股权分置改革后我国公司治理模式的选择

股权分置改革后我国公司治理模式的选择

[摘要]从公司治理的视角,比较股权分置改革前后的公司治理问题,借鉴西方公司治理中机构投资者积极治理主义的抬头,我国上市公司应顺应公司治理模式发展趋势,致力于构建由机构投资者参与的多个大股东相互制衡的公司治理模式。

[关键词]股权分置;股权结构;公司治理模式

股权分置是指沪深股市A股市场的上市公司股份按是否在证券交易所上市交易被人为地割裂为非流通股和流通股,是我国证券市场发展初期形成的制度性缺陷,严重影响和制约着上市公司治理结构的优化。2005年4月29日中国证监会启动的股权分置改革,旨在解决股权分置问题,为我国上市公司长远发展建立合理、有效的资本市场。股权分置改革的推进可望改善我国上市公司治理现状,更重要的是孕育了我国公司治理模式的基础,为公司治理模式的现实选择指明了方向。

一、股权分置时期我国公司治理的主要问题

(一)公司治理主体缺乏共同的利益基础

截至2005年4月底,我国上市公司总股本为7299.43亿股,其中国有股和法人股4652.95亿股,占上市总股本的63.74%,但不能上市流通。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础,非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减,流通股股东的利益关注点在于股价的变动。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在利益上的冲突。

(二)公司治理主体无力相互制衡

上市公司股权结构呈现出以国有股为主的“一股独大”局面。截止2005年5月股权分置改革前,我国上市公司总股本7466亿股,其中非流通股份4792亿股,占上市公司总股本的64%,国有股在非流通股中占75%。上市公司中普遍存在着单独或联合绝对控股的现象,而“独大”的一股大多是国有股,结果是行政权力与行政机制可以通过各种途径插手上市公司。

(三)公司治理机制运行乏力

监督机制方面,由于监事会形同虚设,加上许多公司董事会成员与经理人员重复任职,这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面。控制机制方面,由于国家投资主体不确定,所有者主体被不同的行政部门分隔开来,使得政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”,而另一方面则表现为产权上的“超弱控制”。结果是部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制,获取自身的利益,同时,又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。激励机制方面,虚拟股票、股票期权等长效的激励机制,尚处于试行与探索之中,公司给予经营者的报酬偏低,影响了经理人工作的积极性。

(四)公司治理目标模糊

股权分置下,作为上市公司重要债权人的商业银行无法参与公司治理,另外,我国公司虽有工会等组织,但事实上普通员工不能进入董事会、监事会,也无法参与公司治理。因此,我国公司治理虽是内部人控制严重,却没有形成德日企业以内部控制为主的利益相关者公司治理模式,而是趋向于英美股东至上公司治理模式。但由于我国上市公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善,虽以股东价值最大化为治理目标,却无法产生以外部治理为主的英美公司治理模式的高效率。

二、股权分置改革对上市公司治理的影响分析

(一)形成公司治理的共同利益基础

股权分置改革使市场逐步向全流通转变,非流通股和流通股的定价机制趋于统一,两者之间形成共同的利益基础,股票价格成为两者共同的价值判断标准,上市公司的经营目标也必然回到全体股东财富最大化。

(二)有助于优化公司治理的股权结构

股权分置改革试点的第一批、第二批共45 家上市公司,通过改革,其非流通股股东持股比例平均下降了10.4%。此外,2006年6月30日前已完成股权分置改革的915家上市公司中,绝大多数是以送股为基础,占总数的85%左右。可以看出,股权分置改革后,非流通股股东给予流通股股东的对价补偿中均含有一定比例的股份,股东之间的持有比例产生变化,非流通股比例均有不同程度的下降。预计,在我国全部上市公司通过股权分置改革后,流通股股东平均持股比例将上升 10%~15%。另一方面,国有股减持使得其他大股东持股比例上升。

(三)有助于发挥公司治理机制的作用

1.有助于强化监督机制的作用

一方面,股权分置改革使监事会的独立性加强。股权分置改革后,多元化的股权结构可以使监事会摆脱大股东和董事会的控制,依照法律和公司章程行使监事会职责, 可以真正起到监督的作用。另一方面,股权分置改革为强化市场化监督提供了可能。由于所有股东的利益趋向一致,股权流动性将显著加强,股东所持股份价值将主要体现在股票市值上。当上市公司股价低于实际价值,或者经营业绩不佳时,就有可能退市或引发并购,公司原有的董事会与经理层将会面临较大的市场压力,甚至有可能被置换,从而形成市场化的监督。

