第9章 投资后管理

• 第9章 投资后管理

• Value Creation and Monitoring

• 本章重点

• 为什么要进行投资后管理

• 投资后管理的主要内容有哪些

• VC提供哪些增值服务

• The Venture Capital Investment Process

• 9-1 投资后的管理——提供增值服务

• 9-2增值服务主要模式

• 模式一：“投资团队”负责制

• 是指投资项目负责人除负责项目的开发、筛选、调查和投资外，也负责投资完成后对被投企业的管理工作。这一类投后管理的模式主要适用于投资项目总量比较少的机构。目前这种增值服务模式是我国的主要操作方式。

• 模式2：“投后团队”负责制

• 对于投资规模大的项目，VC/PE机构有可能专门组建服务团队，进一步完善服务体系，严密监控风险企业的发展动态，加大力度提供更好的增值服务。

• 规模化运作的基金中，在基金出资人关系管理、被投项目增值服务、项目退出路径选择与设计及相关中介机构协调等层面的事务越来越多，凭借个人力量已经难以周详兼顾，建立专职的投后管理团队进行专业化操作成为作为现实的需要。

• 专职投后管理团队负责增值服务的优势在于投资项目负责人可以逐步淡出企业的后期培育工作，将更多的精力投入到潜力项目的挖掘开发中去，劣势则在于项目在投后环节更换负责人，加大了被投企业与投资机构的磨合成本。

• 模式3：“投资+投后团队”负责制

• 投后管理团队很大程度上起到了调动协调资源的作用，所以投资团队也会付出一定精力进行具体项目的投后服务和管理方面的工作，帮助企业壮大。

• 采用“投资+投后团队”提供增值服务，这种模式下，为企业提供的增值服务具有系统性和针对性的特点，对于被投企业帮助最大。投资团队几乎涉及到整个VC/PE基金运作流程中的所有环节，精力分配比较多；投后管理团队所涉及到的环节更偏基金运作流程的后期。

• 模式4：其他增值服务模式

• 在国内，除了上述提到的三种增值服务模式，目前市场上还存在的一种增值服务方式是在机构内部建立专门的专家顾问/咨询团队，为被投企业提供如ERP、人力资源管理体系

等“嵌套式增值服务方案”。

• 在国外，优秀的VC/PE往往设有专业的运营团队为企业提供增值服务，有的大型投资机构还成立了专门的增值服务子公司。如KKR，其能够为企业提供自己的运营咨询师、高级顾问以及投资专业人员，给予运营和管理建议，同时KKR拥有一支行业分析团队，这支团队与运营咨询团队以及高级顾问等对提高企业商业收入和业务等提出规划和建议。

• 9-3 VC提供增值服务的作用

• 1.管理制度规范化——由人治到法制的跨越

• 2.经营决策科学化——专家群体利用先进方式和手段进行决策，

• 3.项目管理高效化——从项目立项、开发、中试到生产各环节的科学、高效管理。

• 4.生产营销完善化——根据市场需求组织生产，避免盲目性，健全渠道，减少浪费。

• 5.资本运作成熟化——学会利用资本市场，以实现资本结构或债务结构的改善。

• 不同阶段提供不同增值服务

• 不同成长阶段的被投企业对增值服务的需求也并不相同。通常情况下，早期项目“万事待举”，需要得到的资源帮助更多，战略规划、后续融资、企业内部管理、外部资源等服务需求都显得比较迫切;

