2018年07月02日消费升级与娱乐研究中心纺织品和服装行业研究买入（维持评级）)证券研究报告行业深度研究市场数据(人民币）市场优化平均市盈率国金纺织品和服装指数沪深300指数上证指数深证成指中小板综指18国金行业沪深300相关报告1.《产品革命到效率革命，零售新物种-小米，究竟改变了什么？-产品...》，2018.《纺织服装行业2017年、2018Q1业绩总结：消费回暖趋势延...》，2018.《从“一个房间到底有多大”讲起——大数据视角下的二手房及连带消...》，2018吴劲草联系人wujc＠gjzq.com.cn姬雨楠联系人jiyunan＠gjzq.com.cn电商鲶鱼-社交电商拼多多，从哪里来，往哪里去？行业观点北京时间2018年6月30日，拼多多向SEC提交招股说明书，计划通过IPO募集不超过10亿美元，挂牌交易所尚未最终确定。去中心化电商鲶鱼，搅动看似平静的电商格局。在拼多多横空出世之前，电商格局看似已经较为稳定，阿里和京东相应的垄断程度在加强，一些特色电商也是在寻找一些垂直领域在做。而拼多多的出现，搅动了整个行业的格局，让阿里和京东也不能掉以轻心。电商人货场三要素中，阿里与京东，更多的是在“货”和“场”上进行深化，而拼多多，加强了“人”与“人”的关系，像一条凶猛的鲶鱼，杀进电商市场，重构了营销框架，通过社交电商，另辟蹊径，实现了去中心化的营销路径。如何“去腾讯化”是个问题。腾讯曾多次尝试涉入电商这个巨大的市场，但此前的尝试均不甚成功。一个重要的原因是，腾讯的基因是“社交”，而不是“电商”，而在拼多多身上，腾讯终于找到了突破的窗口，即“社交电商”。拼多多本身带有“拼单购物+社交”属性的，而拼多多的用户裂变和传播，是通过微信，QQ等方式。腾讯多次加码拼多多给予融资，弥补其电商板块短板的意味明显。招股书中显示，2018年2月，拼多多与腾讯达成长达五年的战略合作框架协议，双方将在支付解决方案、云服务和用户互动等多个领域合作。作为巨量存量腾讯用户支持的社交电商，某种意义上，拼多多其实是举着腾讯大旗的、腾讯在电商领域希望和阿里能够掰手腕的落子。但是拼多多，脱胎于微信号，爆发于小程序，可以说还是依赖腾讯和微信才实现了爆发，待其发展壮大到下一个体量后，是否能够“去腾讯化”，这现在还是个问题。而一直在腾讯体系内，再进一步长大恐怕会受到一定限制。若不能顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板很快就会看到，这可能是拼多多未来，最关注的问题。实际上，拼多多的用户已经达到3亿，和京东一个体量，和阿里（5亿用户）也是一个数量级，但是其GMV距阿里和京东还较远。拼多多早期的成长，来源于模式上的病毒式连锁传播，实现了用户数量的迅猛扩张。但是根植于腾讯平台，其人数增长已经慢慢可以看到天花板。下一步，拼多多希望看到的是，人均消费的提升，是一个用户从量到质的升级。不难看出，拼多多目前的操作，主要导向仍然是在“扩大流量”，如果没有顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板，很快就能看见。这可能是拼多多未来，最关注的问题，但至少目前，还没有看到非常清晰的路径。拼多多估值——上限388亿美元，合理范围155亿-233亿美元。2018财年阿里的最近财年对应P/GMV为0，我们预计拼多多18年GMV为3,943亿元。因此按照阿里P/GMV估值体系，计算得拼多多的估值上限为388亿美金。我们认为阿里本身是零售平台的霸主级企业，其P/GMV估值应该是有溢价的。所以388亿美元，可以理解为是站在2018年末拼多多估值的上限。在这个估值体系基础上，市场可能会对拼多多的估值水平进一步打折扣，我们认为拼多多现时点还无法享受阿里的估值体系，综合目前电商平台和市场格局，叠加对去腾讯化的担忧，我们认为其GMV估值水平在阿里的40%-60%为较为合理的水平，对应估值在155亿-233亿美金。唐川分析师SAC执业编号：S1130517110001tangchuan＠gjzq.com.cn风险提示无法顺利上市、假冒或侵权的产品监管风险、第三方物流服务质量风险、电商行业竞争加剧风险、广告收入模式持续增长不及预期风险敬请参阅最后一页特别声明-1-行业深度研究内容目录1.拼多多：“拼单”模式社交电商，成立3年GMV突破1,400亿元拼多多概述：电商界黑马，首创“拼单”模式的社交电商平台从公众号到行业鲶鱼，拼多多的前世今生年轻化的团队，员工平均年龄26岁融资用途与公司战略.拼多多式滚雪球运营：用户流量裂变、低价商家聚合抓住消费心理“软肋”，具有流量滚雪球效应的“拼单”模式低价商家聚合，爆款产品价格优势明显.财务分析：转型平台模式，营收快速增长，净亏损率收窄营收情况：17年高速增长，18Q1营收同比增长36倍全面转向平台业务，毛利率转正，净亏损率收窄.拼多多五问凶猛的电商鲶鱼，从哪儿来？为什么拼多多上的商品可以这么便宜？