宝钢股份长期投资与融资安排案例

【学习目的】

了解企业长期投资规划与融资安排等资本预算的基本问题，熟知公期投资取决于公司战略并决定公司的长期盈利能力；把握长期投资与融资决策、风险控制、自由现金流量的内在逻辑。

【案例资料】

（一）上海宝钢股份公司概况

宝山钢铁股份有限公司（简称宝钢股份），法定代表人徐乐江，上海证券交易所上市，股票代码600019。母公司上海宝钢集团公司（以下简称宝钢）是国家授权投资机构和国家控股公司，主要经营授权范围内的国有资产，并开展有关业务：钢铁冶炼、冶金矿产、化工（危险品除外）、电力、码头、仓储、运输与钢铁相关的业务以及技术开发、技术转让、技术服务和技术管理咨询服务、经批准的进出口业务、国内外贸易（除专项规定）、商品及技术的进出口服务。宝钢股份的国有股权结构如下所示。

国有资产监督管理委员会100%→宝钢集团有限公司78.32%→宝山钢铁股份有限公司

图1 宝钢股份国有股权示意图

2006年，宝钢股份产品销量、销售收入、利润均创下历史新高：商品坯才销量2140.49万吨，同比增长13.95%；实现销售收入1577.91亿元，同比增长24.63%；实现利润总额190.08亿元，同比增长3.81%；实现净利润130.10亿元，同比增长2.72%。同时在全国科学技术大会上，《宝钢高等级汽车板品种、生产及使用技术的研究》项目荣获国家科学进步奖一等奖。宝钢股份以在行业领先、诚信守法、人本精神、绿色环保、回馈社会等五方面的突出成绩，获得由《中国新闻周刊》杂志社主办评选的2005年度“最具责任感企业”奖项榜首。此外，同年10月，“宝钢”品牌荣登“2006中国十大世界影响力品牌”、“2006世界市场中国（钢铁）十大年度品牌”榜；12月，宝钢股份标准普尔信用等级从“BBB+”提升至“A-”，“展望稳定”，评级结果调升。

公司三届五次董事会已批准了公司的新一轮规划，依据规划：到2012年，公司钢铁产能将达到5000万吨级以上，销售收入大幅提升，建成品种规格齐全、产品系列配套、以精品钢材为核心的钢铁生产基地，提升战略产品的综合竞争力，在规模和产品上保持国内领头羊地位。我们将更好、更快的实施新一轮跨越式发展战略，增强责任感和使命感，努力开拓新的成长空间，提升公司在国内、国际市场上的控制力、产业链影响力、行业带动力。未来，宝钢股份将进一步贯彻落实科学发展观，坚持走新型工业化道路，追求企业长期持续的健康发展，为股东、用户、员工、供应商以及社会创造更多价值。

本案例分析主要利用公司理财中的资本预算原理，依据公司公开披露的资料，聚焦关注宝钢股份2003年至2006年四年里的长期投资、长期融资及其财务结果。

（二）宝钢股份2004年—2007年募集资金的投向情况

宝钢股份近四年的募集资金投向如表1所示。

表1 宝钢近四年的募集资金投向（单位/万元） 公告日期 计划投资金额 项目简介 2007-4-26 36200 公司收购宝钢集团上海钢管公司的钢管主业资产及相关负债 2005-4-15 929490 用增发募集投资929490万元收购一钢资产及业务 2005-4-15 229663 用增发募集投资229663万元收购五钢资产及业务 2005-4-15 23792 用增发募集投资23792万元收购钢研所的资产及业务 2005-4-15 8025 用增发募集投资8025万元收购梅钢74.01%股份 2005-4-15 104 用增发募集投资104万元收购梅山房地产 2005-4-15 371327 用增发募集投资371327万元收购宝钢国际100%的股权 2005-4-15 176158 用增发募集投资176158万元收购宝新%的股权 2005-4-15 251472 用增发募集投资251472万元收购宝钢化工100%的股权 2005-4-15 220 用增发募集投资220万元收购宝信57.22%的股份 2005-4-15 60947 用增发募集投资60947万元收购海外公司股权 2005-4-15 123048 用增发募集投资123048万元收购马季山港区资产及业务 2004-8-12 3283 偿还银行贷款和补充流动资金 2004-8-12 253167 收购并投资建设集团公司的热镀锌及电镀锌生产线项目 2004-8-12 101336 改造汽车用板生产设备系统 2004-8-12 46000 冷轧厂增建热轧酸洗板产品及其精整配套工程 2004-8-12 39800 一炼钢增建2号RH真空脱气装置 2004-8-12 1791600 收购集团公司部分三期工程 2003-12-24 150000 与日本企业设立宝钢新日铁汽车板合资公司，各出资15亿元 2003-7-22 12150 出资设立生产激光拼焊板公司，合资各方投入资本金1.215亿元 （三）2003—2006年非募集资金项目投资情况