• 而中后期项目则接近“万事俱备”，更集中于某一短板方面，尤其是资本市场运

作、财务规范、高管补充等方面需求更大。

• 为保证投资水平，一批创投机构未雨绸缪，设立专门的投后管理部门，以弥补项目激增留下的投后管理服务欠缺问题。

• 9-4 增值服务的主要内容

• 人力资源支持：帮助选择重要管理人员、考核和评估CEO。

• 参与制订战略规划：双方成败与共，同舟共济，战略规划必须符合双方共同利益。

• 帮助企业获得社会资源：如优惠政策（如税收优惠）、补贴、申报创新基金、创业引导基金等。

• 督促企业规范管理：如公司治理结构的规范、财务、经营、企业管理等。

• 协助企业开拓市场：联系供应商，销售商或其他合作企业，业务开展和公司品牌建设。

• 帮助企业解决后续发展基金：如作为股东担保方获得银行货款。

• 帮助企业实现并购和上市，后续融资等。

• 案例分析：今日资本投资京东商城

• 今日资本是一家专注于中国市场的国际性投资基金。徐新女士于2005年创立今日资本集团，专注于扶持中国企业的成长与壮大。目前，今日资本独立管理着6.8亿美元的基

金，主要来自英国政府基金、世界银行等著名投资机构。

• 今日资本的第一期基金规模为2亿8千万，在2005到2010年内投完，只投了15个案子，基金结束后小case清盘后，管理中的只有11个案子。2005年徐新确立的目标是，8个portfolio 公司成为行业龙头，8年有8倍的回报率。徐新做了回顾，在第一期基金中，京东、相宜本草、土豆网、都市丽人、真功夫、荣庆冷链物流和唯品会成为行业第一，京东商城带来了不止8倍的回报，早期进入的相宜本草、都市丽人和真功夫也相继成为行业内的品类冠军。她投资的企业家中，有4位已成为福布斯前百名富豪。

• 例:投资京东商城。

• 在今日资本投资前，一个人民币基金曾答应京东500万人民币的投资。但是在投资100万人民币之后，发现京东依然在烧钱，赢利还遥遥无期，就没有继续注资。

• 2007年， 刘强东融资期望是200万美元，而徐新给了他1000万美元。

• 拿到钱后，京东开始更改域名，从以往单一的家电、3C类产品，迅速往图书、服饰、食品等品类扩充。

• 今日资本未京东设置了18%的期权池，原计划在3年内发放完，对京东的成长规模进行考核，不考核利润，只考核成长规模，刘强东自己定了100%的成长率。结果京东有如神助地一年内涨了3倍，超额完成了任务，期权在第二年就全部发放。

• 2009年1月，今日资本领投了第二轮2000万的投资。

• 京东随后开始做配送网点，仓储物流。截止到2012年底，京东商城在全国已建成

25个城市仓储中心，储备产能每日超过120万单，囊括六大物流中心、360座核心城市、850个配送站点和300个自提点。

• 2011年初，京东商城获得俄罗斯投资者数字天空技术(DST)、老虎基金等共6家基金和社会知名人融资共计1.5亿美元。

• 2012年,京东商城确认已完成新一轮约7亿美元的普通股股权融资.

• 9-5 增值服务的途径和方法

• 9-6 公司治理结构改进

• 9-7 内部管理改进

• 9-8 公司价值矫正

• 9-9 风险共担

• 9-10 现实问题

• 对投资项目的增值服务相比国际知名VC差距较大，往往限于投资与上市服务两个环节。

• 战略和管理是被投资公司最希望得到的增值服务。这两方面VC目前的介入效果都还需要加强：战略方面VC做得太少，而管理方面则更加专业。

• 本土VC除了资金规模、专业投资能力和经验方面的不足之外，还有一根软肋是投资后的增值服务和项目管理。本土VC要么是广种薄收，只投资不管理;要么一投资就派人紧盯着资金，怕项目企业乱花钱。

• 财务是VC提供服务的必选项，当然已经不仅限于派个财务总监。调查结果显示，除了引荐关键的财务人员外，VC开始在更多的财务问题上提供服务，而被投资公司也认为比较有效。

• 目前我国VC/PE增值服务存在的主要问题

• （1）VC/PE重投资轻管理、重监控轻服务

• 随着投资竞争日异激烈，VC/PE大量精力用于对后期项目的争取上，没有时间、精力及意愿做好投后增值服务。在增值服务过程中，更看重对企业各种发展指标的监控，但对于利于企业长远发展的服务提供较少。增值服务过于追求短期目标，忽视企业长期发展目标。

• （2）增值服务介入程度难以把握，易导致越俎代庖，同企业产生矛盾

• 其一，相对于全职投入的企业家团队，VC需要在各项增值服务以及基金运作的其它环节上，如下一期基金的募集，新投资项目的筛选、尽职调查及投资退出等，投入大量的时间和精力。其二，VC介入被投企业的重大战略决策有可能对企业的正常运作造成负面影响，过多的介入甚至会带来企业内部治理的混乱，造成越俎代庖，使得企业形成依赖感，影响被投企业的成长，进而也不利于机构顺利退出。其三，VC强势介入重大战略问题经常会引起被投企业管理层的反感，损害双方的感情，导致后者对新战略的消极抵制，这不利

