可以成为买卖双方表达不同看法的工具。头寸是投资人根据对某一项资产未来价值走势的判断而持有的买入或卖出该资产的立场。如果投资人看好某项资产,那么,投资人会买入该项资产,以期在未来获利,此时投资人手中持有的是“多方头寸”。与此同时，也有投资人认为该项资产的价值在未来有可能缩水，因而卖出了该项资产，此时投资人手中持有的是“空方头寸”。当投资人对某一项资产看好而持有该资产的“多方头寸”时，只要该资产的价格上涨，投资人就会获利；反之投资人就会出现损失。当投资人对某一项资产看跌而持有该资产的“空方头寸”时，只要该资产价格下跌，投资人就会获利；反之，投资人就会出现损失。

多方头寸的实现方式有三种，即投资人可以通过下述三种方式来表达看好该项投资的“多方头寸”：

（1）买入该资产或者远期合同。如投资人直接买入某项资产，这是我们最常见的表达“多方头寸”的方式。比如：买入股票、房产和其它具有不确定的资产。因为我们“看好”其升值前景。这是三种做多方式中最保守、最安全的一种做法。因为投资人直接买入某项资产后，即使该项资产价格下跌一定幅度，投资人手中的实际资产仍然具有一定的价值。

（2）买入该资产的买方期权（多方期权）。如投资人买入该资产的买方期权，或称实施一项多方买权，这项买方期权允许在该项投资升值的情况下，按照事先固定的低价买入该资产，进而抛出抛售获利。如果该资产在未来一段时间内不仅没有升值，反而缩水，那么，投资人就要承担相当于这个买方期权价格的损失。表示为低水平以下的价格粗线。这种做法的风险是预先可见的，即便该项资产价格下跌很多，投资人的损失也就是期权价格而已，不会有更大的损失。

（3）卖出该资产的卖方期权。如投资人卖出该资产的卖方期权，或称实施一项空头卖权。在这种情况下，投资人确信该项资产未来必然升值，固而向其他投资人出售了一项权利：允许其他投资人当该项资产的价格跌破某一事先协议价格时，有权将该项资产按照协议价出售给该投资人。投资人事先不需要任何资金的投入，只要该项资产的价格上升，投资人就可以获得相当于卖方期权价格的利润。但是，这种做法在三种做法中，风险最大，因为投资人事先承诺在资产几个下跌时，要按照事先说定的价格收购那些已经缩水的资产。这种做法的收益是事先可见的（就相当于卖方期权的价格），而损失却是无法预见的，因此，既有最大的风险。美国的长期资本管理公司在1998年对债券就持有这种头寸，结果到时不能对现外债，导致长期资本管理公司的多方头寸损失巨大，最终公司破产。英国巴林银行（Baring’s）也是由于在1995年出售日经指数的卖方期权之后，日经指数仍然一路下滑，最终巴林公司无法兑现其对其它做空日经指数的投资人的承诺，而陷入破产。

空头方寸的实现方式也有三种，即投资人也有下述三种方法来实现对某项资产的“空头方寸”：

（1）卖出该资产或者远期合同。如投资人直接卖出某项资产，或者出售某项资产的远期合同，这是我们最常见的表达“空方头寸”的方式。比如：卖出股票、房产和其他具有不

17

确定性的资产。因为投资人“看空”其升值前景，判断该项资产未来有可能下跌。这是三种“做空”方式中最保守最安全的一种“做空”方法。因为投资直接卖出某项资产后，即使该资产价格上升，投资人手中已经握有现金，损失的只是该项资产的升值部分的价值。

（2）买入该资产的卖方期权（多方卖权）。如投资人买入该资产的卖方期权，或称实施一项多头卖权。该项卖方期权允许投资人在未来该项资产价格下跌，按照事先固定的比较好的价格出售该资产。在这种安排下，如果该项资产未来价格下跌，那么，投资人就获利，而如果该项资产价格上涨，投资人的损失也是预先确定的：旧等于是损失了原先购买卖方期权的价格。普通投资人往往采用这种方法配合其对该资产的多方头寸，以锁定该项资产的价格风险。

（3）卖出该资产的买方期权（空头买权）。表示投资人卖出该资产的买方期权，或称实施一项“空头买权”，这项买方期权允许其购买者在该项资产升值的情况下，按照事先固定的低价从该投资人手中买人该资产，进而抛售获利。如果该资产在未来一段时间内不仅没有升值，反而价值缩水，那么，投资人就赚取了这个买方期权价格部分。这种做法的收益是预先可见的，就是该资产买方期权的价格。而其损失确实是不可遇见的，如果该项资产的价格大副上升投资人就必须承担该资产上涨之后的价格与其买方期权价格的差价，因而有可能承担比较大的损失。这是三种做空方式中风险最大的一种，一般不推荐普通投资人采用，而是往往由机构投资人中的套利交易商（arbitrage trader）大量采用，他们确信自己对某项资产价格的判断是正确的，因为采用这种方式以便获得高额利益。

需要指出的是，空头买权和空头卖权中的两种做法，实际上并不是对某项资产的投资方式，而是“套利交易商”对某项资产的风险（而不是资产本身）进行投机的方式。我们可以把从事这类交易的交易商视作市场投机者。因为他们从事的交易本身并不需要买入或者卖出资产本身，而是对资产价格的上升或者下跌进行投机。他们不需要持有资产，而只需相信自己对资产的未来价格的判断比市场上其他投资人更加准确就可以了。这操作方法的代言人是乔治·索罗斯，他所控制的基金公司在1997年东南亚融危机中就采用了这种方法来做空东南亚各国的货币。

参考文献

1、李克穆主编《公司财务案例》，北京大学出版社2008 2、 思考题：

一、资产总额、总资产周转率与利润总额之间的关系 二、企业利用债券市场筹集资本的成本分析

18