圭要国际货币国际化期问汇率变化的 比较及启示 卜 （财经大学，北京１０００８１） 摘要：本文选取美元、德国马克、日元三种国际货币，分析、比较三种货币国际化进程中汇率变化的特 点，发现从国际经验来看，世界主要国际货币在其国际化进程中都经历了升值过程，货币升值是该国货币国际 化的必要条件。人民币国际化进程中应保持汇率稳中有升、维持经常项目顺差、关注美国货币影响，并根 据国际化的不同阶段灵活实施汇率管理。 关键词：货币国际化；汇率；升值 中图分类号：Ｆ８２１．６文献标识码：Ｂ文章编号：１６７４．２２６５（２ｏ１５）０３．００３６．０６ 一、引言 段：１９４４－－１９７１年，１９７１－－２０１４年。 ２００９年７月，我国启动跨境人民币结算业务试点 １９４４—１９７１年，根据布雷顿森林体系安排，美元 工作，标志着人民币国际化进程正式启动。２０１０年６ 为世界中心货币，各国货币兑美元汇率固定不变，美 月，央行进一步推进人民币汇率形成机制改革，汇率 元汇率呈隐性变化，即美元短缺时表现为“美元 市场化与人民币国际化同步进行。从国际经验来看， 荒”，美元过剩时表现为“美元灾”。 世界主要国际货币在其货币国际化进程中都经历了货 相对快速提高使经济快速增长的结果，也是该国货币 国际化的必要条件。通过比较、分析世界主要国际货 币国际化时期的｝［率走势，可以发现一国货币国际化 率决定和管理提供借鉴。 根据人民币国际化进程起因于国家经济崛起并伴 随着货币走强过程的特点，本文选取德国马克、日元 １９７１年８月美国宣布美元与黄金脱钩后，各主要 始根据经济增长、国际收支、利率等出现明显变化。 １９７１—２０ｌ４年美元汇率变化的主要特点如下。 币升值过程，货币升值既是该国贸易部门劳动生产率 国家货币对美元开始进入浮动汇率时代，美元汇率开 （一）经常项目逆差规模持续扩大决定了美元汇 １９７１年，美国经常项目首次出现逆差，逆差金额 为ｌ４亿美元。ｌ９７１一ｌ９８１年经常项目顺差和逆差交 时期汇率变化的一般特点，为人民币国际化时期的汇 率的总体走弱 替出现。ｌ９８１＿２０１３年，除１９９１年出现２９亿美元的 两种类似的国际货币，同时也选择了世界主要的国际 小额顺差外，其他年份均为逆差，且逆差规模总体呈 货币美元进行分析、比较，以求对人民币国际化进程 扩大趋势，２００６年经常项目逆差达到８０６７亿美元的 中的汇率管理提供全面借鉴。 二、美元汇率的变化特点 历史最高点，２０１３年回落至４００３亿美元。经常项目 逆差持续扩大决定了美国作为世界最大净债务国的地 位难以扭转，美元汇率长期趋势将总体走弱。以１９７３ 从１９４４—２０ｌ４年的７０年间，美元一直位居最主 要国际货币地位。本文将美元国际化时期界定为 年美元汇率水平为１００，１９７１年初美元指数为１２０， １９４４＿＿２０ｌ４年，这个时期根据汇率变化特点分为两 １９８５年美元最强时美元指数升至１５９的最高点，２００８ 收稿Ｅｔ期：２０１５．２．１５ 作者简介：卜，男，财经大学金融学院博士研究生，供职于中国人民银行营业管理部，高级经济师。 【３６】《金融发展研究》第３期 年国际金融危机爆发前美元汇率指数走低至７２的最 断走高，由１９９５年末的８５上涨至２００１年末的１１６， 低点。随着美国经济的逐步复苏，２０１４年１２月，美 累计升值幅度达３７％。 元指数回升至８９。１９７１—２０ｌ４年，美元累计贬值幅 ２０１４年以来，美国经济复苏力度较强，为应对国 度达２５．９％，与德国马克和日元的总体升值走势截然 际金融危机而实施的量化宽松货币逐步退出，而 相反。 数据来源：ＣＥＩＣ。 图１：１９７ｌ—２Ｏ１４年美元指数走势 － （二）美国货币变化和经济增长态势对美元 汇率影响显著 美元作为世界第一国际货币，国际金融市场以美 元标价的金融资产规模巨大，美联储货币或经济 增长态势的变化将改变投资者的风险偏好，选择将美 元资产转为其他货币资产，或将其他货币资产转为美 元资产，这种资产转换会对外汇市场产生巨大影响， 美元汇率随之会发生较大变化。 １９７９－－１９８５年，为应对严重的通货膨胀，美联储 连续加息，美国长期国债收益率较同期德国和日本的 长期国债收益率高出３个百分点以上。受高利率因素 影响，大量海外资金流人美国，美元指数节节攀升， 由１９７９年中的８７上涨至１９８５年初的１５９，升幅达 ８３％。美元指数最高点较１９７３年初上涨５９％。ｌ９７９— １９８５年，美国经济年均增长２．８％，低于ｌ９７２一ｌ９７８ 年的年均增速３．７％， 但该时期美元指数点位却远高于 １９７２－－１９７８年，说明美国货币变化引起的利差变 化对美元汇率影响显著。 １９９６－－－－２００１年，美国经济呈现“高增长、低通 胀”的“新经济”增长特点，经济增速平均达到 ５．６％，核心消费物价指数同比增速平均为２．４％，长 期国债收益率平均为５．４％。同一时期，德国经济增速 平均为２．３％，消费物价指数平均增速为１．４％，长期 国债收益率平均为５．２％；日本经济增速平均为 ０．１％，核心消费物价指数同比增速平均为０．２％，长 期国债收益率平均为１．６％。这一时期，美国经济相对 主要发达国家增长更快，长期国债收益率也高于主要 发达国家，吸引资金流人美国，这一时期美元指数不 同期日本和欧元区经济持续低迷，美国经济增长态势 明显好于其他主要发达经济体，资金从其他发达国家 和新兴经济体流人美国，推动美元指数上涨。２０１４ 年，美元指数累计上涨１１％。 （三）核心国际货币的避险资产属性对美元短期 汇率产生明显影响 由于美元是世界上最主要的国际货币，美国有着 世界最大的经济总量和金融资产市场，一旦国际金融 市场风险上升，避险需求会推动国际资本流入美元资 产市场，流入美国的资金增加会推动美元汇率上涨。 ２００８年９月，国际金融危机爆发后，美联储为维持市 场流动性，实施３轮量化宽松货币，联邦基金利 率从２００７年初的５．２％左右迅速降至２００８年１２月的 ０．１％左右，根据资金的逐利属性，大量资金应流出美 国，拉低美元指数，但是美联储降息后美元指数并未 走低，而是呈阶段性震荡走高态势，其主要原因在于 欧债危机的一波三折所引发的国际避险资金的流入。 ２００９年底，希腊财政状况显著恶化，３大信 用评级机构相继调低希腊主权信用评级，希腊主权债 务危机随之爆发，也引发了希腊能否留在欧元区的质 疑，欧元汇率随之大跌，全球投资者的避险偏好上 升，资金流入美元资产，美元汇率上涨，美元指数从 ２００９年底的７６上涨至２０１０年中的８７，升幅达１５％。 ２０１２年，欧元区主权债务危机由希腊、葡萄牙、 爱尔兰向意大利、西班牙等国蔓延，标准普尔公司下 调了法国的主权信用评级，引发国际社会对欧债危机 进一步恶化的担忧，全球投资者的避险偏好上升，资 金流入美元资产，美元汇率上涨，美元指数从２０１１年 的低点７４上涨至２０１２年的高点８３，升幅达１２％。 三、德国马克汇率的变化特点 德国马克是１９４８年在德国货币改革过程中被创 造出来，其可兑换性（即便是为了经常项目交易）直 到２０世纪５Ｏ年代末期左右才得以建立，国际货币基 金组织的年度报告在１９７２年第１次将德国马克称为储 备货币。以１９８０－－１９９５年国际货币的大多数标准衡 量，如官方外汇储备中占比、国际金融投资占比、全 球外汇市场交易占比、国际贸易计价比重等，德国马 克是位居第２的国际货币。 本文将德国马克国际化时期界定为１９６０－－１９９８ 《金融发展研究》第３期【３７】 年，主要考虑两方面的因素。一方面，２０世纪５０年 换１美元。 代末德国获得净债权国地位，贸易总额、经济总量在 资计价等领域应开始国际化。另一方面，欧元在１９９９ （二）经常项目持续顺差是支撑德国马克长期升 汇率取决于外汇供求，外汇供求取决于国际收 世界各国排名中居第２位，德国马克在贸易结算和投 值的主要因素 年开始启动，德国马克淡出。德国马克汇率变化及国 际收支的主要特点如下。 支，国际收支中对本币汇率真正产生长期支撑的是经 常项目顺差。１９６０－－１９９５年，德国国内生产总值一直 （一）德国马克持续升值，主动、可控、稳步是 保持较快增长，１９９６－－１９９７年经济出现短暂下滑。 