行业研究/深度研究 | 2015年10月
正文目录
一、 儿童用药市场需求旺盛，供给不足既是问题也是机遇...........................................5 1. 2.
需求旺盛，市场蕴含巨大潜力 ............................................................................5 供给不足，定价机制是关键 ...............................................................................6
研发不足，导致市场供给严重不足，不良反应高发 .......................................6 定价机制失当，供需差距较大，既是市场问题又是机遇所在..........................7
2.1 2.2
二、 四因素驱动产业发展，儿童用药行业迎来政策利好 ..............................................8 1. 2. 3. 4.
环境污染日益严重，儿童成为易感人群...............................................................8 受益二胎政策，儿童人数将改善下降趋势 ...........................................................9 我国儿童药处于初级阶段，高端用药扩容是未来趋势......................................... 10 政策利好引爆儿童用药市场供给....................................................................... 11
4.1 美国儿科独占政策极大刺激市场供给 ............................................................. 11 4.2 2014年新政有望从根本上解决供给不足的问题............................................. 13 三、 儿童用药成功基因：针对儿科用药特点的品种和剂型将大有可为 ........................ 14 1.
呼吸、消化系统用药及营养补充剂具有更大的成长空间 ..................................... 14
1.1 呼吸系统用药市场分析 ................................................................................. 16 1.2 胃肠道用药市场分析..................................................................................... 17 1.3 营养补充剂市场分析..................................................................................... 18 2. 3. 4.
中成药可以强化市场竞争优势 .......................................................................... 19 儿童用药研产瞄准颗粒和口服液等适宜剂型 ...................................................... 20 良好的儿科品牌形象和丰富的品类有助实现规模优势......................................... 20
四、 儿童用药投资标的分析 .................................................................................... 21 1. 2. 3. 4. 5.
亚宝药业（600351）：儿童中成药贴剂龙头....................................................... 22 山大华特（000915）：达因药业，儿童营养补充剂的领军者 ............................... 24 康芝药业（300086）：第三终端的领跑者 .......................................................... 27 济川药业（600566）：双渠道并行，产品梯队完善............................................. 31 葵花药业（002737）：产品梯队明晰，儿童药品牌营销典范 ............................... 33
风险提示................................................................................................................... 35
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一、 儿童用药市场需求旺盛，供给不足既是问题也是机遇
儿童专用药缺乏及药品说明书中缺少儿童用药信息，是一个世界范围内的共性问题。近年来，儿童用药问题日益受到重视，美、日、欧盟等都对儿童用药进行了立法和监管，鼓励药企进行儿童用药临床研究。预计在政府鼓励和支持下，儿童用药市场有望迎来高速增长。 国外一般将儿童定义为0-17岁，而我国医学界对儿童年龄的定义介于0-14岁，划分为婴儿期（0-1岁）、幼儿期（2-3岁）、学龄前期（4-6岁）、学龄期（7-14岁）四个阶段。狭义的儿童用药指说明书中仅针对儿童使用的药品，广义的儿童用药指成人和儿童都能使用的药品。
1. 需求旺盛，市场蕴含巨大潜力
儿科门诊人次及占比逐年提高，体现了旺盛的医疗需求。从2000年至2012年，我国综合医院儿科门诊人次翻了3倍多，达到1.76亿人次，CAGR为10.22%，门诊人次占儿童总数的比重从20.47%上升为79.00%。
图表 1：我国综合医院儿科门诊人次及占比
门诊人次（万人） 2000018000160001400012000门诊人次占儿童总数比 90%80%CAGR 10.22% 70%60%50%100008000600040002000040%30%20%10%0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012 资料来源：中国卫生统计年鉴，华泰证券研究所
我国广义儿童用药市场过千亿，市场增速较快，增速有望持续。目前儿童用药成人化现象严重，据南方所数据，广义的市场规模是狭义市场的两倍。从2004年以来，儿童用药市场一直保持10%以上的增速，CAGR为11.58%，预计到2015年狭义和广义的儿童用药市场分别会达到669和1338亿元。
图表 2：说明书中仅针对儿童（0-14岁）使用的药品市场规模（亿元）
市场规模
800
12.11% 11.56% 10.62% 11.02% 12.97% 11.95% 12.90% 10.81% 增速
14%
668.93 12%10%
600
400
200.33 224.59 248.45 277.18 307.72 347.42 392.48 434.92 486.90 8%6%4%2%
200
0
200420052006200720082009201020112012…… 2015
0%
资料来源：南方所，华泰证券研究所
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横向比较，中国儿童人均药品消费金额不到美国的1/10，蕴含巨大潜力。2010年美国药品市场规模3100亿美元，其中儿童（0-14岁）药165亿美元，占5.32%。2010年我国药品市场规模7556亿元，其中儿童药392亿元，占5.19%。2010年，中国和美国儿童人均用药金额分别为176元和1956元，十倍多的差距显示中国儿童用药市场巨大的潜力。
图表 3：2010年中美两国儿童（0-14岁）人均用药相差10倍多
儿童人均药品开支（人民币/元） 0-14岁儿童占总人口比重
20%儿童用药占药品市场比重 250016.60% 20001956.39 150010%18.42%
15%100050005.19% 175.58 5.32% 5%0%中国 美国
资料来源：Health Care Cost Institute，华泰证券研究所
2. 供给不足，定价机制是关键
2.1 研发不足，导致市场供给严重不足，不良反应高发
图表 4：儿童用药市场存在的问题
资料来源：华泰证券研究所
儿童用药研发生产成本较成人药高，企业缺乏研发动力 首先，儿童药代动力学研究不足，儿童临床试验开展困难；
其次，儿童患病与季节和气候相关性较强，容易出现产能放空的情况；
最后，儿童用药批量小，批次多，工艺相对复杂，生产要求相对精准，为适应不同年龄层儿童还需要开发不同规格，因此研发生产成本相比成人用药过高；
可供儿童使用的药品品种、剂型和规格过少，不能满足临床用药需求
