投资学（第四版） 习题及参考答案
第一章
1.询问你身边的人,他们是否有投资的经历?如果有,根据你的理解判断他们的投资行为属于实物投资还是金融投资。然后,进一步询问他们进行投资的目的是什么,并进行归类。 参考答案：
投资是指人们为了得到一定的未来收益或实现一定的预期目标,而将一定的价值或资本按照投入资金所增加的资产种类,投资可以分为实物投资和金融投资。正如实物资产与金融资产的区别一样,实物投资形成现实的固定资产或流动资产,会直接引起实物资产的增加;而金融投资主要体现为一种财务关系,货币资金转化为金融资产,并没有实物资产的增加。
总体而言,人们进行投资主要考虑以下三个基本需求: (1)获得收入。希望通过投资,在未来获得一系列收入。
(2)资本保值,即为了保持原始价值而进行的投资。投资者通过一些保守的投资方式,使资金在未来某一时点上可以获得,并且没有购买力的损失。保值是指真实购买力的价值被保值,所以名义价值的增长率应该趋同于通货膨胀率。
(3)资本增值。投资者通过投资可以实现资金升值、价值增长的目标。为实现这一目标,投资的货币价值增长率应该高于通货膨胀率,在扣除了税收和通货膨胀等因素后,真实的收益率应该为正。
2.查阅相关金融词典和汉语词典,找出这些词典对“投机”一词的解释,再翻看相关的英文词典,查看其对speculation的解释,仔细体会中文词典与英文词典解释的区别。 参考答案：
一般认为,“投机”一词具有贬义性质,最常用到的关于投机的词组就是“投机倒把”和“投机分子”。在这两个词组中,投机很自然地与“违法”“违规”联系起来,这是在我国传统商业背景下投机被赋予的特定含义。例如,1987年国务院颁布的《投机倒把行政处罚暂行条例》就明确规定:以牟取非法利润为目的,违反国家法规和政策,扰乱社会主义经济秩序的11种行为属于投机倒把行为。可见,在我国传统商业背景下,投机已不是字面上的“迎合时机”的意思,而成了“市场操纵”“违法违规”的代名词。
然而,投机一词在现代市场经济条件下不能如上理解。该词是从英语词汇speculation翻译过来的,原词的意思是“在不掌握事物具体事实和细节的情况下思考和讨论事情的原因和结果”。可见,其本身并没有“违法违规”之意,而侧重于“思考”。在现代市场经济条件下,投机本质上是一种通过承担市场风险来获取收益的正常投资行为。一方面,投机强调在资本投入到经济运动过程中的行为。
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市场上获取资本利得的动机;另一方面,投机又是一个价格风险转移的过程,它使得风险由风险承担能力较弱或不愿意过多承担风险的投资者转移到风险承担能力较强或愿意承担更多风险的投资者,起到风险配置的作用。
另外,在资本市场上,将投机理解成以资本利得为主要目的的短期资产买卖行为的观点也非常流行。这种观点注重于投机的短期特点,从而将投机从投资中分离出来,专门代表投资的一种短期形式,而将投资的概念独立为长期的证券买卖,尤其是以获取股利为目的的证券买卖。
综上所述,我们可以看出,根据不同的语境,投机一词至少有三种用法:一是在我国传统商业文化背景下,“投机”成为违法、违规等商业活动的代名词;二是在现代市场经济背景下,投资者通过承担市场风险来获取经济利益的正常投资行为;三是在市场上以获取资本利得为目的的短期证券买卖行为。在使用投机一词时,应当对以上三种语境予以明确。
3.优先股与普通股有什么区别和相同之处? 参考答案：
普通股代表对一家企业的所有权,普通股的持有者为股东,股东即该企业的所有者,股东只拥有对剩余财产的求偿权。如果公司清算资产,普通股股东要在债权人得到赔偿后才能分配剩余的资产。
优先股在法律上属于股票一类,但相对于普通股而言,优先股在利润分红及剩余财产分配方面具有优先权。优先股是一种混合证券,它既有普通股的特征,又有债券的特征。
区别之处：
(1)普通股股东有权参与股东大会,拥有建议权、表决权和选举权,也可以委托他人代表其行使股东权利。优先股股东一般没有选举权和被选举权,对股份公司的重大经营无投票权。
(2)普通股的股利是不固定的,由公司盈利状况及其分配政策决定。优先股通常预先确定股利收益率。普通股股东必须在优先股股东取得固定股利之后才有权享受股利分配权。
(3)如果公司需要扩张而增发普通股股票时,现有普通股股东有权按其持股比例,以低于市价的某一特定价格优先购买一定数量的新发行股票,从而保持其对企业所有权的原有比例。
(4)剩余资产清偿顺序。当公司破产或清算时,若公司的资产在偿还欠债后还有剩余,其剩余部分按先优先股股东、后普通股股东的顺序进行分配。
相同之处：
(1)公司决策参与权。普通股股东有权参与股东大会,拥有建议权、表决权和选举权,也可以委托他人代表其行使股东权利。在某些情况下优先股可以享有投票权,如股东大会对上市公司合并、分立、解散或者增发优先股等事项实施表决。
(2)利润分配权。优先股股东和普通股股东有权从公司的利润分配中得到股利。 (3)剩余资产分配权。当公司破产或清算时,若公司的资产在偿还欠债后还有剩余,其剩余部分按先优先股股东、后普通股股东的顺序进行分配。
4.证券市场的核心功能是什么?判断证券市场发展的标准是什么? 参考答案：
在现代社会,金融市场的核心功能就是信息功能。信息功能体现在两个方面:一方面,证
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券市场本身要解决投资者和筹资者(证券发行者)之间的信息不对称问题,即证券的价格要及时、准确地反映所有信息。简言之,证券的价格能及时、正确地反映企业的内在价值。另一方面,证券市场要为经济体系的决策提供重要的信息。证券市场的信息对于公司治理机制及公司投融资决策都具有重要的意义。例如,公司的股票价格为考核公司的业绩提供了重要的参考信息,这对于公司治理中激励机制和约束机制作用的发挥是至关重要的。
判断证券市场发展的标准是证券市场有效性。“有效资本市场”是指市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。任何投资者都不能获得超额收益。根据有效市场假说，市场有效的条件有三个：理性的投资人、独立的理性偏差和套利行为，只要有一个条件存在，市场就是有效的。
5.依照本章中给出的看涨期权图示,并根据对看跌期权的理解,画出看跌期权的收益图。 参考答案：
6.简述投资过程管理的步骤。 参考答案：
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(1) 设定投资政策。
投资组合管理的第一步应该是设定投资政策,这一步骤或是由投资者自己设定的,或是在投资顾问的帮助下完成的。一般会建立一个投资计划书来明确投资策略,投资者应该在投资计划书中说明自己承担风险的意愿、投资目标和限制条件。
(2) 分析证券。
在设定了投资政策之后,投资者就需要对市场上的投资工具进行选择,以制定适合自己的投资组合。证券分析的方法大概有两类,一类是基础分析,另一类是技术分析。
基础分析,又称基本面分析,它认为任何金融资产的内在价值等于该资产所能产生的预期收益的现值。技术分析的理论基础是,证券价格过去的变化可以用来预测未来的价格变化。技术分析师采用一系列的指标来反映证券的价格模式,他们相信这些价格模式反映了投资者对众多经济、政治和心理因素不断变化的态度。
(3) 构建投资组合。
投资组合就是几种不同资产或投资的组合。现代投资组合理论认为,通过组合投资可以有效降低投资的非系统性风险,实现风险和收益的最佳配置。构建投资组合,就是要确定具体的投资资产和投资者在各种资产上的投资比例。
(4) 调整投资组合。
随着时间的推移,经济形势的变化可能使投资者在开始投资时所设立的投资目标与现实不相符,或者因投资者自身因素的改变,如投资者变老、财富增减、家庭地位变化等,也会导致投资目标的调整变化。为此,投资者需要对现有的投资组合进行调整,卖掉一些原有的证券,买入一些新的证券。另一种情况就是,投资组合中的部分资产没有很好的表现,反倒是某些在期初不被看好的证券在后来表现得更有吸引力;此时,投资者就需要卖出原有的部分证券,同时买入新的证券。
(5) 评价投资组合业绩。
对投资组合的表现进行测度和评估是投资过程的重要环节,投资者应该在投资过程中和投资期结束时对投资组合的业绩进行评价。
对投资组合表现的测度和评估主要集中在以下一些方面:投资组合的总体表现、相对表现、成本以及风险。现代投资组合理论还提供了评估风险调整业绩的指标,如特洛指数和夏普指数,这些指标为我们评价投资组合的业绩提供了工具。
7.你是如何理解投资与投机的?二者的主要区别有哪些? 参考答案：
投资指长期追求价值增值的经济行为,其回报具有很高的确定性。
投机被专门用来表示短期内利用市场机会获取资本利得的投资行为,其侧重于对短期市场价格走势的预测,投资者通过对价格风险的承担来获取资本利得,投机的回报具有很高的不确定性。合理限度内的投机对于证券市场具有重要的积极作用,投机行为的存在为证券市场提供了流动性。但是,如果投机过度,又可能造成证券市场的泡沫,最终引发证券市场的动荡。
8.谈谈你对现代投资理念的理解。
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参考答案：
首先,现代投资理念要求树立合法投资的观念,摒弃传统的违法、违规的投机理念,正确认识投资是合法取得经济收益的经济行为。投机作为广义投资的一个组成部分,其核心是通过判断价格走势、承担市场风险来获取收益,而不是通过违法、违规的内幕交易或操纵市场来获取收益。
其次,现代投资理念要求投资者追求风险溢价,能够将收益与风险结合起来考虑,而不是单纯地无视风险溢价的赌博理念。风险溢价是指对投资者承担额外风险的经济补偿。作为理性的投资者,承担风险并要求风险溢价补偿,是最基本的投资理念。无视风险溢价的投资行为,即单纯追求风险所带来的娱乐效用,而不考虑风险与收益相匹配的行为,属于赌博。投资者与赌博者最重要的区别就在于是否追求风险溢价,虽然有时因为市场的客观原因,投资者经过认真研究和思考的投资行为也有可能成为事实上的赌博行为,但作为理性投资者,就应该摒除赌博者的心理,不应该进行盲目的风险承担。
再次,现代投资理念非常重视风险管理。投资者在承担风险和追求风险溢价的过程中,必然要进行风险管理,风险管理也已成为现代投资管理的核心组成部分。投资理论的快速发展为风险管理提供了丰富的工具,投资组合理论、对冲、套期保值和免疫等一系列方法,已经成为投资者应该了解和掌握的现代投资理念的重要组成部分。
最后,现代投资理念非常讲究科学的分析和理性的决策,而不是凭借主观臆想、内幕消息等的冒失行为。在现代投资领域中,投资者所面临的投资渠道和投资工具难以计数,从最基本的股票和债券,到复杂的金融衍生产品,投资者需要根据自己的投资目的和自身特征,研究选择适合自己的投资工具,制定适合自己的投资渠道,才能实现投资的真实目的,从投资过程中获益。
9.直接金融和间接金融的区别是什么? 参考答案：
金融体系由金融机构和金融市场组成。金融体系的基本功能是将经济体系内盈余单位的资金向赤字单位转移,当资金通过金融机构(中介)转移时,就是间接金融;当资金通过金融市场转移时,就是直接金融。
直接金融是指货币资金融通不通过中介人作媒介、供应者与使用者直接融通资金的活动。如公司在证券一级市场上发行股票和债券进行融资，交易者在二级市场自由交易。
间接金融是指货币资金融通通过金融机构作中介的一种资金融通活动。在间接金融活动中，货币资金供应者与货币资金需求者之间的货币资金转移需要借助金融机构来进行。其融资过程是：一方面各种金融机构通过信用方式从资金供应者手中取得货币资金，如银行给各类存款者提供各种形式的存款种类吸收存款、保险公司对投资者提供保险单、投资公司对投资者提供股票、债券等；另一方面各种金融机构把吸收进来的存款、保险金等用于发放各种贷款和用作证券投资。
10.金融中介的基本功能有哪些? 参考答案：
金融中介的基本功能包括:
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(1)期限中介。商业银行是金融中介机构的重要组成部分,它们的存款来自居民储蓄和商业机构的存款,其中有相当一部分是活期存款或者短期存款,而商业银行的贷款期限一般大于两年。如果没有商业银行的存在,借款人将不得不借短期贷款,或者寻找愿意长时期投资的贷款部门。而商业银行通过发行使自身成为债务人的金融债权,将长期资产转变为短期资产,一方面为借款者提供所需时间长度的贷款,另一方面又为存款者提供所需投资期限的金融资产。这样一来,投资者对其投资期限、借款人对其债务的大小都有了更多的选择。另外,银行可以利用到期前源源不断的存款发放长期贷款,这也降低了长期借款的成本。
(2)通过分散化降低风险。金融中介机构(如投资公司)可以用非常低的成本,将筹集的大额资金投资于多种资产,达到分散风险的目的。投资者可以通过购买投资公司的金融资产来分享这种低成本分散风险的好处。
(3)提供支付机制。现在,大部分交易都不是通过现金交易完成的,金融中介机构提供的支票、信用卡、借记卡和电子资金划拨等支付方式,已经成为现代支付机制的重要组成部分。同时,非现金支付也在很大程度上提高了金融市场的运行效率,金融中介机构提供的支付机制成为金融市场高速运作的前提和保障。
(4)降低订立合同和处理信息的成本。合同成本是指制定贷款合同和执行贷款协议条款的成本。信息处理成本包括处理金融资产及其发行人信息的时间机会成本,也包括获得这些信息的成本。金融中介机构的成员包括经过训练的分析、管理金融资产的专业人士,其贷款等协议可以是标准化的合同,专业投资人士可以监管贷款协议条款的执行情况,而这些业务都是金融中介机构的正常投资业务,所以它们能够以极低的成本进行。另外,金融中介机构在金融资产的信息处理上具有规模经济效应,因为金融中介机构管理的资金数额巨大,这样的低成本最终使得购买金融中介机构的投资者获益。
11.金融市场的基本功能有哪些? 参考答案：
金融市场提供了三种最基本的功能:
(1)金融市场提供了流动性。流动性是指资产能够被迅速变现并且不会引起很大损失的能力。金融市场上聚集了希望出售和购买金融资产的投资者,金融市场的这种流动性机制使得金融资产对各种类型的投资者都有吸引力,让他们在希望变现时能够迅速变现。
(2)金融市场上买方和卖方的相互作用决定了资产交易的价格,从而也就确定了金融资产要求的收益率。金融市场的这一功能被称为价格发现过程,这一特点引导资金在不同的资产间进行配置。
(3)金融市场减少了交易的搜寻成本和信息成本。搜寻成本是指投资者为了寻找交易对方或符合自己要求的投资对象而引发的各项成本,包括显性成本和隐性成本。显性成本如广告费用等,隐性成本主要是指寻找的时间成本和机会成本。信息成本是指投资者为获得投资对象的投资价值而付出的相关成本。在一个有效的市场中,价格就反映了市场参与者收集到的所有信息。
12.什么是货币市场?什么是资本市场?二者的功能分别是什么? 参考答案：
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货币市场是指期限为1年或1年以内的金融资产的交易市场,也称短期资金市场。货币市场的功能主要是满足交易者的临时资金需求,因而保持了较高的流动性。
资本市场即长期资金市场,主要是指期限长于1年的金融资产交易市场,该市场的主要功能是满足参与者的资金保值增值等需求。
13.金融市场的参与者有哪些?哪些是净储蓄者?哪些是净投资者?各个参与者在金融市场中扮演怎样的角色? 参考答案：
金融市场的参与者包括家庭部门、商业部门和政府部门。
家庭部门是经济体的净储蓄者。商业部门是经济体的净借款者,它们进入货币市场和资本市场进行融资,满足了自身发展的资金需求。政府部门在金融市场上也是以借款者的身份出现的,它们通过发行国债的形式借入款项,用财政收入来偿还。
商业部门和政府部门是金融证券的主要发行者,它们发行的证券由家庭部门的储蓄直接购买或者间接购买。一般情况下,商业部门和政府部门发行的证券不是直接出售给家庭部门的,而是通过金融中介实现的。金融中介机构的基本功能就是将从市场上获得的金融资产改造成不同种类的更易接受的资产。例如,投资银行运用它们的知识及在投资机构和投资者中的关系网络来商议发行证券的类型、发行数量、证券价格和其他相关事宜,用以帮助商业部门和政府部门,使得股票和债券得以发行。金融中介机构包括存款性金融机构、保险公司、养老基金、投资公司等。
金融市场参与者的主要职能:
