财经论坛 圈５：０７年１月１日至Ｏ９年１月１臼的ＭＳＴ ．～ 】 ． ・ 爰… … 一～… 一 一ｔ … 对金融高管薪酬机制与金融危机 关系的分析 ｌ｛ ｝ ｉ｝ ～……～… ¨ 々… …… ． …， ｆ一黄刚中国教学仪器设备总公司 本文为国家社科基金重点项目“保持经济稳定、金融稳定和 资本市场稳定对策研究”部分研究内容 『摘要］金融机构高管的薪酬机制因为风险和收益不对等而 图６：０７年７月１日至０９年６月３０日的ＭＳＴ 具有外部性成本，由于其通过委托代理关系实际控制公司，为追求 ｒ…一 ． ’ ．１ 一 ～．二 ・ ．＿… ●” …‘ 一 自身高收益从而提高金融机构的经营风险，在高杠杆和高证券化的 金融环境下容易诱发系统性金融危机。而在自由市场竞争环境下很 ・ ……一一 Ｊ…’ … … 难推广采用各种限制高管薪酬外部性成本和委托代理成本的机制， ‘－ ｋ …＿１． ‘ｔ ●＾ … 惟有通过监管机构统一薪酬指导原则才能遏制金融高管出于自身利 益动机而增加系统性风险的行为。 、● ． Ｌ …一…………．．一…… 一 ［关键词］高管薪酬外部性委托代理 在此次金融危机中，除了各国政府、中央银行不遗余力的天量 （１】金融地产行业。金融地产主要形成银行、证券信托和房 地产聚类。由于交通银行是在２００７年以后在上交所上市，因此交 救助方案外，给我们留下深刻印象的还有金融高管们的天价薪酬。 通银行只出现在图５和６中，并与浦发银行相连形成银行子聚类。 ＡＩＧ前ＣＥＯ马丁・沙利文２００５年、２００６年两年奖金总额达到４０００ 安信信托２００５年１ １月、２００６年第一季度和２００６年１ ２月停牌时间达 万美元。２００８年７月他从ＡＩＧ辞职时，拿到了４７００万美元的“分手 ５个月多，缺失数据过多而没有出现在图１至３。在图１至３中，海通 费”。美林证券前ＣＥＯ奥尼尔，在２００５年、２００６年两年的奖金分 证券和爱建股份从分离到相互连接，在图５至６中，海通证券、爱建 股份和安信信托这三只股票相连。无论在哪个阶段，房地产聚类效 果都是非常好的，除了图２和５外，其他图中的房地产企业全部聚在 一别为３６００万和４７００万美元。当他２００７年１０月被迫辞职时，获得的 期权和股票共值１．６１ ５亿美元。２００９年７月底，纽约州总检察长科 起。 莫公布了一份报告，披露９家获得政府巨资援助的银行在去年累计 发放了３２６＇ｆ７＿，美元的高额奖金。 （２）信息技术业。信息技术股票的分布状态是一个从分散到 集中的过程。在图１、２和３中，信息技术股票比较分散，特别是图 １中飞乐股份和方正科技与华东电脑等的距离很大；在图３和５中， ２００９年１Ｏ月２２日，美国财政部宣布对接受政府救助最多的７家 大公司高管进行限薪。包括花旗、美国银行等７家企业收入最高的 ２５名高管面临严格的薪酬限制。美联储则在同一天宣布对银行业员 工的薪酬提出监管要求，将审查和否决银行业的薪酬政策，范围覆 盖辖内的近６０００家银行。 除了宝信软件外的信息技术股票形成聚类；在图６中则所有股票聚 成一类。值得注意的是，复旦复华和同济科技始终相连，这可能跟 它们是高校科技股有关。 （３）医药卫生业。交大昂立或与其他医药股票分离或在医药聚 在金融危机爆发以来，对金融危机产生原因的反思从来没有停 止过，金融机构高管的薪酬机制无疑是关注的焦点之一。为什么金 类的边缘。这可能与其以保健品为主有关。在图６中，上实医药、 中西医药与上海医药相连，这与今年３月这三家公司正式合并似乎 融高管的薪酬机制会被认为是本次金融危机的原因之一？为什么政 府和国际社会要去干预甚至是私人金融机构中的公司治理（薪酬） 能相呼应。 本文动态地描述了金融地产、信息技术和医药卫生三个行业的 深３０Ｏ指数成分股的动态聚类变化过程。 问题？政府和国际社会应该以什么方式去纠正金融高管扭曲的薪酬 成本来分析其和金融危机的关系及解决的思路。 一聚类变化过程。