从SFDA网站查询的数据显示，药品名称明确标注“儿童”或“小儿”用药信息仅占所有信息的1.55%。据北京首都儿科研究所的数据，我国3500多种化药中，专供儿童使用的仅60多种，所占比例不足2%；儿童专用药物剂型同现有药物剂型的比例高达1:59，90%以上的药品没有适宜儿童的专用剂型。
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表格 1：SFDA网站儿童专门用药信息占比
国产化药 国产中药 进口药品 生物制品 合计
SFDA注册信息条数 105541 60115 3832 1867 171355
药品名称明确标注“儿童”或“小儿”用药信息 信息条数 1070 1567 13 0 2650
占比 1.01% 2.61% 0.34% 0% 1.55%
资料来源：SFDA，华泰证券研究所
不合理用药现象严重，不良反应高发，导致儿童用安全性问题突出
不合理用药包括药物的滥用和超说明书用药（off-label）。儿童药物滥用常见于抗生素、激素和维生素补充剂。超说明书用药是儿科门诊最常见的不合理用药现象。超说明书用药是指药品使用的年龄、适应症、剂量给药途径不在说明书规定范围内的用法，一般超说明书用药发生在剂量、频次及儿童常见病方面。2013年国家药品不良反应监测年报数据，小于1岁儿童、1-4岁儿童和5-14岁儿童不良反应占比分别为2.6%、3.4%和4.6%，合计10.6%。 2.2 定价机制失当，供需差距较大，既是市场问题又是机遇所在
儿童用药定价机制不合理，使得原本不足的供给进一步受到压缩，供给与需求存在很大差距。如图，假设短期药品需求不变，与理想供给量相比，成人药供给过剩（Q成人），因此在招标竞价中价格也较低（P成人）；而儿童用药本身供给不足（Q儿童），相应的价格本应较高。但儿童用药定价机制仍与成人药标准一致（P儿童），在招标、定价方面仍以药物有效成分含量为准，儿童药由于用量少有效成分相对也少，定价也自然偏低，企业利润受到压缩，失去了研产动力，市场供给进一步减少（Q儿童实际），缺乏儿童专用的品种、剂型和规格。这导致儿童用药成人化现象严重，需求撬动乏力，供需之间的差距既是市场的问题所在也是机遇所在。
图表 5：儿童及成人用药供需分析
资料来源：华泰证券研究所
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二、 四因素驱动产业发展，儿童用药行业迎来政策利好
需求端，环境污染日益严重，儿童成为易感人群；受益二胎政策，儿童人数将改善下滑趋势。供给端，儿童高端药的增多，市场扩容可期；政策利好引爆儿童用药市场供给。
1. 环境污染日益严重，儿童成为易感人群
儿童仍处于生长发育期，器官和机能的成熟度远不及成人，免疫系统和抵抗力都较弱，年龄越小对环境的敏感度越高。环境污染是导致儿童疾病高发的直接原因之一。
室外空气质量是儿童呼吸系统疾病的重要影响因素。随着可吸入颗粒含量的增加，5岁以下儿童死亡数也随之升高。中国属于中低收入西太平洋国家，可吸入颗粒污染程度在西太平洋国家中仅次于蒙古国，属于高污染国家，儿童呼吸系统疾病发病率也较高。
图表 6：2012年室外空气PM10和PM2.5含量（ug/m3） 图表 7：2012年与室外空气污染相关5岁以下儿童死亡数（人）
PM10(ug/m3)200180160140120100806040200PM2.5(ug/m3)5000045000400003500030000250002000015000100005000045300 40800 14100 800 1400 资料来源：WHO，华泰证券研究所
资料来源：WHO，华泰证券研究所
案例：以上海市霾期间儿科日均门诊变化量为例，日均PM10和PM2.5浓度每增加一个单位（50ug/m和34ug/m），儿呼吸科当日门诊人数分别增加0.5%（上图）和1.9%（下图），且日门诊人数的累计效应大于当日效应，日门诊人数在霾污染爆发第6天时达到最高。
图表 8：上海市霾期间PM10和PM2.5对儿童危害的评价
3
3
资料来源：环境科学, 2011, 32 (7):1894-1898
水质和卫生条件的好坏与儿童健康息息相关。儿童胃肠道疾病多是食源性或水源性感染，水体中的致病菌导致腹泻、腹痛等症状。同时，水质的污染还会导致儿童其他系统疾病。随着享有较好水质和卫生条件的人口比例下降，相关5岁以下儿童伤残调整寿命年（DALYs）也随之升高。
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图表 9：2004年使用良好饮用水及卫生条件人口占比
饮用净化饮用水人口比例 120%100%享有较好卫生条件人口比例 图表 10：2004年水质及卫生条件相关5岁以下儿童DALYs（百万年）
16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001800.45 18.37 1.57 112.28 3.42 4.87 0.64 5.68 14210.43 80%60%40%20%0%189.46 822.92 资料来源：WHO，华泰证券研究所
资料来源：WHO，华泰证券研究所
2. 受益二胎政策，儿童人数将改善下降趋势
由于计划生育政策，我国儿童数从2003-2012年绝对数一直呈下降趋势，如果没有适当的人口政策，该趋势还会继续下去。
图表 11：我国儿童（0-14岁）总人口数（万人）
0-14岁
28000
26324 图表 12：我国儿童（0-14岁）人口构成（万人）
0-4岁
25%
12,00010,0008,0006,0004,0002,000
0-14岁儿童占总人口比重
5-9岁 10-14岁
26000240002200020000
25140 25563 20%
24278 23625 23001 15%
22513 22353 10%22191 22287 5%0%
2003200420052006200720082009201020112012
0
资料来源：统计年鉴，华泰证券研究所
2003200420052006200720082009201020112012
资料来源：统计年鉴，华泰证券研究所
随着单独二胎政策的实施，以及我国居民收入水平的提高，到了生育年龄的人群更有意愿生两个小孩。根据国家卫计委调查结果显示，已婚育龄人群的平均理想子女数为1.93个，单独二孩政策目标人群中近40%有再生育的打算。随着单独二胎政策的落实，将会改善我国儿童人口下降趋势，未来每年新生儿数将介于1780-1950万人，儿童人口总数将维持在2.2-2.5亿之间。
图表 13：计划生育政策下我国人口出生率及自然增长率
出生率
1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%
200320042005200620072008200920102011201220132015E2020E
图表 14：二胎政策将改善我国儿童人数下降趋势
0-14岁儿童数（亿人） 计划生育政策新生儿数（万人） 自然增长率
二胎政策新生儿数（万人） 250020001500100050003.43.23.02.82.62.42.22.0
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资料来源：尼尔森母婴市场咨询报告，华泰证券研究所 资料来源：尼尔森母婴市场咨询报告，华泰证券研究所
3. 我国儿童药处于初级阶段，高端用药扩容是未来趋势
在研发方面，美国儿童用药已经从传统的抗感冒药、抗感染药、止咳平喘等常见病领域，扩展到了神经系统和内分泌用药领域。近几年美国儿童临床研究涉及的具体适应症为哮喘、疼痛、多动症、囊性纤维化和糖尿病等。
图表 15：美国儿童参与的临床实验中涉及的主要适应症
600500400367 301 182 175 174 160 520 3002001000150 149 134 资料来源：Thomson Reuters Integrity，华泰证券研究所
从美国已上市品种看，与1994-2003年相比，2004-2014年以神经、免疫系统为适应症的儿童用药增多，而胃肠道和肿瘤用药相对减少。
图表 16：美国儿童用药主要适应症的变迁
资料来源：Thomson Reuters Integrity，华泰证券研究所
疾病谱变迁，儿童药结构调整，市场扩容是确定趋势。我国儿童前三位高发疾病为：呼吸系统疾病、消化系统疾病和新生儿疾病，但血液、免疫及内分泌疾病和神经系统疾病近几年都有逐渐高发的趋势。目前，国内儿童药处于初级阶段，以儿童常见病用药为主，但随着疾病谱变迁，儿童药市场结构调整，以神经系统用药等为代表的高端用药将扩大整个市场容量。
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图表 17：2001-2012年我国儿童疾病谱变迁情况
资料来源：中国学术期刊网络出版总库，华泰证券研究所
近年虽然我国已批准的儿科专用药集中在消化系统用药、呼吸系统用药、解热镇痛药，但神经系统用药也有逐渐增多的趋势。未来儿童高端用药对整个市场的贡献将提高。
表格 2：我国儿科专用药物制剂品种类别分布情况 类别 消化系统用药 呼吸系统用药 解热镇痛用药 神经系统用药 抗感染用药 维生素及营养药 电解质药物 其他
中成药 91 75 48 27 13 2 0 2
化药 5 3 27 3 10 12 9 0
占比 29.4% 23.9% 22.9% 9.2% 7.0% 4.3% 2.8% 0.6%
资料来源：解放军医学学报.2011.27(2):178-180
4. 政策利好引爆儿童用药市场供给
