中国证券市场发展问题研究

中国证券市场发展问题研究

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目 录

一、引言 ........................................................................................................................................ 3 （一）选题背景 .................................................................................................................... 3

（二）选题目的及意义 ..................................................................................................... 3 （三）文献综述 ................................................................................................................... 4 （四）本文工作 ................................................................................................................... 5 二、中国证券市场发展历程及现存问题 ............................................................................. 5

（一）旧中国证券市场发展简史 ................................................................................... 5 （二）新中国的证券市场 ................................................................................................ 6 （三）我国证券市场存在的问题 ................................................................................ 12 三、美国证券市场发展历程与发展经验 .......................................................................... 16

（一）美国证券市场的建立(18世纪) ........................................................................ 16 （二）美国证券市场的早期发展(19世纪) ............................................................... 17 （三）美国证券市场近现代的飞速发展(19世纪末至今) ................................... 18 （四）美国证券市场的发展经验 ................................................................................ 23 四、推动我国证券市场发展的建议 .......................................................................... 26

（一）证券市场的发展要与生产力的发展同步 ..................................................... 27 （二）抓住重点行业，优先进行发展 ....................................................................... 27 （三）加快我国证券市场的国际化进程，逐步放松市场管制 ......................... 27 （四）发展多层次的证券市场，并不断提高上市公司质量 .............................. 28 （五）加大金融产品创新，大力发展机构投资者 ................................................ 28 （六）建立和完善中国证券市场的监管 .......................................................... 29

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一、引言

（一）选题背景

从1978年改革开放开始，中国的市场经济已经走过了30余年的历程。伴随着实体经济的发展，资本市场也随着不断的发展壮大。从19世纪80年始，中国的证券市场从幼稚逐步的走向成熟。虽然我国的证券市场用了20年的时间，走过了西方发达国家200多年的发展道路，但是这个过程必然不是一帆风顺的。正是有了各种各样的挫折，才会让我国的证券市场在摸索中不断的成长、成熟。从1984年中国第一支股票——飞乐音响的发行，到1990年上海证券交易所、1991年深圳证券交易所的成立，再到各种法律法规的完善，主板市场、三板市场、创业板市场、债券市场、基金市场以及金融衍生品的不断发展，中国证券市场正在不断的走向成熟。

2010年3月31日，融资融券试点业务走进了我国证券市场。时隔半月，2010年4月16日股指期货在中国金融期货交易所上市交易了，这是对我国单边市场和价格发现体系的第一次有效修正。就是在我国证券市场的不断改革与完善的大背景下，我们提出了本课题，以便对我国证券市场未来的发展提供合理的建议。

（二）选题目的及意义

从我国近代证券市场发展的20多年的历程来看，我们可以总结出，这个过程中经历了几次重大的股市灾难，这足矣说明我国证券市场的发展道路是坎坷崎岖的。而美国，它拥有着全球最大的金融市场。它作为全球证券市场的代表，对各国的证券市场都产生了或大或小的影响。然而，通过资料研究与考证，我们可以发现，美国的证券市场走过了200多年的发展道路期间，也有着大大小小的股

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市灾难。因此，任何国家的资本市场的发展都不可能是一帆风顺的。

本课题通过对中国证券市场和美国证券市场的描述比较，找出两个市场发展的共鸣之处，以便吸收国外先进的资本市场发展经验来丰富、完善我国的资本市场。笔者认为，当前我国证券市场正处于一个改革的关键阶段，通过充分的学习历史，找到相关的借鉴经验是非常必要的，也是非常急迫的。

（三）文献综述

1、关于中国证券市场的发展问题学者们进行了大量的研究

孙雪梅（2009年）在《中国证券市场发展史——中国改革开放历史的缩影》中，详细的介绍了中国证券市场自改革开放以来30年的发展历程。

郑思权、沈春明（2006年）在《中国证券市场现状及问题分析》中，以及吴园园、许东萍（2007年）在《中国证券市场存在的问题》中都有阐述中国证券市场存在以下问题：市场规模过小、市场投资品种有限、市场制度不健全、投资者教育有待提高、市场监管不完善等。

黄晨川（2003年）在《中国证券市场发展与思考》中，针对中国证券市场的发展问题，提出了以下几点建议和思考：应加快完善上市公司法人治理结构；证券市场制度有待创新；解决全流通问题仍是中国股市的一大重点；应大力发展机构投资者；进一步促进金融产品创新。刘泽仁、陶莹、潘春跃（2003年）在《论中国证券市场未来几年的发展方向》中提出了中国证券市场引入风险投资基金的重要性。

2、关于美国证券市场的发展问题，学者们做了如下一系列的研究 陈红（2006年）在《美国证券市场发展的历史演进》中详细介绍了美国证券市场200多年的发展历程。翁新辉（2003年）在《走进美国证券市场》中提出

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了通过对美国证券市场发展的经验，我们要正确的看待中国证券市场发展中存在的问题。

张烨（2008年）在《美国证券市场投资者保护立法的历史演进及对我国的启示》中指出：通过美国证券市场多年的发展经验可以看出证券市场立法的重要性。我国应该建立完备、灵活、有效的证券法律体系。于天军（2006年）在《中美证券市场比较分析》中提出：中国证券市场发展历程还很短暂，还是一个不成熟不完善的市场，缺乏国际沟通、交流和竞争，因此要在法律制度、市场体系、市场主体、市场监管等各个方面进行完善；同时，还应在其完善的过程中发挥重要的作用。