2003年中：（1）共完成技改与基建项目投资49、73亿元。1800毫米冷轧带钢工程、宽厚板轧机和配套连铸工程进展顺利，设备基础基本完工，厂房钢结构安装大部分完工，行车安装调试完工，已经或即将开始设备安装；2BF异地大修工程按期开工，目前正在框架安装和炉壳预组装。已经实质性启动冷轧增建3号彩图机组，电厂2号机组增设烟气脱硫装置，1号、2号烧结机扩容等项目；冷轧增设脱脂机组改造、1550毫米冷轧硅钢提速改造（第一阶段）、2050热轧扎线过程计算机改造、能源部2号空分改造、初轧三电系统改造和3号烧结机扩容等一批项目已经建成投运；炼钢增设转炉脱磷项目已进入设备优化调试。（2）2003年10月31日，公司收购益昌薄板90%股权、鲁宝钢管79.82%股权和集团公司部分资产，交易价格合计19.20亿元。（3）公司与Arbed、上海大众联合发展有限公司和宝钢国际联合组建上海宝钢阿赛洛激光拼焊板有限公司，其中本公司拥有28%的股份，应出资额0.34亿元，按合资合同规定2003年已出资0.17亿元。

2004年为进一步优化产品结构，提高产品质量，保证生产物流顺行及主辅平衡，不断完善钢铁精品生产基地，公司近几年加大了固定资产投资力度。2004年完成固定资产投资91.37亿元。个项目均按照总进度推进，投资、质量、进度处于受控状态，主要项目有4号高炉项目、宽厚板轧机及配套连铸工程、中口径

直缝埋弧焊管工程（ERW）、1800毫米冷轧带钢工程。另外2004年4月，公司收购上海宝钢益昌薄板有限公司剩余的10%股权，交易价格为1.39亿元，从而完成了对该公司的吸收合并，将其作为公司的一个生产部门。

2005年，公司全年完成固定资产投资138.9亿元。全年重点建成投运的项目有：宽厚板轧机及连铸工程、1800毫米冷轧带钢工程、中口径直缝埋弧焊管工程、不锈钢扩建工程、合金钢棒材生产线改造工程等；同时，“十一五”规划项目也全面启动，四连铸工程及配套精炼设施工程、三热轧工程、高合金钢生产线改造、马迹山港区矿石中转港扩建工程等项目已陆续开工。

2006年，宝钢股份四号连铸机及配套精炼设施工程、2号高炉原地大修等四个重点项目建成投运，三热扎带钢工程和舟山港马迹山港区宝钢矿石码头二期工程项目继续建设；宝钢分公司五冷轧带钢工程、大口径直缝焊管工程UOE，不锈钢分公司冷轧不锈带钢工程等重大规划项目陆续开工。本年建成投运项目有宝钢分公司四号连铸机及配套精炼设施工程、宝钢分公司2号高炉原地大修、特殊钢分公司高合金钢生产线改造工程和梅钢公司1442毫米热轧粗扎及精扎主传动系统改造。本年续建项目有三热轧带钢工程、舟山港马迹山港区宝钢矿石码头二期工程项目。本年新开工项目有五冷轧带钢工程、UOE工程、增建4号发电机组工程和冷轧不锈带钢工程。

（四）宝钢所属的主要控股公司及合营公司的经营情况

截至2006年年底，宝钢股份在募集投向中还保留的主要控股公司及合营公司的经营情况如下：

（1）上海梅山钢铁股份有限公司。公司拥有其74%的股权，改公司注册资本62.6亿元，主要经营范围为黑色金属冶炼及压延加工、销售等。2006年末该公司资产规模为120.7亿元，2006年度实现净利润9.2亿元。