突出特点 １９６０－－１９９０年，除１９７９一ｌ９８１年石油危机导致经常 １９６０－－１９９８年，德国马克对美元升值１４９％。马 项目（货物＋服务）逆差外，其他各年均保持经常项 克对美元的升值是一个不问断的过程，在ｌ９６０一ｌ９７３ 年的布雷顿森林体系的固定汇率时代，德国马克兑美 元汇率主要经历了３次升值。１９６１年３月３日，联邦 德国将德国马克对美元挂钩汇率提高了５％，即由原 来的４．２马克兑换１美元，升至４马克兑换１美元。 １９６９年１０月２４日，德国马克升值９．３％，由之前的４ 马克兑换１美元升至３．６６马克兑换１美元。１９７１年１２ 月，德国马克兑美元汇率进一步升至３．２２５马克兑换１ 美元，升幅为１３．６％。前两次升值是联邦德国在本国 持续的外汇流入使国内货币供应量猛增的情况下，为 平衡经济内外冲突而做出的决定。第３次升值是根据 １９７１年１２月西方ｌＯ国集团签署的《史密森协定》而 进行的调整。 数琚来源：ＣＥＩＣ。 图２：１９５０－－１９９８年德国马克汇率走势 １９７３年３月，德国马克正式实施浮动汇率。由于 联邦德国经常项目持续顺差，海外净债权由１９７０年 的５９３亿德国马克，不断增至１９９０年的５２２２亿德国 马克。虽然两德统一导致的经常项目赤字等原因使其 净债权在１９９５年降至２４５４亿德国马克，但在世界上 依然居第２位。加之联邦德国保持较高的经济增速， 物价保持稳定（１９５０－－１９９５年平均通货膨胀率在２３ 个工业国家中最低），使得德国马克兑美元汇率除了 １９８０－－１９８５年期间走低外，其他时间基本保持升值走 势，ｌ９７３—１９９５年对美元累计升值１２３％，１９９５— １９９８年汇率震荡下行，１９９８年末汇率为１．６７３马克兑 【３８】《金融发展研究》第３期 目顺差，支持德国马克兑美元汇率升至１９９０年末的 １．４９４德国马克兑换１美元。１９９１－－１９９８年，受与民 主德国统一等因素影响，德国经常项目持续逆差，但 由于这个时期德国扭转了２Ｏ世纪８Ｏ年代利率低于美 国的状况，长期国债收益率开始高于美国，证券投资 和其他投资项目资金转为净流人，经常项目差额和金 融项目差额合计基本保持顺差，加之德国位居世界第 ２的净债权国地位，德国马克汇率在这一时期维持小 幅双向波动态势。 （三）利率差成为影响跨境资本流动以及短期汇 率的主要因素 １９６０－－１９６８年，德国长期国债收益率高于美国。 １９６９年下半年，德国的长期国债收益率开始低于美 国，受其影响，１９６９年ｌｏ＿１２月共有１８０亿马克的外 汇重新流出联邦德国，远远超过之前９个月流入的结 余。１９６９年全年外汇收支出现超过１００亿马克的逆 差；即便是１９６８年和１９６９年两年之和，仍然有超过 ３０亿马克的逆差。１９７０年德国长期国债收益率重新 高于美国，资本大量回流，１９７０——１９７１年５月，联 邦银行净流入外汇额约为４１０亿马克，而在这１７个月 中，德国经常项目盈余才５５亿马克，流人外汇主要 源于庞大的资本流入。１９７０－－１９７３年３月，德国长期 国债收益率较美国长期国债收益率高出２个百分点以 上，这一时期资本账户净流入６３４亿马克，远高于经 常项目的净流人额１０５亿马克，成为影响外汇收支的 主要因素。１９７０－－１９７２年德国马克对美元升值 ｌ５．２％。 １９８０－－１９８５年，德国长期国债收益率低于美国约 ３．５个百分点，这一时期德国的金融账户转为逆差， 加之经济增速回落，德国马克对美元持续贬值。 １９８５－－１９９８年，德国与美国的长期国债收益率差异逐 渐缩小，德国的金融账户在１９９１年后转为顺差，推 动德国马克转为升值。１９８５－－１９９８年，德国马克对美 元升值７５．７％。 此外，自１９６８年起，德国的对外直接投资超过 年３月布雷顿森林体系崩溃时，日元兑美元汇率为 同期外国公司对联邦德国的新增投资。直接投资转为 ２６２日元兑换１美元，但１９７４年８月一ｌ９７６年３月， 资本净输出缓解了经常项目的流入压力，改善了对外 又经常回贬至３００日元兑换１美元。