我国儿童用药处于起步阶段，在政策引导方面远不如美国和欧盟，美国是全球最早利用儿科独占政策鼓励儿童用药临床研究的国家，因此，了解美国儿科独占政策对我国儿童用药相关政策制定和市场培育具有重要的借鉴意义。 4.1 美国儿科独占政策极大刺激市场供给
由于儿科独占政策，大大提高了美国儿科用药的安全性、选择性和有效性。1997年以前，美国和中国目前的情况类似，极少有专门的儿童用药被批准上市，80%的儿科用药都没有进行过儿童临床试验。据FDA网站信息，自儿科独占政策实施以来，截止2014年8月7日，发放书面请求数量达1428个，批准获得儿科独占的药品202个，453条经过儿科临床研究获得的儿科标签信息。
美国儿科独占政策对重磅药品的激励作用更大。从1997年至2011年获得儿科独占权的药品在6个月额外专利保护期内共获得710亿美元的额外收入，其中，销量前10的药品获得了532.5亿美元额外收入（75%）。因此，由于规模效应，儿科独占政策促进了大品种的儿科临床研究，对小品种的激励作用并没那么强。
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图表 18：不同销量药品儿科独占政策受益情况（亿美元）
60050040075% 80%70%60%532.5 30020017% 50%40%30%20%5% 35.5 销量21-50 100120.7 0销量前10 销量11-20 2% 14.2 销量51后 10%0% 资料来源：McKinsey Center for Government，华泰证券研究所
美国的儿科用药引导措施包括了指导、激励、强制和上市后监测四个部分。
图表 19：美国儿科独占政策示意图
资料来源：华泰证券研究所
表格 3：美国儿科独占政策包含指导、激励、强制和监测四部分 指导
优先目录与书面请求：美国国立卫生研究院（NIH）每3年更新一次药品优先目录（the priority list），将需要儿科用药有效性、安全性信息的上市药品列入目录（多为非专利药）。对于专利药及新药，持有者可以向FDA申请，受理后FDA会发书面请求给持有者。如果持有者同意进行儿科研究，和FDA就儿科研究的具体细节签订书面协议。书面协议里具体规定了研究目标、适应症、病例数、年龄组、给药途径、剂型、研究开始和结束的时间。同时NIH还提供了企业与审评机构的交流平台，为制定合理的儿童临床研究方案提供服务，从而指导了儿童用药研究
非专利药品无法获得独占权：获得独占期的前提是已批准上市药品， 6个月独占期在已有专利保护或其他独占期后生效，相当于原有专利保护或独占期的延长，对于没有（或已失去）专利保护及其他独占期的药品无法获得儿科独占权。对于无法获得独占权的非专利药品，将给与一定数额的专项研究拨款，或由NIH下的儿童保健和人类发育研究所(NICHD)对需要研究的非专利药进行儿童临床研究以获得儿科用药信息。
激励
新药独占权：美国于1997年11月制定的《食品药品监督管理局现代化法》（FDAMA）规定制药企业新药申请中如果对某一或某几种活性成分完成了儿童临床试验，将给予额外6个月的专利保护期。 已上市药品：美国2002年1月发布的《最佳儿童药品法》（BPCA）将独占权扩大至已上市药品的儿童适应症研究。药品持有者按书面请求和书面协议中规定的期限完成儿科研究即可获得6个月的专利保护期。
其他激励措施：经过研究该药品并不能在儿科中使用，只要符合FDA的书面协议也仍然可以获得6个月
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的专利保护期；如果药品持有者的其他药品含有已获得儿科独占权的一种或几种有效成分，则其他药品都可以获得6个月的专利保护期；申办者获得两个不同的书面请求并按要求完成了儿科临床研究，则药品主办者可以获得两次儿科独占权。
强制
1999年4月公布的《儿科标签提案》要求所有尚未批准的化药及生物制品必须进行儿童研究，以提供儿童用药安全性及有效性数据。
2003年《儿童研究公平法案》（PREA）制定了强制性儿科研究规则，针对新的有效成分、新的适应症、新的剂型或新的给药途径等提出的新药申请或补充申请必须进行儿科评价，但进行儿科评价不能获得独占权。
监测
NIH下的儿科治疗办公室负责伦理和药品上市后的安全性问题。而且《最佳儿童药品法》也规定了获得儿科独占权的药品必须在1年内提供该药品所有的不良反应事件报告和安全性评评价报告，并及时补充临床试验和药品标签信息，以确保儿童用药安全。
资料来源：华泰证券研究所
4.2 2014年新政有望从根本上解决供给不足的问题
自从世界范围内逐步重视儿童用药问题，我国也开始进入政策密集期，但2014年以前颁布的政策，并未取得良好效果，儿童用药行业依旧存在供给不足，无法满足临床需求的问题。
图表 20：我国儿童用药政策轨迹
资料来源：华泰证券研究所
国家出台政策，需要引导儿童用药行业达到三个目标：① 激励企业进行儿童用药临床研究；② 满足儿童用药需求；③ 促进临床安全合理用药。2014年5月30日公布的《关于保障儿童用药的若干意见》，不仅从整体上达到了这三个目标，而且有望从根本上解决儿童用药供给不足的问题：
降低了儿童药研发的成本与风险：儿童药品目录的建立及申报评审专门通道的设立，可以指导药企研发方向，降低研发风险和成本，同时也加大了对中成药的研发支持力度。 提高利润空间，给予足够激励：对于儿童专用和适宜剂型制定了区别于成人药的定价机制，并将儿童适宜剂型、规格纳入医保支付范围，这提高了单品种的竞标和获利能力，解决了儿童药成本与收益不匹配的问题。
促进安全、合理用药：新药及已上市品种必须提供儿童临床数据，建立儿童用药临床数据库
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及用药指南，并对生产、流通和临床用药全程监管，保障了儿童群体用药的安全性。
图表 21：《关于保障儿童用药的若干意见》政策分析
资料来源：华泰证券研究所
我国儿童用药供给不足的症结在于定价失当，儿科独占政策并不适用于我国国情。美国的儿科独占政策的确可以激励企业进行儿童用药研发，但受益更多的是重磅药品，其他基本药品激励不足。我国若实施儿科独占政策受益的多是进口儿童用药（我国儿童药市场份额部分由外企占据，且具有专利），不利于我国儿童药企参与竞争。
三、 儿童用药成功基因：针对儿科用药特点的品种和剂型将大有可为
我国儿童药市场以呼吸、消化系统疾病用药及营养补充剂为主体，针对此三类市场的品种具有更大的成长空间。同时针对儿童生理特点，服用安全、方便的剂型更易受到家长及儿童的欢迎。另外，儿童用中成药也是企业研产不可忽视的一块蛋糕，将受益于产业政策。儿科是具有全科用药处方权的特殊科室，品类丰富、品牌值得信赖的药企将是最大的受益者，可以获得明显的规模优势。
1. 呼吸、消化系统用药及营养补充剂具有更大的成长空间
呼吸系统和肠道疾病儿童占比最高。约有86%的儿童所患疾病为呼吸和消化系统疾病，且具有发病频繁，易于反复的特点。从2012年出院人群各年龄段人口占比来看，肠道传染病、上呼吸道感染、下呼吸道感染（肺炎）和流感，儿童占比分别为65%、79.7%、75.5%和66.9%。
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图表 22：各疾病出院人群中0-14岁儿童占比
2011年 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年 资料来源：中国卫生统计年鉴，华泰证券研究所
千亿儿童用药市场中，营养补充剂、呼吸和消化系统用药份额最大。由于我国儿童用药成人化现象严重，此处儿童用药统计口径为儿童和成人都能使用的药品，即广义的儿童用药。从2008-2013年，抗生素市场份额逐渐下降，抗病毒用药和哮喘用药份额变化不大，其他儿童用药市场份额都在逐年增长，其中增长较快的为感冒症状缓解用药、解热镇痛药等。2013年儿童用药市场规模为1000亿左右，其中份额较大的前几位分别为：抗生素（30.56%），营养补充剂（20.80%），感冒症状缓解用药（12.21%），解热镇痛药（10.22%）和胃肠道用药（7.97%）。
图表 23：各类儿童用药市场份额
抗病毒用药 哮喘用药 多动、抽动症用药 感冒症状缓解用药 胃肠道用药 营养补充剂 解热镇痛药 儿童癫痫、惊厥用药 激素类药物 图表 24：2013年儿童用药市场份额 抗病毒用药 哮喘用药 多动、抽动症用药 感冒症状缓解用药 胃肠道用药 营养补充剂 解热镇痛药 儿童癫痫、惊厥用药 激素类药物 抗生素 100%80%60%40%20%其他 抗生素 其他 2.14% 2.48% 12.21% 30.56% 7.30% 3.24% 20082009201020112012201320.80% 0.69% 10.22% 0%7.97% 2.40% 资料来源：PDB，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所
儿童用药以呼吸、消化系统及营养补充剂为主的原因是：
1． 儿童生理特征。儿童呼吸、消化和免疫系统发育不成熟，最容易受到外部环境影响，导
致呼吸和消化系统疾病成为最好发的疾病；
2． 生长发育特殊阶段。儿童处于生长发育阶段，机体对营养的需求旺盛，容易出现营养摄
入不足，生长发育不良，因此对营养补充剂需求较大；
3． 环境污染日益严重。目前我国空气、水体和食品污染情况严峻，儿童首当其冲成为受害
者；
4． 疾病病理特点。呼吸、消化系统常见病本身就有发病率高、病程短、易复发的特点，因
此市场容量本身较大。