（2）宁波宝新不锈钢有限公司。公司拥有其%的股权，该公司注册资本人民币28.5亿元，主要经营范围为不锈钢板制造、加工及相关技术指导、咨询。2006年末该公司资产规模为83.3亿元，2006年度实现净利润1.1亿元。

（3）宝钢新日铁汽车板有限公司。公司拥有其50%的股权，该公司注册资本人民币30亿元，主要经营范围为生产、销售用于汽车、汽车零部件的冷轧钢板、热镀锌钢板和电镀锌钢板，并从事与上述业务相关的附带业务。2006年末该公司资产规模为30.11亿元，2006年度实现净利润1.8亿元。

（4）烟台鲁宝钢管有限公司。公司拥有其79.8%的股权，该公司注册资本人民币1亿元，主要经营范围为无缝钢管的加工、销售，其主要产品为结构用无缝钢管、低中压锅炉用无缝钢管、输送流体用无缝钢管、液压支柱无缝钢管、高压锅炉用无缝钢管、石油设备用无缝钢管、地质钻探用管、石油光管、氧气瓶管等。2006年末该公司资产规模为8.9亿元，2006年度实现净利润1.5亿元。

（5）宝钢股份黄石涂镀板有限公司。公司拥有其39.4%的股权，该公司注册资本800万美元，主要经营范围为生产、销售冷轧板、铝镀钢板、彩涂板及相关镀层制品。2006年末该公司资产规模为2.3亿元，2006年度实现净利润0.13亿元。

（6）上海宝钢国际经济贸易有限公司。公司拥有其100%的股权，该公司注册资本人民币22.5亿元，主要经营范围为自营和代理经国家批准的商品和技术进出口，钢材、废钢进口，进料加工和“三来一补”等。2006年末该公司资产规模为293.2亿元，2006年度实现净利润12.4亿元。

（7）上海宝信软件股份有限公司。公司拥有其55.5%的股权，该公司注册资本2.6亿元，主要经营范围为计算机、自动化、网络通信系统及软硬件产品的研究、设计、开发、制造、集成等。2006年末，该公司资产规模为10.5亿元，2006年度实现净利润0.8亿元。

（8）海外公司。宝钢拥有分别设立在美国、日本、德国、新加坡、巴西、中国等国家和地区的8家海外子公司，为拓展公司的销售和采购网络、提高公司在国际市场上的竞争力发挥了重要的作用。

（五）2003—2006年宝钢股份的重大融资活动与结果

1．2005年的股票增发

宝钢董事会计划增发50亿股股票来收购集团公司的资产以达到整体上市的目的。50亿增发普通股发行结构份两块，不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发，宝钢集团将按照本次增发确定的价格全额认购，该部分股份暂不上市流通。不超过实际增发股数的50%向社会公众增发，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。最终宝钢以5.12元的单价增发50亿股A股普通股，实际募集资金总额达到256亿元人民币，扣除发行费用后募集资金净额也达到了2亿元人民币，创下了国内钢铁行业在资本市场的融资之最。 2．2003年至2006年宝钢股份没有通过发行债券融资 3．长期银行贷款融资

宝钢长期银行贷款，融资的数据见表2。

表2 2003—2006年宝钢股份“长期借款数据”数据 单位/亿元 期初数字 期末数字 年份 合并报表 母公司报表 合并报表 母公司报表 2003 87.6 87.6 60 60 2004 60 60 39.05 39.05 2005 39.05 39.05 161.9 133.2 2006 161.9 133.2 150.9 127.8 4．宝钢占用控股公司款 宝钢股份占用的控股公司款，形成长期资金，具体情况见表3。

表3 2003—2006年宝钢股份“长期应付控股公司款”数据 单位/亿元 期初数字 期末数字 年份 合并报表 母公司报表 合并报表 母公司报表 2003 213 125 1 94 2004 1 94 62 62 2005 62 62 31.3 30 2006 31.2 30 16.11 16 （六）宝钢股份2004—2006年的财务指标与业务数据（合并会计报表口径）