（四）本文工作

本文首先详细描述了中国证券市场的发展历程，通过发展的历程来得出其目前阶段存在的问题。其次，对美国的证券市场的发展历程进行简要描述，并得出其发展的经验。最后，通过借鉴美国证券市场的成功发展经验，来为我国证券市场的发展提供可行性的建议。

二、中国证券市场发展历程及现存问题

（一）旧中国证券市场发展简史

证券在我国属于舶来品，最早出现的股票是外商股票，最早出现的证券交易机构也是由外商开办的上海股份公所和上海众业公所。上市证券主要是外国公司股票和债券。从19世纪70年始，清洋务派在我国兴办工业，随着这些股份制企业的兴起，中国自己的股票、公司债券和证券市场便应运而生了。1872年设立的轮船招商局是我国第一家股份制企业。1914年北洋颁布的《证券交易所法》推动了证券交易所的建立。1917年，北洋批准上海证券交易所

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开设证券经营业务。1918年夏天成立的北平证券交易所是中国人自己创办的第一家证券交易所。1920年7月，上海证券物品交易所得到批准成立，是当时规模最大的证券交易所。此后，相继出现了上海华商证券交易所、青岛市物品证券交易所、天津市企业交易所等，逐渐形成了旧中国的证券市场。

（二）新中国的证券市场

20世纪70年代末期以来的中国经济改革大潮，推动了资本市场的重新萌生和发展。在过去的10多年间，中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展。回顾改革开放以来中国资本市场的发展，大致可以划分为3个阶段。

1．萌芽阶段（1978年—1987年）

1978年12月，以中国党第十一届三中全会的召开为标志，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。随着经济改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，新中国资本市场开始萌生。

在这一萌芽阶段的主要特征为：国家和企业开始试行以发行公债和企业债券的方式从社会筹措资金；证券市场平台开始搭建，以及企业开始股份制改革。

20世纪80年代初，若干小型国有和集体企业开始进行了多种多样的股份制尝试，开始出现股票这一新生事物。这一时期股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一般债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。

1981年7月，我国改变传统“既无外债、又无内债”的计划经济思想，重启国债发行，向社会筹集资金。1982年和1984年，企业债和金融债开始出现。这一筹资行为，为我国证券市场的形成和发展做出了两方面的贡献：一是国家和企

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业在宏观上促使了证券一级市场即发行市场的形成，二是为证券二级市场即流通市场准备了可供交易的商品。据不完全统计，截至1987年底，我国已发行的各类公债(包括国库券)和企业债券达1200亿元左右。此外，在上海、沈阳、深圳等地还有部分股份制试点企业向社会公开发行一定量的股票。

随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现，二级市场初步形成。伴随着一、二级市场的形成，证券经营机构的雏形开始出现。这样，萌芽状态的中国证券市场就逐步产生了。

总体上看，中国资本市场的萌生源自于中国经济转轨过程中企业和社会公众的内生需求。在发展初期，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。股票发行市场也一度出现过混乱。

2．形成和初步发展阶段（1988年—1998年）

这一阶段有二个明显的标志：一个是二级市场(即流通市场)的正式产生；另一个是证券市场的专业中介机构——证券公司的产生。

1987年9月，中国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立。1988年4月21日，国家正式批准1985年、l986年国库券上市交易，随后各类企业债务和部分企业股票相继上市。为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。证券公司的成立，促使并保证了我国证券市场的初步形成，它们不仅成为证券市场的中间机构，促使证券发行市场规范化运作，也促使着证券交易普及和繁荣。

1990年，国家允许在有条件的大城市建立证券交易所。1990年12月19日

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和1991年7月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所先后正式营业。同年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为新中国期货交易的实质性发端。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约——特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易的过渡。

1992年1—2月同志在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决的试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不会犯大错误。有人说股票是资本主义的，我们在上海、深圳先试验了一下，结果证明是成功的，看来资本主义有些东西，也可以拿过来用，即使错了也不要紧嘛!错了关闭就是，以后再开，哪有百分之百正确的事情。”[1]南方视察讲话后，中国确立经济改革的目标是建立社会主义市场经济。这成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市，中国证券市场在摸索中开始起步。

1992年10月，证券管理委员会（以下简称“证券委”）和中国成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。

1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。

1997年11月，中国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。

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1998年4月，证券委撤销，中国成为全国证券、期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券、期货市场监管。

中国成立后，推动了《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券、期货市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。

随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深证券交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债券、可转换债券、封闭式基金等。

伴随着全国性市场的形成和扩大，证券经营机构也得到快速发展。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。从1991年开始，出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称为“老基金”）。1997年11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，规范证券投资基金的发展。同时，对外开放进一步扩大，推出了人民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在我国、纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市。

至此，我国证券业在经过近10年的萌芽期后，随着我国金融业改革的不断深化、广大居民证券投资的不断增强和市场体系不断发展变化，逐渐开始发展壮大。证券交易市场的建立和证券公司的诞生标志着我国证券业和证券市场作为一个完整的行业结构和市场体系已经形成，并纳入金融业和金融市场的整体轨道。

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3．进一步规范和发展阶段（1998年至今）

在这个阶段，中国的基本国策为：完善社会主义市场经济和全面建设小康社会。随着经济改革的深入，国有和非国有股份公司不断进入资本市场。

1999年7月，我国《证券法》正式颁布并实施。这是新中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了资本市场的法律地位。

1998年为适应证券市场的发展，建立了集中统一监管，实施了“属地监管、职责明确、责任到人、相互配合”的辖区监管责任制，并初步建立了与地方协作的综合监管体系。

1999年伴随着商业银行降息、国有企业可以投资股票市场、券商自营证券可进行质押贷款这三大利好的出台，中国证券市场开始步入一个高速发展阶段。这一时期，面利好相对稳定，上市公司和投资者的数量同步增加，市场扩容加速，股市持续牛市。