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1.1 呼吸系统用药市场分析
我们估计2013年，儿童呼吸系统用药市场规模为217.34亿元，5年CAGR为22.35%。
图表 25：儿童呼吸系统用药市场规模及增速（亿元）
感冒药 250200解热镇痛药 感冒药增长率 解热镇痛药增速 60%50%99.01 89.85 30%10050020082009201020112012201335.34 43.94 45.87 50.43 53.40 66.75 99.55 118.33 66.43 20%10%0%40%15048.11 资料来源：PDB，南方所，华泰证券研究所
根据南方所数据，儿童感冒药中由于化学药见效快，临床效果稳定，因此占据了80%市场份额，而中成药占20%，其中颗粒剂为主要剂型，其次为滴剂和口服液。伪麻美沙芬、酚麻美敏、氨酚烷胺和氨酚黄那敏颗粒分别占据了16.1%、10.4%、25.4%和19.8%的市场份额。
表格 4：样本城市儿童感冒药化药市场份额 通用名 伪麻美沙芬滴剂 小儿氨酚烷胺颗粒 酚麻美敏口服液 小儿氨酚烷胺颗粒 小儿氨酚黄那敏颗粒 幸福儿童科达琳 护彤颗粒
小儿氨酚黄那敏颗粒 小儿氨酚黄那敏颗粒 小儿氨酚黄那敏颗粒
厂家/商品名 强生（艾畅） 仁和（优卡丹） 强生（泰诺）
赛诺菲太阳石（好娃娃） 三九（库克） 香港幸福 哈药六厂
河北康泰（泰生平）
市场份额 16.1% 16% 10.4% 9.4% 6.6% 6.2% 4.7% 3.5%
石家庄欧意（小儿速效感冒颗粒） 2.6% 广州星群
2.4%
资料来源：南方所，华泰证券研究所
氨金黄敏颗粒与前两代儿童化学感冒药相比，不含咖啡因且起效更快，市场竞争也没有前两代激烈，价格合理，未来有望成为增速较快的儿童感冒药主流产品之一，生产厂家包括黑龙江迪龙、四川百利、三精和康芝。
表格 5：三大儿童颗粒剂化学感冒药对比 品名
小儿氨酚烷胺颗粒 小儿氨酚黄那敏颗粒 小儿氨金黄敏颗粒
成分
对乙酰氨基酚、马来酸氯苯那敏、盐酸金刚烷胺、咖啡因、人工牛黄 对乙酰氨基酚、马来酸氯苯那敏、人工牛黄
对乙酰氨基酚、马来酸氯苯那敏、
厂家数 6家在产 26家在产 4家在产
日用药金额（元） 2.34 1.35-1.85 2.6-3.5
盐酸金刚烷胺、人工牛黄
资料来源：南方所，华泰证券研究所
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儿童解热镇痛药由外资垄断，主要品种为布洛芬和对乙酰氨基酚，市场份额分别为18%和17%，尼美舒利由于12岁以下儿童禁用，市场份额下降很多。剂型方面以口服液和滴剂为主，其次为颗粒剂。国内企业优势在中成药方面，如济川药业的小儿鼓翘清热颗粒颗粒、信邦和辅仁产的小儿清热宁颗粒。
表格 6：样本城市儿童解热镇痛药市场份额 通用名 布洛芬混悬液 对乙酰氨基酚 对乙酰氨基酚 小儿鼓翘清热颗粒 保婴丹
厂家/商品名 强生（美林） 强生（泰诺林） 中美施贵宝（百服宁） 济川药业 余仁生（香港）
市场份额 18% 9% 8% 8% 6.7%
资料来源：南方所，正鼎医药，华泰证券研究所
1.2 胃肠道用药市场分析
我们估计2013年，儿童胃肠道用药市场规模为80.41亿元，5年CAGR为13.56%。
图表 26：儿童胃肠道用药市场规模及增速（亿元）
胃肠道用药市场规模（亿元） 增速 80.41 70.82 58.77 51.18 42.58 44.54 9080706050403025%20%15%10%5%0%20100200820092010201120122013 资料来源：PDB，华泰证券研究所
据南方所数据，胃肠道用药中化学药和中成药分别占比65.7%和34.3%。化药中肠道菌群调节剂（如肠球菌枯草杆菌、地衣芽孢杆菌等）和消化道黏膜保护剂（如蒙脱石等）分别占整个市场的40%和19%左右；中成药主要品种为丁桂儿脐贴、四磨汤口服液和苋菜黄连素胶囊等。
表格 7：样本城市儿童胃肠道药市场份额 通用名
枯草杆菌二联活菌颗粒 地衣芽孢杆菌活菌 蒙脱石 丁桂儿脐贴 四磨汤口服液 蒙脱石
苋菜黄连素胶囊
厂家/商品名 北京韩美（妈咪爱） 东北制药（整肠生胶囊） 博福-益普生（思密达） 亚宝药业 汉森
先声（必奇） 海王金象
市场份额 25% 13% 10% 8.2% 7.8% 7% 5%
资料来源：南方所，正鼎医药，华泰证券研究所
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1.3 营养补充剂市场分析
我国儿童营养不良发病率较高，维生素及微量元素普遍缺乏。我国5岁以下儿童体重不足和矮小占比合计12.8%，营养不良自然伴随着维生素或微量元素的缺乏。据中国儿童营养发展报告（2012）数据，5岁以下儿童维生素A和D的缺乏率分别为10%和30%左右。以广州市番禺区3476名儿童全血检测结果为例，钙、铁、锌的缺乏率分别达到了6.7%、19.7%和21.4%。
图表 27：2011年部分国家5岁以下儿童营养不良占比
超重 45%40%35%20%体重不足 矮小 图表 28：广州市番禺区儿童全血5种微量元素检测结果
25%21.40% 19.70% 30%25%20%15%15%10%5%0.26% 0%钙 铁 锌 镁 1.50% 10%5%0%6.70% 资料来源：WHO，华泰证券研究所
铜 资料来源：检验医学，2013，29(9)：801-804
我们估计2013年，儿童营养补充剂市场规模为196.81亿元，5年CAGR为10.35%。其中，份额最大的为补钙剂（40%左右）、维生素补剂（30%左右）和补铁剂（16%左右）。
图表 29：儿童营养补充剂市场规模及增速（亿元）
营养补充剂市场规模（亿元） 250200150.03 150100120.28 129.19 172.66 图表 30：2012年儿童营养补充剂市场份额
补钙剂
补铁剂
补锌剂
维生素补剂
其他
增速 18%192.12 196.81 16%14%12%12.32%
39.56%
29.89%
10%8%6%4%5002008200920102011201220132%0%2.40%
15.83%
资料来源：PDB，华泰证券研究所
资料来源：PDB，华泰证券研究所
儿童营养补充剂以口服液和片剂为主，其中三精和惠氏占据了补钙剂17.5%的市场份额，达因药业则是维生素补剂的龙头，占据了5%的份额。
表格 8：样本城市儿童营养补充剂市场份额 细分市场 补钙剂
维生素补剂
通用名
葡萄糖酸钙口服液 钙尔奇D300 活性钙冲剂 维生素AD 小儿善存片 小儿维生素咀嚼片
厂家/商品名 三精制药 惠氏
上海华士（金箍棒） 达因药业（伊可新） 惠氏
中美施贵宝（小施尔康）
各细分市场份额
10% 5.5% 2.8% 5% 3.6% 2.7%
资料来源：南方所，正鼎医药，华泰证券研究所
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2. 中成药可以强化市场竞争优势
在儿童药市场，中成药在很多方面比化药更具竞争优势：
中成药相比化药毒副作用小，这是国内消费者已形成的共识，尤其在儿童用药市场更成为患者和家长选购的强烈诉求之一。
近年来中成药剂型向着实用性有了新的突破，出现了颗粒剂、口服液、泡腾片、栓剂、气雾剂等，剂型已不是儿童用药习惯的一大障碍。
化药方面外企有先发优势，并比国内企业有更强的营销能力，因此很难形成独家品种或剂型。我国企业有丰富的中成药资源，较易形成独家品种，并在招标方面获得竞争优势。 从2013年基药目录看，化药部分没有儿童专门用药，多是相同成分的成人药儿童版。而中成药共有9个儿童专用药，其中5个是独家品种。
表格 9：2013基药目录中儿童专用药 类型 辛凉解表 辛凉解表 清热解毒 清脏腑热 消积化痰 健脾止咳 健脾益气 健脾益气 消食导滞
通用名 小儿宝泰康颗粒
厂家/商品名 武汉健民、云南白药
是否独家品种 否 口服液是 胶囊是 否 是 否 否 是
小儿热速清口服液（颗粒） 吉林一正、哈尔滨圣泰、江西倍肯 小儿化毒散（胶囊） 小儿泻速停颗粒 小儿消积止咳口服液 小儿肺咳颗粒 健儿消食口服液 醒脾养儿颗粒
小儿化食丸（口服液）
武汉健民、广誉远、西安碑林 哈尔滨儿童制药厂、河南百泉 鲁南厚普
长春人民、天圣制药
吉林康福、益民堂、神威、同仁堂 贵州健兴
东升药业、承德新爱民、葵花、香雪 口服液是
资料来源：基药目录，华泰证券研究所
儿童用中成药最集中的类别是止咳祛痰、营养补充剂、止泻、感冒和厌食领域。其中以颗粒和口服液为主要剂型。一旦其疗效被市场接受，重复购买率和患者粘性较高，连续数年保持高销量和稳定增长。
表格 10：近三年市场份额前三的儿科中成药品种 类型
止咳祛痰
营养补充剂 止泻 感冒 厌食
2009
小儿消积止咳口服液 安儿宁颗粒 小儿肺热咳喘口服 杞枣口服液 健儿强骨颗粒 龙牡壮骨颗粒 小儿腹泻宁泡腾颗粒 苍苓止泻口服液 儿泻停颗粒 小儿豉翘清热颗粒 馥感啉口服液 小儿清热消蛾颗粒 四磨汤口服液 醒脾养儿颗粒
2010
小儿消积止咳口服液 安儿宁颗粒 小儿肺热咳喘口服 杞枣口服液 龙牡壮骨颗粒 健儿强骨颗粒 苍苓止泻口服液 小儿腹泻宁泡腾颗粒 儿泻停颗粒 小儿豉翘清热颗粒 馥感啉口服液 小儿柴桂退热颗粒 四磨汤口服液 醒脾养儿颗粒 康儿灵颗粒
2011
小儿消积止咳口服液 安儿宁颗粒 小儿肺热咳喘口服 杞枣口服液 龙牡壮骨颗粒 健儿强骨颗粒 苍苓止泻口服液 小儿腹泻宁泡腾颗粒 儿泻停颗粒 小儿豉翘清热颗粒 小儿柴桂退热颗粒 馥感啉口服液 四磨汤口服液 醒脾养儿颗粒 小儿康颗粒
