证券民事赔偿案件中损失的界定和赔偿计算方式的改进

证券民事赔偿案件中损失的界定和赔偿计算方式的改进

作者：钟燕

来源：《法制与社会》2011年第25期

摘要：损失的界定和赔偿计算方式是证券民事赔偿案件处理过程中无法绕过的问题。本文笔者通过对损失赔偿范围界定和赔偿计算的一般方法进行研究的基础上，借鉴其它国家和地区的做法，结合我国目前对虚假陈述赔偿的界定和计算，尝试提出了对我国操纵证券市场民事赔偿损失的界定和赔偿计算方式的改进建议。 关键词：损失的界定 损害赔偿 证券

作者简介：钟燕，广州市花都区人民。

中图分类号：D925 文献标识码：A 文章编号：1009-0592(2011)09-087-02 一、相关国家和地区的做法

世界各国的证券民事赔偿案件的损害赔偿范围界定，主要基于三种方法：直接损失法（按照股票价值与实际交易价格之间的差额来确定原告的损失。豍交易价差额计算法（是以原告在欺诈行为实施期间从事证券交易而导致的买入价与卖出价之差额作为损失额。豎非法所得计算法（将赔偿金额限定在欺诈者的全部非法所得，包括获得的利益或减少的损失）。但具体在各国各地区间的采用方法，却大大不同。 （一）美国

由于美国是判例法的国家，在具体案件的损害赔偿计算方法上没有统一的做法，具体做法主要有两种：（1）直接损失法。按照这种方法，受欺诈的买方或卖方获得的赔偿将不超过其买入价或卖出价与欺诈行为消除后90天内该证券平均价格之间的差额。（2）非法所得计算法。根据该原则，可能会出现原告获利比未获得欺诈更多的状况，允许受害者得到溢出利润。如1965年美国第一巡回上诉在Janigan案中要求被告返还非法所得。1972年最高在AffiliatedUteCittizensv.UnitedStates案中，认可了Janigan案的适用豏。 （二）我国地区

我国地区“证券交易法”第155条第三款关于股价操纵只是简单做了原则性规定,被告对于善意买入或卖出有价证券之人所受之损害，应负赔偿之责。对于内幕交易,则有较明确的规定,从第157条我们可以看到,对于内幕交易,违反者的赔偿范围基本上是直接损失法,跟美国非常

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相似,只是我国地区增加了对情节严重的处罚：如果情节严重,还可以依善意从事相反买卖之人之请求,将责任限额提高至三倍豐。

二、我国地区关于虚假陈述的损害赔偿计算方法及存在的问题

2003年2月1日正式实施的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第31条和32条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。关于33条基准日的确定，可以说尽量让虚假陈述对证券市场的影响减至最小，从而确定股价的相对合理价格，是一个相对比较合理的规定。

但是对于31条和32条的计算方法，笔者认为不够公平和合理。证券市场价格本身就是由于众多因素引起的，是有风险的活动。如果让虚假陈述者对市场的投资者进行风险担保，是非常的不合理也是苛刻的。诚然虚假陈述者非常的可恶，破坏了市场的秩序，应该得到惩罚，但并不能由此得出结论他们要成为市场风险的保险人。虽然《规定》第1在谈因果关系的时候有提到被告的抗辩，被告可以据此抗辩损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其它因素所导致。但我们知道，任何一个投入证券市场的人，都必须承受系统性风险和非系统性风险，这属于常识，无须被告证明。如果被告需要为此证明，这个证明往往是无力的，并且给了法官很大的裁量权，容易造成不同在判决的时候有不同的判罚，也为法官徇私舞弊提供了空间。

三、对我国操纵市场行为的损害赔偿计算的建议

在以上分析的基础上，笔者认为，可以借鉴其它国家和地区的做法，在计算方法里直接减去系统性风险。把原告的损害赔偿与被告的非法所得联系起来综合考虑，既达到弥补原告损失，又可以达到威慑和惩罚被告的作用。

