独立分析财务报表

在股场时间久了，就变成精英了(失败的都离开了)，有一种高处不胜寒的感觉。有时候看 到一份复杂的上市公司财务报表， 问了周围一圈人都没有人知道， 也没人会搭理你， 这时候 往往惟独靠自己去独立分析财务报表。本文为你介绍某个人的小故事：

事情要从两年多前说起。

那时有个客户， 买了我推荐的一只多策略量化基金， 这只基金净值在 1.10 摆布， 已经横盘、 小幅回撤两个多月。

他很着急， 过来找我， 问题如连珠炮普通：这么久的回撤怎么回事？是不是策略失效？要不 要赎回？

当时的情形， 确实很急迫。连本公司市场部副总， 也面带虑色的来问询。 那个客户是我们的 大客户，几千万资产都配置在我们这里。我丝毫不敢怠慢。

那一周时间， 我走访了那只基金， 和基金经理做了一次深入访谈，了解了策略配比情况、并 从侧面了解了一下公司人员是否有变动，还对同策略所有基金做了对照。

后来， 研究结果是：公司基本面无异常、策略和头寸配置正常、基金经理个人状况也很正常。 我还把它和同业的其他基金公司做了对照， 发现大家都在回撤。 考虑到同策略基金的回撤情 况，其实这只基金的表现，反而还是市场上最好的。

最后，我的结论是：策略未失效，此时不仅不应该赎回，反而应该加仓。

这个推导过程其实并不难：同策略基金集体回撤，说明策略没有异常，而是市场环境导致； 考虑多策略量化对冲基金的特性， 以及该基金历史表现， 在连续 2 到 3 个月的横盘期后， 往 往会是一波上涨。

我的逻辑很明确， 既然基本面长期看好，那末短期回调，不是最好的买进时点吗？然而， 客 户还是将信将疑，没人按照我的建议加仓。后来，到现在为止，那只基金持续上涨，净值已 经超过 1.40。

现在回想起来， 这是把价值投资和趋势理论用在基金配置上的一次操作。我对那个客户印象 至深。

在基金配置方面，我有两个简单的总结：

第一，只买策略稳健、不明显受行情周期影响的基金。

第二，只在基金净值下跌时买进。

我那时很郁闷， 每次我提出一个配置建议， 兴致勃勃地和周围的客户和朋友推荐， 但他们总 是将信将疑。 我确实不解：在大趋势看好的前提下，你不在短期下跌时候买进， 难道还要在 涨上天的时候买吗？

直到后来，类似的事情经历多了，我才明白个中原因。

因为——人们看到下跌， 就会焦虑、 胆怯；而看到上涨， 就满心欢喜。这是没法改变的人性， 大众总是喜欢在上涨的时候买进，金融史从古至今，没有变过。

仅仅是“在下跌时买进”这一条，就意味着你身边的大多数人，一定不会鸟你。

至于“只买策略稳健的基金”，则触犯了另一条人性：人们喜欢赚快钱。他们最喜欢的，是在 不同基金之间快速切换，最好每次换仓都奇妙地踩准点位，抓住上涨的一波。

私募基金的客户，尽管不少身家千万，但其实大多和股市里的散户，有类似之处。 这两条人性，子细想想，在股市里，都有明显的参照物。 2 最抢手的东西，往往最危（wei）险

其实，比起判断正确的时候，曾经犯下的错误，给我的烙印更深。

那是在 2022 年，股灾之前的好几个月。我从市场上选了一只基金，给公司提建议，希翼能 作为 FOF 的子基金做配置。

这，是绝对是市场上的“明星基金”，基金管理人是市场上无人不知的著名基金公司，基金经 理是一位极其知名的行业前辈。这人业绩优

异，被业内人士冠以“大佬”尊称，人生几度沉浮，在市场上赚走上百亿，创下行业内的诸多 纪录。

曾经， 他的采访和语录， 是我们这些普通交易员学习的范本。不少地方， 我甚至能倒背如流。

当年， 他们的旗舰基金净值超过 1.90， 市场排名向来在第一梯队。 一个偶然的机会， 我得知 他们在发行新基金，那时候这只基金还没做大范围募集。

我做了初步尽调后， 即将给当时的前东家提建议：希翼尽快抽调仓位，抢这只新基金的份额。 理由很简单：知名公司、 大佬级管理人、 净值无可挑剔， 任何一家 FOF 都没有理由不配置。

何况那时我们也要募集新基金，也需要品牌背书。要知道，在 FOF 这个行当，有时候你要 借助子基金的名气，才干顺利募到资金。

那时，这只基金的额度，即便是相对强势的 FOF 机构投资人，几千万上亿的投资额度，也 是要靠抢的。

不仅如此，业内行规是，如果是母基金投资人配置子基金，还能返还一部份管理费。然而， 这只基金不仅投资额度门坎极高，而且管理费丝毫没有折扣、六亲不认。

其彪悍程度，由此可见一斑。

后来，这个投资建议在过投决会时，被董事长否决了。理由是：这只基金规模扩张过度，有 风险。 当时， 这只基金在机构和个人客户的哄抢下， 这只私募基金正式发行时规模居然超过 20 亿，远远超过他们操作过的同策略基金。