2000年大牛市使证券投资成为大家所广泛接受的投资方式。但是，在证券市场高速发展的同时，“庄家”操纵股价、虚假信息等市场阴暗面也逐步加大，股市的泡沫迅速增加。因此，从2001年国有股减持开始，证券市场步入了“挤泡沫”的调整阶段。

2001年12月，中国加入世界贸易组织，中国经济走向全面开放，金融改革不断深化，资本市场的深度和广度日益扩大和拓展。

同时，2001年也是中国证券市场的监管年，中国在各证监局设立了稽核分支机构，并于2002年增设了专司操纵市场和内幕交易查处的机构。在这期间，中国集中力量查办了琼民源、银广夏、中科创业、德隆、科隆、南方证券、闽发证券等一批大案、要案，坚决打击各类违法违规行为，切实保护广

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大投资者的合法权益，维护“公开、公平、公正”的市场秩序。传统的依靠资金优势抬升股价、牟取暴利的操作手法逐步退出历史舞台，投资者操作趋向理性化，上市公司的基本面和公司诚信备受重视。

在这期间，资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从2001年开始，市场步入持续4年的调整阶段：股票指数大幅下挫；新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年全行业连续4年总体亏损。

这些问题产生的根源在于，早期的资本市场是通过全国试点发展起来的，必然会在制度、设施等方面存在缺陷。因此，一些在市场发展初期并不突出的问题，随着市场的发展壮大，逐步演变成市场进一步发展的障碍。主要问题有：上市公司改制不彻底、治理结构不完善；证券公司实力较弱、运作不规范；机构投资者规模小、类型少；市场产品结构不合理，缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹股、固定收益类产品和金融衍生产品；交易制度单一，缺乏有利于机构投资者避险的交易制度等。

为了积极推进资本市场改革开放和稳定发展，于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为资本市场新一轮改革和发展奠定了基础。2005年11月，修订后的《证券法》颁布，并于2006年1月1日起实施。2007年，为适应市场发展的需要，证券执法又进行了重大改革，建立了集中统一指挥的稽核。2007年新修订的《期货交易管理条例》发布实施；同年，《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处臵条例》正式发布实施；有关资本市场监管法规和部门规章也得到了相应的调整与完善。在加强资本市场法律法规建设的同时，主要包括实施股权分臵改革；通过完善上市公司监

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管、强化信息披露、规范公司治理、清欠违规占用上市公司资金等方式全面提高上市公司质量；对证券公司进行综合治理，进一步健全发行制度，大力发展机构投资者，改善投资者结构等。我国资本市场发生了一系列深刻的变化。

2006年，在众多历史遗留问题得到妥善解决、机构投资者迅速壮大、法律体系逐步完善的基础上，中国资本市场出现了一系列积极而深刻的变化。为充分发挥资本市场的功能，我国开始建设多层次资本市场体系，中小板市场和代办股份转让系统开始推出。可转换公司债券、银行信贷资产证券化产品、住房抵押贷款证券化产品、企业资产证券化产品、银行不良资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种出现，QFII、QDII、CDR等的实施，丰富了资本市场交易品种。

2007年末，沪、深市场总市值位列全球资本市场第三；2007年首次公开发行股票融资4595.79亿元，位列全球第一；日均交易量1903亿元，成为全球最为活跃的市场之一。[2]在市场规模和交易量成倍增长的情况下，交易结算系统和监管体系基本保持了平稳运行，未发生影响市场正常运行的异常事件。同时，债券市场得到初步发展，中国证券市场规模有所增加，市场交易规则逐步完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。期货市场开始恢复性增长。

2009年10月30日，创业板正式开始上市交易。2010年3月31日，融资融券试点正式推出，而股指期货也于4月16日推出了。中国资本市场持续了20年的单边市场已然成为历史，这对于中国的股市发展来说具有深远的意义。

（三）我国证券市场存在的问题

通过以上对中国证券市场20多年来的发展以及深入的分析，我们发现，中

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数据来源：《证券市场基础知识》，2009年。

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国的证券市场从无到有，从小到大，从混乱到有着广泛的监管保护，它在国民经济中发挥着越来越重要的作用。虽然我国的证券市场在这飞速发展的20年中发生了天翻地覆的变化，各个方面正在不断的完善，但是，它仍然存在很多的问题，仍需要未来市场的进一步完善来解决。

1．上市公司质量有待提高

目前，我国部分上市公司的质量不高突出表现在：公司治理结构不完善；公司盈利能力不强，对投资者回报不高；部分公司信息不透明，信息披露不及时、不真实、不准确、不完整；公司日常运作不规范，甚至从事违法违规活动，损害公司和投资者利益。这一问题的根源为：发行管理僵化、公司治理和管理水平落后、法治程度低下、退出机制不健全等。

2．证券市场对外开放有待加强

中国资本市场对外开放至少要达到以下三个目标，即：本土资本市场的强大、实体经济的强大和本土金融机构的强大。[3]因为强大的本土资本市场必然会带来实体经济的壮大，而强大的资本市场和强大的实体经济中，也必然会产生强大的本土金融产业与金融机构。通过国外证券市场的发展经验，我们知道，如果错失了资本市场改革、开放和发展的机遇，不仅会使实体经济受到强烈的冲击，而且也会使本土金融机构长期落后于国际一流水平。因此，我国证券市场应进一步完善对外开放，处理好对内开放和对外开放的关系，真正做到“以我为主、洋为中用”。

