我国股票市场新股破发现象原因浅析

我国股票市场新股破发现象原因浅析

作者：刘 硕

来源：《商业时代》2010年第28期

◆ 中图分类号:F830.9 文献标识码:A

内容摘要:本文以近期股票市场出现的新股上市接连跌破发行价(下文称为“破发”)现象作为切入点,分析了新股破发现象的内在原因,着重探讨了机构投资者行为对新股走势的影响。使用基于Agent的系统仿真方法在Swarm仿真平台上建立动态仿真模型来模拟机构投资者的新股投资行为,并通过改变市场监管模式的仿真实验进一步研究影响机构投资者新股投资行为特征的因素,为减少新股上市交易出现异常波动提出合理的对策建议。 关键词:机构投资者 新股破发 仿真swarm

我国股票市场自建立以来,股票一级市场一度被认为是不存在实际风险的安全投资地带。申购新股,俗称“打新”是各类股票投资者的一种重要投资方式。我国证券监管部门对新股首个交易日的涨跌幅一般不设限制,因此通常会看到新股在首个交易日大幅上涨,投资者一旦申购成功中签,就会在新股上市交易中获得非常高的收益,而与这种高额期望收益相对应的风险和成本却非常低。投资者申购新股的成本则主要反映在没有中签时申购资金的机会成本上,一般可以看作是申购资金冻结期间的利息。“打新”以几乎零风险和超低的成本有可能给投资者带来非常高的收益,因此,股票一级市场的“打新”投资一直受到各类投资者的青睐。然而,近期出现的新股上市接连破发打破了投资者公认的这种常规。

在股市中,当股价跌破发行价时即为破发。新股上市即遭破发是十分罕见的现象,即使在市场徘徊期也很罕见。当前我国股市现处于金融危机后的徘徊调整期,股票走势波动较大,投资实际收益较低,因此很多投资者包括机构都会拿出相当一部分资金参与新股申购,以降低投资风险并期望获得收益。短期内各个板块新股的接连破发使得我国股票一级市场的实际风险终于暴露在投资者面前。对于这种比较反常的现象,很多专家学者及资深证券评论员都提出了自身的见解,这些见解大都将新股破发现象归因于股票一级市场的高定价和高市盈率发行问题,但却忽略了二级市场投资者交易活动对新股走势的影响。本文意在结合我国股票市场实际情况,分析产生新股破发现象的成因,并着重探讨机构投资者投资行为对新股价格走势的影响,利用基于Agent的系统仿真方法,研究机构投资者新股投资行为的特征和影响机构行为特征的管制手段,为减少新股上市出现异常波动提出合理的对策建议。

新股破发现象原因浅析

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近期出现的新股频遭破发现象,其内在根源来自我国新股的发行体制。2009年底至2010年3月这段时间里,新股发行非常频繁,基本上平均每周会有两次新股发行申购,每次都会有相同板块的约两至三只新股供投资者选择。从这些新上市股票的基本面指标可以看到,绝大多数新股的发行价和市盈率都很高,大都是采取高发行价、高市盈率的“双高”模式进行发行及上市交易。“双高”模式使得新股一级市场定价普遍偏高,这直接给股票在二级市场的上涨带来了压力,给新股破发埋下了内在隐患。由于出现新股的密集破发,中国证监会已经开始讨论新股发行体制的改革,将会进一步的完善询价和申购的约束机制,并逐渐走向市场化的价格机制,从根源上解决新股走势异常的现象。高发行价和高市盈率是一级市场留下的破发隐患,但股票作为一种特殊的商品,其价格必然会受到市场供求关系的影响,因此,新股在二级市场中由投资者需求引起的价格波动是不可忽视的。

股票价格受到诸多因素的影响,如上市公司的经营状况、股票市场的整体走势等等,但投资者的心理预期在影响股票价格的外部因素中处于核心地位,所有的影响股票价格的因素都会转化为投资者心理预期所形成的投资决策(吴玉桐,2007)。而投资决策在股票市场中的直观表现就是买或卖,也就是对股票需求的变动。由于股票发行数量和流通数量在较长时间内是固定不变的,即股票的供给是固定的,那么投资者对股票的投资需求越大,则股票的价格就会越高,即股票的价格与投资者对其需求是正向相关的。这样拥有资金优势,获得大量低成本新股筹码的机构投资者就比较容易影响新股价格走势。因此对于新股走势,必须要考虑机构投资者在二级市场的交易行为。机构投资者实力雄厚,当手中握有大量筹码的时候,有能力根据自己的意图控制股票的价格从中获利,特别是对新上市的股票。但对一只新股来说,参与申购的机构不止一家,新股的筹码一般是集中在几家机构手中。大多数情况下,这些持有筹码的机构都会拉升新股价格从中获利,这样就形成了类似寡头联合拉升新股价格的情形,使得在正常情况下,新股在短期内特别是首个交易日都会产生一个较大的涨幅。而新股接连遭遇破发的市场原因很大程度上归因于机构投资者投资行为的影响。

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本文基于Agent的系统仿真方法,在Swarm仿真平台上建立动态仿真模型,研究机构投资者对新股的投资行为特征,来探讨一般情况下机构投资者对新股走势的影响。