小儿康颗粒
资料来源：南方所，华泰证券研究所
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3. 儿童用药研产瞄准颗粒和口服液等适宜剂型
颗粒剂和散剂因服用方便、稳定、口感好、溶出和吸收速度快、药效波动相对小等优点，成为儿童药市场的主导剂型。口服液和滴剂具有服用方便的优点，但其药效较颗粒剂波动较大，安全性稍弱，因此一般由外企和研发实力强的本土药企生产。另外，由于疾病的特征，如胃肠道疾病，需要其溶出和作用部位靠近消化道末端，因此胶囊和片剂成为药企的另一种选择。
图表 31：三样本城市儿童感冒药剂型占比
颗粒
滴剂
口服液
0.10% 8.20%
9.30%
23.40%
16.70%
片剂
其他（含胶囊）
图表 32：三样本城市儿童肠道用药剂型占比
散剂
颗粒
胶囊
片剂
其他
14.10% 16.10%
61.50%
32.80%
17.80%
资料来源：南方所，华泰证券研究所
资料来源：南方所，华泰证券研究所
儿童疾病以常见病为主，相应的药理药效已研究较透彻，因此，我国药企在品种上创新不多，更多的是从剂型方面进行创新。我们认为儿童适宜的颗粒（包括散剂）和口服液（包括滴剂）剂型，将在定价和招标方面获得更多的竞争优势和政策支持。同时，对于其他创新剂型，如亚宝药业的贴剂也同样符合儿童用药特点和政策精神，在市场竞争中拥有很难复制的竞争优势。
4. 良好的儿科品牌形象和丰富的品类有助实现规模优势
儿科涉及的疾病谱广泛，床位数及在医院床位数的占比、病床使用率都较高，是具有全科用药性质的综合科室。2012年，全国医院儿科共有23.21万张床位，占比5.58%，属于较大的科室；儿童专科医院的病床使用率为103.80%，仅次于肿瘤医院而高于其他专科医院。
图表 33：2012年医院各科室床位数及占比
床位数（万张） 120100806040200占比 30%25%20%15%10%5%0% 图表 34：2012年各专科医院病床使用率 120%100%80%60%40%20%0% 资料来源：中国卫生统计年鉴，华泰证券研究所
资料来源：中国卫生统计年鉴，华泰证券研究所
具有良好品牌形象和丰富产品线的药企，借助儿科渠道可以降低营销成本形成规模优势。以儿童感冒药和胃肠道用药为例，儿童用药市场集中度较高。究其原因主要是对药品安全性要
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求较高，导致对品牌的依赖性和转换成本较高。因此，在儿科具有良好品牌形象的药企，强化了医生、患儿和家长对该药企其他品种的选择，随之带来的是营销成本的降低和规模优势的形成。
图表 35：三样本城市儿童化学感冒药市场集中度
CR4100%CR8 图表 36：三样本城市儿童肠道用药市场集中度
75%CR4CR890%80%70%65%60%55%50%70%60%50%40%北京 广州 上海 45%40%武汉 昆明 长春
资料来源：南方所，华泰证券研究所
资料来源：南方所，华泰证券研究所
四、 儿童用药投资标的分析
据第三部分分析，呼吸、胃肠道系统用药及营养补充剂具有快速成长的空间和土壤，在儿科树立良好品牌形象的药企，借助渠道输入丰富的品种将会形成规模优势。同时适宜儿童的剂型及独家品种会增强竞争优势，并在招标中获得单独定价权。因此，我们筛选出五个指标来衡量标的的竞争优势：核心产品市场空间及增速、品牌、品种丰富、适宜儿童的剂型（规格）和专利或独家品种。
表格 11：儿童用药相关标的盈利预测及估值情况
股票代码
公司名称
10.16股价
14A
600351.SH 000915.SZ 300086.SZ 600566.SH 002737.SZ
亚宝药业 山大华特 康芝药业 济川药业 葵花药业
12.17 38.25 15.01 24.39 46.00
0.25 1.21 0.20 0.66 2.06
15E 0.37 1.34 0.16 0.83 1.30
EPS 16E 0.51 1.71 0.20 1.05 1.65
17E 0.68 2.19 0.25 1.29 2.13
14A 49.51 31.72 76.23 36.70 22.30
15E 32.52 28.60 91.19 29.32 35.31
PE 16E
17E
23.64 17.98 22.35 17.44 74.05 59.71 23.27 18.89 27.81 21.62
资料来源：WIND，华泰证券研究所
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1. 亚宝药业（600351）：儿童中成药贴剂龙头
亚宝药业由最初的“宝宝一贴灵”为支柱产品，发展成为以“丁桂”统领儿科用药品牌，“百喻”统领妇科用药品牌，“亚宝”统领心脑用药品牌，“力舒”统领内分泌用药品牌和“优力”统领保健品品牌的多品种多领域综合药企。2013年自然人任武贤持股比例（55%）超过山西省芮城县国资委控股成为第一大控股股东，解决了内部股权问题，为公司发展打下基础。 公司竞争优势
图表 37：亚宝药业竞争优势示意图 品牌 核心产品市场空间及增速 专利或独家品种 品种丰富 适宜儿童的剂型或规格 资料来源：华泰证券研究所
独家产品+创新剂型，透皮贴技术具有很强的延展性。亚宝药业是全国最大的透皮制剂生产基地，九十年代已知名全国的“宝宝一贴灵”即属于公司的独家专利产品，并于2002年由国药健字号改为国药准字号（第一个获得国药准字号新型贴剂），并更名为“丁桂儿脐贴”。 为了应对2013年专利到期，公司已申请儿童促消化和改善肠胃功能的适应症及质量专利保护。围绕透皮贴技术，2008年公司申报了丁桂退热贴等系列巴布剂产品（巴布剂产品具有强渗透、控缓释效果好和可以反复揭贴的特点）。同时，公司在宝宝一贴灵基础上还升级换代了国家三类新药“小儿腹泻贴”（ 采用β-环糊精对丁香挥发油进行包合，从而使挥发油易于吸收，释药缓慢）。
图表 38：宝宝一贴灵产品衍生示意图
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
适宜儿童的创新贴剂，临床疗效值得信赖。丁桂儿脐贴主要适用人群为5岁以下儿童，是OTC甲类药品，用于治疗腹痛、腹泻、消化不良等脾胃虚寒症，具有药物皮外吸收完全、使用方便、毒副作用小等特点。临床观察结果表明，对于3个月-3岁的患儿，有效率达到90%以上。
目标市场容量较大，产能达产充分满足市场需求。5岁以下儿童腹泻发病率为每人每年3.3
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次，5岁以下人口数为0.77亿左右，总计，每年5岁以下儿童有2.54亿人次患腹泻，因此市场需求非常旺盛。如果其中30%的患儿使用该产品，每次三贴为一疗程，则丁桂儿脐贴年需求量为2.28亿贴左右，市场规模为11亿元左右。2004年公司建成年产1亿贴的产量规模；从2007年起丁桂儿脐贴产能利用率和产销率分别为100%和96.17%，因此，公司又于2008年利用定增募投资金对丁桂儿脐贴生产线进行自动化改造，将产能由1亿贴扩大到2亿贴，已于2009年中旬达产。今年三月，公司定增继续扩产能，未来将会新增1.5亿贴产能。
丁桂儿脐贴毛利稳定，市场增速较高。公司将丁桂儿脐贴计入“软膏剂”进行核算，软膏剂包括丁桂儿脐贴、消肿止痛贴，由于消肿止痛贴占比5%-7%，因此软膏剂收入的95%即丁桂儿脐贴的收入情况。2014年，丁桂儿脐贴由于市场需求旺盛及公司产能扩大，收入增长迅速（6.02亿元，同比增长50.54%），其毛利率维持在85%左右，2002-2013年CAGR为19.19%，占公司总收入的31.87%左右。2014年渠道进一步下沉，新增一千多家三级商业覆盖和300多家终端连锁，未来公司会将其打造成为10亿元的大品种。
图表 39：丁桂儿脐贴销售情况（亿元） 丁桂儿脐贴收入 7.06.05.0毛利率 占公司收入比重 增长率 100%80%60%40%3.02.01.00.0200220032004200520062007200820092010201120122013201420%4.00%-20% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
有力的市场定价权，利润空间获得保证。市场上用法用量类似的腹泻贴剂为海普药业生产的倍芪腹泻贴。其成分有别于亚宝的腹泻贴剂，差别在加入了治疗儿童盗汗的五倍子、治疗阳气肺气虚弱和健胃消食的木香，因此主要针对气虚、阳虚盗汗所致的腹泻，市场容量相对较小。得益于亚宝的专利和品牌效应，公司的儿童腹泻贴剂系列在市场具有良好的定价权，比同类竞品有更大的利润空间。
表格 12：小儿腹泻贴剂同类产品比较
通用名
丁桂儿脐贴
适应症
健脾温中，散寒止泻，适用于小儿泄泻 腹痛的辅助治疗
小儿腹泻贴 亚宝药业 丁香、肉用于小儿脾胃虚寒
桂、荜茇 性腹泻轻症，症见：
腹痛、便溏、纳差、神疲。
倍芪腹泻贴 陕西海普五倍子、脾肺气虚、脾肾阳虚
药业 黄芪、肉所致的腹泻，自汗，
桂、木香 盗汗及遗尿的辅助
治疗。
资料来源：搜搜药品招标信息网，华泰证券研究所
生产厂家 亚宝药业
成分 丁香、肉桂、荜茇
规格 3贴/盒
用法用量 1次1片，1片可贴敷24小时
1次1片，1片可贴敷48小时 1次1片，1片可贴敷24-48小时
中标价(元) 8.7-9.7
日用药金额(元) 4.83
4贴/盒 28-37 7.37
4贴/盒 15-17 4.75