3．机构投资者有待进一步发展

目前我国证券市场的投资者以广大散户为主，机构投资者正在逐步发展成为

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该观点引自《股权分置改革后中国证券市场发展问题研究》，作者金利娟、吕海鸥、叶松，发表于《可以和产业》2008年第2期。

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市场的主体。但是，大力发展机构投资者，我们面临着以下的问题：如何继续壮大现有的，包括证券投资基金、商业保险基金、社保基金、QFII等机构投资者；如何发展新的，如私募基金、对冲基金等机构投资者；如何使国有资产管理者转变成为真正的机构投资者；如何加强对各类机构投资者投资资本市场的监控，有效防范投资机构的投资风险；如何建立健全对机构投资者主要股东的有效约束机制，保持机构运行的性和稳定性。因此，积极的开发机构投资者，让机构投资者成为证券市场的主体是我国证券市场发展的当务之急。

4．缺乏产品创新、制度创新、技术创新

创新是一个市场不断发展的动力，证券市场当然也不例外。目前，我国的证券市场的产品还比较单一，技术和制度也还需要不断的充实、完善。创新产品要包括权益类产品、固定收益类产品、金融衍生品、基金类产品等的全面创新。

同时，制度的不断完善才能带来中国证券市场的可持续发展。虽然目前我国证券市场的法律法规已经比较健全，股指期货、融资融券等创新业务也已经开始交易，但是，仍存在制度上的盲点，需要未来市场的发展过程中不断的完善。

我国证券市场的不断发展，迫切的需要支持证券业核心业务的信息系统进行扩容和升级换代。因此，技术创新也是个重要的问题。随着证券市场的发展和技术进步，以及网络在该市场的普及，市场的波动性和可控性可能会恶化，违规者利用新技术进行反监控的能力不断增强，违法违规行为的操作手法越来越多样化和隐蔽性，因此，更需要技术的创新来维持证券市场的稳定发展。

5．市场的监管仍需加强

证券市场必须要维护好广大投资者的利益才能稳定健康的发展。因此，我国证券市场要不断的加强上市公司的监管、证券公司的监管以及违法违规行为的监

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管。加强上市公司的监管，规范上市公司的合法合规性，避免“一股独大”的问题，避免控制人谋取私利以致损害投资者利益，加强上市公司的信息披露等问题。加强证券公司的监管，严格证券公司的准入标准，建立严格的券商风险控制体系，完善证券公司内部控制制度，加强对证券公司股东的管制等。加强违法违规行为的监管，避免利用并购重组等进行内幕交易，避免持股优势的大股东和高管人员利用信息不对称进行内幕交易，避免利用粉饰报表、虚假披露等手段进行市场操纵，避免大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送等违法违规行为的发生。

通过以上分析，在未来的发展道路中，我国证券市场的机遇和挑战并存，还需要不断的进行自身的创新和完善，逐步在世界经济中占据牢固的核心地位。

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三、美国证券市场发展历程与发展经验

美国作为一个移家，其证券市场产生并不是最早的。但是，19世纪末以来，随着美国经济迅速崛起并成为世界经济第一强国，美国证券市场也发展成为世界上规模最大的证券市场。特别是20世纪80年代以后，在第四次产业——信息通讯科技和经济全球化的推动下，美国证券市场更是发展成为自动化和国际化程度最高、流动性最强的证券市场。虽然伴随着重重的光环，但是美国证券市场的发展并不是一帆风顺的，下面我们来简述一下美国证券市场200多年的发展历史。

（一）美国证券市场的建立(18世纪)

美国最早的证券交易可以追溯到1725年的商品拍卖市场，但是，在美国前后还没有专业化的金融市场和证券组织机构，也没有专业化的证券交易经纪人。

美国证券交易的初次繁荣始于联邦成立时发行的战争债券。17年，首任总统华盛顿决定签发价值8000万美元的债券，用以支付战争带来的费用。这项巨额债券通过大量的经纪人进行的发行。证券交易首先从费城、纽约开始，其后向芝加哥、波士顿等大城市蔓延。1790年成立了美国第一个证券交易所——费城证券交易所。

在美国最早的证券交易参与者中最多的是商人和拍卖师，而不是经纪人。直到1790年的债券投机风潮后，商品交易者和证券经纪人才开始分化。1792

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年5月17日，24名经纪人签名通过了一份可视为纽约交易所历史上第一部章程的协定——《梧桐树协定》，并定出了交易佣金的最低标准及其他交易条款。室内交易始于1793年，证券交易从“梧桐树”下搬进华尔街一家叫“汤迪”的咖啡馆。1817年3月8号纽约经纪人成立了正式的经纪人联合会，并制定了具体章程，选出了执行官，同时选定华尔街40号作为固定场所。后又几经迁址，直到1863年才搬到现址，并更名为纽约证券交易所。

（二）美国证券市场的早期发展(19世纪)

从18世纪末开始直到19世纪30年代以前，美国证券市场都处于持续低迷状态，生意最惨淡的时候一天只有两只股票成交，成交量仅3470美元。不过，此后到19世纪末，随着美国的西部开发和工业化的进展，证券市场又出现了几次高潮。

1．19世纪30年代的铁路热潮

1830年美国发行了最早的铁路股。紧接着，铁路、银行、运河及公路公司争相来纽约交易所上市。据1835年《纽约晚邮报》资料，当时在纽约交易股票共96种，其中包括36家银行、12家铁路公司、32家保险公司和7家石油、煤炭和运河公司。到1838年，总计发行了1.75亿美元的股票。在19世纪30年代中期掀起的经济投机中，银行大量放贷给房地产业，同时欧洲投机资金流入，造成房价、地价猛涨，数月之内很多铁路和运河类股价也翻了2到3倍。这一轮泡沫最终因1836年的粮食欠收及次年的地价暴跌而破灭，直到19世纪40年代，由于电讯业起步，纽约交易所才渐渐恢复过来。