(1)商业银行。商业银行是以经营存贷款为主要业务,以营利为目的的金融机构。商业银行的资金来源主要是各项存款,包括活期存款、储蓄存款、定期存款等,以及各种非存款性借款、银行资本金和利润积累。商业银行在投资过程当中,多将安全性放在首位,而将盈利性放在其次。
商业银行在金融市场上既是资金供给者,又是资金需求者;既是金融市场的主体,又是金融市场的媒介;既在货币市场上活动,又在资本市场上投资,已成为在金融市场每一个方面都参与活动的金融机构。
(2)投资银行。投资银行为企业提供发行股票、债券或重组、清算等业务,并从中抽取佣金;同时,投资银行还向投资者提供证券经纪服务和资产管理服务,并运用自有资本在资本市场上进行投资或投机。
狭义的投资银行业务仅指财务顾问(包括兼并收购、重组、股权转让等咨询服务)和承销(包括股票发行、债务发行、特殊金融工具发行等)。广义的投资银行业务还包括二级市场的销售与交易(证券经纪)、研究、资产管理、私人财富管理、私人股权和风险投资等。某些大型投资银行还发行自己的信用卡,并涉足商业银行业务。
(3)投资基金。投资基金,又称共同基金或证券投资基金,是由基金经理管理的、向社会投资者公开募集资金以投资于证券市场的营利性公司型证券投资基金。共同基金购买股票、债券、商业票据、商品或金融衍生工具,以获得利息、股利或资本利得。共同基金通过投资获得的利润由投资者和基金经理分享。
(4)养老基金。养老基金是一种契约型金融机构。这种基金的参加者多为私人企业的职
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工,资金来源主要有两个:一是劳资双方的积聚,即雇主和雇员各缴纳一部分;二是基金运用的收益。
(5)外国投资者。QFII(Qualified Foreign Institutional Investors,合格境外机构投资者)制度是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。在该制度下,QFII被允许将一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币,通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场,包括股利及买卖价差等在内的各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出,实际上就是对外资有限度地开放本国的证券市场。作为一种过渡性制度安排,QFII制度是在资本项目尚未完全开放的国家和地区,实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。
QDII(Qualified Domestic Institutional Investors,合格境内机构投资者)制度是指在资本项目未完全开放的国家,经该国有关部门批准,有控制地允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券的一项制度安排。设立该制度的直接目的是进一步开放资本账户,以创造更多的外汇需求,使人民币汇率更加平衡、更加市场化,并鼓励国内更多企业走出国门,从而减少贸易顺差和资本项目盈余,表现为让国内投资者直接参与国外市场,并获取全球市场收益。
14.投机者、对冲者和套利者的动机有何不同? 参考答案：
(1)投机者。投机者是指在市场上通过买空卖空、卖空买空,希望以较小的资金来博取利润的投资者。在期货市场上,投机者一旦预测期货价格将上涨,就会买进期货合同;一旦预测期货价格将下降,就会卖出期货合同,待价格与自己预料的方向变化一致时,再抓住机会进行对冲。投机者作为市场上最主要的参与者,为市场提供了所必需的流动性;同时,投机者的交易活动减少甚至消除了套利机会的存在,对资产价格的决定起到了必不可少的作用。
(2)对冲者。市场上还有一类投资者,他们希望通过金融市场来控制、降低自己所面临的风险,对冲者就是其中之一。对冲者同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易,借以规避风险,使市场风险最小化。对冲交易是在期货市场形成后发展壮大的,这主要是因为期货交易采用保证金制度,同样规模的交易,只需要投入较少的资金;同时,期货可以买空卖空,合约平仓的虚盘对冲和实物交割的实盘对冲都可以做,完成交易的条件比较灵活。对冲者同时在期货市场和现货市场上进行数量相当、方向相反的交易,规避现货市场上因价格变化带来的风险,同时也放弃价格变化可能产生的收益,这种操作一般也被称为套期保值。
(3)套利者。套利者是指利用市场上两个相同或相关资产暂时出现的不合理价格关系同时进行一买一卖的交易,当这种不合理的价格关系缩小或消失时,再进行相反的买卖,以获取无风险利润的投资者。
套利最原始的定义是指利用不同国家或地区短期利率的差异,将资金由利率较低的国家或地区转移到利率较高的国家或地区进行投放,以从中获得利息差额收益的一种外汇交易。在现代金融市场中,套利已涉及所有可能出现不同价格的资产。套利者的存在,一方面帮助扭曲的市场价格回复到正常水平;当市场上同一种产品的价格由于某些原因出现不同时,套利者便会利用这些机会获取利润,直到价格相等、这种套利机会不存在时,才会停止。另一方面,套利可以增强市场的流动性。
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15.外国债券与欧洲债券的区别是什么? 参考答案：
外国借款人(政府、私人公司或国际金融机构)在某个国家的债券市场上发行的以该国货币为面值货币的债券,被称为外国债券。例如,美国的扬基债券、日本的武士债券、英国的猛犬债券、西班牙的斗牛士债券、荷兰的伦勃朗债券,都是非本国主体在该国发行的债券。
欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上以第三国货币为面值发行的债券。
16.证券市场在现代金融体系中的作用是什么? 参考答案：
证券市场(又称资本市场)主要包括债券市场、货币市场、股票市场、基金市场以及金融衍生工具市场等子市场。
证券市场是市场经济体系的一个十分重要的组成部分,是现代市场经济条件下实现国民经济中资本要素有效配置的主要机制。它通过一系列非常复杂的、人为设计的组织体制和运作机理在资本的供给者和需求者之间建立起一个渠道,为投资者管理风险,为资本的合理流动提供便利。
17.如何看待金融衍生品发展的利与弊? 参考答案：
金融衍生工具又称衍生证券,是指价值随着标的资产价值变化而变化的证券,这些标的资产包括股票、股票价格指数、债券、农产品等。目前,衍生证券包括远期合约、期货、期权、互换等。其特点可归纳为:
①金融衍生品交易是在现时对基础工具未来可能产生的结果进行交易,交易结果要在未来时刻才能确定盈亏。
②金融衍生品交易的对象并不是基础工具,而是对这些基础工具在未来某种条件下进行处置的权利和义务,这些权利和义务以契约的形式存在,构成所谓的产品。
③金融衍生品是对未来的交易,按照权责发生制的财务会计规则,在交易结果出现之前交易双方的资产负债表并不反映这类交易的情况,因此,潜在的盈亏无法在财务报表中体现。
④金融衍生品是一种现金运作的替代物,如果有足够的现金,任何衍生品的经济功能都可以通过运用现金交易来实现。
⑤从理论上讲,金融衍生品可以有无数种具体形式,它可以把不同现金流量特征的工具组合成新的工具,但不管组合多么复杂,基本构成元素还是远期、期货、期权和互换。
⑥由于金融衍生品交易不涉及本金,从套期保值者的角度看,这减少了信用风险。 ⑦金融衍生品交易可以用较少成本获取现货市场上需较多资金才能完成的结果,因此,具有高杠杆性。
⑧金融衍生品独立于现实资本运行之外,却能给持有者带来收益,是一种收益获取权的凭证,本身没有价值,具有虚拟性。
金融衍生品的特征决定了它在市场中可以发挥的功能及潜在的风险性。
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其中，金融衍生品发展的功能：
(1)通过套期保值等手段,可以运用金融衍生品规避风险,这也是金融衍生品产生和不断发展的基础;
(2)金融衍生品市场集中了各方面的参与者,他们带来了成千上万种关于衍生品基础资产的供求信息和市场预期,通过交易所类似拍卖方式的公开竞价形成市场均衡价格,所以金融衍生品市场还发挥着价格发现的作用。
(3)金融衍生品也为投资者进行投资组合管理提供了基础工具,投资者可以利用金融衍生品对一项特定的交易或风险暴露的特性进行重新构造,实现预期的结果。
金融衍生品发展的风险：
(1)金融衍生品提高了国际金融市场的一体化程度,使得各国经济通过金融市场联系起来,区域性的产品变成了国家性、世界性的产品。如果一个国家的经济情况出现恶化,其他国家也会受到影响。
(2)由于金融衍生品的风险是客观存在的,对某一个参与者或者某个国家来说,风险会在一定程度上得到降低甚至完全规避,但对整个经济体来说,风险是不会消失的,它只是从一个参与者转移到了另一个参与者,而金融衍生品的高杠杆操作原理更是放大了投资者参与金融衍生品交易的风险。
值得注意的是，绝大多数衍生产品的结构非常复杂,而且往往在资产负债表之外运作,从而使得整个衍生品交易的透明性大大降低。另外,衍生品交易的保证金制度对金融市场产生了很高的杠杆效应。所以,对金融衍生品市场的监管,将是一国金融体系建设中非常重要的一环,对该国金融市场的健康发展起着至关重要的作用。
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第二章
1.简述科创板初次公开发行的程序。 参考答案：
以注册制IPO发行与上市程序为例，初次公开发行的程序如下： (1)发行审核程序。
发行人向上交所提交上市申请文件→上交所受理或要求发行人补正文件→保荐人以电子文档形式报送保荐工作底稿和验证版招股说明书→上交所审核问询，出具审核报告→上市委员会审议→上交所出具同意审核意见或终止审核决定→证监会同意注册或不予注册
(2)发行承销程序。
2.解释IPO折价现象的主要理论。 参考答案：
(1)信号传递理论。
该理论的出发点是发行人比投资者掌握更多的信息,因而质量低于平均水平的发行人很愿意以平均价格出售自己的股份,而高质量的发行人会被迫退出市场。为了使自己区别于劣质发行人,高质量的发行人会故意以一个低于市场价格的价格出售股份。
(2)信号显示理论。
该理论的基本观点是发行人不了解投资者的需求和心理价位。为了诱使潜在投资者真实表达他们的需求和心理价位,承销商就利用分派股权的权利给投资者提供一个折扣,对那些显示出很强购买意愿的投资者进行补偿,因为挖掘投资者需求信息的常见做法是累计投标,即发行人和承销商通过路演推销股票,并获取潜在投资者的需求和心理价位,因此该理论又被称为累计投标理论。
(3)“赢者诅咒”和“马太效应”理论。
这两个理论都基于投资者拥有的信息存在差异。在“赢者诅咒”中,知情的投资者只会去认购低估的股票,而不会去认购高估的股票,因此,不知情的投资者担心自己将会全额获配高估的股票,而对低估的股票获配不足,进而造成其预期回报为负。在这种情况下,不知情的投资者就会选择退出市场,解决这一问题的方法就是用折价来弥补信息不足造成的损失。在“马太效应”中,投资者在做投资决策时,往往不是基于自己获得的信息,而是受到其他投资者行为的影响;也就是说,在一级市场上,投资者只会认购热门的IPO。IPO的定价太高就会增加发行失败的可能性。要避免发行的股票无人认购,最实际的方法就是折价发行,因为折价发行后就可以吸引第一批投资者,进而引来大量投资者的加入。
(4)代理理论。
该理论假设承销商掌握更多的市场信息和发行新股的定价信息,因此发行人无法很好地监督承销商的行为,所以承销商可以折价发行股票以减少承销该股票的风险,而且还可以与其关系密切的投资者建立良好的关系。
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发行人取得证监会注册批文→报送发行与承销方案→刊登招股意向书，启动发行工作→
询价环节确定发行价格→网上网下发行申购→向投资者配售，投资者缴款→股票上市发行
当然,也有一些理论并不基于信息不对称这一假设,而是从法律成本和市场交易成本角度出发来解释这一现象。法律成本理论认为一级市场发行价格较高会导致事后产生法律纠纷的可能性增加,因此,IPO折价将会减少以后发生法律纠纷的可能性,进而减少法律成本。市场交易理论认为发行人在一级市场的收益与其在二级市场的收益是相互作用的,折价销售的股票在二级市场上的交易会更活跃,从而承销商可以获得更多的佣金收入。
3.什么是绿鞋期权? 参考答案：
“绿鞋期权”策略,又称超额配售选择权,是指若发行的证券很快销售一空,而且客户还要求更多的股票,主承销商可利用此选择权要求发行人授予在发售日开市后30天内继续以原发行价格的价格购买发行人更多的股份。一旦协议条款经签署并上报相关证券监管部门备案后,承销团即可行使权利继续购入发行人的股票,再转售给投资者以弥补供求之不足。
绿鞋期权的名称来源于最初采用这种期权的公司,1963年,佩恩·韦伯公司为绿鞋公司发行股票时第一次采用了这种期权。中国证监会于2001年9月3日公布了《超额配售选择权试点意见》,这标志着绿鞋期权在我国开始被运用。
4.二级市场是如何分类的? 参考答案：
二级市场,又称证券流通市场,是指已发行证券进行交易的市场,主要包括证券交易所和场外交易市场。
证券交易所是一个有组织、有固定地点、集中进行交易的二级市场,是证券流通市场最重要的组成部分。证券交易所自身不参与股票的买卖,也不决定证券交易价格,只是提供一定的交易场所和设施,配备必要的管理和服务人员,对证券交易制定周密的规则并进行严格的管理,使得股票的持有者和购买者都有机会在市场上通过经纪人进行自由买卖。
场外交易市场是指在交易所外由证券买卖双方议价成交的市场,该市场没有固定的交易场所,也没有正式的组织,事实上是一种通过电信系统直接在交易所外进行证券买卖的虚拟交易网络。
5.二级市场的作用是什么? 参考答案：
二级市场,又称证券流通市场,是指已发行证券进行交易的市场,主要包括证券交易所和场外交易市场。与一级市场相比,证券流通市场的结构和交易活动更为复杂,影响和作用也更大。
首先,二级市场的存在和发展为投资者提供了流动性,使投资者可以放心参加一级市场证券的认购,从而有利于公司资金的筹集。
其次,二级市场上证券的价格走势灵敏地反映了资金供求状况、行业前景和宏观经济形势的变化,是投资者进行经济预测和分析的重要指标。
最后,公司的股票价格能很好地反映企业的经营状况。在发达的市场上,那些股票价格低迷的企业会被收购兼并,而它们的管理层则有可能失业。因此,二级市场能够很好地督促管理
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层进行正确、有效的管理。
6.证券市场的主要交易形式有哪些? 参考答案：
按照组织程度的高低,我们可以把金融市场划分为四类:直接交易市场、经纪市场、做市商市场、拍卖市场。
(1)直接交易市场。
直接交易市场本是组织程度最低的市场,证券的买者和卖者必须直接寻找到对方,不仅增加了交易者的寻找成本,还具有零星参与、低价和非标准化等特征,因此它逐渐被组织程度更高的市场取代。但近年来随着网络技术的发展,网上证券直接交易由于不受时间、空间的限制,而且减少了中间环节、降低了交易成本,因此在世界范围内迅猛发展。在美国,二级市场的直接交易根据交易系统的不同,可以划分为网上公告牌(Bulletin Board System,BBS)和网上选择性交易系统(Alternative Trading System,ATS)。网上公告牌是为买卖双方提供交易机会的非营利系统,一般为公司的网址,它可为证券交易者提供网上接触的机会,从而增加证券的流动性。虽然网上公告牌为交易双方牵线搭桥、提供设备,具有传统交易所的部分功能,但由于其既缺乏执行中心交易的设备,又没有监管条件,所以还不能称其为交易所。选择性交易系统由众多的经纪商、交易商投资形成,它采用全自动的电子交易撮合系统,绕过中间商,买卖双方可以直接在该系统中配对撮合。ATS不仅加快了交易速度,节省了与做市商交易的信息搜寻成本和隐含价格成本,以及经纪商的中介服务费,而且还具有透明度高、匿名等优势。
(2)经纪市场。
经纪市场的组织程度要比直接交易市场的组织程度高。在这个市场中,买方或者卖方通过经纪人搜寻市场中可以购买的证券或潜在的投资者,因经纪人长期置身于市场所产生的规模经济效应使得市场参与者付给经纪人的报酬十分低廉,从而增加了整个市场的效率。
(3)做市商市场。