表4显示了宝钢股份近三年的财务指标与业务数据。 表4 2004—2006年宝钢的财务指标 项目 2006 主营业务收入 157791 2005 126608 2004 58638 利润总额 净利润 扣除非经营性损益的净利润 每股收益（元） 每股经营活动产生的现金流量净额（元） 净资产收益率（%）（摊薄） 净资产收益率（%）（加权） 扣除非经营性损益后的净资产收益率（%）（摊薄） 扣除非经营性损益后的净资产收益率（%）（加权） 19008 13010 13247 0.74 1.23 15.87 16.84 16.16 17.15 18311 12666 12743 0.72 1.3 17.01 20.63 17.11 20.75 13586 9395 9352 0.75 1.34 22.44 24.67 22.34 24.56 （七）2003—2006年宝钢股份“现金流量表”概括资料

表5显示了宝钢股份2003—2006年的现金流量情况。

表5 宝钢股份“现金流量表”简表数据 单位/亿元 现金流净增减经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额 额 年份 合并母公司合并母公司合并母公司合并母公司报表 报表 报表 报表 报表 报表 报表 报表 20146.3 145.4 -69.4 -71.4 -95.1 -94.2 -181 -20 03 20167.9167.1 -82.8 -67.8 -72.5 -86.6 12.77 12.85 04 8 20-349.-137.227.2 173.3 -411 231.5 17.84 -7 05 1 8 20-172.216 156.9 -155 -39.3 -5.9 4.8 -3.3 06 1 【分析思路】

(一)关于资本预算和投资能力的基本理论问题

资本预算是财务管理中的一项重要内容。无论在理论上还是实践上，企业资本预算都将重点放在资本资源在企业内的优化配置上，或者说资本预算就是资本资源在企业内的分配预算。而如何在企业内部有效的分配有限的资本资源，财务理论上建立了一系列资源分配原则与方法体系：（1）资本资源分配目标以有利于公司价值最大化为原则。（2）在确立了资本在项目间分配原则的基础上，财务理论提出了项目选择的技术方法，即我们经常所用到的净现值法（NPV）或者是内含报酬率法（IRR）。（3）由于项目是未来性的，因此需要从技术对项目的未来现金流入与现金流出进行预测。（4）在出现跨期或多项目的情况下，应对各种不同项目进行最优化选择。可以说，这就是西方资本预算管理的全部过程，资本预算也就是企业内部项目间的资本配置方案。

从资本预算出发，分析公期投资尤其是固定资产投资，应该充分考虑：（1）项目的赢利性。投资的根本动机是追求收益的最大化，投资收益主要是指投入资金运用后所得的收入与发生的成本之差，投资决策中考虑投资收益要求投资方案的选择必须以投资收益的大小来取舍，即应选择投资收益最高的方案。（2）

固定资产的技术水平。在一般情况下，应尽量选择购建技术水平先进的固定资产，以利于提高效率，降低成本，增加盈利。但是如果无视企业的客观实际和周围环境，一味的追求技术先进的固定资产，可能导致适得其反的结果。应从技术上先进和经济上合理两个方面的要求综合分析设备效率、使用寿命，对资源的利用程度、设备维修的难易程度，对环境的影响、设备的配套情况等因素，权衡利弊，做出适当选择。（3）固定资产投资与流动资产的配比。在一定的生产技术水平条件下，固定资产投资总是要有一定比例的流动资金需要。如果固定资产投资没有相应的流动资金做保证，固定资产投资就难以实施，不能取得良好的效果。（4）企业的筹资能力。筹资无疑决定着投资，是投资的前提。企业确定的投资方案或项目所需的资金数额需要通过筹资解决，只有如数、及时筹集到投资所需要的资金，投资方案才能实施。

如果从报表视角，企业的战略投资能力可以基本划分为从损益、现金流量、资产负债三个方面进行的投资能力相关分析。

（1）从损益角度分析企业长期投资能力。损益角度的分析方法的一个主要理论就是企业融资与企业成长（其成长体现为销售收入的增长）的关系理论。其核心理论主要体现由希金斯教授等提出的内部增长率和可持续增长率两个指标的对比关系，得出企业的利润积累、融资与企业成长的关系。这种理论分析从ROE和ROA两个盈利指标的约束出发，结合目标资本结构，计算出企业可动用资金的极限额，提出了企业盈利能力与负债能力的解析关系。其缺陷在于，没有说明如何确定一个合理的资本结构即资产负债率的最佳或极限目标值，同时，从净利润的增长来分析企业成长所需的现金，与企业实际的自由或可用现金流存在较大差异，在实际应用中会出现较大偏差。