丰富的儿科药品储备，覆盖了儿科几大用药领域。公司已经形成了以胃肠道用药为主体，呼吸系统用药和营养补充剂（免疫调节、补血、补钙）为两翼的儿科产品群。除了丁桂儿脐贴和小儿腹泻贴，现有儿科产品还有小儿泻止散、儿童清咽解热口服液等9个品种。2015年6月通过外延并购（无偿获得贵州喜儿康药业75%股权）获得独家专利厌食症治疗药薏芽健
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
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脾凝胶。未来公司还会推出儿童感热清丸、小儿布洛芬栓、对乙酰氨基酚栓（颗粒）、盐酸奥昔布宁透皮贴剂和盐酸妥洛特罗透皮贴剂（3.3类新药）等9个新药，届时将带来新的利润增长点。
图表 40：亚宝药业儿科用药产品群
注：白色部分为公司未来上市品种
资料来源：公司公告，药智数据，华泰证券研究所
2. 山大华特（000915）：达因药业，儿童营养补充剂的领军者
山大华特于2001年借壳上市，控股股东变更为山东山大集团，实际控制人为山东大学。并于同年实现产业转型，重组前主要从事鞋及其配套材料、鞋机、鞋楦模具的生产和销售。重组转型后以环保和医药产业为主营业务，医药产业以儿童营养补充剂和其他治疗药品为主；环保产业主要涉及二氧化氯设备和产品的生产销售、电厂烟气脱硫服务等业务。
图表 41：达因药业控制人股权结构图
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
山大华特从2002年介入医药产业，参股增资组建了山东山大康诺制药有限公司（于2010年7月转让全部股权）。2003年公司完成对山东达因海洋生物制药股份有限公司（简称达因药业）股权的收购。收购时，达因拥有年产1 亿粒软胶囊、500 吨口服液、2 亿片片剂和1 亿粒硬胶囊四条生产线，主要生产伊可新、盖笛欣、伊甘欣、伊瑞等儿童营养补充剂。为了扩大产能，于2011年搬入通过新版GMP认证的新厂区。 公司竞争优势
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图表 42：达因药业竞争优势示意图
品牌 核心产品市场空间及增速 专利或独家品种 品种丰富 适宜儿童的剂型或规格 资料来源：华泰证券研究所
收入和利润实现双高且稳步增长。山大华特以发展儿童健康产业为发展战略，并致力于将达因药业打造成儿童保健领域的领军者。在山大康诺制药股权转让前，康诺制药的收入占山大华特医药收入的比例不到3%；且儿科药品以外的其他药品占医药总收入的10%左右，因此，医药收入的90%即达因药业儿科药品收入。2014年儿科药品收入和毛利分别为7.36和6.20亿元，分别占山大华特总收入和毛利的比重为57.8%和72.73%。其中营养补充剂贡献了80%以上，毛利率维持在85%左右。2004-2014年儿科药品收入和毛利CAGR分别为22.11%和21.63%。
图表 43：儿童药品收入和毛利及其增速（万元）
儿童药品收入 儿童药品收入增速 80000700006000050000儿童药品毛利 儿童药品毛利增速 200%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 图表 44：儿童药品收入和毛利占比逐渐增高且毛利率稳定
毛利率 占公司总收入的比重 占公司毛利总额的比重 150%100%50%400003000020000100000200420052006200720082009201020112012201320140%-50%
20042005200620072008200920102011201220132014 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
价格、规格及产品专业性比同类竞品更具竞争优势。达因药业主要产品伊可新、盖笛欣和伊甘欣与同类产品相比具有较明显的价格优势，采用适宜儿童服用的剂型，并针对不同年龄儿童区分用量和包装，专业性更强，在市场中具备较强的竞争优势和“心理优势”。
表格 13：儿童用维生素AD、碳酸钙D3、甘草锌竞品分析
商品名
伊可新
生产厂达因药业 海力生制药
剂型 滴剂（胶囊型） 滴剂（胶囊型）
规格 特点 维A2000：维D700（粉葫芦）；花生味；针对不同维A1500：维D500（绿葫芦）；年龄有“粉葫芦”20粒/盒 和“绿葫芦”两款 维A1800：维D600； 维A1500：维D500； 24粒/盒
用法用量 1 日1次，1次1粒
1 日1次，1次1粒
中标价(元) 14.94 17.3
日用药金额(元) 1.08 0.79
贝特令
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盖笛欣
达因药业
颗粒剂
1.5g/袋，15袋/盒；每袋含钙150mg，D3 31.25单位
使用泡腾技术；利用枸缘酸而非草酸减少儿童便秘和结石风险；成人也可使用
成人儿童都能使用；对不同年龄儿童用量区分不足 对不同年龄儿童用量区分不足
7-12个月婴儿，1袋/1次/1日；大于1岁儿童，2袋/1次/1日
一次半袋，一日1-2次 1次1袋，一日1次
17.10
1.87-3.73
朗迪
康远制药 安士制药 达因药业
颗粒剂
3g/袋，12袋/盒；每袋含钙500mg，D3 200单位 1g/袋，10袋/盒；每袋含钙300mg，D3 100单位
61.26 3.58
迪巧 伊甘欣
颗粒剂 颗粒剂
33.53 3.7 1.74-5.22
1.5g/袋，10袋/盒；每袋含锌 3.6-4.35mg，甘草酸25.2 mg
瑞年
瑞年前进制药
颗粒剂
1.5g/袋，10袋/盒；每袋含锌 3.6-4.35mg，甘草酸25.2 mg
1-5岁，１次12.96 0.5袋； 6-10岁，1次1袋；11-15岁，1次1.5袋；1日2-3次；
1-5岁，1次半11.70 包；6-10岁，1次1包；11-15岁，1次1.5包；1日2-3次
0.5-3
资料来源：百度虫，华泰证券研究所
二线产品快速增长，有望诞生下一个“伊可新”。伊可新为达因药业的一线产品，占整个儿童药品收入的70%以上，2013年销售额为4.5亿元左右。公司的二线产品盖笛欣、伊甘欣和右旋糖酐铁口服液（独家代理品种）借助公司的营销网络迅速放量，2009-2013年三者CAGR分别为61.71%、21.79%和51.65%。其中盖笛欣和右旋糖酐铁口服液都是独家剂型，相应的补钙和补铁市场广阔，有望成为下一个“伊可新”。
图表 45：达因药业二线产品近5年收入（万元）
盖笛欣 1400012000100008000600040002000伊甘欣 右旋糖酐铁口服液 020092010201120122013 资料来源：PDB，华泰证券研究所
省份城市均已实现覆盖，OTC渠道下沉扩大终端。达因药业在儿科领域耕耘了二十年，在儿科领域具有良好的品牌形象和丰富的营销经验，医院终端销售团队200多人，零售终端销售团队150人。公司实行医院和OTC双渠道，伊可新已成为医生首推维生素补充剂；2011年第四季度OTC渠道开始往二三线城市下沉，零售终端覆盖面进一步扩大，2012-2014年收入和利润的高增长说明下沉效果明显。目前医院销售与零售终端销售比为3:7，随着OTC渠道的下沉该比例还会继续扩大。公司二线品种及新药嫁接在已有渠道上将会复制伊可新相同的成长路径。
丰富的产品储备将带来新的利润增长点。达因药业不断丰富儿童相关产品线，2011年，达因药业建成了国内首家专事儿童药新剂型的研发中心，建筑面积8400平米，未来更多产品面世将会带来新的利润增长点。公司于2003年上市了儿童补锌产品“伊甘欣”；2011年在山东荣成市建立符合儿童药特点的儿童健康食品和药品生产基地；并于2012年推出了儿童立体口罩和退热贴，未来还将围绕抗感染、变态过敏反应、消化系统用药和营养补充剂推出更多儿科药品（用品），业绩增长空间值得期待。
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图表 45: 达因药业儿科产品群
注：虚线圈表示未来上市品种
资料来源：药智数据，华泰证券研究所
儿童健康产业链逐渐完善。公司已围绕儿童药品、用品、食品、健康教育形成较完善的儿童健康产业链，2015年6月公司公告投资1亿与光大系资金组成投资联合体（达因占总资金的18.18%），该产业基金主要参与首都医疗健康产业有限公司的增资扩股，这也是达因在妇儿相关医疗服务中的开拓性尝试。
3. 康芝药业（300086）：第三终端的领跑者
公司专注于儿童用药的研发、生产和销售。目前生产经营5种剂型30多个儿童药品种，且都是针对儿童常见病的品种。公司深耕第三终端，产品策略为：自产和代理价格低、知名度高的品种，未来更多品种将嫁接到第三终端，使公司逐渐走出“尼美舒利事件”阴影，恢复业绩增长。 公司竞争优势
图表 46：康芝药业竞争优势示意图
品牌 核心产品市场空间及增速 专利或独家品种 品种丰富 适宜儿童的剂型或规格 资料来源：华泰证券研究所
公司核心竞争力是与经销商捆绑的根植第三终端的销售渠道。公司定位于第三终端儿童用药市场，在全国拥有上千家代理商和3.5万个销售终端（第三终端指广大农村药品销售市场和
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城镇居民社区药品销售市场，如二甲以下医院、乡镇卫生院、村卫生室、社区卫生服务中心等）。第三终端的经销商和患者专业性都较差，且终端用户都较分散，如果进行一对一的学术营销成本很高，因此，公司对各经销商提供技术和业务支持，使得中小经销商能够对终端客户提供专业服务。