2．19世纪50年代的淘金热潮

19世纪50年代早期，大量财富从加利福尼亚的金矿涌来，又一次投机疯狂

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开始。这次矿业和铁路股票成为热门货。到18年，美国各类公司的证券发行总额达到11.78亿美元。银行的放贷和透支再一次助长了投机，1500美元的保证金可以透支交易10万至30万美元。狂热历时1年多后，伦敦突然开始抛售美国股票，接着银行收回放贷，市场瞬间崩溃。

3．19世纪60年代南北战争期间的黄金投机和债券发行

美国的南北战争令证券市场掀起了一次空前的投机热，证券、黄金、商品交易空前活跃。战争期间，南部联盟和北部联盟都发行了大量债券，各州和州银行也发行了债券，因此造成了严重的通货膨胀，当时的1美元现钞只相当于原来的35分。当拒赎钞票后，带来了疯狂的黄金抢购。直到1869年9月，宣布卖出黄金，金交所内金价才开始狂跌。战争期间至少有四家交易所运营，纽约交易所也从此得名。

4．19世纪70年代后的西部开发热潮

19世纪70年代，随着工业化进展，西部大开发、铁路建设、制造业的发展以及公司数量的增加和公司组织形式的变化，大大刺激了证券业的发展。电话系统将交易所与场外机构紧密联系在一起，无形中扩大了交易。此时，纽约交易所的会员增加到1060个。经协议，交易席位和会员资格不再继续增加，只能通过个人之间买卖获得。交易所制定了新的章程，一个集执行、立法、司法职能于一身的管理委员会成立。铁路引起的繁荣因Jay Cooke公司和北方太平洋铁路公司前身的经营失败而于1873年突然停止，经济陷入严重衰退。这次危机使40000多家企业倒闭，300万工人失业，同时，纽约交易所的57个交易会员和一些大公司也应声而倒。惊慌笼罩华尔街，交易所甚至被迫关门，此后几年交易都很萧条。

（三）美国证券市场近现代的飞速发展(19世纪末至今)

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19世纪末，美国证券市场开始飞速发展。1870年美国在纽约和伦敦两家交易所上市的股票总数分别只有27家和9家，发展到1900年，这个数字已经大幅增加到273家和135家。19世纪末期至今，美国证券市场根据起伏可以将其划分为以下几大周期：

1．第一次周期(19世纪末到20世纪初)

19世纪末，由于金融业与垄断企业的联合，美国诞生了一批新兴的金融巨头，他们出身于铁路家、银行家和工业家，如摩根家族、洛克菲勒家族、卡耐基家族等。

19世纪80年代后，美国证券业出现了新的繁荣，纽约交易所的年交易量由16年的5700万股上升到1901年的265亿股，债券交易量同期从3.94亿元增至10亿元。在此期间，美国股市虽也曾因13年严重衰退而出现下挫，但整个经济仍在快速发展中，股市也是振荡向上的。1900年7月到1901年6月短短11个月，市盈率突然增长43%。不久，美国股市开始盘旋下降。在经历了1903年，特别是1907年的严重衰退后，股市下降速度加快。

1914年，在第一次世界大战前夕，欧洲投资者持续抛售股票以换取黄金保值。7月31日伦敦股指急跌，为防止外国资金撒出引发美国股票市场崩盘，纽约交易所不得不做出无限期休市的决定。而在第一次世界大战中，美国在经济和贸易方面赶上了千载难逢的机遇，战争刺激了证券市场，当时人们争相购买债券，投资者也迅速的增加。危机战争加快了美国联邦储备银行体系的建立，《联邦储备法》于1913年正式生效。但在1920—1921年的衰退中，股价降到了新低点。

2．第二次周期(20世纪20年代中开始)

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在经历了1920—1921年短暂而严重的衰退后，美国垄断公司利用几百亿美元的战争利润，大规模地更新固定资产和扩大生产，股票也随之迅速上涨。资本市场上新发行股票由1921年的1822支增加到1929年的17支；1921年新股票发行只占市场发行总量的15% ，1929年却占到62%；上市股票的总市值也从1925年的217亿美元，增至1929年9月的7亿；道•琼斯工业指数在1921年低位时只有63.90点，1929年9月道指达到最高点386.1，是1921年低点时的6倍，股价大大偏离了实际价值。投资者逐渐失去理智,宽松的信贷条件也助长了投机狂潮。[4]

随着生产与消费矛盾的激化，证券市场变得异常脆弱，信心开始动摇。从1929年10月下旬开始，道•琼斯工业指数劲跌，到该月末抛售股票已达到不计价格的程度。从1930年5月到1932年11月，股市连续出现了6次暴跌。道•琼斯指数1932年7月最低跌至40.92点，相比1929年最高点386.1点下跌%。市场总值从高点时的7亿美元跌至156亿美元。此后,美国熊市足足持续了五年之久，许多银行纷纷倒闭，而美国经济遭到破坏的严重程度在历史上也是空前的。[5]

1929年以前，美国奉行的是经济自由主义，在大危机的背景下，国家直接干预的要求成为必然。1933年罗斯福宣布实行“新政”，借助国家干预措施来拯救濒临崩溃边缘的美国经济。四部重要的联邦法律在此期间出台：1933年的《银行业法案》、1933年的《证券法案》、1934年的《证券交易所法案》、1935年的《公用设施公司法案》。一系列“新政”对缓和经济危机起了一定作用，但不久又发生了衰退，美国股市一直在低谷中徘徊。