基于Swarm的仿真模型实验及实验结果分析

本文以王文举,刘硕(2008)的博弈仿真模型为基础,进行扩展使之适用于对机构投资者新股投资行为特征的研究。在本仿真模型当中,包括三类主体:机构投资者,本文的研究对象,仿真模型中设定两个,用以研究其对新股的操纵行为及管制。机构投资者有两个行为,“投资”行为和“结算”行为,前者是对新股的买卖决策,后者则是对投资行为收益的计算。股票市场,作为仿真模型中股票信息传递的平台。遗传算法学习分类系统(任韬等,2006),简称GALCS,是遗传算法的一个较为简单的实现形式,用来赋予机构投资者主体一定的自学习能力。

本仿真模型是完全信息模型,并只含有两类现实中存在的仿真主体,因此仿真主体之间的关系也相对简单,仿真主体之间的关系如图1所示。仿真模型在运行之前需要设定一系列初始参数,这里设定新股发行价为20;同时设定两个机构投资者都拿有10000手的新股,以表示机构投资者在新股上市交易之前就已经握有很大份额的新股筹码。设定监管部门对于股票合理的估价为Value=28。目前监管部门对投资者行为的管制措施主要采取罚款的手段,这里将监管部门对机构投资者投资行为的监管设定为浮动式的惩罚。运行仿真模型,考察一般情况下和监管部门对机构投资者进行较为灵活且严厉的监管模式时,机构对新股的投资行为特征,仿真实验结果如图2所示。

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如图2左,在通常情况下,如果监管部门对机构投资者不采取比较灵活且严厉的监管手段加以管制,那么两机构投资者对于股票的投资数量(investQ1和investQ2)都会呈现直线上升趋势。机构投资者会不断增加对新股的投资需求从而拉升股票的价格,使新股在上市交易时产生一个比较大的涨幅。这也是通常看到的新股走势,同时也是股市一级市场投资能够获得较大收益的主要原因。与图2左进行对比,图2右显示了机构投资者在监管部门灵活严厉的监管下的投资行为特征。两个机构投资者不再一味地增加对新股的需求,对新股的投资产生了比较大的波动。由于机构投资者拥有众多新股筹码,其投资行为对新股走势具有较强的影响,因此可以判断,在这种情况下,新股的走势也不再具有较大涨幅而是出现较大的波动,在某些时段就会出现破发现象。

结论与对策

要想避免新股破发现象频繁出现,保证新股走势较为正常,就是要发挥机构投资者稳定器的作用,同时要进行新股发行体制改革,逐渐完善我国股票市场。合理发挥机构投资者稳定股价的作用。新股在二级市场的走势会受到持有大量筹码的几家机构投资者投资行为的较大影响,根据以往经验和前文的仿真实验,机构投资者一般会增加对新股的需求从而拉升新股股价。如果新股上市交易当天或短期内出现破发等异常现象,可以适当发挥机构投资者稳定股价的作用,通过改变机构投资者对于新股的投资行为,带动其他投资者对新股的预期,从而保证新股走势正常稳定。

适当改变监管模式,影响和控制机构投资者的投资行为。由前文的仿真实验推断,对机构投资者过于灵活且严厉的监管会极大影响机构投资者的新股投资行为,使机构对新股的投资行为与市场预期产生偏差,从而给新股的走势带来影响。因此,为保证新股的正常走势,应适当放宽对机构投资者的管制,以更充分地发挥机构在股票市场中的预期功能。监管模式的改变并不意味着机构投资者可以肆意行为,如果监管过于放松,机构投资者之间很有可能出现合谋拉升股价,使新股价格上涨过快的情形。监管部门应将对机构投资者的监管作为控制机构的手段,在不同阶段使用不同类型、不同力度的监管措施,来控制机构投资者的行为并发挥其功能,从而通过二级市场的交易活动来间接影响股票走势,保证市场的正常发展。在一定程度上增加机构投资者对新股的控制力。通过前文可以推断,通常情况下机构投资者都会对新股股价进行拉升,这是假设机构对新股具有足够影响力和控制力时产生的结论。从近期破发的新股名单中,可以发现大盘股居多,主要原因在于机构对大盘新股的控制力不足,或者说没有参与到这些大盘新股的投资当中,致使一部分以“双高”模式上市交易的大盘新股的一级市场风险在二级市场中体现出来,造成了短期内频繁出现的新股破发现象。

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逐步推进新股发行制度改革,完善新股询价和申购约束机制。目前我国股票一级市场新股发行价格并不是采取市场化的询价机制,而是根据上市公司各项财务指标等数据资料计算得到的一个较为合理的股价。股票作为一种特殊的商品,影响其市场价格的重要因素之一就是供求关系,脱离通过市场供求关系询价的新股定价过程,本身就存在很大的缺陷,新股价格异动甚至破发的出现就不足为奇了。但是,我国股票市场发展的时间较短,运行机制、投资者素质等都有待完善和提高,过急过快的进行市场化改革势必对股票市场造成极大震荡,因此,新股发行体制改革应循序渐进,根据我国股票市场的发展特征逐步推进,保证新股以最为合理的价格发行并上市交易,以减少破发及其他新股异动出现的可能性。

参考文献:

1.王文举,刘硕.股票市场机构投资者共谋违规行为监管的博弈分析与动态仿真研究[J].21世纪数量经济学(第九卷),2008.12

2.胡华勇.股票市场操纵行为监管研究[M].法律出版社,2005 3.任韬,王文举.保险博弈模型的仿真检验[J].经济与管理研究,2006.11

4.Francesco Luna & Benedikt Stefannson, Economic Simulation in Swarm: Agent-Based Modeling Object Oriented Programming[M].Kluwer Academic Publishers,2001 5.N.Basu,R.J.Pryor,T.Quint,and T. Arnold,ASPEN:A Microsimulation model of the economy[J].Sandia Report #SAND96-2459,1996