（2）从现金流量角度分析企业长期投资能力。现金流量角度的分析方法的一个主要理论就是资产增长策略，建立了企业自由现金流与企业增长之间的解析关系，主要的结论性公式如下：

FCF=（EBIT-I）(1-T)(1-DPO%)(1+G)(1+D/E)-NA*G

即自由现金流量=（息税前利润-利息）*（1-所得税税率）*（1-股息支付率）*（1+收入增长率）*（1+财务杠杆率）-净资产*收入增长率。

在公式中，现金流量与企业收入增长率之间形成了一个函数关系，可以用来计算在给定增长率的情况下的现金流量期望值。从而，对企业在权衡增长与现金流量的关系决策上，提供了一个数量模型基础。在这个公式中，可以得出自由现金流量的增减与增长率负相关，如果市场条件达不到现金流量为零时的最高增长率，或者企业管理层选择了比最高增长率低的增长速度，最终的净现金流将为正值，即表明企业有富余的现金可供于长期投资。通过这个理论方法，可以利用企业增长率与现金流量的解析关系，帮助企业管理层在权衡业务增长与投资扩张时，通过二者的取舍来确定可用于长期投资的资金量。该理论克服了通过净利润来判断现金流的弊端，而是直接通过计算现金流量与企业增长率的关系，得出企业可用的资金空间。但该理论的分析前提之一，就是假设公司的资产负债率不变，和上一个理论一样，其分析范围都是限定在企业现在的资产负债率或既定的资产负债率之内，而没有针对企业的增长或投资需求提供一个融合企业盈利能力和财务风险管理的资本结构管控方法。

（3）从资产负债角度分析企业长期投资能力。从资产负债角度分析企业长期投资能力。从长期投资对资金的需求和财务风险控制来看，企业进行长期投资所用的资金必须是长期资金，使用短期负债融资或占用正常营运资金，会给企业

带来巨大的财务风险。本方法基本上是从资产负债率的总体管控和长期资产与长期负债的比例进行分析，但单纯的利用资产负债表中的指标进行管控，不结合企业的损益、现金流量等要素，很难得出有效的、理性的分析结果。

综上所述，企业长期投资能力与公司的盈利能力、风险程度和现金流量状况不可分开分析。

（二）宝钢所有长期投资紧跟战略规划，聚焦主业经营能力

2005年宝钢整体上市的重大举措是收购宝钢集团2亿元资产，包括钢铁精品、供应链和相关产业三大块钢铁资产。钢铁精品包括不锈钢、碳钢、特殊钢资产，分别为一钢资产、宝新%的股权、五钢资产；供应链包括宝钢国际100%的股权、马迹山码头资产以及全球性销售网络、巴西、澳大利亚铁矿石资源在内的海外子公司；相关产业包括以宝信软件57%股权为代表的信息技术产业、以宝钢化工100%股权为代表的冶金化工产业。整体上市收购集团公司的资产，迅速提升了宝钢的核心竞争能力，这是因为：

首先，收购集团资产快速壮大宝钢的规模，实现跨越式发展，提升宝钢在全球本行业中的地位。通过一系列的并购后，宝钢2006年销售收入达到226.634亿美元、利润16.222亿美元，在世界500强中排名307位，钢铁行业全球竞争力排名第二位。

其次，拓宽宝钢的产品领域，强化市场地位，获得新的利润增长点。比如说，从集团公司收购的梅山钢铁具有50吨/年的低牌号硅钢的生产能力，可以进一步提升宝钢在硅钢市场的占有率。

再次，完善宝钢的产业链，向钢铁行业上下游扩张。如前所述，收购资产中包括了巴西、澳大利亚铁矿石资源在内的海外子公司，可以为企业提供原料来源，增强企业对原料市场价格波动的抵抗力；收购的马迹山码头和全球性的销售网络，给企业的销货提供了极大的便利。

最后，极大地减少内部交易和同业竞争。收购完成后，宝钢的关联交易销售比率将从78.8%下降到13.1%，关联交易采购比率将从34.3%下降到7.4%。同时极大地降低同业竞争，对整个行业的发展有利。

因为我们无法公开取得宝钢股份每个募资投向和非募集资金投资项目的具体财务绩效，但是宝钢的合并财务报表数据和主要控股公司资料显示，这些投资项目的投资回报率均算不错（见表6）。