3．第三次周期(20世纪50——60年代)

[4][5]

数据来源于《美国证券市场发展的历史演进》，作者陈红，2006年。 数据来源于《美国证券市场发展的历史演进》，作者陈红，2006年。

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美国在战争中大发“战争财”，并且战后本国和其他国家对资本和商品的需求非常强烈，这些都为美国经济的发展提供了巨大的需求推动，使经济保持平稳上升。进入20世纪50年代后，美国经济发展进入一个较为迅速的时期，尤其是1961—1969年，美国经济进入9年的繁华时期，GNP平均年增长达4.34%，美国证券市场也随之迎来有史以来最长的牛市，历时整个50年代和60年代。从1950年起，证券市场先经历了一个缓进高潮，19年道指突破1929年高峰。60年代，因经济向好，美国证券市场出现了长达106个月的经济扩张期。乐观情绪鼓励着投资，股市投机气氛日渐浓厚。1973年12月，美国因石油危机而引发严重经济衰退，进入了长达10年的经济“滞胀”。道指从1973年的1050点左右的高峰跌到1974年底570点的谷底，跌幅达45%左右。这是进入20世纪后美国第三次股市周期的终结。[6]

4．第四次周期(20世纪80年代)

1981年里根上台后提出的《经济复兴计划》。经济从1982年底走出衰退，1983—1988年年均增长3.9%，保持了73个月较快增长，到80年代中美国己走出了滞胀。经济的持续上升带动了股市的新的繁荣。

1982年中期新一轮牛市启动，1987年8月见顶于2746．65点，比1982年8月的最低点776．8点上升了25倍。股市的这种异常繁荣主要是非理性投机在其中起了重要作用。1987年10月19日是美国股市的黑色星期一，道•琼斯工业平均指数单日下跌508点，跌幅达22.6%。股市暴跌后，采取了一些措施，继续实施膨胀性财政；加强与西方国家的协调；加强美国证券市场管理等。一直到1988年下半年道指才重新站稳2000点并拾级而上，19年8月以后几次

[6]

数据来源于《美国证券市场发展的历史演进》，作者陈红，2006年。

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上冲1987年的制高点并获突破。

5．第五次周期(90年代以来的“新经济”时期)

“海湾战争”初期，由于担心再次爆发石油危机，美国消费者信心下跌，美国经济从1990年夏天开始衰退，8月股市出现崩盘，两个月就下跌了30%。但“海湾战争”的胜利提高了美国的威望，美国经济于1991年3月走出衰退，1992—1995年的年均增长为3.1%，1996—2000年五年年均增长达4%，走出二次大战后最长的一次持续120个月的增长期，构成高增长、低通胀、低失业率的“新经济”时期。这次经济长周期的形成，与80年代中后期从美国开始的以微电子技术为核心的第四次科技密切相关。同时，1993年克林顿上台后采取的财政、货币、科技、产业和贸易，也有利于当时的经济和技术发展。随着美国经济的持续增长，美国股票市场也走上了十年的大牛市之路。

90年代中期开始在各种理性的和非理性的、经济的和非经济的因素推动下，2000年3月美国股票市场攀升到顶峰，纳指最高达5132.52点，道指最高达11119.9点。泡沫的破裂只是迟早问题。就在股指升到历史新位不久后，首先是纳指出现持续巨幅下跌，到2000年年底己跌至2470点。受纳指惨跌的影响，道指也开始下跌，2001年3月美国经济进入衰退后，道指出现明显下挫。而且此后发生的一连串事情，如“9.11”事件、2001年的财务丑闻及信任危机、“倒萨战争”，都使美国经济和股市复苏缓慢。

“9〃11事件”发生以后，美国经济增长放缓。为了刺激经济增长，美联储连续13次降息，逐次调低到1%。此举虽然对经济增长起到了刺激作用，但其副作用也不容忽视。一方面，实际利率过低令国内信贷尤其是房地产贷款膨胀，增加了美元供给；另一方面，低利率令美元贬值，为全球流动性泛滥埋下隐患。2003

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年底，道指很快重上10000点，2005年底再次逼向11000点。2006年5月9日，收于110点，离历史最高点位11723点仅一步之遥。但是，次贷危机也随之到来。

2007年3月13日美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司濒临破产的消息使纽约股市首次因次级抵押贷款市场危机遭到重创。不过投资者当时并未意识到危机的严重性，股市很快重拾上升。2007年6月，因美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只基金因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损，纽约股市再次大跌。2007年8月9日，法国巴黎银行宣布暂停旗下三只涉足美国房贷业务的基金的交易，次贷危机全面爆发。一场次贷危机最终导致了全球的经济危机，全球的资本市场也随之进入萧条。

进入2009年后，全球经济逐步走向好转。2009年3月，道•琼斯指数从最近11年的最低点开始上涨，到2010年初，道指高点累计上涨近65%。未来美国证券市场的走势如何，我们也无法预计。但是，美国作为全球最大的证券市场，其对全球经济的影响都将是深远的。

（四）美国证券市场的发展经验 1．证券市场多层次发展

通过了解美国的证券市场，我们可以知道，美国有着多层次的证券市场，不仅有着全国性的证券交易所，也有着区域性的证券交易所。美国的四个全国性的证券交易所有：纽约证券交易所（NYSE）、全美证券交易所（AMEX）、纳斯达克市场（NASDAQ）和招示板[7]市场（OTCBB）。区域性的证券交易所有：费城证券交易所（PHSE）、太平洋证券交易所（PASE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、