在做市商市场中,做市商利用自有资金建立起某证券的一定库存,根据市场供求变化即时报出最高买价和最低卖价,宣布愿意以该价格与任何人交易。这种为买而卖或者为卖而买的交易方式连接着供求双方,做市商起着中介人的作用。做市商的购买价格和出售价格的差额就是其利润来源。这种市场一般出现在某一特定类型资产的交易活动增长的时候。 做市商用自己的账户在每个时点通过报出的买卖价格与投资者进行交易,可以为投资者提供暂时的流动性,从而减少了投资者的时间耗费;同时,由于做市商通过连续的报价和利用自身账户的买卖,使得价格的变动趋于连续和缓和,在短期内起到了稳定市场价格的作用。但由于做市商掌握了市场的供求情况,占有信息优势,这样不仅降低了市场信息的透明度,而且有可能通过获取垄断信息取得垄断利润。
目前,欧美成熟市场以做市商制度为主,而我国的银行间债券市场也采用了做市商制度。 (4)拍卖市场。
拍卖市场是组织程度最高的市场。在拍卖市场中,所有的交易者都聚集在一起购买或出售某种资产。拍卖市场不需要做市商作为中介,而是所有的买方和卖方聚集在一起,通过一种事先规定的竞价原则形成大家都认可的价格。
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7.世界各国的证券交易所有几种组织形式?它们的区别是什么?我国上海和深圳证券交易所属于哪种形式? 参考答案：
世界各国证券交易所按照其组织形式不同可以分为会员制证券交易所和公司制证券交易所。
会员制证券交易所是以会员协会形式成立的,不以营利为目的建立起来的组织,一般由证券公司组成,实行会员自治、自律、自我管理。采取会员制的证券交易所只为会员从事交易提供交易场所和服务设施,并对会员、上市公司和证券交易等进行管理,以保证证券交易的公开性、公平性、公正性,保护投资者利益。对于违反法令和交易所规章制度的会员,交易所将给予惩罚。目前,大多数国家的证券交易所均实行会员制。
公司制证券交易所是以股份公司形式成立的,以营利为目的建立起来的公司法人。公司制证券交易所不仅提供交易场所和服务人员,还设立了赔偿基金,对买卖任何一方的违约承担赔偿责任——一旦无法追回赔偿款,交易所将负责赔偿。公司制证券交易所的收益主要来自发行人的上市费、证券交易成交的手续费以及其他费用。纽约的泛欧证券交易所、瑞士的日内瓦证券交易所等都属于公司制。
我国的上海和深圳证券交易所实行会员制。
8.场外交易市场与证券交易所的区别是什么? 参考答案：
证券交易所是一个有组织、有固定地点、集中进行交易的二级市场,是证券流通市场最重要的组成部分。证券交易所自身不参与股票的买卖,也不决定证券交易价格,只是提供一定的交易场所和设施,配备必要的管理和服务人员,对证券交易制定周密的规则并进行严格的管理,使得股票的持有者和购买者都有机会在市场上通过经纪人进行自由买卖。
场外交易市场是指在交易所外由证券买卖双方议价成交的市场,该市场没有固定的交易场所,也没有正式的组织,事实上是一种通过电信系统直接在交易所外进行证券买卖的虚拟交易网络。
场外交易市场与证券交易所的主要区别是:
第一,场外交易市场的证券价格是由证券商之间通过直接协商确定的,不存在竞争性的要价和报价机制,而证券交易所的证券价格是买卖双方集中竞价的结果。
第二,场外交易市场交易不是在固定的场所和固定的时间进行的,而是通过电话成交的。证券交易所一般有固定的交易时间和场所,虽然随着电子技术的发展,大部分交易可以通过网络完成,买卖双方不需要再汇集到交易所进行交易,但大部分交易所还是保留了一个固定的场所,其象征意义要大于实际意义。
第三,场外交易市场的交易规则灵活、手续简单,而且管理也相对宽松。因此,场外交易市场不仅可以交易上市的证券,也可以交易未上市的证券,而证券交易所有严格的交易规则,并且市场监督严格,只能买卖符合上市条件的公司发行的证券。由于场外交易市场缺乏统一管理,因此其交易效率要低于证券交易所。
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9.简述市场的三种交易规则。 参考答案：
通常来说,证券市场所采用的基本交易方式有集合竞价交易方式、连续竞价交易方式和做市商交易方式三种。
(1)在集合竞价交易方式下,首先需要设定一段时间为集合竞价时间,在这段时间里,交易系统将所有接受的买卖指令在集合竞价申报时间结束的时刻,进行一次性集中撮合,产生一个统一的成交价格。撮合的原则是:①是使集合竞价的成交量最大的价格;②使高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交;③与成交价格相同的买方或者卖方至少有一方全部成交。满足上述条件的价格被称为市场出清价格。
(2)在连续竞价交易方式下,投资者的交易指令进入交易系统后,由系统对买卖指令逐笔撮合确定成交。连续竞价时,成交价格的确定原则为“时间优先,价格优先”。当最高买入申报价格与最低卖出申报价格相同时,该价格就是成交价。如果买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格,以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价;如果卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格,以即时揭示的最高买入申报价格为成交价。
(3)在做市商交易方式下,每只股票都会有一个或多个做市商,做市商根据所掌握的信息并结合自己对市场的判断报出买卖证券的价格,投资者可以根据做市商报出的价格与之发生交易。做市商由于为市场提供了即时流动性,并且因为手里的存量证券而承担了一定的风险,因此,做市商在同一时刻的卖出报价将高于买入报价,这中间的差额就是做市商的利润,被称为买卖价差。除此之外,交易所要求做市商必须在任何情况下都提供买入服务和卖出服务,因此,在市场价格剧烈波动时,做市商将承担很大的风险。
综合比较上述三种交易方式,由于在连续竞价方式下,投资者可以知道当前的市场交易情况和有关报价情况,透明度较高,但容易受到大规模指令的影响。而在集合竞价方式下,由于不能及时传达交易信息而被认为在市场透明度方面存在不足,但集合竞价没有市场买卖差价,并且可以降低大规模指令对价格的冲击;在做市商方式下,可以保证交易的流动性和价格的稳定性,并且做市商可以纠正买卖指令的不均衡状态,但做市商几乎垄断了市场交易,而且做市商在处理交易指令的过程中缺乏透明度,造成对做市商的监管成本比较高。
在证券市场交易的实践中,一般把采取做市商方式形成价格的机制称作报价驱动交易机制,而把连续竞价方式下的价格形成机制称作指令驱动交易机制。
10.证券交易的成本由哪几部分构成? 参考答案：
(1)佣金。
佣金是由经纪人代客户完成交易而获得的收入。在我国,佣金还包括交易所收取的交易经手费和证券监管部门收取的证券管理费等费用。因此,佣金是我国证券公司因提供经纪业务而取得的报酬,也是证券经纪业务得以存续的经济基础。除了执行基本的买卖指令外,证券经纪人还提供下述服务:证券保管;通过分析,预测经济的基本面以及行业和企业状况,针对证券价格未来的走势提供专业的看法。
佣金是证券交易的主要成本之一,证券交易成本的降低将明显提高投资者的投资信心,提高资本市场的运行效率,提高资产配置的效率以及一国证券市场的综合竞争力。我国现行
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的证券交易佣金制度规定:A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度,证券公司向客户收取的佣金不得高于证券交易金额的0.3%,也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。
(2)印花税。
我国证券交易的主要税收是印花税,该税的课征始于1990年,见表2—9。1990年7月1日在深圳证券交易所开始课征,当时深圳市政府参照香港证券市场,对卖方征收0.6%的印花税,从而约束股票的转让行为,目的是稳定初建的股票市场及适度调整资本利得。但在发展初期,市场规模和证券交易印花税的规模均较小,且股票市场供求严重失衡,这使得印花税未得到投资者的重视,但随着证券市场规模的扩大和印花税征收总额的增加,印花税开始成为一个重要的市场调节工具。
(3)价差。
价差是指在做市商制度下,证券投资者与交易商进行交易时发生的成本。德姆塞茨(H.Demsetz)在《交易成本》一文中指出,买卖价差实际上是有组织的市场为交易的即时性支付的成本。关于买卖价差的理论主要有两个方面:首先,从存货的角度看,作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入指令和卖出指令,由于这些指令是随机的,因此在买入指令和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产,做市商有必要保持一定的头寸作为缓冲。而头寸的存在给做市商带来了一定的存货成本,为弥补这些成本,做市商设定了买卖价差。其次,从信息的角度看,与做市商做交易的投资者包括知情交易者和不知情交易者,知情交易者拥有关于资产真实价格的未公开信息,并且拥有是否与做市商交易的选择权,因而他们在与做市商交易时只会获利而不会损失,因此做市商只能用与不知情交易者交易时的盈利来冲销这些损失,才能保证自己不破产,而这些盈利的来源就是做市商设定的买卖报价价差。
(4)价格影响
大一些的交易就有必要考虑价格的影响。这是因为某一证券的供给暂时是有限的,那么在某一特定时点,交易量小的投资者可以被视为价格接受者,他们对市场价格没有影响。但是大额成交,以购买为例,交易量越大,投资者的买价就越高,进而交易指令要求执行越快、下交易指令的个人和机构的知识越丰富,交易商出的买价就越高。
11.证券监管的目标和原则是什么? 参考答案：
证券监管的总目标是建立起高效、公平的证券市场,也就是建立一个既能充分发挥资金配置作用,同时能合理竞争、信息透明、交易成本低的市场。这一总目标可以分解成以下四个具体的目标:运用和发挥证券市场机制的积极作用,限制其消极作用,有效控制证券市场的系统性风险;保障合法的证券交易活动,监督证券中介机构依法经营,促进整个证券业的公平竞争;消除因证券市场的原因造成的信息不对称,防止内幕交易、市场操纵等不法行为,维持证券市场的正常秩序;结合国家宏观经济的需要,运用多种渠道调控证券市场,优化资金配置,提高整个社会的配置效率。
为实现证券市场监管的目标,应当坚持以下原则:依法管理原则;“三公”原则;自愿原则;政府监管与自律相结合的原则。
(1)依法管理原则,证券监管部门必须以国家法律法规为依据,合理划分有关方面的权利
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和义务,禁止一切非法的市场交易活动,保护市场参与者的合法利益。
(2)“三公”原则,即“公平、公开、公正”原则。公平原则要求市场参与者都具有平等的法律地位、均等的交易机会、相同的获取信息的机会以及遵循同样的交易原则。营造公平的市场环境是监管部门不可推卸的责任。公开原则要求市场信息公开化,信息披露及时、完整、准确、持续。公正原则要求监管部门公正对待一切被监管对象,对证券市场违法行为的处罚、对纠纷事件的处理都应当公正进行。
(3)自愿原则,即证券市场中的交易活动都必须遵循市场规则,买卖双方根据自己的意愿和偏好成交,不允许行政部门强制干预。
(4)政府监管与自律相结合的原则,该原则是指在加强监管部门监管力度的同时,还要加强从业者的自我约束、自我管理。监管部门只能为证券市场的良好运行提供保证,而从业人员的自身素质才是证券市场有秩序运行的基础。因此,自我管理是证券市场监管不可或缺的要素。
12.金融市场监管的几种主要形式是什么? 参考答案：
目前对金融市场的监管有四种形式:①信息披露监管;②金融活动监管;③证券公司监管;④对外国参与者的监管。下面对每种监管形式进行讨论并介绍其在中国的发展情况。
(1)信息披露监管。
信息披露要求证券发行人对现实或潜在的购买者提供有关证券的公开财务信息,其目的是通过充分公开、公正的制度,避免信息不对称,从而保护公众投资者的利益。
根据我国证券法规的规定,我国上市公司的信息披露不仅限于上市前招股说明书和上市公告书的披露,还要求上市公司承担持续性信息披露的责任,根据《中华人民共和国证券法》以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》的规定,上市公司必须按时披露其年报、半年报、季报以及针对某些重大事件和重大消息的临时公告,并对各类公告的内容和准则进行了严格的规定。另外,依照法律、行政法规作出的公告,应当在国家有关部门指定的报刊、网站上或者专门出版的公报上刊登,同时将其备置于公司住所、证券交易所,以供社会公众查阅。证券监督管理机构对上市公司年度报告、半年报、季报以及临时公告有监督权,并有权对故意隐瞒重要信息的公司进行惩罚。
(2)金融活动监管。
对金融活动的监管包括对证券交易者和金融市场交易的监管,尤其是对内幕交易和市场操纵行为的监管。在证券市场上,通过内部消息和操纵股票价格来获得利润是不合法的。所谓内部消息是指由高层管理人员、董事或主要股票持有者所掌握的,尚未公之于众的消息。操纵价格则是利用自身优势,人为改变股票价格以获利的行为。
在2005年修订的《中华人民共和国证券法》中,内幕交易和市场操纵是禁止的交易行为。该法对内幕信息以及内幕信息的知情人进行了认定,并对知情人的市场交易行为提出了要求。同时,《中华人民共和国证券法》还列举出了连续交易操纵、约定交易操纵以及自买自卖操纵三种市场操纵行为。在2007年开始试行的《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》和《证券市场操纵行为认定指引(试行)》中,进一步制定了内幕交易和市场操纵的认定标准。其中,前者对内幕人的认定做了细化,补充了内幕人、内幕信息的范围,对当然内幕人、法定
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内幕人、规定内幕人和其他途径获取内幕信息者的举证责任进行了合理划分。后者将一些典型的操纵手法,如虚假申报、抢先交易、蛊惑交易、特定交易、尾市交易操纵等行为纳入了认定范围。
对内幕交易和市场操纵的调查、认定和处理是证券监管领域的世界性难题,也是我国证券执法的难点和重点。特别是在我国证券市场的变革期,各种市场违法违规行为有了新的表现:股份“全流通”后,相关利益群体对股票价格更为关注;随着国有企业改革的深入,公司并购、资产注入越来越多,各种内幕消息增加。这些都加大了金融监管的难度,对监管机构提出了新的要求。
(3)证券公司监管。
对证券公司的监管包括证监会对证券公司资格的监管、对证券公司资本金的监管以及证券自律组织对证券公司行为的监管。
①对证券公司资格的监管是指证券公司的设立必须满足公司所在国法律规定的条件。这些条件包括对公司章程以及注册资本额的要求,董事、监事、高级管理人员的任职资格等。满足上述条件者即可向证券监管机构提出申请。经审查后,监管机构认为符合条件的将发给特许证。
②对证券公司资本金的监管是为了保证证券公司能够履行其职责,一般表现在以下三个方面:首先,规定最低资本额。国内规定券商必须拥有1 000万元的净资本,自营商则要求有2 000万元的净资产。其次,提存保证金。为了弥补证券交易及其他业务因事故而发生的损失以及赔偿因证券公司的失误而对客户造成的损失,证监会要求证券公司必须提取一定比例的营业保证金。此外,还须按盈利3%以上的标准提取证券交易风险基金。最后,规定自营交易额。国内规定,证券公司账户上持有的证券市价总额不得超过公司资本金的80%;同一种证券的持有量不得超过公司资本金的30%;持有同一企业股票的数额不得超过该企业总额的5%和本公司资本金的10%;证券交易营业部用于购买证券的资金不得超过其运行资本的50%。
③证券交易所、证券交易同业公会是证券行业的自律组织,对证券公司的行为实行监管。自律组织制定规章制度,从道义上建立起券商彼此监督、彼此制约的机制,最大限度地防止证券公司的违规行为,同时还对证券公司的违规行为实施处罚。
(4)对外国参与者的监管。
这种政府行为主要是限制外国公司在国内市场上的作用以及对金融机构所有权的控制。由于金融在国民经济中处于核心地位,因此各国对本国金融市场上的外国参与者都会实施监管。特别是在中国加入WTO之后,对外国参与者的监管已经成为监管机构亟须解决的新课题。