第三终端市场保持高增长。从诊疗人次来看，基层医疗卫生机构诊疗人次逐年增长，2012年达到41亿人次，占全国诊疗人次的59.66%，其中村卫生室和社区卫生服务中心（站）增长最快。据南方所数据，第三终端占整个医药市场份额的25%左右，市场规模从2007年的611亿元达到2013年的2077亿元，CAGR为22.62%，预计未来仍将保持在15%左右的高增速。
图表 47：第三终端诊疗人次及增速（亿人）
社区卫生服务中心（站） 村卫生室 基层医疗卫生机构诊疗人次增速 卫生院 诊所（医务室） 图表 50：第三终端市场规模及增速（亿元） 第三终端市场规模 2500增速 35%29.13% 20%200028.14% 28.59% 19.69% 15.68% 15.39% 30%25%20%25201514.50% 15%150010005000105010%6.46% 7.98% 5.37% 5%0%15%10%5%0%20082009201020112012
2007200820092010201120122013 资料来源：中国卫生统计年鉴，华泰证券研究所 资料来源：南方所，华泰证券研究所
终端沉淀十余年，打造强大品牌力。经销商：康芝药业与经销商是绑定的合作伙伴关系，专业化合作代理模式让利给经销商，并给与技术和业务支持，使得经销商与康芝的合作具有排他性，精细化的经销商管理更是加强了对渠道的控制力，这造就了经销商的品牌忠诚。第三终端：康芝深耕第三终端十余年，每个终端都保证有经销商和公司营销团队的交叉服务，并定期对部分区域进行学术营销，终端逐渐建立起对康芝的品牌认可。患者：第三终端对应的基层患者，对疗效好、价格低的优质药非常渴望，逐渐增强的品牌消费意识，使得患者相信品牌就代表疗效和安全性，而康芝药业的儿科产品与同类竞品比较具有疗效好、价格低的优势，因此品牌的信赖度也更高。
表格 14：康芝药业主要儿科产品与同类竞品比较
通用名
尼美舒利颗粒
氨金黄敏颗粒
鞣酸蛋白酵母散
生产厂家 康芝药业 山东新达制药 康芝药业 海南百信药业 康芝药业 北京燕京药业
规格
50mg*12袋 50mg*10袋 2g*12袋 2g*15袋
鞣酸蛋白0.1克，干酵母0.1克，18袋 鞣酸蛋白0.1克，干酵母0.1克，20袋
中标价(元) 10.87 7.9 11.8 17.51 28 30.16
单次用药金额(元) 1.67 2.4 1.96-3.93 1.92-3.83 2-4 1.6-3.2
资料来源：百度虫，华泰证券研究所
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图表 48：康芝药业强大的品牌力
资料来源：华泰证券研究所
盈收筑底，出现恢复迹象。2010年底受尼美舒利事件的冲击，盈收开始下滑，公司积极应对，引入新的品种并加大营销力度。除去2013年公司内部突发事件的影响外，公司盈收出现恢复增长的迹象，2014年公司实现收入和净利润4.09和0.59亿元，同比增长32.07%和306.18%。儿童药毛利率在2011年后维持在54%左右，但公司整体毛利率逐渐恢复，至2014年底为52.03%。
图表 49: 第三终端诊疗人次及增速（亿人）
总收入 450004000035000净利润 收入增速 净利润增速 400% 图表 50：第三终端市场规模及增速（亿元） 儿童药收入 儿童药毛利率 35000300000%-200%-400%儿童药收入增速 公司总体毛利率 80%60%200%30000250002000015000100002500020000150001000040%20%0%-20%-600%-800%20072008200920102011201220132014-1000%50000(5000)5000020072008200920102011201220132014-40%-60%
资料来源：wind，华泰证券研究所 资料来源：wind，华泰证券研究所
细致而全面的产品线。公司现有30多种儿科用药，已覆盖了感冒用药、解热镇痛药、止咳化痰、消化道用药、消食定惊、营养补充剂和抗生素这七大儿童细分用药市场，品种非常全面和细致，未来继续完善产品线外，还会推出哮喘用药、免疫调节剂和抗过敏用药。新的品种嫁接到强劲的第三终端渠道上，药品将迅速铺开，实现“顺风顺水”的市场拓展效果。
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图表 51：康芝药业儿科产品群
注：黑色表示未来将上市品种
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
增资宏雅基因、设立合资公司，进军婴幼儿精准医疗。2015年6月公司对湖南宏雅基因技术有限公司增资4500 万，增资完成后占股权15%；同时与宏雅基因成立合资公司，出资8100万占合资公司60%股权；宏雅基因以掌握的婴幼儿遗传基因检测专有技术（包括检测技术和相关体外诊断试剂产品的研制技术）作价5400 万元出资，占合资公司40%的股权。合资公司将进行婴幼儿个体化医学检测项目的开发与产业化运营。
抢滩精准医疗，儿童大健康战略重要一步。精准治疗是一种全新的医学概念与医疗模式。公司增资的宏雅基因是专业个体化医学检测服务运营平台。主营业务包括各类应用于无创产前筛查、疾病预测、疾病早期筛查、疾病早期分子诊断与分子分型、疾病个体化用药指导、疾病预后监测的分子检测技术服务。公司通过此举快速接入精准医疗领域。公司扎根儿童药领域多年，对儿童遗传性疾病的危害、常用药物不良反应与疗效个体差异的有着深厚的市场认知，此次与宏雅基因合作，公司有望开发一系列用于婴幼儿个体化用药指导和遗传病筛查的个体化医学检测服务产品，并进一步研发相关体外诊断试剂产品和仪器设备，以此作为公司未来的重要战略发展方向。
图表 52：精准医疗是未来医疗的发展趋势
精准医疗目前应用方向
针对性（个体差异指定医疗方案）
优势
高效性（量身设计的方案疗效较高）
产前检查
（三体综合症等）、新生儿遗传病基因检测
疾病（肿瘤）个性化用药指
导
辅助生殖（试管婴儿）
预防性（通过筛查诊断预防一些重大疾
病）
30 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
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资料来源：华泰证券研究所
4. 济川药业（600566）：双渠道并行，产品梯队完善
济川药业于2013年8月借壳洪城股份，目前有10多个剂型，180多个规格品种的产品群，有110多个品规列入国家医保目录，在儿科、消化和清热解毒三大领域具有竞争优势。济川以销售见长，具有丰富的处方药销售经验，同时积极拓展零售渠道，未来三年丰富的产品梯队有望实现快速放量。 公司竞争优势
图表 53：济川药业竞争优势示意图 品牌 核心产品市场空间及增速 专利或独家品种 品种丰富 适宜儿童的剂型或规格 资料来源：华泰证券研究所
核心品类推动公司业绩高增长。济川药业近年营收和净利快速增长，2011-2014年营收和净利CAGR分别为27.13%和36.84%。公司制药工业的核心品类为清热解毒类、消化系统类及儿科类药品，三大核心品类占公司总收入的比重从2011年的77.78%上升到2013年的84.88%。其中，占比最多的为清热解毒类和消化系统类药品，2013年营收占比分别为42.59%和29.50%。
图表 54：历年营收、净利润及增速（万元）
营业收入 350000净利润 营收增速 净利增速 80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 图表 55：历年营业收入构成 清热解毒类 9.17% 13.22% 13.06% 27.74% 消化系统类 儿科类 7.38% 11.29% 其他药品 商业贸易 3.99% 11.13% 12.79% 29.50% 30000025000020000015000010000032.10% 68.34% 70%60%50%28.97% 40%30%20%10%0%12.23% 28.32% 500000201118.02% 27.47% 22.02% 36.81% 40.79% 42.59% 201220132014
201120122013 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所
公司核心品类毛利维持稳定，毛利依次为：消化系统类（93%）>儿科类（86%）>清热解毒类（85%）。
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图表 56：核心品类毛利率 清热解毒类毛利率 儿科类毛利率 公司整体毛利率 消化系统类毛利率 其他毛利率 95%90%85%80%75%201120122013 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
儿科药品具备强劲的市场竞争力。业绩快速增长源于6个核心品种，其占公司总收入的比重逐渐上升，达到85%左右。营收超亿的品种有五个：蒲地蓝消炎口服液过10亿（增速30%），雷贝拉唑钠肠溶胶囊过6亿（增速30%），小儿鼓翘清热颗粒过2.5亿（增速45%），健胃消食口服液过1亿（增速35%），三拗片过1亿（增速45%，国家医保）。其中，前两个品种为独家剂型，其余核心产品都是独家品种。其中蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒，分别被列入《流行性感冒与人感染禽流感诊疗及防控技术指南》中成药口服制剂清热解毒类和疏风解表类目录。蒲地蓝消炎口服液目前主要覆盖儿科（占比60%-80%），仅进入5省医保，未来随着医保和科室的拓展，三年将达到20亿的规模。小儿豉翘清热颗粒是国家医保儿童专用感冒药，四年将达到10亿的规模，有望成为第2个一线重磅品种。健胃消食口服液随着省医保的拓展，未来3年有望达到2.5亿。