股票数目较少，变化过程清楚明了。下一步研究沪 机制？本文将通过金融高管薪酬制度所体现的负外部性与委托代理 、外部性和委托一代理理论 庇古的《福利经济学》首开对外部性问题的关注。什么是外部 性，斯蒂格利茨在其《经济学》一书中给出了简明的答案：”当个人或 参考文献： 【１】Ｍａｎｔｅｇｎａ Ｒ Ｎ．Ｈｉｅｒａｒｃｈｉｃａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｉｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ［１］． Ｔｈｅ Ｅｕｒｏｐｅａｎ ＰｈｙｓｉｃａｌＪｏｕｒｎａｌ Ｂ，１９９９，１１（１）：１９３—１９７ 厂商的一种行为直接影响到他人，却没有给予支付或得到补偿时，就 出现了外部性“ 艮据这一定义，外部性分为两种情况：当个人或厂商的 行为给社会上其他成员带来收益，却没有因此得到补偿时，称之为正 外部性或外部经济：当个人或厂商的行为给社会上其他成员带来损 【２］Ｇａｒａｓ Ａ．ａｎｄ Ａｒｇｙｒａ￣ｓ Ｐ．，Ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｔｈｅ Ａｔｈｅｎ Ｓｔｏｃｋ Ｅｘｃｈａｎｇｅ［Ｊ】．Ｐｈｙｓｉｃａ Ａ，２００７，３８０：３９９—４１０ ［３】黄飞雪等．基于最小生成树的上证５０指数分层结构 系统 工程，２００９，２７（１）：７１—７６ 害，却没有支付其成本时，称之为负外部性或外部不经济．正负外部性 都不利于社会资源最优配置：负外部性往往只能带来个人利益，却 【４】庄瑞鑫，叶中行．基于最小生成树的超度量聚类的若干案例分 增加社会成本，没有社会效率并且容易引发恶性循环；而正外部性 析【ｃ】．第三届中国智能计算大会论文集．济南．２００９：１０５—１０９ 则一般不产生激励，因而不能实现社会资源的最优配置，因而也不 巷 《商场现代化》２０１０年４ＦＪ（下旬刊）总第６０９期 财经论坛 具有社会效率。 利益最大化的原则从事高风险业务以获取高收益。而在相当的金融 由客户承担，金融机构收取管理费和超额利润分成，于是金融机构 高管人员的冒险行为具有很大的负外部性，其冒险成本由客户承 而谈到金融机构高管薪酬机制问题，我们就不能不涉及到 机构中（如基金、投行等）的部分产品是属于代客理财的，即风险 “委托代理理论”了。由于社会大生产和分工的细化使“专业 化”成为社会需要。美国经济学家＇ｆａｎ和米恩斯提出“委托代理理 论”，倡导两权分离，即所有权和经营权分离，企业所有者保留剩 余索取权，而将经营权利让渡给专业经营人员。委托代理理论是建 立在信息不对称的基础上的。信息不对称指的是参与人对信息的拥 有是不相同的，某些参与人拥有其他参与人不拥有的信息。通常委 托人在博弈中处于信息劣势，而代理人是拥有信息优势的一方。代 担，而自己则可分享冒险成功的收获。即或是在金融机构从事自营 业务时，其动用的大量金融资产也是属于股东权益或他方权益（公 司负债等），那么我们同样可以发现负外部性的存在，区分仅在于 冒险成本不是由客户承担而是由股东或他方承担。这样，经营层的 冒险显性成本基本不用自己承担ｆ但有隐性的市场声誉成本 ，但 理人由于具有信息优势代表委托人行动可以获得更高的社会效率， 因此通过契约形成了委托代理关系。委托代理关系是指根据契约的 规定，委托人指定、雇佣代理人为其服务，同时赋予代理人一定的 决策权利，并根据代理人的工作内容和绩效按照契约原则对其支付 相应的报酬。 虽然代理人是代表委托人的利益行使权利，但不可否认作为 理性的经济人，代理人也具有自己的利益诉求。委托人追求的是自 己的权益（财富）增加，而代理人则要最大化自己的利益（收入、 职务消费和较小的工作压力等），不同的目的会导致两者的利益；中 突。