随着2002年《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》(简称《管理办法》)的施行,合格境外机构投资者境内证券投资作为一种资本市场渐进开放的制度安排进入中国。《管理办法》对三个方面的问题作出了规定:合格境外机构投资者资格的认定问题;合格境外机构投资者汇出、汇入资金的监控问题;合格境外机构投资者的投资范围和额度限制问题。
而《外资参股证券公司设立规则》的颁布不仅意味着证券业的开放进一步走向深化,也使得国内证券业的竞争更加激烈。该规则对外资参股证券公司的业务范围、境外股东的条件,以及境外股东的持股比例都作出了规定。
13.我国的现行监管机制是什么?谈谈这种监管机制的利与弊。
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参考答案：
中国在证券监管实践中,融合国外成功监管经验和国内实际情况,建立了集中监管模式,即政府通过专门的证券法规并设立全国性的证券监管机构来统一管理全国的证券市场。在这种模式下,政府在证券市场的监管中占据了主导地位。目前,在集中监管模式下,我国建立了三级监管体制:中国证监会负责全国证券市场的监管;按大区设立9个监管办公室,负责区域内的证券市场监管;地方证监局负责对当地的上市公司、证券期货经营机构、投资咨询机构、中介机构的证券期货业务活动进行监督管理。
集中监管的优势:①具有专门的证券市场监管法规和统一的管理口径,使得市场行为有法可依,提高了证券市场监管的权威性。②监管者超常的地位使其能够更好地体现和维护证券市场监管的“公平、公开、公正”原则,并起到协调全国证券市场的作用。
集中监管的劣势:①过多的行政干预不利于市场的独立性。②在证券市场监管的过程中,自律组织与政府监管机构的配合难以协调一致。③面对市场行为的迅速变化,很难作出迅速并且有效的决策。
14.简述股票价格指数的功能。 参考答案：
股票价格指数产生的初衷是描述市场的走势,而随着股票价格指数的运用,投资者发现跟踪指数操作也能带来收益,因此,股票价格指数具有两方面的功能。
(1)基准功能。
在编制股票价格指数之初,其功能相对单一,只是作为测度股票市场的标尺。具体来说,股票价格指数的基准功能主要体现在以下两个方面:
①反映整体股票市场走势。股票价格指数的涨跌刻画的是整体市场的运行状况,而非个别股票的运行状况。将指数在每个时点上对股票市场的描述连起来就是市场的运动轨迹。因此,指数不仅是对股票市场价位的度量,也是股票市场发展历史的记录,可用来研究股票市场的演进历程。
②反映国民经济总体情况。如果上市公司的行业分布与国民经济吻合,那么股市就可以作为国民经济的“晴雨表”,此时的股票价格指数就成为反映国民经济状况很重要的指标。当上市公司代表的经济成分占国民经济的比例达到相当的水平后,国民经济的繁荣与衰退可通过上市公司盈利的增减来改变股票价格指数的走势,而且股票价格指数在反映国民经济的情况时通常还会有一定的放大效应。
(2)投资功能。
自20世纪70年代开始,随着现代投资理论的逐渐成熟,尤其是股票市场结构的变化和完善,股票价格指数的投资功能日益凸现出来,从国际发达资本市场的运作实践来看,股票价格指数的投资功能主要体现在以下两个方面:
①为股票价格指数期货交易提供标的。股票价格指数期货是在20世纪80年代金融创新中出现的重要金融工具。由于股票价格指数基本反映了整个股票市场的情况,因此,股票价格指数期货产生的一个重要原因是投资者管理风险的需要,尤其是管理系统性风险的需要。另外,通过股票价格指数期货交易可以分享国民经济增长的成果,并且可以消除非系统性风险。
②为指数基金提供模板。所谓指数化投资是指通过复制某一股票价格指数或者按照其编
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制原理构建投资组合而进行组合投资的办法。指数化投资的理论基础是有效市场假说,根据这一理论,股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时地反映该股票的信息,从而使得投资者只能获得经风险调整的市场平均收益率。指数基金采取消极投资策略,只期望获得市场平均收益率。
15.选择我国的一个股票价格指数,了解其编制过程。 参考答案：
上证综合指数：
上证综合指数是上海证券交易所自1991年7月15日开始编制的,它选择上海证券交易所的所有股票作为样本,以股票发行量为权数按加权平均数法计算,基期指数为1 000。随着上市公司数量的增加,上海证券交易所从1992年2月起分别公布A股指数和B股指数;1993年5月3日起正式发布工业、商业、地产业、公用事业、综合五大类股票价格指数。
深证综合指数：
深证综合指数以深圳证券交易所上市的全部股票为样本股,以1991年4月3日为基期,基期指数为100,以指数股计算日股数为权数进行加权平均计算。新股上市时,在其上市后第二天纳入样本股计算;若样本股股权结构发生变化,则以变动日为新基日,并以新基数计算,同时以连锁法将计算得到的指数还原至原有基日,以维持指数的连续性。每日连续计算的环比公式为:
今日即时指数=
16.如果你以30元的价格购买了500股A股票,你向证券公司借了一部分股票,且初始保证金为75%,最低保证金为50%,那么你最少要有多少自有资金?在什么价格下你需要追加保证金? 参考答案：
17.如果你购买了1 000股价格为60元的B股票,由于你看好这只股票,向经纪人借了15 000元,贷款利率为5%,那么你的初始保证金是多少?如果3个月后股票价格上涨到65元,你卖出这只股票后的收益率是多少? 参考答案：
18.如果某股市选取A、B、C三只股票为样本股,某日收盘价分别为150元、50元、40元,并公布B股票以一股送一股的方式将总股本扩大一倍,次日的开盘价变为150元、25元、40元,收盘价变为140元、29元、45元。假定该股市基期均价为100元,并将此作为指数100
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上日收盘指数×今日即时指数股总市值经调整的上日指数股收市总市值
自有资本: 30×500×75%=11250（元）；
设当价格下降到x要追加保证金，则解方程： 11250-（30-x）×500=500×50%×x得
x=15（元）。
初始保证金=1000*60-15000=45000（元）；
收益率=((65×1000-15000×0.05×3/12)/45000-1)×100%=44%
点,请根据修正平均数法计算该市场指数。 参考答案：
19.假定某国的股票市场上只有A、B、C三家上市公司,它们的股份数和价格如下表所示,以股本为权数,以2011年3月1日为基期,基期定为100点,假定基期到即期各公司的股本不变,利用加权平均数法计算某国2012年4月1日股票价格指数是多少点?
总股本
A股票 2亿股 10元 13元
B股票 5亿股 15元 17元
C股票 10亿股 8元 7元
新除数= (150+25+40)/((150+50+40)/3)=2.6875 市场指数=(140+29+45)/ 2.6875=79.63
2011年3月1日 股票价格 2012年4月1日 股票价格 参考答案：
(2×13+5×17+10×7)/(2×10+5×15+10×8) ×100=181/175×100=103.43
20.某投资者买入市价为15元的A股票600股,过了一段时间后,股票价格上涨至20元,如果不考虑手续费,投资者的收益率为多少?如果投资者此时将该股票卖出,考虑交易成本(佣金按0.3%计算,印花税税率为0.1%),投资者可获利多少? 参考答案：
不考虑手续费，收益率=(20-15)/15×100%=33.33%；
考虑交易成本，收益率=(20×(1-0.003-0.001)-15×(1+0.003)) ×600=
(19.92-15.045) ×600 = 2925（元）。
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第三章
1、C 2、D 3、C 4、B 5、B
6.投资者在年初以10元/股的价格买入1 000股某只股票,并在年末以9.7元的价格卖出。当年该公司每10股发放股利6元。试计算投资者当年的持有期收益。 参考答案：
持有期收益率为3%。
7.某基金过去5年的年投资收益率分别为70%、40%、-20%、-90%、100%,试计算该基金5年的算术平均收益率与几何平均收益率。 参考答案：
算数平均收益率：20%；几何平均收益率：-61.92%。
8.假设某资产组合中包含三种风险资产,在某一持有期内,每种资产的收益率和市场价值如下表所示。试计算该资产组合持有期内的收益率。
资产 1 2 3
参考答案：先求出每种资产在组合中的权重，分别为2/9，1/3和4/9。然后按照公式计算组合收益率为4.67%。
9.某投资者预期资产A在未来一年内收益率的概率分布如下表所示:
收益率(%)
5 10 12 -8
参考答案：
期望收益率E(r)=0.1*5%+0.2*10%+0.4*12%+0.3*(-8%)=4.9%
概率 0.1 0.2 0.4 0.3
市场价值(万元)
100 150 200
收益率(%)
10 -2 7
试计算该资产在这一时间段内的期望收益率以及收益率的方差。
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方差𝜎2=0.1∗(5%−4.9%)2+0.2∗(10%−4.9%)2+0.4∗(12%−4.9%)2+0.3
∗(−8%−4.9%)2=0.753%
10.假设某投资者等比例持有股票X和Y,对应着未来可能出现的不同的宏观经济环境,两只股票的收益率如下表所示:
概率 股票X 股票Y
参考答案：
由X和Y等比例构造的投资组合在不同宏观经济环境下的收益率为15%、11%和7.5%。因此，投资组合的期望收益
繁荣 0.3 17% 13%
一般 0.5 12% 10%
萧条 0.2 6% 9%
试计算投资组合的期望收益率以及收益率的方差。
E(r)=0.3*15%+0.5*11%+0.2*7.5%=11.5%
方差𝜎2=0.3∗(15%−11.5%)2+0.5∗(11%−11.5%)2+0.2∗(7.5%−11.5%)2=0.07%
11.某投资者的效用函数形式为u(r)=ln(1+r),其中,r为资产收益率。给定股票A在未来不同经济状态下的可能收益率如下表所示,试计算该投资者的期望效用水平。
概率 股票X
参考答案：
期望效用EU(r)=0.2*ln(1+10%)+0.4*ln（1+8%）+0.4*ln（1+2%）=0.0578
12.某投资者的效用函数与资产的期望收益率和标准差有关,其形式为u=E(r)-0.005Aσ,其中,A为该投资者的风险规避系数。下表是市场中存在的四种风险资产:
资产 期望收益率(%) 标准差(%) A 12 30 B 15 40 C 20 25 D 25 35
(1)如果该投资者是风险中性的,他会选择哪种资产进行投资?
(2)如果只选择一个资产，对于风险规避而言,他不会选择哪些资产? (3)在什么情况下,该投资者会选择资产D,而不选择资产C? 参考答案：
（1）风险中性投资者选择D。 （2）风险规避投资者不会选择A和B。
（3）把C和D资产的期望收益与标准差带入效用函数中计算可得，当A>16.67的时候，投资者会选择D。
13.假设市场上有三种资产,股票X、股票Y和短期国债,三种资产的年期望收益率分别为10%、8%、2%,股票X收益率的标准差为0.4,股票Y收益率的标准差为0.2,股票X、Y收
23
2
繁荣
0.2 10% 一般 0.4 8% 萧条 0.4 2%
益率的相关系数为0.02。若一个投资者构造的投资组合在股票X、股票Y和短期国债这三种资产上的投资比例为1∶1∶2,试计算该种投资组合的年期望收益率与收益率的标准差。(短期国债视为无风险资产,自身收益率的标准差为0,和其他两种资产收益率的相关系数为0。) 参考答案：
（1）𝑅𝑝=0.25𝑅𝑥+0.25𝑅𝑦+0.5𝑅𝑓，所以，
𝐸𝑅𝑝=0.25∗10%+0.25∗8%+0.5∗2%=5.5%
（2）𝜎2=0.252∗0.42+0.252∗0.22=0.0125；所以，𝜎=11.18%。
24
第四章
1.名词解释
参考答案：略，见教材定义。 2.C 3.B 4.B 5.A 6.A 7.D 8.B 9.A 10.C 11.D
12. 假设市场中只有两只股票A和B(没有无风险资产),而且股票A和B的相关系数为-0.4。
两只股票的标准差和期望收益率如下:
股票 A B
期望收益率(%)
20 15
标准差(%)
20 25
(1)是否有人会有兴趣投资股票B?
(2)如果将资金的40%投资在股票A上,将资金的60%投资在股票B上,则该投资组合的期望收益和标准差分别等于多少?
(3)假设某投资者希望购买一个最小标准差的投资组合,他应该如何分配自己的资金? 参考答案：
（1）如果只购买单个资产，没有投资者会愿意购买资产B。如果允许同时购买两个资产，由于A和B收益率相关系数为负，会有投资者出于风险规避的考虑买入资产B。
（2）𝑅𝑝=0.4𝑅𝐴+0.6𝑅𝐵，因此，𝐸𝑅𝑝=0.4∗20%+0.6∗15%=17%。
2 𝜎𝑝=0.42∗20%2+0.62∗25%2+2∗0.4∗0.6∗20%∗25%∗(−0.4)=0.0193
因此，𝜎𝑝=13.89%。
（3）假设投资组合中股票A的持有量为w，股票B的持有量为1-w，则该投资组合的方差为 σ𝑝=w2∗20%2+(1−𝑤)2∗25%2+2∗𝑤∗(1−𝑤)∗20%∗25%∗(−0.4) 上述等式两边对w求导，根据一阶最优条件得到𝑤∗=0.298。即为获得最小标准差投资组合，投资者应该在股票A上投资29.8%的资产，在股票B上投资70.2%的资产。
13. 假如你打算投资1 000美元在短期国债和一个两个风险资产X和Y上。已知短期国债的收益率为0.05，风险资产X的期望回报为0.14，标准差为0.1；风险资产Y的期望回报
2
25
率为0.1，方差为0.08，且X和Y收益率的相关系数等于1。如果市场不允许卖空，为构造一个期望回报率等于0.11的投资组合，你在短期国债上的投资权重应该等于多少？ 参考答案：
由于两个风险资产收益率的相关系数等于1，而且市场不允许卖空，因此X和Y组成的资产组合在标准差-期望收益平面上是一个线段。短期国债和X构造的资产组合Sharpe比率为0.9；短期国债和Y构造的资产组合Sharpe比率为0.625，因此，投资者会在短期国债和X构造的资产组合中进行选择。假设投资者在短期国债的投资权重为w，在X的投资权重为1-w，则为满足期望回报率达到0.11，则w应该等于1/3。
14. 市场中有两个股票A和B，它们的收益率特征如下：
股票 A B
期望收益率
0.15 0.1
标准差 0.2 0.1
两个资产收益率的相关系数为0.5。
（1）如果要获得一个最小方差组合，投资者应该如何在上述两个资产上分配自己的资金？
（2）股票A和B组成的最优资产组合边界的一般方程式是什么？ 参考答案：
（1）假设投资者对股票A的持有比例为w，对股票B的持有比例为1-w，则投资组合方差为
σ𝑝=w2∗0.22+(1−𝑤)2∗0.12+2∗𝑤∗(1−𝑤)∗0.2∗0.1∗0.5
=0.01+0.03w2
如果要获得最小方差组合，则投资在A上的资产比例应该等于0。
（2）投资组合的期望收益为𝐸𝑅𝑝=𝑤∗0.15+(1−𝑤)∗0.1，𝑤=(𝐸𝑅𝑝−0.1)/0.05，将该式带入标准差方程中，得到
ER𝑝−0.122
σ𝑝=0.01+0.03()=0.01+12(ER𝑝−0.1)
0.05边界资产组合方程为：
22
σ𝑝=√0.01+12(ER𝑝−0.1)
2
26
第五章
1、（1）错；（2）错；（3）错 2、CD 3、C 4、B 5、C 6、B 7、C 8、A 9、B 10、D 11、A 12、B 13、CD
14.股票A的β值为1.3,期望收益率为0.23,股票B的β值为0.6,期望收益率为0.13。假设CAPM成立,市场组合的期望收益率为多少?无风险利率为多少? 参考答案：
如果CAPM成立，则
0.23=𝑅𝑓+1.3∗(𝐸𝑅𝑚−𝑅𝑓)； 0.13=𝑅𝑓+0.6∗(𝐸𝑅𝑚−𝑅𝑓)，
联立求出：
𝐸𝑅𝑚=0.187，𝑅𝑓=0.044。
15.在2008年,短期国债(视为无风险资产)的收益率为5%。假设市场上一个β值等于1的投资组合的要求收益率为13%,根据CAPM,则
(1)市场组合的期望收益率为多少?
(2)对于β值等于0的股票,它的期望收益率等于多少?