表6 宝钢主要控股公司和合营公司效益 单位/亿元 梅钢 宝新不锈钢 新日铁 烟台鲁宝 黄石涂镀板 宝新国际 宝信软件 合计 投资金额 55 17.6 15 7.2 0.92 37 2.2 134.92 2006年净利润 9.2 1.1 1.8 1.5 0.13 0.13 0.8 26.93 投资回报率 0.17 0.06 0.12 0.21 0.14 0.34 0.36 0.2 从图1可以看出，宝钢的募资投向项目在2006年底独自形成法人实体在国内有七家，而且所有项目都实现了正的净利润，在2006年总的投资回报率达到了20%，最低的宝新不锈钢也达到了6%的投资回报，宝新国际和宝信软件更是超过了30%。

投资回报率0.40.350.30.250.20.150.10.050投资回报率宝梅新钢不锈钢新日烟铁台黄鲁石宝涂镀宝板新国宝际信软件

图2宝钢投资回报率（2006）

图2说明，宝钢股份的投资始终是以内部投资为主的，内涵式的发展规划是值得肯定的。

表7 宝钢股份2003—2006年长期投资一览表 单位/亿元 2003 募集资金 非募集资金 小计 募集资金 非募集资金 小计 募集资金 非募集资金 小计 募集资金 非募集资金 小计 对内长期投资 0.78 49.73 50.51 0 91.37 91.37 120.25 138.9 259.15 没有披露 没有披露 对外长期投资 0 19.37 19.37 0 1.39 1.39 133.86 6.49 140.35 没有披露 没有披露 合计 0.78 69.1 69.88 0 92.76 92.76 2.11 145.39 399.5 2004 2005 2006 （三）2003—2006年以股权融资主导的长期融资

表8显示了2003—2006年的长期资本情况。

表8 宝钢股份长期资本情况一览表 单位/亿元 2003 2004 2005 2006 股东权益 3.66 418.6 744.75 819.61 长期银行贷款融资 60.06 39.06 161.95 150.95 长期应付控股公司款 94 62 30 16 长期资本合计 528.72 519.66 936.7 986.56 首先来看权益资本，从表8中可以看出，宝钢通过权益资本融资的资金额呈逐年上升的态势，并且在所有的融资渠道中是金额最大的，远高于其它的融资渠道。不过权益资本的增加在2005年由于增发50亿股股票，获得50亿元股本增加和资本公积200多亿元，其次才是40多亿元的盈余公积和26多亿元的未分配利润。但是进入2006年权益资本增加又主要是30多亿元的盈余公积和近45亿元的未分配利润构成的。所以，股权融资方式包括留存收益融资是宝钢股份融资方式的首选。

宝钢融资的第二个大渠道就是债务融资。债务融资包括债券融资和银行贷款。宝钢自成立以来只在1999年发行了5年期的20亿元企业债券。其它的债务融资都是通过银行贷款获得。其实，国际评级机构标准普尔已将宝钢集团和包钢股份公司的国际资本市场长期信用等级从“BBB+”提升至“A-”。这是目前全球钢铁行业中的最高长期信用等级，也是中国制造业企业中的最高等级。据了解，在全球钢铁行业中，能够取得“A-”等级的企业仅有宝钢和韩国浦项。在中国制造业企业中，宝钢也是唯一获得“A-”等级的企业。公司披露的资料显示，由于宝钢的信用优良，各银行争相贷款给宝钢，宝钢2006年可使用的银行授信额度达到了518亿元，实际使用的只有224亿，不到授信额度的一半。

这固然和宝钢在通过并购快速扩张规模的同时追求企业的最有资本结构有关，但如果我们把银行贷款细分来看，还是能够发现宝钢在融资方式选择上的变化。银行贷款包括长期借款和短期借款，期限在一年以内的属于短期借款，期限在一年以上的归为长期借款。短期借款的利息率通常较低，但是短期借款对企业来说其违约风险更大，企业必须保持相对应规模的流动资产以防止出现偿债危机。从图3中我们可以看出，宝钢2003—2006年末的短期借款余额一直呈接近于直线上升的态势，长期借款则只是在2005年进行大规模资产收购时快速上升，在2006年又恢复了平稳态势。也就是说，近四年来，宝钢的短期借款在银行贷款中的比重在持续上升，并且其绝对额已经在2006年超过了长期借款的150亿元，达到了199亿元人民币。相对应的，宝钢也增加了流动资产在其资产构成中的比重，以应对短期借款增加带来的偿债压力，保证了流动比率的稳定。由此可以看出，宝钢的融资有些变化，实现了通过增加短期借款的比重来降低融资成本的目的。