拼多多现在究竟长到多大了？用户数渐近天花板，用户价值如何由量到质？拼多多到底应该是什么估值？.结语：该怎么看拼多多这条凶猛的电商鲶鱼风险提示敬请参阅最后一页特别声明-2-行业深度研究图表目录图表1：2018及2017综合电商APPDAU均值（百万）及排名图表2：公司发展历程图表3：公司主要股东持股数量及比例图表4：公司董事及高管介绍图表5：拼多多APP界面及功能介绍图表6：拼多多产品逻辑图表7：拼多多平台“拼单”步骤及特点图表8：网络购物小程序周榜单TOP3（2018/6/18-2018/6/24）图表9：平台畅销商品列表综合电商典型独立APP2017年11月卸载用户12月去向图表10：拼多多畅销商品列表及与淘宝价格比较图表11：2016-2018Q1营收（亿元）图表12：2016-2018Q1营收（亿元）及增速图表13：2017Q1至2018Q1营收季度变化（亿元）图表14：2016-2018Q1分业务营收（亿元）图表15：2016-2018Q1分业务毛利率图表16：2016-2018Q1毛利率图表17：2017Q1-2018Q1季度毛利率图表18：2016-2018Q1营业成本（亿元）图表19：2017Q1-2018Q1在线市场服务季度成本（亿元）图表20：2016-2018Q1营销投入图表21：2017Q1-2018Q1营销投入季度变化图表22：2016-2018Q1净利润（亿元）及净亏损率图表23：2017Q1-2018Q1季度净利润（亿元）及净亏损率图表24：拼多多历史融资图表25：腾讯电商领域产品/投资失败举例图表26：“非拼单”模式下商品与用户的关系图表27：“拼单”模式下商品与用户的关系图表28：拼多多“纸巾爆款”可心柔图表29：可心柔的“拼工厂”图表30：电商APP日均下载用户数（万人）图表31：电商APP日均活跃人数（万人）图表32：电商APP人均单日使用次数图表33：电商APP人均单次使用时长（min）图表34：电商APP活跃用户30日留存率图表35：截止过去12个月的年活跃买家数（百万）图表36：截止过去一季度的平均月活买家数（百万）敬请参阅最后一页特别声明-3-行业深度研究图表37：截止过去12个月单个活跃买家年消费额（元）图表38：截止过去12个月GMV（亿元）及增速图表39：拼多多与阿里、京东指标比较图表40：拼多多与阿里、京东GMV（万亿元）比较图表41：拼多多与阿里、京东年活跃用户数（亿）比较图表42：拼多多与阿里、京东最新年报营收增速比较图表43：阿里单个活跃买家年消费额（元）图表44：京东单个活跃买家年消费额（元）图表45：官方微博声明图表46：各综艺冠名费汇总图表47：公司季度GMV测算与预测（亿元）图表48：拼多多估值的敏感性分析敬请参阅最后一页特别声明-4-行业深度研究1.拼多多：“拼单”模式社交电商，成立3年GMV突破1,400亿元1拼多多概述：电商界黑马，首创“拼单”模式的社交电商平台拼多多是率先推出“拼单”模式的社交电商平台：用户可通过发起和朋友、家人、邻居的拼单，以更低廉的价格买到商品。因此，平台买家会积极向熟人介绍和分享平台产品，新买家又会向更广泛的家庭和社交群体分享，自发产生低成本的流量，实现买家群的指数增长。庞大和活跃的买家群吸引更多商家入驻平台，庞大的销售规模促使卖家提供更具竞争力定价的产品，从而实现良性循环。2017年及2018Q1平台GMV分别为1,412亿元和662亿元，订单总数分别达到43亿和17亿。2017年，平台上的活跃买家数达到2亿，移动应用平均月活跃用户数为6,500万。截至2018年3月31日的最近12个月期间，平台上有超过100万的活跃商家数，2亿的活跃买家数，1亿的移动应用平均月活跃用户数。18年3月日活用户数超越京东排名第二，成为电商黑马：极光大数据显示，17年12月综合电商APP日活用户排行前三分别为手机淘宝、京东和拼多多。18年3月拼多多日活用户数达4,310万，超越京东（3,360万）成为日活用户数排名第二的综合电商APP。图表1：2018及2017综合电商APPDAU均值（百万）及排名200180160140120100806040200185手机淘宝拼多多京东唯品会天猫2017年12月2018年3月来源：极光大数据，国金证券研究所1从公众号到行业鲶鱼，拼多多的前世今生拼多多于2015年9月正式成立公众号，是现任CEO黄峥创办的游戏公司的内部孵化项目，上线4个半月，用户数突破1,000万，2016年9月用户数突破1亿，2016年9月拼多多与黄峥本人创办的拼好货合并，组建成为目前的拼多多公司。获得超过1亿美金投资，引入腾讯等投资者，2016年“双11”单日交易流水超过2亿元。2017年9月，用户数突破2亿，2018年6月，用户数达2亿，向SEC递交上市招股说明书。至今，成立仅3年、坐拥近3亿用户的拼多多，毫无疑问，成为了电商行业一条凶猛的“大鲶鱼”，搅动了整个看似格局已定的电商行业。敬请参阅最后一页特别声明-5-