(3)假设一只股票的当前价格为100元,你预期一年后股票价格会达到108元,而且在这一年中公司每股会派发5元的红利。如果该股票的β值等于0.5,请问股票当前的价格是否被高估了? 参考答案：
（1）市场组合期望收益率等于13% （2）β值等于0的股票期望收益率等于5%
（3）该股票预期的收益率为（108-100+5）/100=13%；如果CAPM成立，则该股票期望收益为5%+（13%-5%）*0.5=9%。因此，该股票当前价格被低估。
27
16.市场中存在两种资产X和Y,它们的方差—协方差矩阵和期望收益矩阵如下所示:
0.010
∑=[], R'=[0.2 0.1]
00.0064回答如下问题:
(1)假设市场组合由这两种资产等权重组成,零β投资组合的预期收益应该等于多少? (2)用数学公式描述证券市场线。 参考答案：
假设零β投资组合中资产X的权重为w，则𝑅z=𝑤𝑅𝑥+(1−𝑤)𝑅𝑦。给定市场组合为𝑅𝑚=0.5𝑅𝑥+0.5𝑅𝑦，则cov(𝑅z,𝑅𝑚)=0.5wσ𝑥+0.5(1−w)σ𝑦=0，由此得出w=-1.78。因此，𝐸𝑅z=𝑤𝐸𝑅𝑥+(1−𝑤)𝐸𝑅𝑦=−1.78∗0.2+2.78∗0.1=−0.078。 （2）证券市场线为
E(R𝑖)=𝐸𝑅z+𝛽𝑖(𝐸𝑅m−𝐸𝑅z)
2
2
28
第六章
1、D 2、C 3、D 4、B
5.假设市场中有三种资产X、Y、Z,它们的收益率受到两个风险因素(b1,b2)的影响,敏感度如下所示:
股票 X Y Z
b1
1.75
b2
0.25 2.00 1.00
-1.00
2.00
假定风险因素b1的风险溢价为4%,风险因素b2的风险溢价为8%。 (1)根据APT模型,三只股票的风险溢价各为多少?
(2)假设你购买了200元的股票X、50元的股票Y,并买入150元的股票Z,那么你的投资组合对这两个因素的敏感度各为多少?该组合的风险溢价等于多少? 参考答案：
（1）ER𝑋−𝑅𝑓=1.75∗4%+0.25∗8%=9%
ER𝑌−𝑅𝑓=−1.00∗4%+2.00∗8%=12% ER𝑍−𝑅𝑓=2.00∗4%+1.00∗8%=16%
（2）投资者在三个股票上的权重分别为0.5、0.125、0.375。该组合的风险溢价为
0.5*9%+0.125*12%+0.375*16%=12%
6.假定某资产的收益率可以由一个两因素APT模型来描述:
因素 市场因素 利率因素
因素的风险溢价(%) 6.5 -1.0
市场中有两个投资组合A和B,它们对两个风险因素的敏感度如下所示:
股票 市场因素 利率因素 A B
如果无风险利率为2%,那么,
(1)用APT模型计算两个投资组合的期望收益率。
(2)我们能否构造出一个投资组合同时满足下面两个条件:①相对于市场因素的β值等于1;②获得超过市场组合的期望收益率。
29
1.2 0.8
0.0 -0.5
参考答案：
（1）𝐸𝑅𝐴=2%+1.2∗6.5%=9.8%；
𝐸𝑅𝐵=2%+0.8∗6.5%−0.5∗(−1.0%)=7.7%
（2）设该组合投资在股票A上的比例为w，则该组合满足
1.2w+0.8（1-w）=1，得到w=0.5。该组合的期望收益等于0.5*9.8%+0.5*7.7%=8.75%，超过市场组合收益率。
7.假设市场中有两只股票X和Y,它们对两个风险因素(b1,b2)的敏感度分别如下所示:
股票 b1 X Y
参考答案：
假设某一纯因素组合投资在X上的权重为w。如果该组合对风险因素b1的敏感度等于1，对b2的敏感度等于0，则该组合同时满足
0.4𝑤+0.6（1−𝑤）=1
{， 0.6𝑤+0.4（1−𝑤）=0
解出w=-2，该组合为−2𝑅𝑋+3𝑅𝑌。
如果另一纯因素组合对风险因素b1的敏感度等于0，对b2的敏感度等于1，则该组合同时满足
0.4𝑤+0.6（1−𝑤）=0{， 0.6𝑤+0.4（1−𝑤）=1
解出w=3，该组合为3𝑅𝑋−2𝑅𝑌。
8.假设未来经济有三种可能发生的状态,在每种状态下,股票A和B的收益率如下所示:
股票 衰退 正常 繁荣 A B
参考答案：
假设股票A和B的相对价格为p，资产组合X中股票A的权重为w。则该组合成为套利组合需满足：
𝑤𝑝+(1−𝑤)≤0 （1） 𝑤∗(−1)+(1−𝑤)∗2≥0 （2） 𝑤∗2+(1−𝑤)∗2≥0 （3） (1−𝑤)∗(−1)≥0 （4）
且以上不等式的等号不能同时成立。由（2）得出𝑤≤2/3；由（4）得出𝑤≥1。因此，上
-1 2
2 2
0 -1
0.4 0.6
b2
0.6 0.4
试利用这两只股票构造两个“纯因素”投资组合。
证明:无论两只股票的价格等于多少,市场中都不会存在套利机会。
30
述不等式组无解。市场中不存在相应的套利机会。
9.假设未来经济有三种可能发生的状态,在每种状态下,股票A、B、C的收益率如下所示:
股票 衰退 正常 繁荣 A B C
参考答案：
以1的价格卖空一份A，以0.5的价格分别购买一份B和C。当市场出现繁荣时，投资者获得2的支付，市场出现衰退或者正常状况时，投资者没有亏损。因此，上述组合为套利组合。
10.假设市场中存在三只股票A、B、C,它们的价格分别为10元、15元和50元。对应未来不同的经济状况,三只股票在未来一年的支付如下所示:
股票 衰退 正常 繁荣 A B C
-15 25 12
20 10 15
30 -10 12
1 0 1
1 1 0
0 1 1
而且三只股票的价格分别等于1、0.5、0.5。试构造一个套利组合。
(1)用这三只股票构建一个套利组合。
(2)如果保持股票C的支付不变,那么股票C的价格如何变化才能消除套利机会? 参考答案：
（1）卖空一份C，买入两份A和B，期初支付为0。在不同市场状况下，该组合的支付分别为8、45、28。该组合为套利组合。
（2）从以上套利组合的构造可以看出，相对于C的支付，C当前价格过高。为消除套利机会，C应该下调价格。
11.假设某投资者持有一个充分分散化的资产组合,也就是说,该组合的CAPM的β值等于1。已知市场中无风险利率为8%,市场组合的风险溢价(rMt-rf)等于6.2%。如果市场风险能够用两个因素来度量,即行业产出和非预期通货膨胀率,而且这两个风险的风险溢价分别等于0.05和0.11。
(1)如果该资产组合对第一个风险因素的敏感度为-0.5,那么它对非预期通货膨胀的敏感度等于多少?
(2)如果该投资者希望通过资产组合的变化使新的组合在维持原有期望收益率的同时,又不受通货膨胀的影响,那么,新的资产组合对第一个风险因素的敏感度将变成多少? 参考答案：
（1）根据CAPM，投资者持有的资产组合期望收益率等于8%+6.2%=14.2%。假设该组合对非预期通货膨胀的敏感度为b2，则14.2%-8%=-0.5*0.05+b2*0.11，由此得到b2=0.79。 （2）如果投资组合对通货膨胀敏感度等于0 ，则14.2%-8%=b1*0.05，由此得到b1=1.24。
31
12.考虑如下单指数模型:
股票 A B C 市场
E(R)
10.5% 13.0% 15.7% 14.2%
β
1.2 0.95 1.37 1
(1)写出每只股票的单指数模型公式。
(2)投资20%于A股票,45%于B股票,35%于C股票的投资组合期望收益率是多少? 参考答案：
（1）单指数模型的一般形式为：𝑅𝑖𝑡−𝐸(𝑅𝑖)=𝛼𝑖+𝛽𝑖(𝑅𝑚𝑡−𝐸𝑅𝑚)+𝜀𝑖𝑡。将题干中参数带入即可得到每只股票的具体表达式。
（2）𝐸(𝑅𝑝)=20%∗10.5%+45%∗13.0%+35%∗15.7%=13.445%
13.假设市场满足单指数模型Ri=ai+biRm+ei。
资产 A B C
市场组合方差为0.04。 (1)计算每种资产收益的方差。
(2)假设市场的期望收益率为10.25%,无风险利率为3.75%。如果当前市场达到均衡状态,哪只股票的定价偏低? 参考答案：
（1）根据单指数模型，每个资产的方差满足σ𝑖=𝑏𝑖2σ𝑚+σ𝑒，将题干中参数带入可得到三个资产的方差分别为：0.0296、0.072、0.1125。
（2）如果市场均衡，则按照CAPM，每只股票的应得收益率分别等于8.3%、11.55%和13.5%。与其实际收益率相比较，资产C当前价格被低估。
2
2
2
b
0.7 1.2 1.5
E(R)
7.95%
var(e) 0.01
10.65% 0.014 4 15.25% 0.022 5
32
第七章
1.已知下述情况,试判断以下每一种情况是否与资本市场的半强式有效市场的假说相矛盾?
(1)通过引入复杂的计算机程序,对过去的股票价格进行分析,经纪公司可以较好地预测出价格的运动轨迹,从而持续获得3%的利润,调整风险后,超过市场的正常收益。
(2)一般情况下,今年投资于股票市场的投资者预计能从投资中获得正的收益。某些投资者可以获得比其他投资者更多的收益。
(3)你发现既定股票价格的平方根乘以每月的天数,可以暗示出该种特殊股票价格的运动方向,预测的概率为0.7。
(4)证券交易委员会在1965年对得克萨斯海岸硫黄公司提出诉讼,因为该公司的职员从公司的股票中获得非正常的高额利润,他们在公司位于安大略的探井工程开始运作(1959年)之后,在公司宣布于安大略发现巨大的矿藏导致股票价格急剧上涨(1964年)之前,买入公司的股票。 参考答案：
在半强式有效市场中，投资者不能利用公开信息获取超额收益。 （1）矛盾 （2）矛盾 （3）矛盾 （4）不矛盾
2.试判断下面何种信息可能提供获得超常收益的机会?
(1)公司最近年度报告的复印本。
(2)从纽约证券交易所传来Lunkens钢铁公司的100 000股股票刚以单一批量交易的消息。
(3)XYZ公司将按照3∶1的比例分拆普通股但不增加股利支付的消息。 (4)ABC公司将很快发行新股的消息。 参考答案：
利用过去信息不能获取超额收益，所以只有（3）（4）可以。
3.A先生在最近3个月收到宣称能够提供预测道琼斯指数走势的服务请求。一般来说,他不相信这类事情,但该服务公司提供了令人吃惊的准确证据。在最近3个月中的每一个月,该服务公司总能准确预测道琼斯指数是否上升超过10个点或者在10点内或者下跌超过10个点。你是否建议A先生接受该服务?为什么? 参考答案：
不建议，最近三个月预测很可能由于“幸运事件”，过去预测准确不意味着能够成功地预测未来，过去三个月样本对于相关性建议来说都过于小，更不用说因果关系。
33
4.有效市场假说预示着预期超额收益应当等于零。然而,为了令市场有效,套利者应当能够迫使价格回归到均衡状态。如果他们为此获得了利润,那么这一事实是否与市场有效性相一致? 参考答案：
套利行为是市场有效的关键因素，不存在套利空间是市场绝对有效的一种体现。但是长有效性并非自动实现，套利使得市场的无效性逐渐消失，套利空间逐渐消失，这中间套利者获取的收益是纠正市场的奖励。
5.巴菲特现象的存在与有效市场假说有何矛盾之处?如何解释? 参考答案：
有效市场假说意味着，不存在超额收益现象，而事实上巴菲特等优秀基金管理者都获得远超市场的收益率。但是绝大部分基金管理者还是只能获得大盘同期收益，巴菲特现象可能是一种幸存者偏差，这可能是由于非理性导致的，例如羊群效应等等。
6.如果市场是弱式有效的,不重叠的两个时期的股票收益率之间的相关系数是多少? 参考答案：
相关系数为0，如果不是，则可以通过一只股票收益预测另一只股票未来收益而获取超额收益。
7.“如果所有股票都被公平定价,那么它们将提供相同的收益率”。请评论这一说法。 参考答案：由于风险溢价不同，不同股票的期望收益将不尽相同。
8.某上市公司刚刚公布了2019年年报,2018年期间净利润较上年增长了25%,然而公告后该股股票价格下跌了1%。试分析该现象。 参考答案：
基于市场有效假说，过去信息不能预测未来股价。市场可能预期到了更高的净利润。与预期相比，年报的消息可能是令人失望的
9.彼得·林奇(Peter Lynch)管理的富达麦哲伦基金,在13年中有11年跑赢标准普尔500指数,其年均收益高出市场平均水平约10%。林奇的绩效足以让你不相信有效市场假说吗?如果还不能,多高的业绩可以让你不再相信有效市场假说? 参考答案：
开放性题目。
10. 下图展示了2010年所有上市公司内幕人员交易的累计超额收益率情况。从投资者的角度如何解释该图中的内幕交易者的买入或卖出决策?这对证券市场监管有何政策含义?
34
参考答案：
负的超额收益于股票购买之前发生，即内部人员推迟股票购买时间直到坏消息公布之后。这说明了利用内部消息可以获取超额收益。同理好消息反之。
11. 假定某公司向它的股东们宣布发放与预期差别很大的现金红利。在没有信息泄露的有效市场上,投资者可以预测在公告日该股股票价格将大幅上涨。这种判断正确吗?为什么? 参考答案：
不正确，有效市场上股价会反应内部消息，股价会在公告之前就上升。
12. 为什么说理性投资者的假设对有效市场理论至关重要? 参考答案：
理性投资者的行为便是使市场价格向公平的水平持续发展背后的一股动力。因此投资者理性程度影响着市场的有效程度。
13. 常见的投资者行为偏差有哪些?它们对股票价格有何影响? 参考答案：
（1）框定偏差：投资选择的构建似乎会影响投资者的决策。人们在利益面前是风险厌恶型的，而面临损失时又是风险偏好的。但在许多情况下，投资者在盈利或者亏损时确定的有风险的投资框架是很随意的。
（2）心理账户：心理账户是框定偏差的一种具体形式，是指人们会将投资决策分成不同部分。心理账户使一些投资者非理性地偏好于具有更高的现金红利的股票同时具有过长时间持有亏损的股票头寸的倾向。心理账户效应有助于揭示股票价格的动量效应。
（3）后悔规避：当人们不依惯例进行决策并出现不利结果时会更加后悔。后悔规避与规模效应和净市率效应一致。
（4）前景理论：前景理论修正了传统金融理论中理性的风险厌恶型投资者的分析描述。传统效用函数认为，随着财富的增加投资者的风险厌恶程度会降低。前景理论的效用函数认
35
为，当面临损失时，投资者是风险偏好者而不是风险厌恶者。与“损失厌恶”一致，人们发现在短期国库券期货合约交易中，如果上午的交易出现损失，投资者会在下午的交易承担更高的投资风险。
14. 什么是处置效应?它对市场有效性有何影响? 参考答案：
指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。
15. 基金的绩效表现如何测定?为什么金融学者将基金绩效的评价作为检验市场强式有效与否的一种方法? 参考答案：
评价的指标体系包括收益率指标、风险指标、夏普指标、差别收益率指标、特雷诺指标、詹森指标等。原因：第一,可以看到基金经理是否利用私人信息获取超额利润;第二,某些基金是否可以向市场揭示这些私人信息?