从１９７６年４月至 资产结构，获得较高的直接投资收益，使经常项目保 １９７８年底，日元虽经历了第１个升值周期，从１美元 持较好的增长态势，有助于稳定币值，增加德国马克 兑２９９日元升到１美元兑１９６ Ｈ元，但到１９８５年“广 在国际上的使用，推进货币国际化。 场协议”签订前，日元兑美元汇率又回贬至２５９日元 兑换１美元。 四、日元汇率的变化特点 ２Ｏ世纪６０年代，日本成为仅次于美国的第２大经 日元的升值推迟到１９８５年“广场协议”才真正 济体。１９６５年，日本的贸易收支开始出现顺差，并且 进行，错过了升值机遇期，导致日元不得不加速升 规模越来越大，同时资本输出明显增加，成为资本输 出国，从此日元逐渐成为硬通货。在此期间，日本政 府对日元的管制逐步放松，逐步推进外汇自由化。 １９６０年设立“非居民自由日元账户”，以实现日元的 局部可兑换。１９６４年４月，日本实现经常项目可兑 换。１９７０年１１月，允许发行以日元自由兑换的外 债，废除了对“外汇集中管理”。１９７０年以后，日本 进出口贸易中，日元的结算比重大幅提升。以１９８ｏ． １９９５年国际货币的大多数标准衡量，如官方外汇储备 中占比、国际金融投资占比、全球外汇市场交易占 比、国际贸易计价比重等，日元是位居第３的国际货 币。 本文将日元国际化时期界定为１９７０—２０１４年， 主要考虑两方面的因素。一方面，１９７０年后日本经济 总量、货币可兑换性、贸易结算比重提升等使日元开 始行使国际货币职能。二是货币国际化没有终点，是 个长期动态的过程，因此研究的截止时间为最近的 ２０１４年。日元国际化期间汇率变化的主要特点如下。 （一）日元总体大幅升值，但启动晚，反复较大 日本在２０世纪６０年代已经成为世界第２大经济 体，伴随着经济的较快增长，日元利率也持续高于美 元利率。１９６６年末，日本长期国债收益率较美国２Ｏ 年期国债收益率高３个百分点。１９７０年末，日本长期 国债收益率较美国２Ｏ年期国债收益率高１．７个百分 点。日元利率高于美元利率，会吸引国际资本流入日 本，加之同期贸易顺差规模的不断扩大，日元势必面 临升值压力。然而日元在这一时期一直维持１美元兑 ３６０日元的固定汇率，流人资金转为货币当局的官方 储备资产，官方储备资产从１９６６年的２０亿美元升至 １９７１年的１５２亿美元。 １９７１年ｌ２月，西方ｌ０国集团签署《史密森协 定》，日元兑美元汇率升至３２０日元兑换１美元，升幅 为１２．５％，低于１９４８—１９７１年德国马克对美元的累计 升幅３０．２％。１９７２年以后，日元汇率转向浮动。１９７３ 值。从１９８５年“广场协议”到１９８８年，日元汇率攀 升至１２５日元兑换１美元，升值幅度达１倍以上。 １９８９－－１９９０年上半年，日元短暂盘整。１９９０－－１９９５ 年，日元经历了第３次升值，从１５９日元兑换１美元 升值至８３日元兑换１美元，此次升幅达９２％。 １９９５－－２００８年９月国际金融危机爆发前，受资产 泡沫破裂、人口老龄化、产业空心化等因素影响，日 本经济持续低迷，１９９５－－２００８年经济年平均增速仅为 １．１％，大大低于同期美国的年平均增速２．９％，这一 时期日元对美元总体贬值，日元兑美元汇率未曾升破 １００日元关口，２００８年９月汇率为１０５日元兑换１美 元。 ２００８年９月后，为维持金融体系流动性和刺激经 济增长，美国先后实施３轮量化宽松货币，联邦 基金利率降至０—０．２５％的超低水平，大量资金外流购 买其他货币资产，受此影响，日元汇率上升，最高升 至２０１２年的７６日元兑换１美元。为刺激经济增长， 使通胀水平恢复至２％左右，日本开始实施大规模的 量化宽松货币，日元汇率随之走低，２０１４年ｌ２ 月日元汇率为１２０日元兑换１美元。 从１９７０—２０ｌ４年，日元对美元累计升值幅度达２ 倍，高于德国马克国际化时期对美元１．５倍的升值幅 度。从１９６０－－１９９８年看，日元对美元累计升值２．１ 倍，也高于同期德国马克对美元１．５倍的升值幅度。 可见，日元对美元升值幅度大于德国马克，但表现出 升值晚和波动大的特点，在１９８５年后不得不升值时 又采取了低利率的宽松货币，刺激了资产泡沫的 膨胀，不利于经济的稳定增长。 （二）持续的经常项目Ｊ顷差是日元长期升值的基 础 １９６５年日本贸易收支出现顺差，同时成为资本输 出国，投资收益随之增加，经常项目持续顺差。２０１１ 年，日本核电站事故之后燃料进口增加，加之宽松货 币导致日元贬值，进口成本增加，货物贸易从 《金融发展研究》第３期【３９】 数据来源：ＣＥＩＣ。 图３：１９７０—２０１４年Ｅｌ元汇率走势 ２０１１年起连续３年逆差，但由于日本是世界最大净债 权国，投资收益规模大，依然可以覆盖货物贸易、服 务贸易、经常转移三者的逆差，使经常项目保持顺 差。经常项目持续顺差维持日本的世界最大净债权国 地位，使Ｅｔ元在整个国际化时期保持了较大的升值幅 度。 （三）核心国际货币发行国货币变化对日元 汇率影响较大 布雷顿森林体系崩溃后，全球货币体系进入浮动 汇率时代。由于美国的超级大国地位，以及布雷顿森 林体系形成的先天优势，使美元成为最主要的国际货 币，其在贸易结算、投资计价、外汇储备中的占比远 高于日元。由于二者分别位居货币国际化程度的第１ 位和第３位，美国的货币变化必然会对国际金融 市场上日元交易产生较大影响，进而对日元汇率走势 产生较大影响。纵观１９７３年之后日元汇率波动走 势，也印证了美国货币变化对日元汇率的显著影 响。 １９７９年，美联储为治理严重的通货膨胀，开始提 方利率。１９８０年１２月，联邦基金利率达到２２％ 的最高点，而当月日本央行的利率仅为７．２５％， 较美国低约１５个百分点。从长期国债收益率看， １９８２年１月，美国长期国债收益率达到１３．３％的最高 点，而同期日本长期国债收益率为７．９％，较美国低约 ５．４个百分点。１９７９－－１９８５年，美联储联邦基金利率 和长期国债收益率持续较大幅度高于日本，引起资金 流人美国，推动美元升值，这段时期日元对美元累计 贬值２２％。 ２００８年９月国际金融危机爆发后，危机起源地美 国多次实施量化宽松货币，美联储释放的流动性 迅速流入其他国家，主要经济体货币纷纷升值。受此 影响，日元兑美元汇率从２００８年９月后迅速上行，由 ２００８年９月的１０５日元兑换１美元，迅速升至２００８年 【４０】《金融发展研究》第ａｍ １０月份的９７日元兑换１美元，之后持续上行，最高升 至２０１２年１月的７６日元兑换１美元。 五、对人民币国际化期间汇率管理的启示 （一）人民币汇率稳中有升是人民币国际化的必 要条件 货币升值既是国际货币发行国经济快速增长的必 然结果，也是货币国际化的必要条件。回顾德国马 克、日元的国际化进程，其汇率总体呈现大幅升值特 征，其间会受到自身货币和美国货币变化影 响而出现波动，但总体维持对美元的升值走势。国际 货币稳中有升的汇率走势将使更多的国外市场主体选 择持有该国际货币，促进该货币的国际化进程。 应不断提高贸易部门的劳动生产率，促进人民币 汇率稳中有升。２００５年７月一２０１４年底，人民币对美 元累计升值３３．４％，国际清算银行口径的人民币名义 有效汇率和实际有效汇率累计升值幅度分别为 ４０．５％、５１．０％。从２０１ｏ一＿２０１４年我国经常账户顺差 与ＧＤＰ之比持续低于４％的国际公认衡量标准。由于 人民币仍处于国际化的初级阶段，保持币值稳中有升 仍是国际化的必要条件，所以应通过深化改革进一步 提高贸易部门的劳动生产率，保持经济的中高速增 长，以促进人民币国际化进程。 （二）应加强服务业发展和改善对外资产结构， 保持经常项目顺差 经常项目是否能长期维持顺差决定了该国货币长 期是升值走势还是贬值走势。从德国马克和日元汇率 走势看，经常项目顺差是一国货币汇率长期趋势最重 要的支持因素，也是形成国际净债权的首要交易因 素，德国和日本经常项目的长期顺差走势，决定了德 国马克和日元对美元的长期升值走势。 提高服务业发展水平，加大资本输出力度，改善 经常项目收支结构。目前，我国经常项目持续顺差， 为人民币汇率稳中有升提供了坚实基础，但其中贸易 顺差、服务和收益逆差的结构难以持续。在人口老龄 化阶段，贸易顺差下降是趋势，若想持续维持一定的 经常项目顺差，必须扭转目前服务贸易、收益大幅逆 差的现状，大力促进旅游、运输、专有技术等服务业 发展，同时加大直接投资等资本输出力度，改变目前 对外资产结构中外汇储备资产占比过高的现状，提高 对外投资的收益率，减少服务贸易和收益的逆差规 模。 （三）高度关注美国货币的影响，采取必要 的应对措施 作为最主要的国际货币发行国，美国货币的 人民币国际化的初级阶段，是指人民币国际化使 变化具有明显的溢出效应。从上文对德国马克和日元 用主要集中在贸易和投资计价交易阶段。这一阶段， 的汇率走势分析中发现，这两种货币汇率在美国货币 人民币国际化的保证是我国充足的外汇储备、人民币 出现较大变化时受到的影响较大。如１９７９－－１９８５ 币值稳中有升，以及市场主体相信其手中的人民币能 年，美国为治理严重的通货膨胀，不断提高联邦基金 够及时足额兑换为美元。这一阶段，资本项目尚未完 利率，这一时期美国的长期国债收益率高出德国、日 全实现可兑换，人民币汇率管理应采取保持人民币兑 本３个百分点以上，虽然这一时期美国经济增速并无 美元汇率相对稳定、逐步放宽汇率波动幅度的策略， 明显提升，但较高的利差吸引大量资本流人美国，德 以促进人民币国际化进程和实体经济发展。 国马克和日元在这一时期都对美元出现了较大幅度的 人民币国际化的高级阶段，是指人民币在跨境贸 贬值。２００８年９月国际金融危机爆发后，美国为维持 易和投资交易，以及第三国之间广泛使用，且充当主 市场流动性和刺激经济增长，实施了３轮量化宽松货 要储备货币的阶段。这一阶段，人民币国际化的保证 币，美联储释放的流动性流入其他发达国家和新 是我国强大的经济实力以及具有相当广度、深度和开 兴市场国家，Ｅｔ元在这一时期对美元出现升值走势， 放度的金融市场。这一阶段，资本项目已基本实现完 ２００８年９月一２０１２年１月日元对美元累计升值幅度达 全可兑换，人民币汇率管理应采取自由浮动策略，但 ３８％。 仍应对汇率超调适时进行管理，防范因大规模投机交 建立宏观审慎的跨境资本和外债管理框架，应对 易而产生的汇率异常波动风险。 美国货币的变化。在美国宽松货币时期，应 参考文献： 加大短期跨境资本的管理力度，减轻大量短期跨境资 ［１】周弘，彼得・荣根，朱民．德国马克与经济增长［Ｍ］． 本流人对汇率产生的升值压力。在美国收紧货币 北京：社会科学文献出版社，２０１２． 时期，应保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳 ［２］雅各布・Ａ．弗兰克尔、莫里斯・格德施坦因．德国马 定，防范人民币汇率的大幅异常波动风险。 克的国际角色．德国马克与经济增长［Ｍ］．社会科学文献出 （四）在人民币国际化的不同阶段实行不同浮动 版社，２０１２年。 幅度管理的汇率管理策略 ［３］奥特玛・埃明格尔．１９７１年货币危机：德国马克成 人民币国际化进程中汇率管理应采取“分阶段实 为美元的对手．德国马克与经济增长［Ｍ】．社会科学文献出 施不同浮动幅度管理”的策略，在人民币国际化的初 版社，２０１２。 级和高级阶段分别采取不同的浮动幅度，既保持人民 ［４】奥特玛・埃明格尔．国际资本流动中的国际收支和 币在合理均衡水平上的充分弹性，又有利于促进人民 货币问题．德国马克与经济增长［Ｍ］．社会科学文献出 币国际化进程。 版社，２０１２年。 Ｃｏｏｐｅｒａｔｉｏｎ ａｎｄ ＩｎｓｐｉＣｏｏＤｅｒａｔｉｏｎ ａｎｄ ｌｎｓＤｉｒａｔｉｏｎ ｏｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ Ｃｈａｎｇ，ｏｎ ０ｎ Ｅｘｃｈ ｅ Ｒａｔｅ Ｃｔｍｎｅｅｓ ｏｆ ＭａｉｎＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｃｕｒｒｅｎｃｉｅｓ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ ＢｕＧｕｏｊｕｎ （Ｃｅｎｔｒａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １ ０００８ １） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｓｅｌｅｃｔｓ ｔｈｅ ｄｏｌｌａｒ，Ｄｅｕｔｓｃｈｅ Ｍａｒｋ，ｙｅｎ ｔｈｒｅｅ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｃｕｒｒｅｎｃｙ ａｎｄ ａｎａｌｙｓｅｓ ｔｈｅ ｃｈａｎｇ— ｅｓ ｏｆ ｔｈｅｉｒ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ．Ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ，ｔｈｅ ｍａｉｎ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｃｕｒｒｅｎｃｙ ｉｎ ｔｈｅ ｗｏｒｌｄ ｉｎ ｔｈｅ ｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ ｈａｓ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｄ ｔｈｅ ｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆ ｃｕｒｒｅｎｃｙ ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ．Ｔｈｅ ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ ｉｓ ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔ ｏｆ ｔｈｅ ｃｏｕｎｔｒｙ ’Ｓ ｍｏｒｅ ｒａｐｉｄ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｇｒｏｗｔｈ， ａｎｄ ｉｔ ｉｓ ａ ｎｅｃｅｓｓａｒｙ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎ ｆｏｒ ｔｈｅ ｃｕｒｒｅｎｃｙ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ．Ｄｕｒｉｎｇ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａ— ｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ，ｔｈｅ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ｏｆ ＲＭＢ ｓｈｏｕｌｄ ｋｅｅｐ ｒｉｓｅ ｓｔｅａｄｉｌｙ，ｔｈｅ ｃｕｒｒｅｎｔ ａｃｃｏｕｎｔ ｓｈｏｕｌｄ ｍａｉｎｔａｉｎ ｓｕｒｐｌｕｓ，ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ＵＳ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｐａｙ ｃｌｏｓｅ ａｔｔｅｎｔｉｏｎ ａｎｄ ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｍａｋｅ ａ ｒｅｆｅｒｅｎｃｅ ｔｏ ｍａｎａｇｅ ｔｈｅ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ｏｆＲＭＢ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：ｃｕｒｒｅｎｃｙ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ，ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ，ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ （责任编辑耿欣；校对ＹＪ，ＧＸ） 《金融发展研究》第３期【４ｌ】