在委托代理关系中委托人是根据明示或隐含的契约给予代理人 以委托工作的报酬，但是契约的设计的报酬制度是否能够满足和优 化委托人和代理人的利益诉求则是委托代理关系中的关键点了。换 句话说，在利益冲突和信息不对称的前提下，委托人如何设计最优 契约激励代理人将是委托代理关系的核心问题。 近年来，对企业所有权的研究认为：在现代公司尤其是跨国 公司和上市企业中，由于作为委托人的股东通常人数众多且过于分 散，从而使他们很难有效参与公司管理决策，而作为代理人的公司 管理层实际上通过专业技能和专职工作从而掌握着公司的控制权。 所以美国耶鲁大学法学院教授亨利汉斯曼认为在现代企业制度 中，委托人一股东享有的是名义控制权和名义索取权，而代理人一 公司管理层则享有实际的企业控制权和有效的企业剩余索取权。 二、美国金融高管薪酬机制和金融危机的关系 高管薪酬问题在美国最为突出，所以我们以美国为例运用外 部性和委托一代理理论来分析金融高管的薪酬问题。美国公司股权 结构的理念基础是分散因此，美国公司呈现出以高度分散为特征的 股权结构，并在分散的股权结构基础上形成公司治理模式。尤其是 最近十年来，美国绝大部分金融公司通过上市而形成公众化，股东 非常分散，对公司缺乏实际的控制；而与之相对应的则是管理层掌 握了公司实际的企业控制权。在两权分离的情况下，委托人（即股 东）与代理人（管理层）的最终目标函数是不一致的。对委托人 来说，其对公司的利润具有占有权，其利益最大化可以简化为公司 利润最大化。而公司管理层只是公司资产的控制运营者，其收益不 等于公司盈利。由于委托人和代理人的利益实现途径不一致，自然 衍生出所有人和控制权人激励不相容的问题。而这种利益冲突在股 东分散而管理层控制力强的金融机构就更加突出了。以传统的华尔 街薪酬模式为例，一般底薪低而奖金高，鼓励高风险高回报的模 式。比如前雷曼兄弟ＣＥＯ富尔德的基本工资只有７５万美元，但他 的奖金部分（现金＋期权）通常高达数千万美元；前贝尔斯登ＣＥＯ Ｊｊｍｍｙ Ｃａｙｎｅ在２００６年的基本工资为２５万美元，但当年的奖金总 额却高达３３６０万美元。管理层作为理性的经济人自然会按照自身 却能分享冒险收益，这种成本收益的核比将对理性的经济人产生激 励，所以金融机构的经营层会有驱动力从事高风险高收益的业务。 而在美国，由于资产证券化的流行，不同行业的关联度很高。通过 资产证券化，房地产、银行、保险、基金、债券等不同行业和机构 被紧密的连接在一起，形成了关系复杂、涉及广泛的系统性链条。 而组成这个链条的各个机构的经营层都具有从事高风险高收益的激 励，虽然机构个体也有风险控制机制，但多个环节累加在一起则形 成了聚集风险、一损俱损的多米诺式的系统性金融危机。 长期以来，曾经有理论认为作为委托人的股东因为利益攸关， 会采取尽职的方式监督代理人的行为，会对代理人过度的冒险行 为形成有效的抑制。诚然，作为委托人的股东因为有资产的投入， 其决策行为的成本收益核比自然与经营层不同，其对风险后果将承 担所有者权益范围内的责任，因此股东相对经营层而言应该具有较 低的风险偏好。但金融机构通常其自有资本比例是比较低的，以状 况较好的商业银行为例，通常其资产数额都在自有资本十倍以上。 即在杠杆作用下，股东对于金融风险而引发的损失仅以其在金融机 构的所有者权益为限，超过限额的风险则由社会、政府或纳税人承 担，由于金融机构的规模和在经济中的影响力逐渐达到“大而不 死”的地步时，政府一般会对于其困境采取救助措施，因而在这种 负外部性激励下的股东也开始逐渐放松了对业务和发展的监督，使 道德风险逐步成为发展中的主要风险。当层出不穷的衍生金融产品 不断产生时。股东对管理层有效监督的成本显著提高，因此股东倾 向于采取使管理层利益与自己趋同的股权、期权和奖金等公司利润 增长分享方式，以较高的收益提高其代理失败的机会成本，从而以 较低的监督成本来保障代理人实现委托人的利益诉求，这就是股东 愿意对高管发放高薪的主要原因之一。