这是重要的疑点，我却被品牌蒙住了双眼，没有看到。

后来的事，让我大跌眼镜、心碎不已。那只基金，后来净值腰斩，腰斩之后居然再次腰斩， 甚至一度由管理人自己出钱补仓。

如果你对私募领域稍有些了解，兴许我不说名字，你也知道它是谁。没错，同样的事件，你 在新闻上读到，和亲身经历过，真的会不一样。我们，作为母基金管理人，在中金所对面的 办公大楼，亲身经历了它的疯狂。

我们差点成为这市场的刀下冤魂。

万万没想到， 即便是曾经在市场上赚得盆满钵满、拿走上百亿的大佬级人物，仍然会亏成为了狗、 被市场吊打。 回想起来， 这次投资决策，几乎是和死神擦肩而过，不少个夜晚回想起那只基 金，我仍然会深深的自责、感到脊背阵阵发凉。

从那以后，我再也不相信金融机构所谓“品牌”、“名气”之类的东西。

从那以后， 凡是经过人群会萃的热闹地方， 看到被“疯抢”的商品， 或者是朋友圈里涌动的情绪， 我都会敬而远之。

从那之后，无论做什么决策，我都要求自己站在冰冷、理性的角度，杜绝一切情绪干扰，把 数据进行严格论证，直到逻辑上能够推导出 A+B=C 的结论时，再做决策。

3 最朴素的道理，往往最有效

一家企业的死掉，或者一家基金的垮掉，往往和性格相关。

尽管之前向来在投资领域，但真正对“做企业”这件事深有感触，还是在自己创业、做了优塾 这个项目之后。

以前，在二级市场摸爬滚打的我们，对一家企业的印象，不少时候就是一串数字代码、一段

滚动的行情。 直到现在自己创立一家公司， 才真正明白，你的任何一笔投资，都要把它看做 企业的产权，都要把这家企业看成是有性格的“活物”。

拥有这样的视角， 才干获得正确的洞察力，才干看清资本市场存在的真实意义。每一家企业， 其实就像人一样， 都有着它自己的性格特征。这种性格特征，不少时候，都体现在财务报表 的蛛丝马迹中。

自由现金流，在我看来，它是财务报表中最富有魅力的部份之一。这不是一个简单的数据， 而是一家公司“性格”的反映。

就像一个人一样，他是月光族(赚多少花多少)，还是负债族(入不敷出)，或者是节俭的储蓄 者(量入为出、不断储蓄积累) ，都体现在现金流的密码里。

在我们研究过的案例中，贝因美，便是典型一例。其实，在净利润浮现大幅亏损前很久，现 金流便已透露出它的“性格特征”。

做为价值投资者，在可选的几千家上市公司标的中，我们拒绝风格激进的“负债族”、谨慎观 察那些不懂积累的“月光族”，而对量入为出、节俭的储蓄者，我们发自内心欣赏。

投资这样的企业，也许略显乏味，但你的下行风险不会太大。而在月光族、负债族身上，往 往会因其激进的性格，引起日后的暴涨暴跌。

其实，我曾经也是这样的月光族、负债族。兴许正是因为在这样切身的财务经历，如今，我 们才真正懂得量入为出的稳健之道。 而这性格的变化， 也体现在公司的运营中。 我们会小心 翼翼的呵护现金流，控制团队人数、收款账期，同时，维持成本和收入的合理配比。

同时，我们也对二级市场中那些现金流持续为负、靠概念来支撑市值的所谓“成长股”心存警 惕，并且发自内心敬佩那些量入为出、小心翼翼地维护现金流的公司。

其实，这样的好公司， A 股有不少，比如海天味业、老板电器、片仔癀……他们都是纯粹的 价值投资标的，稳健、不张扬，很难成为概念炒作的对象。

但是，它们会活的更久。

4

最复杂的数据，往往藏着最简单的道理

设想一下一个有趣的场景，如果你是一位父亲，或者丈母娘。

当一个小伙子站在你面前，作为严苛的丈母娘，你第一个问题，应该是“做什么工作”(什么 行业，周期性还是非周期性，稳不稳定)，第

二个问题应该是“每月赚多少”(收入、利润、现金流)，第三个问题应该是“有什么家当”(资

产、负债) 。

这三个问题， 其实是投资分析的核心命题。筛选企业投资标的，逻辑和丈母娘挑选女婿相通。

作为丈母娘， 你的首要原则， 是筛选出“工作稳定、 收入有增长前景、 家底殷实、 诚实靠谱、 对股东认真负责”的女婿。 除此以外， 你还需要关注第四个问题“是否诚实靠谱” (财务报表有 没有猫腻、信息披露是否完善) 。