表格 15：济川药业主要儿科产品与同类竞品比较
通用名 蒲地蓝消炎口服液 小儿肺热咳喘口服液 小儿豉翘清热颗粒 小儿柴桂退热颗粒 健胃消食口服液
四磨汤口服液
生产厂家 济川药业 葵花药业 济川药业 贵州百灵 济川药业 汉森药业
年销售额（亿） 增速
10 30%
3.5 2.5 — 1 4
15% 45% — 35% 20%
是否独
独家剂型 独家品种 独家品种 非独家 独家品种 独家品种
医保情5省医保 10省医保 国家医保 国家医保 4省医保 国家医保
北京儿科份
8%
6.8% 22.56% 1.36% — 37%
日用药金额
13.9 11.25-15 13-26 6.9-13.8 9.1 6
资料来源：百度虫，南方所，华泰证券研究所
产品梯队和渠道全面发展。品种方面：公司研发能力超出市场预期，截止2013年底，在研项目共78项，已形成儿科、妇科、消化和抗感染等四大领域研发生产平台，公司将继续拓展心脑血管和抗肿瘤领域，在优势和新进领域推出新品种、新剂型。未来将加快对中药独家品种、独家剂型的筛选，通过收购、兼并、合作等途径，获得更多有市场潜力的重磅品种。同时，还将持续加大对核心品种的研发、生产、销售，提升产品的市场占有率。渠道方面：公司组建专业化的药店营销团队，大力开发药店零售市场，加强与全国百强医药连锁企业的战略合作，使得医院和药店两个渠道协同发展。
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图表 57: 济川药业产品群
注：虚线表示未上市品种
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
定增与并购双轮驱动发展。定增：公司于2014年12月非公开发行股票募集资金6.29亿元，主要用于开发区分厂项目、天济药业搬迁改建项目、济源医药物流中心项目、固体四五车间及高架二库项目、研发质检大楼后续设备添臵及补充流动资金。达产后会大大提高产能及药品流通能力。并购：12月公司收购东科制药，将获得37个产品品种，其中全国独家品种7个，全国独家剂型5个；12个独家产品中，纳入国家医保乙类的品种2个，省级医保3个。东科制药在销售方面较弱，但其品种与济川药业覆盖的科室大部分重复，因此该并购可以形成协同效应，充分发挥济川药业的渠道优势。未来公司业绩内生性增长将得到保障。
5. 葵花药业（002737）：产品梯队明晰，儿童药品牌营销典范
葵花药业是经营中成药为主的综合性药企，旗下具有六大产品群，包括儿童药、妇科药、呼吸感冒药、消化药、心脑血管药和风湿骨病药，其中，销售过亿品种6个、千万元以上品种48个。公司在研发领域通过北京和哈尔滨两个差异化定位的研究院不断为公司提供新的品种，北京药物研究院侧重“联、研”，哈尔滨药业公司侧重“改、联”。目前，六大品类已形成明晰的产品梯队，OEM贴牌总代业务为公司六大产品群提供了培育品种池，后续将有更多的品种逐渐被培育为品牌药。
第一梯队品牌药：小儿肺热咳喘口服液（超3亿元）、护肝片（超2.5亿元）、胃康灵（超3亿元）；康妇消炎栓、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿化痰止咳颗粒是公司打造的新品，销售也突破了亿元。
第二梯队规模品种药：目前有48个品种销售过千万，是未来公司孵化品牌药的品种池，其中5000万以上品种4个，3000-5000万品种5个。
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第三梯队OEM代理贴牌药物：全国总代方盛制药、惠丰药业大洋制药等20多家厂商的150多个品种，预计2015年代理品种将增加到250-300个，这类药品为公司收购培育品牌药提供了收益与风险均衡的运营模式，借助葵花的品牌和渠道，其中部分潜在大品种可以被公司收购培育成品牌药。
图表 58: OEM贴牌代工为公司六大产品群提供品种培育池
资料来源：华泰证券研究所
儿童药收入占公司总收入的40%以上，肝胆药主要为护肝片，胃肠药主要为胃康灵，虽然老牌名药占比有降低趋势，但仍占公司总收入的13%和12%左右。妇科药和OEM业务也是公司近年发展较快的领域，妇科药占公司收入有提高趋势（2014年占比5.8%）。OEM贴牌生产的方式随着合作的深度和广度的加深，与公司合作的厂家已达20多家，品种达150多个，2014年占公司总收入的比重大幅增加（12.58%），不仅丰富了公司的六大产品群，也成为公司新的利润增长点，为后续收购和培育新的大品种打下了基础。
图表 59: 公司产品收入构成
肝胆类 100%90%80%70%60%50%40%140000120000肠胃类 儿童药 妇科药 OEM代理 其他 图表 60: 儿童药收入、增速及毛利率（万元）
儿童药收入 儿童药毛利率 儿童药收入增速 公司总体毛利率 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201410000080000600004000030%20%10%0%2011201220132014200000
资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所
在打造“小葵花”儿童药品牌战略的指导下，公司加大对小儿药的品牌推广，提高了“小葵花”品牌的知名度，2012年加大了对小儿药广告投入，产品知名度提高，定位在中高端水平，药品销售增速加快，2014年达到27.7%的增速，随着价格的提升，儿童药的毛利率也逐年提升。
2014年小儿肺热咳喘口服液、小儿氨酚黄那敏颗粒和小儿化痰止咳颗粒分别达3.4、1.5和1亿元的销售规模。
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行业研究/深度研究 | 2015年10月
图表 61: 儿科用药主要产品销售额及增速（万元） 小儿肺热咳喘口服液销售额 小儿氨酚黄那敏颗粒销售额 小儿化痰止咳颗粒增速 小儿化痰止咳颗粒销售额 小儿肺热咳喘口服液增速 小儿氨酚黄那敏颗粒增速 500004000030000200001000050%40%30%20%10%0%02011201220132014E2015E-10% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
小儿肺热咳喘口服液主打中高端定位，且品牌知名度较高，因此价格也高于同类竞品，2011-2014年1-6月广告投入累计近2.6亿元，在国内零售市场止咳化痰类药中份额为2.36%，排名第二位，儿童止咳化痰类药品中排名第一位；小儿氨酚黄那敏颗粒和小儿化痰止咳颗粒走普药路线，在价格方面略低于同类竞品。
表格 16：葵花药业主要儿科产品与同类竞品比较
商品名
小儿肺热咳喘口服液 神苗小儿清肺化痰颗粒 小儿止咳糖浆
生产厂家 葵花药业 神威药业 贵州益佰
适应症
用于小儿肺热咳嗽、小儿支气管炎等。
用于小儿肺热感冒引起的咳嗽痰喘。
规格
10毫升/支，6支/盒 6克/袋，10袋/盒 100ml/瓶 12克/袋，6袋/盒 10袋/盒 10袋/盒，5g/袋
用量 独家 独家 市场成熟 市场成熟 市场成熟 市场成熟
中标价 17.13 16.74 4.35 7.31 2.89 4.6
日用药金额10.7-21.4 2.38-8.32 2.17-3.25 2.55-10.18 0.7-2.09 1.02-3.07
祛痰，镇咳。用于小儿感冒引起的咳嗽。
小儿感冒颗粒 华润三九 疏风解表，清热解毒。用
于小儿风热感冒。
小儿氨酚黄那葵花药业 适用于缓解儿童普通感冒敏颗粒 及流行性感冒。 小儿化痰止咳葵花药业 祛痰镇咳。用于小儿支气颗粒 管炎所致的咳嗽、咯痰。 资料来源：百度虫，南方所，华泰证券研究所
营销能力突出。从2012-2014年，小葵花儿童药品牌连续三年进入中国药品品牌榜，并位列最受欢迎明星用药，一级经销商88家，合作的二级经销商700余家。为了进一步扩大了销售网络优势，在原有的品牌事业部、处方事业部、普药事业一部、普药事业二部、普药事业三部的基础上，又组建了普药四部、普药五部、基药事业部。目前八个销售事业部在全国建立了近200个省级销售团队，总体销售队伍人数同比大幅提升。
外延并购不断完善产品群及销售渠道。A. 2015年6月8日，公司签订收购意向书，拟收购湖北襄阳隆中药业集团有限公司不低于55%的股权。此次收购将丰富公司“小葵花”儿童药、妇科用药和呼吸感冒用药产品群。B. 2015年6月16日，全资子公司葵花药业集团医药有限公司收购深圳市万源医药有限公司100%股权，由此公司将打开广东市场。C. 2015年7月15日，公司拟收购吉林省健今药业有限责任公司90%的股权，此次收购将进一步壮大公司的产品群规模，实现公司产品群销售收入的结构性增长。
风险提示
儿童用药政策落地速度不及预期；市场竞争加剧毛利率下降
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
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