[7]

招式板：场外交易(或柜台交易)市场行情公告板(或电子公告板)。

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中西部证券交易所（MWSE）以及芝加哥期权交易所（CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE）等。

有了这样丰富的证券交易所，为股份公司上市提供了很多的便利。股份公司无论规模大小，在投资银行的支持下，均有上市融资的机会。同时，美国没有货币管制，美元进出美国自由，且鼓励外国公司参与投资行为，因此，美国成为了世界金融之都。

2．资金供应充沛、流通性好

在美国，有着数量巨大、规模各异的基金、机构和个人投资者，他们根据各自的要求和目的在不同的市场寻找不同的投资目标。他们为美国证券市场提供了世界上最庞大的资金基础，从而使美国证券市场的交易十分活跃，融资及并购活动非常频繁。

3．融资渠道非常自由

在美国，管制比较少，上市公司可以随时发行新股融资。发行时间与频率没有，通常由董事会决定，并向证券监管部门上报。通常如果监管部门在20天内没有回复，则上报材料自动生效。如监管部门提出问题，则回答其问题。通常监管部门有30天的必须答复时间下限。当公司股票价格达到5美元以上时，上市公司股东通常可将其持有的股票拿到银行抵押，直接获得现金贷款。上市公司还可以向公众发行债券融资。多种多样的融资渠道也促进了美国证券市场的繁荣。

4．管理层个人利益最大化

在美国，公司管理层可以直接持有公司股权或拥有公司期权。因此，公司的管理者和广大的股东的利益是一样的，这必然会让管理者更好的管理公司，促进

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公司发展的同时也实现了个人的利益。同时，美国上市公司的股票是全部流通的，因此，拥有股票就视同拥有了现金。

5．交易方式灵活多样

美国的证券市场没有涨停板的，股票可随时买卖。股市自上午9：00至下午4：00，连续进行，中间无休息。4：00后有些证券公司提供场外电子交易，直到晚上7：00。多种多样的交易方式促进了市场的流动性，也促进了市场规模的不断扩大。

6．投资产品非常丰富

美国的证券市场的投资产品非常的丰富，有证券和股指（如道•琼斯指数、标准普尔500指数等）的现货、证券和股指的期货及期权、可转换债券、信托凭证（ADRs）等品种。投资者不仅可以进行各类品种的单独投资，还可以进行它们之间的套利交易，避免因各类投资者行为趋同而造成市场单边运行，出现暴涨暴跌的局面，使得证券市场更加的稳定。

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四、推动我国证券市场发展的建议

通过对中美两国证券市场的发展历史和现状分析，我们可以看出，美国证券市场是一个多层次的、多交易中心的、松散耦合的市场，证券的上市和交易地点没有必然的联系；而我国的证券市场则是纵向划分，市场结构和客户资源等方面比较单一。在监管方面，美国证券市场的核心理念是建立一个公平、有序竞争和保护投资者的市场环境，而不对市场应该采用什么样的交易模式或是产品进行干预；而我国的证券市场与美国相比，一方面监管过严，对交易模式和产品方面干预过多，束缚了市场的创新，另一方面又监管不力，对违反市场规则的行为处罚不够严厉，不能有效的保护投资者。因此，美国证券市场的发展史应该对完善我国证券市场带来启示。通过比较分析，我国证券市场应该深刻的发现自身与发达国家的差距并不断的改善提高自身的竞争力。

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（一）证券市场的发展要与生产力的发展同步

我国证券市场的发展和完善必须要建立在生产力、商品经济、信用经济大发展，尤其是现代股份公司企业大发展的基础之上，这样才能给市场带来平衡，才能使市场稳定的发展。

从美国证券市场的发展历程我们可以看出，美国证券市场的飞速发展正式建立在了经济的高速发展的基础上的，经济第一成为了美国证券市场成为全球金融中心的基石。

（二）抓住重点行业，优先进行发展

美国证券市场的发展史表明，美国的铁路乃至整个经济的迅猛发展都得益于铁路运输、钢铁、机械制造行业的股份化。而中国证券市场实行股份制改造和经营的企业大多为商业、加工行业、贸易企业，这些部门并非整个经济发展急需的产业，国民经济急需发展的是能源、交通、原材料产业。因此，我们应该学习美国的成功经验，选准股份制改造的方向，率先在铁路、公路、航运、钢铁、通讯、化工、能源等关系国计民生的行业中进行股份制改造，加快这些行业和部门的发展，并通过证券市场的杠杆作用，推动整个国家经济的快速发展。

（三）加快我国证券市场的国际化进程，逐步放松市场管制

从美国的证券市场发展史我们可以看出，美国之所以能成为世界第一经济强国源自于其经济的国际化。美国之所以能够如此迅速的进行国际化发展的原因为：首先，美国对证券市场的极少，通过取消外汇管制和取消预扣税等消除了国际化的障碍。其次，美国证券市场是提供发行和上市方式最多的证券市场。最后，美国证券市场的开放度与其移民特点有关，其作为移家具有的历史、

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本质和民族心理决定了美国经济及证券市场的开放性。[8]关于第三点，是美国证券市场独有的特征，因此，我们无从借鉴。但是，对于第一点和第二点，我们应该将其与我国的具体国情相结合，逐步放开我国资本市场的管制。加之我国加入了WTO，我们不仅要向国际打开商品市场的大门，也应该开放资本市场。因为很多国家证券市场发展的经验告诉我们，如果不适时的进行资本市场的开放，可能会阻碍经济的发展。