你必须从数据的相互对照、 勾稽印证入手， 剔除那些数据有水分的女婿候选人， 以免把女儿 嫁入狼窝。

一个典型的数据，比如收入。

你必须搞清晰，未来的女婿，他的收入是纸面收入，还是实实在在的现金流。这样一来，财 务报表中的“权责发生制”和“收付实现制”便不难理解。

简单的来说，“收付实现制”按照实际收到或者支付的货币资金确认收入和成本费用。现金流量 表，是这种核算原则下的财务报表。

而“权责发生制”，则是按照收益、费用是否归属本期为标准来确定收益、费用。利润表，是 按照这种原则反映经营成果。

正是因为这样的核心差别，不少企业成为“利润上的巨人”，却是“现金流上的矮子”。在权责 发生制下颜值很高、盈利颇丰的公司， 在收付实现制之下却可能是面目丑陋、一穷二白。也 正因如此，真正的价值投资者，往往会出于保守原则， 只相信实实在在的现金流，而不太相 信净利润。

如果你对女婿的人选更严苛一些，你还可以从现金流，上升到“自由现金流”的标准，去看看 他每年赚多少现金，又花掉多少现金。从价值投资的严苛标准出发，你会发现，整个 A 股 3000 多家公司，加之 IPO 排队的 500 多家公司，兴许只剩下 30 个符合要求的投资标的。

有人会问，就凭借这 30 家公司，能赚钱吗？

其实， 这个逻辑应该反过来思量：如果给你 30 家公司都赚不到钱， 那末给你 3000 家公司， 你就能赚钱吗？

可选标的数量，并非一个投资体系能否盈利的核心。

5 稳健的投资人，才干夜夜安枕

我们用买水果的场景，做个比喻。

就像一串葡萄，市场价在 8 到 12 块之间，当你遇到一家水果摊，标价 6 块 8，而质地和其 他地方差不多。这时，你自然应该多买一些。

而如果遇到同样的葡萄，标价 13 块到 15 块以上，你自然不应该去碰它，因为偏离内在价 值太多，太贵，甚至有“宰客”嫌疑。

格雷厄姆和巴菲特的价值投资理论， 其实和你买水果的逻辑没有本质区别。真正有价值的思 想往往很简单，只是，它简单到你不敢相信而已。否则，为什么格雷厄姆的价值投资思想已 经诞生 50 多年，但人们却还是习惯于追涨杀跌？

这其实是人性的又一个弱点：大众不喜欢理性冰冷的分析， 他们更愿意相信激情的煽动、 情 绪的发泄、品牌的背书、 盲目的跟风。 看看微信朋友圈里什么样的文章流传范围最广，你就 能明白这一点。

人们为什么愿意花 15 块钱买一串明显偏贵的葡萄？仅仅是因为他们相信会有人在 20 块接 盘！不仅散户如此，连专业的机构投资者，也不乏这样的想法。

资本市场迷雾重重，其实，剥开那些击鼓传花的游戏， 脱掉那些华丽的金融产品的外衣， 企 业能否赚钱，才是最终的核心。

无论 IPO 还是并购， 无论基金还是投行， 甚至是在金融衍生品领域， 尽管有不同的模式， 但 资本市场有史以来惟独一件事没变过：如果你的投资标的不赚钱，那你的投资看上去再夸姣， 最终也会一败涂地。

所以，无论采取哪种交易结构、无论身处哪个行业，无论你从事的领域是 PE 、IPO 、并购、 二级市场，标的资产好坏都是惟一的核心。

所有不能产生现金流的投资都是投机。顺着这个核心，才干到达投资的彼岸。

如果说投资这个行当，有什么东西可以被称为是基本功、和中国武术讲究马步、内劲一样， 需要平生钻研、精进，那末，财务分析便是这样的领域。

就像武侠中的剑宗温和宗， 招式只能横行一时， 而功底才干受益终身。 同样是 100 块钱， 有 人靠辛勤工作能赚到 100 快， 有人靠赌博能赚 100 块， 而有人靠欺诈、 贩毒、 贪污、 杀人同 样也能赚 100 块，甚至赚得更多。

资本市场上大多数的投机活动， 其实和赌博其实无异， 而对并购市场的深入研究， 更是让我 们震惊，一些所谓的“资本运作”、“资源对接”，其实最后往往演化成为了忽悠式重组、赤裸裸 的韭菜收割。不少财务舞弊手法，其实和贪污、欺诈性质无异。

每一个人都有自己的路， 自己的选择。作为价值投资者， 辛勤工作才是惟一选择， 我们用最严 苛的财务评价体系， 剔除那些垃圾企业。 而剩下的为数不多的几十家公司， 便是值得长期关 注的标的。

这次，我们将优塾的财务研究体系，浓缩成这套手册。其中的方法论，一是纵向分析，从营 收、毛利、净利、现金流、应收账款、存货等数据，分析波动异常；二是在三大财务报表之

间， 寻觅勾稽关系的漏洞。这套分析体系并非万能良药，但我们运用它，已经能够排除大多 数财务有漏洞的公司。

希翼大家都能变成严苛的丈母娘。 对自己手中的每一分钱， 都要像女儿出嫁一样心疼。 要把 上市公司的财报翻个底朝天，才干避免那些疯狂的财务粉饰、寡廉鲜耻的舞弊欺诈。

诚然，有时候投资确实靠一点点运气，但是大部份时候投资并非拍脑袋，需要你拥有较

强的财务报表分析能力并且能够独立分析。