值得说明的是，由于宝钢积极利用人民币升值的预期，适时扩大美元融资比例，受惠于人民币升值逾3%的影响，公司仅汇兑损益这一项就达到了3.8亿元，较2005年增加了1.9元人民币。

第三个渠道就是通过商业信用来融资。商业信用融资在融资结构中所占的比例越高，通常越可以大幅度降低企业的融资成本。宝钢的商业信用所占其总体融资规模的比例还是比较大的，从2003年的95亿元增长到2005年的319亿元，但在2006年商业信用融资额不升反降，减少到只有273亿元。相比于国内其它的钢铁同行上市公司，这个比例还是偏小。这一现象可能与宝钢股份奉行“追求企业长期持续的健康发展，为股东、用户、员工、供应商以及社会创造更多价值”的公司信条有关。因为高比例的应付账款和应付票据等商业信用可能伤害供应商的利益，放大供应商的财务风险。

第四个渠道是宝钢股份的一笔巨额“长期应付控股公司款”。从会计科目上理解这是一笔长期融资。披露的资料如下：

三期资产收购款为无抵押，根据《宝钢三期工程资产收购协议》及《宝钢三期工程资产收购补充协议》宝钢股份须于2003年至2006年每年支付人民币2.6亿元，2007年至2009年每年支付人民币8亿元；于2003至2005年支付的款项不付息，2006年至2009年支付的款项总计须支付人民币8亿元的利息，并于2002年至2009年每年12月最后5个工作日内陆续支付。截至2006年12月31日本公司已支付人民币6.56亿元的利息，其中2006年支付人民币1.48亿元，2005年支付人民币1.84亿元，2004年支付人民币1.52亿元，2003年支付人民币1.2亿元，2002年支付人民币5200万元。

（四）大规模扩张中始终维持比较稳定的资本结构

宝钢股份这些年了里的资本负债情况见表9、表10。

表9 宝钢2003—2006年资产负债情况变动表 单位/亿元 年份 2006 2005 2004 2003 流动资产 516.1 470.98 159. 114.36 流动负债 472.66 426.78 121.36 98.21 总资产 1510.6 1420.24 2.55 609.17 总负债 1.85 630.97 222.42 252.27 流动比率 1.09 1.1 1.31 1.16 资产负债率 0.42 0.44 0.35 0.41 表10 宝钢、武钢资本结构对比 单位/亿元 年份 2006 2005 2004 2003 宝钢 1.09 1.1 1.31 1.16 流动比率 武钢 0.99 1.25 1.16 2.55 宝钢 0.42 0.44 0.35 0.41 资产负债率 武钢 0.47 0.44 0.43 0.24 由图4可见，在过去四年大举进行并购的情况下，宝钢的资产负债率和流动比率都维持在一个比较合理而且比较固定的水平上，流动比率一直在1.1左右很小的范围内波动，对比国内另一钢铁巨头——武钢，宝钢的流动比率变动显得很平缓。宝钢的资产负债率基本稳定在0.4的水平上，而武钢的资产负债率则显示出逐年升高的趋势。宝钢的总资产从2003年的609亿元跃升到2006年底的1510亿元，在短短四年的时间里，翻了两番，但我们也可以注意到，宝钢的负债水平也是在以和总资产规模接近同比例的速度扩张，有理由相信宝钢是对其目前的资本结构比较偏好，很可能有意在维持这个对其来说最优的资本结构。