当然，高薪有利于吸引高端 优秀人才加入，客观上有利于公司竞争力的增加。但这种股权、期 权和奖金的高薪机制又加剧了管理层对公司的实际控制，以及对短 期利益的追逐。因此，完全寄希望于股东的约束可以制止管理层的 高风险行为是不现实的。 换句话说，金融机构的股东和管理层对于高风险业务都有负外 部性．ｉｇ＿￣ｔｊ仅在于程度不同；负外部性程度较低的股东由于分散、 专业能力不够和较高的监督成本而无法实际控制金融机构行为；而 实际控制金融机构的管理层在短期利益的驱动下由于其较高程度的 负外部性在高杠杆和高证券化的金融环境下容易诱发系统性金融危 机。金融危机的成本最终会由其本国全体纳税人甚至是其他国家承 担，而引发危机的管理层仍然可以按照薪酬合约拿走高额的奖金和 补偿金，这种明显的负外部性使金融机构高管薪酬机制面对强大的 改革压力。 三、改革金融高管薪酬机制的思路 《商场现代化》２０１０年４月（下旬刊）总第６０９￣ＥＪ 财经论坛 上文已经阐述了当前的金融高管薪酬机制所存在的外部性成本 度。在市场条件下，很少有企业愿意采取比其他企业更加严格的薪 和委托—代理成本。所以改善金融高管薪酬机制也应该从减少这两 酬制度从而造成自己的优秀人才流失，所以各种内部化负外部性的 方面成本着手。 机制往往成为小众选择或是只具有理论价值。通过调查发现，２０世 解决外部性成本的思路一般有两条：一是以庇古为代表的新 纪８０年代至９Ｏ年代，长期激励的普遍绩效周期是４—５年。而２００８ 古典经济学思路，它强调政府调节，主要是指税收和补贴；二是科 年的调查显示５４％的公司在竞争的环境下已经缩短为３年了。因此，要想对高管薪酬的负外部性和“委托一代理”成本形成 斯提出的产权理论思路，该方法强调市场机制，主要运用产权界定 和产权交易手段。经济学家们一般认为将市场手段和政府调节相结 有效的遏制，关键不在于理论上的认识和设计，而应该由政府和国 合更为有效，因为它们既避免了一些靠实行纯市场化无法克服的难 际社会形成共识，加强监管，统一基本原则。这样才能纠正市场失 点，同时又保留了市场手段经济激励作用。在实践操作中，内部化 灵的缺陷，在统～合理的原则下优化管理层薪酬机制。监管的目标 高管薪酬负外部性的常见手段有改善薪酬结构、延期支付一定比例 不是“限薪”，而是降低“委托一代理”成本和限制不合理薪酬机 的薪酬（锁定Ｊ、奖金必须与长期业绩挂钩、当盈利状况发生负面 制的负外部性。政府不仅要在政府注资金融企业里行使投资人权利 变化（尤其是当相关业务发生负面变化时）高管要回吐相应比例的 去调整高管薪酬机制，而且也有必要通过行业监管去规范所有相关 薪酬、金融衍生品的设计者持有一定数量的头寸，政府对不合理的 企业的高管薪酬机制，从而建立统一的市场规则。只有在统一的市 场规则下，具有较低负外部性的薪酬机制才可能真正被金融企业广 高薪采取限薪和征税等等措施。 降低委托一代理成本通常采取的措施是在利益相 中突和信息不 泛采用，也才有可能在整体上降低系统风险。事实上。如前所述：对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。事实上，学 银行等金融机构所有者（股东）有决策权和经杠杆放大的风险收益 者和股东们设计了诸如减少信息不对称、创设双方利益趋同机制、 权但仅承担与所有者权益等额部分的风险，金融高管有实际的决策 建立长期重复博弈关系、代理人市场声誉、相对业绩评估等措施优 权和风险收益分享权但却只承担了极小的个人风险和成本。而社会 公众或纳税人往往成为最终的风险承担者。这是一种极其不公平的 化双方的契约关系，限制和改善利益；中突及信息不对称。 但正如我们看到的，由于处于一个竞争的动态市场环境内，单 社会权利义务结构。因此，金融机构的公司治理结构目标，不能仅 个企业无法采取有效的措施来真正遏制外部性成本和委托一代理成 仅为了实现股东利益最大化，而是有必须要实现社会公众利益与股 本。