16. 利用万得数据库有关基金收益的数据,实证分析我国开放性基金的绩效表现(考虑基金费用问题),并讨论我国股票市场是否强式有效。 参考答案：
开放性题目，答案略。
36
第八章
1.B 2.D 3.ABC 4.AC 5.B 6.A
7. 某一上市公司在2015—2016年间的营业利润一直在下降,其税后净资产收益率却一直保持不变,解释该公司是如何保持税后净资产收益率不变的。 参考答案：
净资产下降以及所得税下降。
8. 某公司的净资产收益率为3%,债务权益比率为0.5,税率为35%,债务利率为6%,那么该公司的总资产收益率是多少? 参考答案：
3%×0.5=1.5%。
9. 试论述经济周期方法怎样应用于投资时机的预测?请说明在一个典型经济周期的不同时点,应对股票和债券采取什么措施。 参考答案：
当经济处于经济周期的不同阶段时，不同行业之间可能会表现出不尽相同的业绩。有的行业属于周期性行业（如资本品行业），有的属于防御性行业（如食品行业）。周期性行业受经济周期的影响大，往往在经济处于繁荣时表现优异，在经济萧条时受到重挫。与此相反防御性行业对经济周期不敏感，业绩受到经济周期影响较小。
10.杜邦等式把净资产收益率分解为下列五个组成部分:
· 营业利润率 ·总资产周转率 ·利息负担比率 ·财务杠杆 ·所得税税率 使用下表中的数据:
(1)计算2007年和2011年以上五个组成部分的值,并根据计算出的结果计算2007年和2011年的净资产收益率。
(2)简要说明2007—2011年总资产周转率和财务杠杆的变化对净资产收益率的影响。 某公司的利润表和资产负债表 单位:百万元
2007
37
2011
利润表数据 收入 营业利润 折旧和摊销 利息费用 税前利润 所得税 税后净利润 资产负债表数据 固定资产 资产总额 营运资本 负债总额 所有者权益总额
参考答案：（1）
542 38 3 3 32 13 19 41 245 123 16 159
979 76 9 0 67 37 30 70 291 157 0 220
营业利润率=
营业利润率2007
销售收入
𝐸𝐵𝐼𝑇
32+367+0==0.06， 营业利润率2011==0.07
542979销售收入
资产
总资产周转率=
总资产周转率2007=
542979
=2.21， 总资产周转率2011==3.36 245291税前收益
𝐸𝐵𝐼𝑇 利息负担比例=
利息负担比例2007=
3267
=0.91；利息负担比例2011==1
32+367+0资产
财务杠杆=
股权 财务杠杆2007=
245291
=1.54； 财务杠杆2011==1.32 159220
税前收益所得税
所得税税率=
所得税税率2007=
1337=0.41； 所得税税率2011==0.55 3267税后净利润
股权
净资产收益率=
38
净资产收益率2007=
1930
=0.12；净资产收益率2011==0.14 159220（2）总资产周转率上升净资产收益率上升，财务杠杆下降净资产收益率下降。 11. 从万得数据中下载相关数据,分析影响我国汽车工业未来3年业绩的因素并预期未来3年上海汽车(SH600104)每股收益情况。 参考答案：
技术进步（新能源技术等），政策因素（对相关产业政策），经济周期，外国汽车产业竞争等等。答案不唯一。
12. 若市场是有效的,那么上市公司进行盈余管理还有意义吗?另一方面,若公司进行盈余管理,那么管理层又是如何看待有效市场假说的? 参考答案：
如果市场是有效的，那么盈余管理不重要，因为所有的公开信息都已反映在股票价格中。投资者可以通过盈余管理来决定公司的实际盈利能力，进而决定股票的内在价值。然而，如果公司进行盈余管理，那么说明管理者认为金融市场是非有效的。 13. D
14. 一个公司自己研发的某种专利产品垄断了该产品的市场,但这种专利马上要到期了,试问该产品的价格、销售量、利润前景及竞争对手的利润前景将有什么变化?你认为该市场处于行业周期的哪一个阶段? 参考答案：
大众除草剂公司专利权的即将到期意味着它很快就会面临来自其竞争对手的激烈的竞争。可以预期到价格和边际利润都会下降，随着价格的下降，整个行业的销售额会有一定的上升。行业很可能进入成长期，这一时期生产商不得不在价格方面展开激烈竞争。
15. 穆迪和标准普尔等评级机构最感兴趣的财务比率是什么?证券分析师在决定是否购买某一股票以使投资组合更加多样化时,他最感兴趣的比率是什么? 参考答案：
信用评级机构和股票市场分析师都会对本章所讨论的所有比率（以及许多其他的比率和分析形式）或多或少地产生兴趣。由于穆迪和标准普尔评级机构评估债券的违约风险，它们对杠杆比率最感兴趣。股票市场分析师对市盈率最感兴趣。
16. 公司A和公司B的总资产收益率相同,但公司A的净资产收益率更高,如何解释这一现象?这对股票估值会产生什么影响? 参考答案：
A 公司与B 公司拥有相同的资产收益率。如果税率相同且资产收益率大于利率，则A司要么有一个更低的利率，要么有一个更高的负债率。
39
17. 《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street)的作者Malkeil教授有以下一段关于技术分析师的评论:如果你仔细观察就会发现,技术分析师的鞋子都是开着口的,衣领也常磨损了。我个人就从没有见过一个投资成功的技术分析师,破产的倒见过几个。奇怪的是,这些破产的分析师并不责怪他们所使用的方法……他们的回答通常是——我犯了人性的通病:不相信自己的图形。结合实际谈谈你对中国股票市场技术分析有效性的看法。 参考答案：
开放性试题。
18. 两家公司A、B生产毛刷,每只毛刷的价格是1.2元。公司A的固定成本是450 000元,每只毛刷的可变成本是0.48元;公司B的固定成本是260 000元,每只毛刷的可变成本是0.72元;公司税率是30%。如果经济发展强劲,则公司A和公司B都将卖出1 500 000只毛刷;如果经济衰退,每家公司能卖出980 000只毛刷。
请回答:
(1)如果经济步入衰退,A公司的税后利润是多少? (2)如果经济步入衰退,B公司的税后利润是多少? (3)如果经济发展强劲,A公司的税后利润是多少? (4)如果经济发展强劲,B公司的税后利润是多少? (5)计算A公司的营业杠杆度。 (6)计算B公司的营业杠杆度。 参考答案：
（1）[980 000×(1.2−0.45)−450 000]×(1−30%)=199 500 （2）[980 000×(1.2−0.72)−260 000]×(1−30%)=147 280 （3）[1 500 000×(1.2−0.45)−450 000]×(1−30%)=472 500 （4）[1 500 000×(1.2−0.72)−260 000]×(1−30%)=322 000 （5）DOL=0.531=2.676 （6）DOL=
19. 根据我国上市X公司2016年的财务报表,回答下列问题: X公司的利润及利润分配表单位:元 销售收入 销售成本 毛利润 营业利润
1.1860.5311.368
=2.234
5 600 000 4 100 000 1 500 000 985 000
2016年
利息费用 税前收益 所得税 净收益 2015年
40
60 000 925 000 225 000 700 000
销售及管理费用 515 000 X公司的资产负债表单位:元
现金 应收账款 存货 流动资产总额 固定资产 总资产 应付账款 银行贷款 流动负债总额 应付债务 总负债
普通股股票(20 000份) 未分配利润 总负债与股本
83 000 557 000 931 000
40 000 450 000 700 000
1 571 000 1 190 000 1 519 000 1 200 000 3 090 000 2 390 000 312 000 525 000 837 000 875 000
200 000 500 000 700 000 1 000 000
1 712 000 1 700 000 200 000
200 000
1 178 000 490 000 3 090 000 2 390 000
(1)该公司的流动比率是多少? (2)该公司的速动比率是多少? (3)该公司的利息支付倍数是多少? (4)该公司的股本报酬率是多少? (5)该公司的存货周转率是多少? 参考答案：
（1）流动比率=837 000=1.877 （2）速动比率=
83 000+557 000
837 00098500060000
1 571 000
=0.765
（3）利息支付倍数=（4）股本报酬率=
=16.417
2×700000
3090000−1712000+2390000−17000002×4 100 000
=0.677
（5）存货周转率=700 000+931 000=5.028
20. 在观察一个公司的财务报表时,我们有时会发现:公司收入的净值增长了,但与此同时,其营运现金流却下降了。请回答:
(1)解释这种现象是怎么产生的,并举一些例子。
(2)解释为什么营运现金流是测度公司“收益质量”很好的指标。 参考答案：
答案不唯一。
41
第九章
1. 请解释下述名词:清算价值,重置成本,市场资本化率,市盈率。 参考答案：
清算价值是指公司破产后，出售资产、清偿债务以后余下的可向股东分配的价值。 重置成本是指按照当前市场条件，重新取得同样一项资产所需支付的现金或现金等价物金额。 市场资本化率是指市场对必要收益率所达成的共识。
市盈率等于每股价格与每股收益之比。市盈率是市场评估公司增长机会的有用工具。
2. 推导稳定增长的股利贴现模型。 参考答案：
见本章第二节。
3. 试分析在什么情形下使用多阶段股利贴现模型比固定增长模型更重要? 参考答案：
对于一个有暂时的高增长率的公司来说，用多阶段股利贴现模型进行估值是非常重要的。这些公司往往处于其生命周期的早期阶段，此时他们有无数再投资的机会，从而导致了相对快速的增长和相对较低的股息（或者，在很多情况下，没有股息）。当这些企业成熟时，具有吸引力的投资机会将大量减少，从而使得增长率变慢。
4. J公司目前支付了1.22元/股的股利,且预期无限期内将以5%的增长率增长。若根据固定增长的股利贴现模型计算的股票当前价值为32.03元/股,那么必要收益率是多少? 参考答案：
k＝（1.22×1.05）/32.03＋0.05＝0.09＝9%。
5. 一家公司目前支付了1.00元/股的股利,且预期无限期内将以5%的增长率增长。若股票的当前价值为35元/股,那么根据固定增长的股利贴现模型计算的投资必要收益率是多少? 参考答案：
固定增长的股利贴现模型在（t＋1）期支付的股利将为 1.05。必要收益率计算如下：
35＝1.05/（k－0.05）⇒k＝0.08＝8%
6. T公司的当前市值是41元/股,每股收益为3.64元,若必要收益率为9%,那么增长机会价值的现值是多少? 参考答案：
PVGO＝41－3.64/0.09＝0.56（美元）。
7. 证明:市盈率越高的企业增长机会越多,并解释其原因。 参考答案：
42
见本章第三节。
8. 证明:其他条件给定时,风险越大的企业市盈率越小,并解释其原因。 参考答案：
见本章第三节。
9. 今年底,如果A公司的股票预期股利为0.6元/股,且预期股利以每年10%的速度增长,而A公司股票每年应得到的收益率为12%,那么其内在价值为多少? 参考答案：
0.6×1.1/(12%−10%)=33。
10. 乘数估值法所依赖的假设是什么?这个假设对其估计结果的影响是什么? 参考答案：
假设相似公司的某些财务指标比值是相等的，乘数估值法是一种相对估值方法,其立足的假设是相似的资产具有相似的市场价格。乘数估值法的优点是简单、易于操作,而且能够在短时间内得到估值结果。但是,世界上没有哪两个公司是一模一样的,特别是从风险和增长的角度来看,所以在使用乘数估值法的时候,我们应该谨慎。
11. A公司的ROE=9%,β=1.25,公司计划在无限期内保持2/3的再投资率,今年的每股收益为3元,刚刚派发了年度股利。预期未来一年的市场收益率是14%,无风险收益率为6%。 (1)计算A公司的内在价值。 (2)计算其市盈率。
(3)推算其增长机会的价值。
(4)假设根据你的调研,你相信A公司随时有可能把再投资率降低至1/3,计算股票的内在价值。 参考答案：
（1）k＝rf＋β×[E（rm）－rf]＝6%＋1.25×（14%－6%）＝16%； g＝（2/3）×9%＝6%；
D1＝E0×（1＋g）×（1－b）＝3×（1.06）×1/3＝1.06（美元）； P0＝D1/（k－g）＝1.06/（0.16－0.06）＝10.60（美元）。
（2）动态市盈率：P0/E1＝10.60/3.18＝3.33；
静态市盈率：P0/E0＝10.60/3.00＝3.53。
（3）PVGO＝P0－E1/k＝10.60－3.18/0.16＝－9.275（美元）
低 P/E 比率和负 PVGO 是因为 ROE（9%）低于市场资本化率（16%）。
（4）现在，将 b 改为 1/3，g 改为（1/3）×9%＝3%，D1 改为 E0×1.03×（2/3）＝2.06（美元），则 V0＝2.06/（0.16－0.03）＝15.85（美元）。
12. 某一创业板上市公司G目前不派发现金股利,且预期未来5年内都不会派发,其最近的每股收益为10元,全部用于再投资。预期未来5年里ROE等于20%,且在这5年内,全部盈利也都将
43
用于再投资。从第6年开始,预期公司的ROE将下降至15%,公司将把盈利的40%作为股利发放,这种状态将一直持续下去。该市场资本化率为15%。 (1)估计G股票的每股内在价值是多少?
(2)假设当期的股票价格等于内在价值,你预期明年的股票价格将如何变化?后年的股票价格又将如何变化?
(3)若从第6年开始,G公司的股利支付率仅为20%,你估计G公司股票的内在价值将如何变化? 参考答案：
（1）股票每股内在价值的计算如下：
V5＝D6/（k－g）＝10.85/（0.15－0.09）＝180.82（美元），解得 V0＝V（＝180.82/1.1551＋k）＝89.90（美元）。
（2）价格应该每年上涨 15%，直到第 6 年：因为没有股利，总收益就等于资本利得。 （3）因为 ROE＝k，股利支付率对股票的内在价值没有影响。
13. 一位上市公司的董事认为股利贴现模型证明了股利越高股票价格就越高。 (1)以固定增长的股利贴现模型作为参考基础,评价这位董事的观点。 (2)说明股利支付率的增加将对下列项目产生何种影响(其他条件不变): i.可持续增长率。 ii.账面价值的增长。 参考答案：
（1）该董事的观点是错误的。在固定增长的股利贴现模型中（即 P0＝D1/（k－g）），在股利增长率等其他条件都不变的情况下，当股利较高时，价格也会较高。但是其他条件不是不变的，如果公司提高了股利支付率， 增长率 g 就会下跌，股票价格不一定会上升。事实上，如果 ROE＞k，价格反而会下降。
（2）ⅰ．股利支付率的提高将降低可持续增长率，因为用于公司再投资的资金减少了。当再投资率下降时，可持续增长率（即 ROE×再投资比例）也将下降。
ⅱ．股利支付率的增加会降低账面价值的增长率，原因也是一样的——用于公司再投资的资金减少了。
14. 假设中信证券要求所有分析师采用两阶段股利贴现模型(DDM)和资本资产定价模型(CAMP)对股票进行估值。一分析师对Q公司进行了估值,估值结果是63元/股。他现在需要对S公司进行估值。
(1)根据下面的信息计算S公司的必要收益率:
Q公司
S公司 1.15
44
5
5
风险系数β 1.35
市场价格 内在价值
45.00 63.00
30.00 —
注:无风险利率=4.50%;预期市场收益率=14.50%。 (2)该分析师估计S公司的每股收益率和股利的增长情况如下:
前三年 此后
元。
(3)通过将Q和S两家公司股票的内在价值与市场价格进行比较,你建议应购买哪一家公司的股票?
(4)与固定增长的DDM模型相比,说出两阶段DDM模型的一个优点。说出所有DDM模型共有的一个缺点。 参考答案：
（1）k＝rf＋β（kM－rf）＝4.5%＋1.15（14.5%－4.5%）＝16%。 （2）
12% 9%
根据两阶段DDM模型和上表中的数据估计S公司股票的内在价值。上一年的每股股利是1.72
2012年末价格＝D2013/（k－g）＝2.63/（0.16－0.09）＝37.57（美元）； 2009年该股票价格现值＝37.57/1.163＝24.07（美元）； 股票内在价值＝4.82＋24.07＝28.89（美元）。
（3）题中数据表明，Q的市场价格远低于其内在价值。而上述计算表明，S的市场价格略 高于其内在价值。基于以上分析，Q提供了可观的异常收益潜力，而 S提供了略低于市场的 风险调整后回报。
（4）两阶段模型相对固定增长股利贴现模型的优势：
ⅰ.两阶段模型可以对公司未来的两个截然不同的时期进行单独估值。两阶段模型考虑了生命周期的影响，还可以避免初期增长率高于折现率所带来的问题。
ⅱ.两阶段股利贴现模型允许初始阶段的增长率高于持续增长率，它允许分析师利用其
45
对企业增长率何时会从偏离趋势转换到一个可持续的水平的预期。
所有股利贴现模型的一个缺点是，它们对输入值非常敏感，k或 g 的微小变化可能造成内在价值的估计值发生较大的变化。这些输入值是难以衡量的。
15. 从CSMAR数据库下载中国工商银行(SH601398)的相关数据,利用本章讨论的基于资产负债表的估值方法、股利贴现模型、乘数(市盈率)估值法分别对工商银行的股票进行估值。分析各种估值方法得到的内在价值与市场价值的差异,并讨论各种方法的优点和局限性。 参考答案：
开放性题目。
16. 英怀思特公司股票的当前市场价为18元,根据财务报表,可以预计该公司的每股盈利为2元。公司的ROE为10%,且在短期内保持不变。公司的政策为固定派发盈利的40%为股利给股东。当前市场上无风险利率是7%,市场的期望投资收益率为12%,英怀思特公司的β值为1.2。请对英怀思特公司的股票进行估值,并提出操作建议。 参考答案：
𝑘=7%+1.2×(12%−7%)=13%
𝑃=
2×(1−40%)
=13.33<18
13%−10%×40%市价高于内在价值，建议卖出。
17. 任意选定一只上市公司的股票,根据其近几年的年度财务报表数据,利用本章介绍的三种方法对其进行估值,并与市值进行比较(相关数据可以到上海证券交易所的网站上查询)。 参考答案：
开放性题目。
46
第十章
1. 简述债券的定义及基本要素。 参考答案：
见本章第一节。
2. 试比较金融债券与公司债券。 参考答案：
金融债券是指银行及其他金融机构所发行的债券,公司债券是由公司依照法定程序发行的,约定在一定期限还本付息的有价证券。
3. 债券赎回条款的作用是什么?对于投资者来说,有赎回条款的债券的收益率和无赎回条款的债券的收益率哪一个更高? 参考答案：
债券的赎回条款赋予发行人在到期日之前按照约定的价格赎回全部或部分债券的权利。有赎回条款的债券的收益率更高。
4. 信用债券、抵押债券和担保债券的区别是什么? 参考答案：
信用债券指仅凭筹资人的信用发行的、没有抵押品和担保条款的债券。信用债券只适用于信用等级高的债券发行人,一般附有一些限制性条款以保护投资者的利益。抵押债券是指债券发行者以不动产(如土地、房产和机器设备等)或有价证券(如股票、政府债券)作为抵押品而发行的债券。如果债务人到期不能按规定条件还本付息,债权人可以行使抵押权,占有或拍卖抵押品作为补偿。担保债券是指由第三者担保偿还本息的债券,如果债务人到期不能还本付息,债券投资者有权向担保人追讨债务。
5. 列举几种你所了解的外国债券。 参考答案：
开放性题目。
6. 债券价格和面值的关系有几种?影响其关系的因素是什么? 参考答案：
见本章第四节。
7. 哪种证券有较高的实际年利率?