（四）发展多层次的证券市场，并不断提高上市公司质量

美国证券市场之所以能够如此飞速的发展，关键在于其市场层次的多样化。它有着功能各异的全国交易所和区域交易所。这样，各种企业都可以通过投资银行的支持进行上市融资，加快了企业发展的同时也完善了证券市场。如：纽约证券交易所、全美证券交易所等，对上市公司的要求非常的高；而纳斯达克证券交易所则针对中小企业等。

在我国，市场层次正在逐步的完善，我们有着主板市场、三板市场、创业板市场、债券市场、基金市场等，市场层次比较完善。但是，我国很多上市企业的质量不高，加之市场投机非常严重，导致广大投资者蒙受损失。有了完善的市场层次而没有质量过硬的企业仍然是不够的。因此，我们应该加大上市公司的治理力度，同时关注的完善非上市公司的质量，鼓励质量过硬的企业进行上市。

（五）加大金融产品创新，大力发展机构投资者

通过美国证券市场的发展经验，我们可以了解到，目前在美国有着丰富多彩的投资品种，能适应不同投资者的不同需求。同时，在美国，对于个人投资者来说，基金的地位要远远的高于股票，因为其是专家理财，操作简便，同时可以有

[8]

该观点引自优秀硕士毕业论文《中国证券市场的发展道路选择》第17-18页，作者李银华，湘潭大学，2002年。

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效控制风险，并获取适当收益的一种金融工具。因此，我国应该开发多种多样的金融产品，同时大力发展基金产业。

根据“二八”法则，机构投资者在证券市场的地位非常的重要，因此，我们应该逐步扭转我国证券市场个人散户为主的局面，让机构投资者真正的成为市场的主导力量。

在美国风险投资基金也是一种主导的基金品种，其又称为产业投资基金。证券投资基金与风险投资基金的不同在于是否长期直接投资实体经济中的产业。风险投资基金除具有投资基金的一般共有的优点外，为了解决直接投资实业的风险控制问题，设计了理财专家直接控制被投资企业的制度安排，从而切实解决了融投资过程中的信息不对称问题；同时，风险投资基金充分体现了风险与收益对称的原则。因此，在我国也可以尝试着发展一下风险基金和其相应的可转换基金[9]。未来相当长的一段时间内，我国会有很多的投资金额巨大、投资周期长的大型公共工程、大型自然资源开发和经营的项目需要融资，设立大型基金显得非常的必要。

（六）建立和完善中国证券市场的监管

在美国这样的成熟市场中，上市公司、中介机构和投资者素质较高，投资者入市主要为了分红，而不是短期投机赚取差价。同时，整个市场非常透明和规范，法制体系完善，市场监管非常有效，并且国际化水平非常高。这些国家的证券市场不仅吸引世界各国的优秀企业到其各类交易所上市，同时由于其市场的高度开放性，也吸引了世界各地的投资者到其证券市场进行投资。通过借鉴美国证券市场的经验，我们可以得出：我国证券市场要想长期可持续发展，规范监管已

[9]

相应的可转换基金：具有投资基金的基本属性——投资者联合投资、专家理财、收益共享、风险公担，同时投资者在基金存续期享有按期获得基金承诺的收益之外，允许在基金终止期，将基金按比例转换成与基金投资有关的项目、工程、公司而发行的股票（普通股或优先股）。

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经成为必经之路，而且是重中之重。

虽然近些年，我国的证券市场在法律法规和监管方面已经在逐步完善，但是必然还会存在很多的空缺或者是对某些行为的立法产生瓶颈，因此这条规范化的道路还有很长的路要走。我们需要运用相关的法律法规对全行业进行一次拉网的整顿，净化市场的经营环境。同时要不断加强行业自律，逐步完善相关的法律法规。但是，我们在规范的同时也必须要意识到整个市场的承受能力和承受限度，如果一味加大监管和规范的力度，则很可能会急功近利，给市场发展带来很大的创伤。

五、结束语

通过对中国证券市场的历史回顾和对美国证券市场从幼稚走向高度成熟的历史的回顾，我们可以知道，证券市场是市场经济发展的产物，是伴随各个时期的政治经济发展的需要逐渐成熟起来的。世界上任何一个国家的证券市场的发展都是不断摸索着前进的，都是解决旧问题、产生新问题的发展模式。任何一个国家的证券市场都是实体经济的“晴雨表”，证券市场信息往往要提前于实体经济。任何一个国家，影响证券市场的因素都是多种多样的，有系统性的也有非系统性的，有理性的也有非理性的，这是任何一个证券市场发展的必然。任何一个国家的证券市场的法律法规、市场监管都不是一成不变的，而是随着证券市场的发展、金融工具的不断创新而不断的更新完善的。任何一个证券市场从幼稚走向成熟必将经历一番波折和市场的几次大起大跌，这都是市场的客观规律决定的。任何一个市场要想不断的强大，在世界经济中占据一席之地，都要不断的进行金融创新、技术创新和监管创新，同时要很好的把握机遇，正确的应对挑战，一次市场的错误定位，一次小小的决策失误，很有可能带来连锁的经济障碍。

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中国的证券市场经过20多年的发展，经历过很多的挫折，也带来的很大的成长。在以后的发展中，证券市场的国际化的竞争必然会越来越激烈，因此，中国证券市场要想在国际竞争中占据优势，就必须要定位于发展成熟的证券市场，发展自我、规范自我，保护投资者权益，建立公开、透明、健康的证券市场，进行公开、公正、公平的交易，以保证证券市场有序、高效、稳健的运作，同时不断的在产品、技术等方面进行创新，才能永远保持证券市场的青春活力。

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