2.有助于建立和完善管理层激励机制

在股权分置改革过程中,许多上市公司实施股票期权激励计划,以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于:第一,根据证监会规定,未进行股权分置改革的上市公司,不能实施股权激励。在我国第二批股权分置试点公司中,就有7家公司公布了股权分置改革与股权激励相结合的方案。第二,股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来,从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。

(四)有助于机构投资者参与到公司治理中

股权分置改革以后,社保基金、保险公司、基金等一些机构投资者将更多地参与到公司治理中来。这是因为完善法人治理结构,提高上市公司治理效率是提升公司价值的有效战略手段;只有坚持价值投资理念,逐步参与公司治理,机构投资者才能摆脱在投资市场上的被动局面。通过实现信息互通、私下协商选择投资对象等各种方式积极参与到上市公司治理中去,监督公司决策,才可能使机构投资者获得长期的收益。

三、股权分置改革后上市公司治理问题分析

(一)公司治理主体间的利益之争依然存在

股权分置改革后,股价成为股东价值评判的共同标准。但是,这并不意味着所有股东的目标就一致了。首先是关联交易。股权分置改革后,因为股权分散化程度大大提高,而中小股东已失去分类表决机制的保护,相对控股股东更容易利用不平等的关联交易,将上市公司的优质资源转移到自己手里,使中小股东蒙受巨大损失。其次,如果大股东过于关注市场股价的涨跌,以股价涨跌为出发点来经营上市公司,则可能出现一系列更为严重的问题。如大股东根据股票价格的涨跌进行高抛低吸,如此一来,大股东就既有持股优势又有控制权优势。因此,股权分置改革虽然形成了非流通股股东与流通股股东之间共同的利益基础,却不能解决大小股东

之间的利益之争。

(二)公司治理中的内部人控制问题依然存在

股权分置改革可能会形成股权的高度分散,“内部人控制现象”会更突出。目前,虽然在制度上对流通权的非流通股上市流通做出了限制,但是从长期来看,会出现大股东减少股份持有量的高峰,中国股市将会走向股权高度分散的时代。股权分散化的最直接的影响是股东们无法在集体行动上达成一致意见;其次由于中小投资者更愿意选择“搭便车”,会弱化对公司经营者的监督,特别是存在大量的小股东时;最后,如果上市公司股权过于分散,实际控制权可能会从大股东转移到经营者手里,公司经理人的权力异常放大,会加重经理人利用职权对上市公司和股东利益的侵害,甚至会出现弱小的股东、强大的管理层的内部人控制局面。

(三)管理层激励机制中的代理问题依然存在

在现有的各种激励制度中,股权激励是相对较好的一种长期激励制度。从理论上讲,股权激励可以让外部股东与内部经理人价值取向趋同,从而使经理人能为公司勤勉工作,实现公司价值最大化。但是股权激励制度也有十分明显的缺点,那就是可能诱发经理人新的道德风险,安然事件就是明证。可见,股权激励并非想像中的那么完美,其负面效应不容忽视,代理问题依然存在。

四、我国上市公司治理模式的现实选择

从近些年国外的发展来看,尽管目前两大典型公司治理模式在股权结构、股东类型、内部治理结构、外部治理手段、激励机制、职工参与以及公司治理目标设计方面存在显著差别,但是由于经济全球化是不可阻挡的历史潮流,经济全球化促进了公司治理基础的一体化,经验证据及各国已经和正在进行的经济制度和法律制度的变革表明,两大典型公司治理模式在上述七个方面存在的显著差别正在逐步消除。未来的公司治理模式将逐步趋同于兼收二者优势的混合公司治理模式。在股权分置改革后,我国的股权结构逐步走向分散,大小股东利益之争的存在,需要保护中小股东利益;公司治理中的内部人控制问题和管理层激励机制问题则需要强化监督机制。实践证明,英美股东主导的公司治理模式在我国未能见成效,而在我国金融管制背景下也无法形成德日股权和债权共同治理的模式。我国公司治理目标应以股东主导为主,兼收利益相关者模式的共同治理思想。在股权分置改革后,上市公司股权结构的分散化有可能强化外部监督,但内部人控制的内部监督只能通过相对大股东之间的内部监督完成。随着在西方公司治理中机构投资者积极治理主义的抬头,以及我国机构投资者的迅速壮大,我国上市公司应顺应公司治理模式发展趋势,致力于构建由机构投资者参与的多个大股东相互制衡的公司治理模式。多个大股东的相互制衡,有望解决大小股东之间的利益之争,而大股东自身的特性则决定了大股东实施监督的积极性。

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