(1)票面额为100 000美元,售价为97 645美元的三个月短期国库券。 (2)售价为票面额,每半年付息一次,票息率为10%的债券。
47
参考答案：
（1）3个月国库券的实际年利率：
（100000/97645）－1＝1.02412－1＝0.100＝10.0%
（2）每半年支付5%的息票债券的实际年利率：（1.05）－1＝0.1025 或 10.25%。 因此，息票债券有更高的实际年利率。
8. 两种债券有相同的到期期限和息票率。一种以105美元卖出,可赎回;另一种以110美元卖出,不可赎回。问哪一种债券有较高的到期收益率,为什么? 参考答案：
价格为105美元的可赎回债券应以较低的价格售出，因为赎回条款对公司而言更有价值。因此，它的到期收益率应该更高。
9. 假定有一种债券的售价为953.10美元,三年到期,每年付息,此后三年内的利率依次为8%、10%、12%,计算该债券的到期收益率与该债券的实际复利率。 参考答案：
到期收益率：
用财务计算器，输入下列数据，可得出到期收益率： n＝3；PV＝－953.10；FV＝1000；PMT＝80
结果为：YTM＝9.88%。
实现的复合收益率：
首先，求出再投资的息票和本金的终值 FV：
2
4
4
FV＝（80×1.10×1.12）＋（80×1.12）＋1080＝1268.16（美元）
然后，求出使得购买价格的终值等于 1268.16 美元的利率 y实现：
953.10×（1＋y实现）3＝1268.16
解得 y实现＝9.99%或 y实现≈10%。
10. 假定投资者有一年的投资期限,他想在三种债券间进行选择。三种债券有相同的违约风险,都是10年到期。第一种是零息债券,到期支付1 000美元;第二种是息票率为8%,每年支付80美元的债券;第三种债券的息票率为10%,即每年支付100美元。 (1)如果这三种债券都有8%的到期收益率,那么它们的价格各是多少?
(2)如果投资者预期在下年年初时,它们的到期收益率为8%,则那时的价格各为多少?对每种债券,投资者的税前持有期收益率是多少?如果投资者的税收等级为:普通税率为30%,资本利得税率为20%,则每种债券的税后收益率为多少? 参考答案： （1）当前价格（美元） （2）一年后价格（美500.25 1000.00 1124.94 零息票债券 463.19 8%息票债券 1000.00 10%息票债券 1134.20 48
元） 价格增长（美元） 息票收入（美元） 税前收入（美元） 税前收益率 税（美元） 税后收入（美元） 税后收益率 **37.06 0.00 37.06 8.00% 11.12 25.94 5.60% 0.00 80.00 80.00 8.00% 24.00 56.00 5.60% -9.26 100.00 90.74 8.00% 28.15 62.59 5.52% 在计算税时，假定10%息票债券平价发行，并将年底出售时债券价格的下跌视为资本损失，
因此不能抵消经常利益。
11. 一种债券,年息票率为10%,半年付息。即期市场利率为每半年4%,债券距离到期还有三年。
(1)计算当期的债券价格及6个月付息后的价格。 (2)此债券(6个月中)的总收益率是多少? 参考答案：
（1）债券每 6个月支付 50 美元。
现价＝[50×年金因子（4%，6）]＋[1000×现值因子（4%，6）]＝1052.42（美元）。 如果市场利率仍保持每半年 4%不变，则 6个月之后的价格为：
[50×年金因子（4%，5）]＋[1000×现值因子（4%，5）]＝1044.52（美元） （2）收益率＝[50＋（1044.52－1052.42）]/1052.42＝（50－7.9）/1052.42＝4.0%。
12. 一种两年期债券,面值为1 000美元,每年付息一次,金额为100美元,售价为1 000美元。问此种债券的到期收益率是多少?假定下一年利率变为8%、10%、12%,则此债券的实际复利收益率各为多少? 参考答案：
债券按面值出售。它的到期收益率等于票面利率，即 10%。如果第一年的息票以 r 的利率再投资，则在 第二年年末的总收入为：[100×（1＋r）]＋1100。因此，实现的复合到期收益率是 r 的函数，如下表所示：
13. 对于零息债券来说,既定的到期收益率和实际的复利收益率总相等,为什么?
49
参考答案：
对零息债券来说 𝑃=
14. 试述债券评级的程序。 参考答案：
见本章第六节。
15. 为什么要对债券进行评级? 参考答案：
从理论上讲,债券评级机构至少发挥两种重要作用:提供信息和认证。评级机构之所以提供信息主要是因为存在这方面的市场需求;而提供认证则与政府监管密不可分。
16. 欧洲债券市场上有一种零息债券,距离到期日还有5年,到期价值是1 000美元,年适当的贴现率是10%,计算该债券的价值。 参考答案：
𝑃=
17. 某种债券面值为1 000美元,票面利率为5%,半年付息一次。债券投资者支付了950美元购买了该债券,现在距离上次利息支付已经过去了45天,求该债券的净值是多少? 参考答案：
𝐴𝐼=50×45/180=12.5。
18. 考虑下面的零息债券:
到期期限(年) 零息债券的到期收益率(%) 1 2 3 4 5
参考答案：
𝑃=
51.04110001.15
𝐹(1+𝑌𝑇𝑀)𝑁
=
𝐹(1+𝑟)𝑁
，所以相等。 =620.92(美元)。
4.00 4.50 4.75 4.90 5.00
计算一个票面利率为5%、面值为100元的5年期债券的价格及其到期收益率。
+
51.04525
+
51.047535
+
51.0494+
1051.055=100.136
5
105
100.136=(1+𝑌𝑇𝑀)1+(1+𝑌𝑇𝑀)2+(1+𝑌𝑇𝑀)3+(1+𝑌𝑇𝑀)4+(1+𝑌𝑇𝑀)5
5
得到 YTM=4.97%。
50
第十一章
1. 简述影响债券价格的因素。 参考答案：
见第十章第四节。
2. 一种收益率为10%的9年期债券,久期为7.194年。如果市场收益率改变50个基点,则债券价格改变的百分比是多少? 参考答案：
债券价格变动的百分比是：－[D/（1＋y）]×∆y＝－（7.194/1.10）×0.005＝﹣3.27%，即债券价格下降了 3.27%。
3. 列举你所了解的消极型债券组合管理策略。 参考答案：
免疫策略、多期免疫策略、指数化策略。
4. 利用目标期免疫策略规避利率风险的条件是什么? 参考答案：
(1)债券组合和负债的现值相等。 (2)债券组合和负债的久期相等。
5. 指数化策略存在的问题是什么? 参考答案：
①指数化组合的收益可能会与债券指数一致，但这并不一定是最佳的表现。在某些时期，很多积极管理者的表现在同样的风险水平下能胜过指数化策略。 ②债券指数和组合的选择可能和委托人的目标和债务流要求相悖。 ③债券的指数化可能限制了基金参与其他部门或其他能增加收益的机会。
6. 简述负债管理策略中免疫策略的局限性。 参考答案：
见本章第五节4.
7. 简述积极型债券组合管理中互换策略的主要类型。 参考答案：
(1)替代互换(2)跨市场利差互换(3)纯追求高收益率互换(4)税收互换
8. 用久期估计价格波动的局限性是什么? 参考答案：
51
见本章第三节四
9. 凸性与久期的区别是什么?哪一个能够更准确地衡量价格波动? 参考答案：
久期是价格变化的百分比除以收益率变化的百分比,凸性与价格—收益率函数的二阶导数相对应。凸性的计算与久期非常相似,区别在于它是t2+t(而不是t)的加权平均值,再除以(1+y)2,权重仍然是按到期收益率贴现的每期现金流现值占债券市场价格的比重。考虑凸性后估计的价格波动与实际情形更为贴近。
10. 有一种面值为100元,票面利率为10%的5年期债券,半年付息一次,下一次付息在半年后,如果到期收益率为14%,计算它的久期和凸性。 参考答案：
𝑡
D=𝑃×∑(1+𝑦)𝑡=3.97 1
𝑇𝑡=1
𝑡𝐶𝐹𝑇
t2C=𝑃×(1+𝑦)2∑[(1+y)t×(t+t)]=19.28 1CF
𝑡=1
11. 影响债券价格利率敏感性的因素与久期之间存在怎样的关系? 参考答案：
久期是衡量债券价格利率敏感性的指标,某些附加选择权的债券的价格利率敏感性很大,即利率的微小变化会引起债券价格的大幅度变化,这些债券的久期有可能超过债券本身的期限。
12. 保险公司必须向其客户付款,第一笔是一年后支付1 000万美元,第二笔是5年后支付400万美元,收益率曲线在10%时达到水平形状。
(1)如果公司想通过单一的零息债券来充分融资,以豁免对该客户的债务责任,则它购买的债券的期限应为多久?
(2)零息债券的面值与市场价值各是多少? 参考答案：
（1）现值=
10001.1
+
4001.15
=1157.46(万美元)
400∗5
久期=1.1∗1157.46+1.15∗1157.46=1.85(年)，零息债券期限为1.85年。
1000∗1
（2）价值为1157.46（万美元），面值=1157.46×1.11.85=1380.65。
13. 对拟定发行的债券附加赎回条款,对发行收益率有何影响?对其债券久期和凸性有何影响? 参考答案：
（1）提高到期收益率
（2）久期下降。利率下降时，债券会被赎回；利率上升时，债券必须在到期日被偿付
52
不能延长。对凸性的影响为存在一个负凸性的区间。
14. 某种半年付息的债券,其利率为8%,收益率为8%,期限为15年,麦考利久期为10年。 (1)利用上述信息,计算修正久期。
(2)解释为什么修正久期是计算债券利率敏感性的较好方法。 (3)确定修正久期变动的方向,如果: a.息票率为4%,而不是8%。 b.到期期限为7年而不是15年。
(4)说明在给定利率变化的情况下,修正久期与凸性是怎样用来估计债券价格变动的? 参考答案：
（1）修正久期=
101.08
=9.26
(2)对无期权的息票债券而言，调整后久期是债券对利率变动敏感性的更高的测度标准。到期期限仅考虑了最后的现金流，而调整后久期还包括了其他因素，如息票支付的规模，时间以及利率水平。调整后久期，不像到期期限，他告诉我们对于给定的到期收益率的变动，债券价格的大致变动比例。
（3）a.上升 b.下降
（4）凸性测量债券的价格-收益率曲线的曲率。这一曲率表面对于债券价格变动的久期法则仅是估计值。加入一个表示债券的凸性的项目将增加这一估计值的精确值。凸性调整表示下式最后一项
15. 在今后的两年内,假设每年末你将支付10 000美元的学费,债券即期收益率为8%,那么: (1)你的债务的现值与久期各是多少?
(2)期限为多久的零息债券将使你的债务完全免疫?
(3)假定你购入某零息债券,使其价值与久期完全等于你的债务。现在假定利率迅速上升至9%,你的净头寸将会如何变化,即债券价值与你的债务价值之间的差额是多少? 参考答案：
（1）债务现值＝10000×年金因子（8%，2）＝17832.65（美元）。
Δpp
=−D×Δy+0.5×凸性×(Δy)2。
久期为 1.4808 年。
（2）期限为 1.4808 年的零息债券可以免疫债务。由于零息债券的现值为 17832.65 美元，则面值（未来赎回价格）为：
17832.65×1.081.4808＝19985.26（美元）
（3）如果利率增加到 9%，则零息债券价值将会减少到：
53
19985.26/1.091.4808＝17590.92（美元）
学费债务的现值将会减少到 17591.11 美元，净头寸价值将增加 0.19 美元。
16. 长期债券的价格波动性大于短期债券的价格波动性。但短期债券的到期收益率的变动要大于长期债券的到期收益率的变动。你怎样说明这两个经验观察是一致的? 参考答案：
利率变动对长期债券影响大，因为长期债券久期大于短期。而且短期债券对利率不是很敏感，所以价格不会大幅波动。如果利率上升10基点，长期债券的价格下降幅度要大于短期。从另一个角度来说，两者都有利息回报，可以进行再投资。但短期债券的价格受资金影响更大。
17. 面值为1 000美元的5年期债券,票面利率为6%,一年付息一次。如果到期收益率为7%,计算它的麦考利久期。 参考答案：
𝑡
D=𝑃×∑(1+𝑦)𝑡=4.45 1
𝑇𝑡=1
𝑡𝐶𝐹
18. 面值为1 000美元的5年期债券,票面利率为6%,一年付息一次。如果到期收益率为7%,计算它的修正久期和凸性。 参考答案：
修正久期=
19. 谈谈现金流匹配策略的局限性。 参考答案：
首先,现金流匹配的方法有时并不容易实现。因为约定的现金流可能是一系列金额不等的现金支付,而且有的金融机构未来的负债期限相当长,不容易构造与负债现金流完全匹配的债券组合。其次,现金流匹配策略可调整空间很小,一旦确定现金流匹配的债券组合,债券组合管理人就很难调整债券组合了。
C=1
4.451+7%𝑇𝑡=1
=4.16
×(t2+t)]=22.41 𝑃×(1+𝑦)2∑[
CFt
(1+y)t
54
第十二章
1. 简述无风险套利的前提并构造一个简单的无风险套利的例子。 参考答案：
前提：（1）存在两个不同的资产组合，它们的未来损益相同，但它们的成本却不同；在这里，可以简单把损益理解成是现金流。如果现金流是确定的，则相同的损益指相同的现金流。如果现金流是不确定的，即未来存在多种可能性（或者说存在多种状态），则相同的损益指在相同状态下现金流是一样的。
（2）存在两个相同成本的资产组合，但是第一个组合在所有的可能状态下的损益都不低于第二个组合， 而且至少存在一种状态， 在此状态下第一个组合的损益要大于第二个组合的损益。
（3）一个组合其构建的成本为零，但在所有可能状态下，这个组合的损益都不小于零，而且至少存在一种状态，在此状态下这个组合的损益要大于零。
例子：我国年利率为7%，美国为10%，一年期远期汇率比即期汇率低4%时，可以10%利率借入美元，经外汇市场兑换为人民币，投资于我国，同时卖出远期人民币，则可无风险净赚1%的差额。
2. 简述持有成本理论的基本内涵以及它的缺陷。 参考答案：
用套利概念建立持有成本模型，一方面，当现货价格相对于期货价格较低时，交易者会通过购买现货并卖出期货而套利，获得无风险收益，为避免套利的出现，期货价格应不大于相关资产的现货价格与持有到交割时的持有成本之和；另一方面， 当现货价格相对于期货价格而言较高时，交易者会通过卖出现货资产并买进期货合约而进行套利， 为了防止套利，金融期货价格应不小于相关资产的现货价格与持有成本之和。
缺陷：只是一种理论定价模型，在实际市场中，由于存在着一定的交易成本和市场摩擦，所以市场的无套利区间扩大，F有可能会在一定程度上偏离S+C-Y水平而得不到纠正。
3. 简述你对持有成本理论的理解以及扩展。 参考答案：
见本章第二节。
4. 现有一期限为4个月的股指期货合约,其价格为405美元。现在,其标的资产(即股票价格指数)的水平为400,该股票价格指数的现金股利率为4%。假设市场上无风险收益率为10%。试问该现货—期货市场之间有无套利机会?如何执行该套利交易? 参考答案：
400×e(0.1−0.04)×4/12=406.08>405，所以有套利机会，买入期货合约，做空股票。
5. 假设某股票现在价格为40元，1个月后股价变为42元或38元，无风险年利率为8%（连
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续复利）。试为施行价格为39元、期限为1个月的欧式看涨期权定价。 参考答案：
[42𝑃+38(1−𝑃)]𝑒(−8%∗1/12)=40，即P=0.5669
设该期权价值为𝑓，则有𝑓=[(42−38)𝑃−0(1−P)]𝑒(−8%∗1/12)=1.69 元
6. 布莱克-斯科尔斯期权定价公式的基本假设有哪些? 参考答案：
见本章第二节二（三）。
7. 影响期权价格的因素有哪些?它们对期权价格会产生什么影响? 参考答案：
见本章第二节二（一）。
8. 试解释为什么持有一家公司的债券相当于卖出一份该公司的看跌期权? 参考答案：
债券持有人相当于创造一笔贷款，要求偿付B美元，而B美元为债券面值。但是如果企业价值V小于B，则债务通过债券持有人接管企业来偿还。这种情况下，债券持有人被迫为仅价值V的资产支付B。就好像债券持有人卖出一份价值V的看跌期权，而执行价值为B。同样的，也可以认为债券持有人给予股东支付B来重新赎回企业的权利。他们向股东发布了一份看涨期权。
9. 上市公司高管薪酬计划中规定,当公司利润超过一定水平时,管理层将从每1 000元的利润中提取1元的奖金。该种薪酬计划与哪类期权类似?试画出其利润图。 参考答案：
看涨期权，当利润超过一定水平后，可以获得利润。图略。
10. 试分析签订购买价格为每吨50 000元的铜锭的远期合约和建立成交价格为每吨50 000元的铜多头期货合约之间的异同? 参考答案：
（1）远期合约没有固定交易场所，通常在金融机构的柜台或通过电话等通讯工具交易，而期货交易则是在专门的期货交易所内进行的。
（2）期货合约通常有标准化的合约条款，期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，在合约上有明确的规定，无须双方再商定，价格是期货合约的唯一变量。因此，交易双方最主要的工作就是选择适合自己的期货合约，并通过交易所竞价确定成交价格。
（3）在期货交易中，交易双方并不直接接触，期货交易所（更确切地说，清算所）充当期货交易的中介，既是买方的卖方，又是卖方的买方，并保证最后的交割，交易所自身则进一步通过保证金等制度设计防止信用风险。
（4）交易到期时，远期合约通常会发生实物或现金交割，期货合约通常在到期前会被
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平仓。
11. 芝加哥商业交易所的交易标的资产为长期国债的期货合约。试分析什么样的投资者使用这种期货合约? 参考答案：
从国债市场角度来看，短中期债券占据主导地位，国债现货规模较大，适合进行交割。在设计品种初期，考虑到对该品种的熟悉程度和市场发育程度，国债历史波动率，最低保证金初步设定为3%的水平，覆盖1.5个涨跌停板，有效控制市场风险。买卖一手合约需要保证金3万元，低于股指期货一手合约的要求，提高投资者参与积极性。
12. 请解释下面这句话:“一远期合约的多头等于一欧式期权的多头和一欧式期权的空头。” 参考答案：
一个远期合约的多头=一个欧式看涨期权的多头+一个欧式看跌期权的空头
13. 最优对冲比可由期货价格回归于现货价格的斜率估计值得出。上述表述准确吗?为什么?