于双方的进一步合作。

• （3）机构水平良莠不齐，增值服务能力不足

• 案例：鼎晖投资俏江南

• 2008年年底，时值金融危机爆发，俏江南为了缓解现金压力等原因决定引入外部投资者，鼎晖创投注入了与2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。俏江南估值达20亿元。

• 签订的协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。

• 2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。根据鼎晖创投的建议，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了魏蔚的公司。张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入一批职业经理人。

• 2011年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；离开原因是张兰还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。

• 以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够。开越多店，它的信息流和人流的复杂性就会呈几何数增长。如菜单上

有400来道菜，就必须管理几万份东西。

• 俏江南创始人张兰在接受媒体采访时公开“炮轰”俏江南投资方鼎晖投资，称引进鼎晖投资“是俏江南最大的失误，毫无意义”，并称“他们什么也没给我们带来”。

• 投资机构需要企业做出承诺，更需要兑现承诺，VC/PE介入进来，如果因为增长速度、财务状况而出现上市障碍，多数会中止合作。

• 一位熟知鼎晖投资俏江南交易的知情人表示，“某种程度上，鼎晖认为他们陷入了陷阱”，主要原因是“张兰当初放下的豪言均未实现，伦敦、米兰、台湾开店的事情未见结果，鼎晖对于俏江南的业绩增长不认可，而且第二次上会又遭否定，证监会都不给意见。

• 软银赛富创始合伙人

• 赛富基金首席合伙人阎焱，16年的风投生涯，如今已是亚洲最大的风投基金的创始合伙人。在资本市场，他的经历已被大多数的人所熟知。而类似中海油，盛大、完美时空、全美测评（ATA）以及神州数码……这些都已成为如今踏入投资界的新人们必读的经典投资案例教科书。过去十年投资项目的复合增长率为70%。在投资方向选择上，难以超越。

• “2009福布斯中国最佳创业投资人”榜单，阎焱居首。

• 案例：软银赛富创始合伙人阎焱投资盛大

• 阎焱说：“当年的陈天桥并不需要钱，但他非常需要别人的帮助。我们通常做一个企业时，最主要的是帮他雇CFO，因为企业账户的规范，人士的规范，需要大量的工作。”

• “另外上市的过程非常漫长，需要帮助企业寻找律师、投资银行等等。”大量繁复的工作，使得当年和阎焱一起投资盛大的周志雄，干脆就在盛大拥有了一张办公桌和通行证，一年多吃住全在那里。

• 2004年阎焱大手笔地为盛大投入了4000万美元。2004年5月，盛大在美国上市，股票由上市时每股11美元高涨至每股40美元，市值达30多亿美元。

• 两年后，软银亚洲退出时，从盛大身上狂赚了5.5亿美元，得到了15倍的回报。

• 案例：阎焱与吴长江雷士照明风波

• 2006年4月，软银赛富投资基金以2200万美元价格认购555556股A系列优先股，2008年8月，再次增资500万美元，认购97125股，另以500万美元，认购28471股B系列优先股，美国高盛以3650万美元，认购208157股B系列优先股。

• 2010年，雷士照明在香港联交所上市，报价2.04港元/股，跌破发行价。软银赛富投资回报率6倍。

• 道德风险问题

• 吴长江总是以公司名义去投资，承诺给地方税收、销售额，得到的好处装到个人公司。

• 2008年8月份，吴长江收购英国的一家照明企业，当时签的是把整个公司都买了。阎焱通过其他渠道了解，这个公司快破产了。他特意去了伦敦，回来阎焱跟吴长江说这个公司不能投。建议买资产而不是买公司，没有经过董事会批准签的东西肯定是个人的。

• 2008年，在四川万州，当时雷士还没有上市，吴背着董事会在万州签了一个雷士公司建立生产中心的合同，为此地方政府给了700亩地。吴长江把这700亩地给了他个人的一个叫雷士房地产的公司，

• 2011年年底吴长江背着VC与重庆南岸区签了一个合同，把公司总部搬到南岸区。作为回报，南岸区给一块好地，还有补助。吴把其放进个人公司了。

• 思考题

• 1、VC投资后如何帮助目标企业实现价值增值？

• 2、为什么要重视投资后的管理？

• 3、VC在提供价值增值方面主要有哪些优势？