各种良好措施和机制很难在非统一规则环境下发挥作用。 《１９３３年银行法》、《１９３３年证券法》和《１９３４年证券交易法》 东利益之间的平衡。为了解决金融机构这种不相称的风险与收益， 制约，包括对金融高管的监管。而限制金融高管薪酬机制的负外部 我们依然以美国为例，自１ ９２９年大萧条后，相继通过的 政府金融监管机构作为公众利益的代表应该实施对金融机构的外部 确立了分业经营和严格管制的原则。因为存在着诸多统一而具体的 性就应该是金融监管的～部分，而这也正是美联储为什么会将审查 管制。企业的商业决策在很大程度上受到外在的管制，管理人能够 和否决其辖内近６０００家银行的薪酬政策的原因。所以建立统一的 独立自主投资的机会相对较少，整体薪酬机制大致相似，出于高管 金融企业薪酬监管原则是限制金融高管薪酬的负外部性的关键性因 自身利益驱动追求高风险回报的可能因而也较小。白上个世纪８０年 素。代末。由于来自对冲基金、ＰＥ、ＶＣ等金融机构的激烈竞争，华尔 街商业银行和投资银行的监管体制开始出现松动。自此以后，金融 机构竞争发展不断推动监管部门放松管制，直到１９９９年的《１９９９ 参考文献： 【１】（关）斯蒂格利茨沃尔什著，黄险峰张帆译：《经济 年金融服务现代化法》重新确立了混业经营的体制，从而由严格管 制转而由市场竞争机制自我调节。各金融机构在市场化条件下逐渐 采用更为商业化的激励机制，以追逐更高利润。与此同时，在混业 学》，［Ｍ】＿２００５ 【２】黄金老郝宝宝：《国际商业银行的薪酬探秘》Ｕ】．银行 家，２００６年１、２期 经营的环境中伴随着规模的扩大和金融产品的创新，金融机构高管 人员和核心专业人员在臼常业务中的自由裁量权不断扩大，在提高 机构竞争力的同时，也带来了越来越大的“委托一代理”成本，从 ［３】陈亚男：《金融危机背景下高管薪酬法律规制新论》Ｕ］．特 区经济．２００９／０９ ［４】黄辛：《高管薪酬背后的代理机制问题研究》［Ｉ１．保险职业 业人员热衷追逐高风险以换取高回报。这不但体现在对业务的争 学院学报，２００９／０４ 夺，更体现为对高端金融人才的竞争，从而使不断出现天价薪酬。 【５】刘京海陈辛辉：《对萨班斯法案中追回条款的思考》Ｕ．】 另一方面，由于华尔街投行分散的股东对短期回报的期望通过激进 的高管薪酬体制使得追求风险以获取短期回报成为行业的风气。事 中国总会计师．２００９／０４ 【６】张砚杨雄胜： 《内部控制理论的回顾与展望》ＩＪ］．审计研 究，２００７／０１ 实上，在很多行业都有这种现象，但由于金融业的主要资产是人， 有着更大的“委托一代理”成本，因而这种现象表现得更加明显。 ［７ｌ亨利．汉斯曼：《企业所有权论》【ＭＩ．中国政法大学出版 社，２００１年版 当然，很多有识之士认识到了这一点，也设计出了诸如在薪酬条款 中增加锁定和回吐条款等机制来减少“委托～代理”成本，但在市 ｆ８］Ｅｕｇｅｎｃｅ Ｆａｍａ，Ｍｉｃｈａｅｌ Ｊｅｎｓｅｎ．《Ｓｅｐａｒａｔｉｏｎ ｏｆ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄＣｏｎｔｒｏｌ》［Ｊ］Ｊｏｕｍａｌ ｏｆＬａｗ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８３，２６（６） 场竞争环境下，很难发挥真正的作用。原因很简单，采用这些薪酬 限制条款的金融机构将难以吸引和留住高端金融人才，从而会削弱 其市场表现。虽然各种薪酬限制机制会降低外部性成本和“委托一 【９】高洁：《公司代理权争夺问题讨论综述》Ｕ】．当代财经， ２００４，（０３） ｆ１０】朱卫东洪勇： 《经理人股票期权负效应成因及对策研 代理”成本，但在类似“劣币驱逐良币”的效应下只能成为边缘制 究》ＩＡ】．２００４年中国管理科学学术会议论文集【ｃ】，２００４ ◇ 《商场现代化》２０１０年４月（下旬刊Ｊ总第６０９期