参考答案：
不准确。根据企业实际情况和期货走势逐步增加套保，现货贸易有卖得便宜的也有卖得贵的，在大量交易时无法确定准确的现货价格。
14. 中航油(新加坡)2004年底公告由于衍生品投机损失5.5亿美元。了解中航油衍生品的投机情况,分析衍生品交易的风险控制机制到底出现了什么问题?这对国有企业风险管理有何启示?(在网上可找到相关资料。) 参考答案：
投机情况：预判油价下跌——卖出看涨期权——预判与现实不合——亏损 问题：投机过度，监管不力，内控实效。 启示：开放性题目。
15. 对于某资产,其期货价格通常低于现货价格,这时多头对冲头寸会很吸引人。解释这一观点。 参考答案：
多头即买空，当期货价格低于现货价即期货价被低估，卖现货买期货就能投机获利，利润为现货价* 数量- 期货价* 数量- 手续费佣金等。
16. “如果没有基差风险,最优对冲比总等于1。”这种说法是否正确,为什么? 参考答案：
正确，最优对冲比率等于ΔS和ΔF之间的相关系数乘以ΔS的标准差与ΔF的标准差的比率。若ρ=1,σS=σF,则最佳的套期保值比率为1。当相关系数ρ=1,h确定为σS/σF时,则有方差σ=0。也就是说,这时完全消除了价格风险,做到了完美对冲。
57
2
*
17. 假设你是一位向法国出口电子设备的公司财务经理,请讨论你将采用什么样的策略对冲外汇风险,你将如何用这一策略获得公司董事会以及公司高管的认可。 参考答案：
简单地说，应该：（1）估计公司将来人民币和欧元现金流情况;（2）进入远期和期货合约来锁定欧元现金流的汇率。另外可能需要考虑其他问题，如外汇现金流规模是否取决于外汇汇率等。
18. 使用期货来对冲风险,请解释为什么按市场价格定价会产生现金流问题? 参考答案：
期货属于杠杆交易
58
第十三章
1.D 2.C 3.B 4.A
5. 反映股票基金投资业绩的指标主要有哪些?它们各有什么优势、劣势? 参考答案：
见十四章。
6. 简述美国共同基金与我国基金的区别。 参考答案：
美国的基金业统称为投资公司或共同基金。投资公司是从公司型、契约型角度对基金形态加以规范的。根据美国主要的基金法律——1940年《投资公司法》,投资公司既可指公司型投资基金,又可指契约型投资基金。共同基金分为开放式基金和封闭式基金,而开放式基金在美国基金业中处于支配性地位,因此人们通常以共同基金统称美国的证券投资基金业。我国只有契约型投资基金,没有类似投资信托和共同基金之类的基金称谓。 7. 错 8. 对 9. 对
10. 在目前的股利收益及预期的资本利得基础上,资产组合A与资产组合B的期望收益率分别为12%和16%。A的β值为0.7,而B的β值为1.4,现行国库券利率为5%,而标准普尔500指数的期望收益率为13%。A的标准差每年为12%,B的标准差每年为31%,而标准普尔500指数的标准差为18%。
(1)如果你现在拥有市场指数组合,你愿意在现有的资产组合中加入哪一个组合?说明理由。 (2)如果你只能投资于国库券和这些资产组合中的一种,你会如何选择? 参考答案：
（1）两种资产组合的 α 为：
αA＝12%－[5%＋0.7×（13%－5%）]＝1.4% αB＝16%－[5%＋1.4×（13%－5%）]＝–0.2%
故在所持有的资产组合中，应持有资产组合 A的多头和资产组合B的空头。 （2）如果只持有两种资产组合中的一种，夏普比率是比较适合的测量标准： SA＝（0.12－0.05）/0.12＝0.583
SB＝（0.16－0.05）/0.31＝0.355
以夏普比率为标准来衡量，资产组合A更好。
59
11. 以下是5只共同基金的情况: 基金 A B C D E
参考答案： SharpeA=
SharpeB=SharpeC=SharpeD=SharpeE=
14−3612−3415−3810−3620−310
收益率(%) 14 12 16 10 20
标准差(%) 6 4 8 6 10
β值 1.5 0.5 1 0.5 2
如果无风险收益率是3%,计算收益—变动比率并排序。
=1.83 =2.25 =1.5 =1.17 =1.7
所以B>A>E>C>D。
12. A先生投资5万元申购一只LOF基金——南方高增长,他采取了场外申购,即通过银行柜台等申购方式。按照当日的基金份额净值申购14 993元、对应申购费率1.5%计算,A先生需要缴纳的申购费用是多少? 参考答案：
申购费=50 000 -50 000/(1+1.5%）=738.92(元)。
13. 同一只LOF基金,B先生选择了在场内申购,即像炒股一样通过交易所买入这只基金。B先生买入这只基金的价格将按其当日的收盘价1 475元计算,并且在交易过程中不需要支付申购和赎回费用,只需要支付一定比率的券商佣金。按照对应券商佣金比率为0.2%计算,获得了32 856.052 8份该基金份额,B先生需要支付多少券商佣金? 参考答案：
券商佣金=1 475×0.2%×32 856.052 8=96 925.355 8(元)。
14. 假设你在年初以每份2元的价格买下10 000份新基金,前端费用为4%。该基金年内投资的证券价值上涨了12%,基金的费率为1.2%。年末你出售所有基金份额所获得的收益率是多少? 参考答案：
收益率的近似值等于每股收益率减去总的费率和购买成本：12%－1.2%－4%＝6.8%。但精确的收益率将比这一近似值略小，因为4%的手续费在年初支付，而不是在年末。
60
若要购买股份，需投资 20000/（1－0.04）＝20833（元）。
股份价值从 20000 元增加至：20000×（1.12－0.012）＝22160（元）。 故收益率为：（22160－20833）/20833＝6.37%。
15. 简述封闭式基金折价的几种理论解释。 参考答案：
见本章第三节四。
16. 谈谈你对对冲基金的评价。对冲基金在我国的生存和发展受到哪些制约? 参考答案：
开放性题目。
17. 某投资者者拥有400万元现金,有以下四种投资方式可供选择:开放式基金、封闭式基金、ETF和分析师推荐的个股。作为理财顾问你如何向客户推荐? 参考答案：
开放性题目。
61
第十四章
1. 解释并比较詹森指标与特雷诺比率。 参考答案：
见本章第二节。
2. 年初基金的净资产价值为30元,年末时达到45元,到了第二年的年末又变为42元,请问该基金每年的收益率是多少?两年期的加权收益率是多少? 参考答案：
第一年收益：𝑟1=第二年收益：𝑟2=两年收益：𝑟1−2=
3. 为什么在绩效衡量期间的现金流入、流出会使资产组合收益率的测度变得复杂? 参考答案：
现金流入或流出直接影响到基金规模,我们需要确认资金存入或取出的时间,并对证券组合的市值进行调整后才能计算出收益率。如果现金流入发生在期末,必须从期末市值中扣除所存入的金额,而对于现金流出,则需要在期末市值中加上所取出的金额。
4. 第一年年初基金甲的价值为3亿元,在第二年年初,基金获得一大笔申购款200万元,第二年年末基金的价值为3.6亿元,那么两年加权平均基金的收益率是多少? 参考答案：
3=
5. 区别时间加权收益率和货币加权收益率。在什么情况下,货币加权收益率更好? 参考答案：
见本章第一节一。
6. 业绩评定机构通常将某个股票资产组合的收益率与由其他股票资产组合组成的大样本收益率进行比较,这种分析方法潜在的问题是什么? 参考答案：
大样本收益率波动更小。
7. 天成基金是一家普通股共同基金,在过去五年里,该基金与大盘指数的业绩比较如下所示:
62
−0.021+r
45−303042−454542−3030
=50% =6.67% =40%
+(1+r2)，得到 𝑟=9.21%。
3.6
季度超额收益率平均值 季度超额收益率标准差
天成基金 0.58% 9.62% 1.13
上证综合指数 0.51% 6.67% 1.00
β值
投资者A打算在天成基金和另一家以上证综合指数业绩为目标的基金中选择一家进行投资。如果仅仅参考历史业绩进行决策,哪种基金值得推荐?用测度风险调整业绩的不同方法来证明你的结论。 参考答案：
夏普比例−天成=特雷诺比率−天成=
8. 考虑对股票A与B的两个(超额收益)指数模型的回归结果,在这段时间内,无风险利率为6%,市场平均收益率为14%,对项目的超额收益以指数回归模型来测度。
指数回归模型估计
股票A
1%+1.2(ru-rf) 0.576 10.3% 21.6%
股票B
2%+0.8(ru-rf) 0.436 19.1% 24.9%
0.589.62
=0.06<夏普比例−上证=
0.516.67
=0.08,后者更好； =0.51，前者更好。
0.581.13
=0.513>特雷诺比率−上证=
0.511
R2
残差的标准差σ(e)
超额收益标准差 计算每只股票的下列指数: (1)α值; (2)夏普比率; (3)特雷诺比率。 参考答案：
（1）α=回归截距；股票A：1.0%，股票B：2.0%。 （2）夏普比率=𝑃𝜎𝑓；股票A：0.4907，股票B：0.3373。
𝑃
𝑟−𝑟
（3）特雷诺比率=
*
𝑟𝑃−𝑟𝑓𝛽𝑃
；股票A：8.833，股票B：10.500。
在计算夏普比率时，注意对于每只股票，（𝑟𝑃−𝑟𝑓）可以根据假设参数 𝑟𝑀＝14%和 𝑟𝑓＝6%，特雷诺比率所用的 β 值是题中回归方程的斜率系数。
通过回归方程求出。每种股票的收益率的标准差已在题中给出。
**
9. 在下列情况下,哪只股票是最佳选择? (1)这是投资者唯一持有的风险资产。
(2)这只股票将与投资者的其他债券资产组合混合,是目前市场指数基金的一个独立组成部分。
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(3)这是投资者目前正在分析以便构建一积极的管理型股票资产组合的众多股票中的一种。 参考答案：
（1）如果这是投资者所持有的惟一的风险资产，则夏普比率是合适的测度。因为股票 A的夏普比率较高， 所以它是最优选择。
（2）如果股票与市场指数基金混合，则对整体的夏普比率的贡献由估价比率决定，因此股票 B更好。
（3）如果股票是众多股票中的一种，则特雷诺比率是合适的测度，因此股票 B更好。
10. 我们已经看到了市场择时的威力。因此把用于选股的资源和精力投放到关注市场择时上是明智的吗?
参考答案：不明智，两者相辅相成。
11. 一个传统的观点是,一个人应该在一个完全的市场周期中测度投资者的业绩。怎样评价这一观点?什么样的论述是与之相矛盾的? 参考答案：
支持理由：一个经理在某一类情形下可以取得较好的业绩。例如，一个不做择时预测的经理只是保持较高的 β 值，在市场良好时会表现较好，但在市场下跌时会表现较差。因此，应该观察一个周期内的业绩情况。此外，在一个完整的市场周期中观察一个经理的表现可以增加观测值的数量，这将提高测度的可靠性。
反对理由：如果适当地控制了对市场风险的暴露（即调整 β），则市场表现就不会影响单个经理的相对业绩 表现因此没有必要等整个经济周期结束后才对一个经理进行评估。
12. 通过大量有相似投资风格的基金经理来评价各自的相对投资业绩,是否可以克服与贝塔值不稳定性或者总体波动性有关的统计方面的问题? 参考答案：
在某种程度上，大量基金经理评价各自的相对投资业绩可以克服与 β 值不稳定性或者总体波动性有关的统计上的问题，前提是这些经理群体在投资风格上大体上相似。
13. 在某年中,无风险收益率为6%,市场组合收益率为14%,一资产组合经理,其组合的贝塔值为0.5,实现的收益率为10%。
(1)以资产组合的α为基础评价这一经理。
(2)根据布莱克-詹森-舒尔斯发现证券市场线过于平缓的事实,重新考虑对阿尔法的回答。 参考答案：
（1）经理的 α 为：10%－[6%＋0.5×（14%－6%）]＝0。
（2）根据布莱克-詹森-斯科尔斯和其他发现可知，一般而言，具有较低 β 的资产组合有正的 α。（实际的证券市场线比 CAPM 预计的要平缓。）因此，如果基金经理的 β 较低，尽管估计的 α 为零，业绩仍然可能为平均水平以下。
14. 收集我国有影响的基金排名结果,以你从本章所学的知识对这些排名方法和结果予以
64
综合比较和评价。 参考答案：
开放性题目，答案略。
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