32.521.510.502006 2005 2004 2003流动比率 宝钢流动比率 武钢资产负债率 宝钢资产负债率 武钢

图4 宝钢2003—2006年相关比率变动图

下面我们再进一步分析宝钢股份的长期资产与长期融资的规模与结构（见表11）。

表11 宝钢长期融资结构与投资结构对比 单位/亿元 年份 2003 2004 2005 2006 营运资本 16.2 38.2 44.2 43.5 长期融资合计 528.7 519.7 936.7 986.6 长期投资 491.5 480.4 921 970.5 宝钢的长期投资包括长期股权投资和固定资产投资，营运资本是流动资产减去流动负债的余额。按照资产融资战略理论，企业可以有三种不同的融资战略，分别是匹配的融资战略、稳健的融资战略和进取的融资战略。匹配的融资战略是指固定部分的投资由长期融资提供，营运资本由短期融资提供。稳健的战略是指长期融资支持全部的固定部分投资和一部分的营运资本投资，短期融资仅用于支持一部分营运资本投资。进取的战略则相反，一部分固定投资靠短期融资支持，即短贷长投。由此我们可以从图5发现，宝钢的融资战略是稳健型的。在2003年，宝钢的固定投资达到了491亿元，通过长期融资渠道获得的资金为528亿元，其中的资金溢余达到了近40亿元，这些资金可以被用于短期投资，从而降低企业的偿付风险，但是同时我们应该注意到：长期融资的成本一般来说是比较高的，投资于短期资产可获得的盈利可能还不足以抵偿借入长期资本的成本，从而给企业带来不利影响。所以企业应保持合理的长期资本融资结构，既不能太高，增大企业融资成本；也不能太低，加大企业偿付风险。宝钢近四年的长期融资都超过长期投资，但是差额在逐年缩小，从2003年的40亿元减少到2006年的16亿元，说明宝钢的长期融资和长期投资的规模越来越合理了。

120010008006004002000 2003 2004 2005 2006长期融资合计长期投资

图5 宝钢长期投资与长期融资对比

（五）宝钢股份的自由现金流量分析

关于自由现金流量（FCF），在财务理论上似乎只有在“估值”时才用到，或者仅仅把他列作“公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础”来考虑，往往忽视了它的战略价值。这里强调FCF具有重要的财务战略概念。FCF是“OCF扣减预计资本性支出后的余额”，它是充分考虑到公司的持续经营或必要的投资增长对现金需求后的余额。其中“OCF”属于“经营问题”，而“预计资本性支出”应该列作“战略问题”，所以FCF是经营和战略共同决定的。难怪不少学者把FCF译成“超额现金流量”（surplus cash flow）、“多余现金流量”（excess cash flow）、“可分配现金流量”（distributable cash flow）、“可自由使用的现金流量”（disposable cash flow）。“正”或“负”FCF是战略稳健与激进的重要标志。负的FCF肯定是过度投资造成对融资“供血”的依赖；正的FCF

才是超过有效投资需求后的现金结余，也就使FCF的数值成为战略分析的基本范式。

为了便利起见，这里通过“经营性净现金流量—投资性净现金流=自由现金流量”计算宝钢各分的自由现金流量。从表12可以看出，无论是合并报表还是母公司报表的数字，过去四年中宝钢股份有三年的自由现金流量都为正数，只是除了2005年因为整体上市资本支出大幅度增长的缘故FCF出现了大幅度下降，并显著为负数，但是当年巨额的经营性现金流量和上市融资又使得这种巨额投资安排没有增大现金风险。资料显示，首先，自由现金流量的创造力显示了宝钢在投资决策方面的能力，成功的投资项目在长期给企业带来正的现金流量，失败的投资决策则会造成企业的自由现金流量减少，宝钢逐年增大的自由现金流量正是企业投资决策能力的有力证明。其次，拥有稳定和大量的自由现金流量的宝钢能借之增强自己的实力，因为他们可以利用这些现金流量降低负债率、改善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配比率、增加股东回报；或根据市场环境抢占有利的投资机会，从而在以后的生产经营中产生更多的现金流量，使得企业的实力不断增强。

表12 2003—2006年宝钢股份“自由现金流量”简表数据 单位/亿元 经营现金流净额 投资现金流净额 FCF 现金流净增减额年份 合并报表 母公司报表 合并报表 母公司报表 合并报表 母公司报表 合并报表 母公司报2003 146.3 145.4 -69.4 -71.4 76.9 74 -181 -202004 167.98 167.1 -82.2 -67.8 85.18 99.3 12.77 12.82005 227.2 173.3 -349.1 -411 -121.9 -237.7 17.84 -7 2006 216 156.9 -172.1 -155 43.9 1.9 4.8 -3.3 【本案例讨论题】

1．你如何看待宝钢稳定的资本结构？ 2．“长期资产资金需求只能以长期资金解决”，这句话对吗？ 3．如何利用现金流量分析判断企业的长期投资能力？