证券投资理论认为，股票价格的风险可以由两部分组成，一部分是系统性风险，一部分是个股本身的风险。系统性风险是指由于全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，主要是由政治、经济及社会环境等宏观因素造成的，包括风险、利率风险、购买力风险和市场风险等。在我国的证券市场实际运行过程中，主要可以区分为大盘指数和板块指数两种。大盘指数主要反应整个市场的涨跌情况，目前我国证券市场反应大盘运行情况的大盘指数有上证指数,深圳成指,中小板指。而板块指数则反映了按照行业划分的某类个股的平均涨跌情况，目前中证协基金行业依据中国《上市公司行业分类指引》中的行业划分标准与方法，编制除制造业之外的12个门类指数和9个制造业辅助类指数，共有21个行业分类指数，用于反映不同行业的股价整体变动情况豑。从市场运行情况来看，个股基本上都会受到大盘指数的影响，但更多的是受到行业指数的影响。就像高科技行业的风险就明显远远大于公用事业个股的风

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险。基于这个考虑，笔者设计了如下的一个损害赔偿计算方法来确定扣除系统性风险后的损害金额：

操纵导致的损害金额=实际损失*（1+1/3*同期大盘指数涨跌幅+2/3*同期行业指数涨跌幅）（3-1）。

其中：（1）同期大盘指数涨跌幅取相对应的证券交易所指数，上海股票取上证指数，深圳主板股票取深圳成指，深圳中小板股票取中小板指数。比如全聚德取相对应的深圳中小板指。（2）板块指数按照中证协基金行业的行业分类指数作为依据。比如隆平高科取农林指数。（3）如果此公式计算出来的数值是负值，以无操纵损失对待。

从世界各国的证券市场来看，我们可以看到，同个行业的个股齐涨齐跌的情况非常的普遍，在我国板块的关联性甚至达到了“一人得道，鸡犬”的地步。比如在1999年网络股的爆炒过程中，只要跟科技有一点点沾边，就可以大涨特涨。下面我们就通过表格的形式来对比一下2010年1月1日到2010年1月31日期间大盘和医药行业以及银行行业的涨跌统计情况。

注：相关个股总和扣除了期间停牌个股，涨跌幅均以收盘价为基础计算。

从以上表格可以看出，医药指数、银行指数分别对医药、银行相关个股的影响远远大于大盘对医药银行相关个股的影响。在大盘上证指数狂跌8.78%，只有28.99%个股上涨的情况下，上涨幅度只有0.%的医药板块却有51.58%的个股逆势上涨，相反同期跌幅大于大盘的银行板块却连一个上涨的个股都没有。由此，我们可以得知，板块指数对个股的影响远大于大盘指数对个股的影响。

因此，笔者关于损害赔偿的计算方法就是为了让不同类别的行业承受其应有的风险，让高收益行业承担起其自身的高风险，从而在很大程度上客观公平合理地消除行业系统性风险对个股带来的影响。同时，由于大盘指数影响板块进而影响个股，也为了避免行业板块中某些个股跟行业的关联性不是很大，笔者在计算方法中也考虑了大盘指数的影响。只是由于板块的影响更大，笔者赋予了板块指数更大的权重。在笔者看来，相比交易价差额计算法，此种方法更具有合理性和公平性，也不难操作。

此外，在确定了操纵导致的损害金额之后，是否就是最终的赔偿金额呢？笔者觉得这还不够，还必须考虑原告的实际损害和被告的非法所得来确定最终的赔偿金额。由此笔者将在这三者的基础上确定损害赔偿的最终计算模型。

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第一种情况，实际损失小于操纵导致的损害金额以实际损失为赔偿标准。第二种情况，实际损失大于操纵导致的损害金额，则参照以下规则：

1．实际损失>操纵导致的损害金额>被告非法所得，以操纵导致的损害金额为赔偿标准。 2．实际损失>被告非法所得>操纵导致的损害金额,以被告非法所得为赔偿标准。 3．被告非法所得>实际损失>操纵导致的损害金额,以实际损失为赔偿标准。 以上三个规则中的实际损失、操纵导致的损害金额和被告非法所得均以总数计算。 此种计算模型，首先一定要保证投资者的最低限度损失得到赔偿，不管操纵者盈利也好，亏损也好，实际损失和操纵导致的损害金额两者中的最小损失是一定要由操纵者负责赔偿的。其次，证券市场作为一个风险市场，投资本身就带有风险，投资者也必须承担其中的风险，从各个国家的实际操作情况来看，预期可得利益基本上是不给予保护的，所以投资者只能得到最多实际损失的金额，而不能得到超过实际损失的金额。再次，对于被告者获利比较多的，在原告实际损失大于操纵导致的损害金额的情况下，可以根据被告的获利情况给予由于非操纵因素导致的损害部分进行赔偿。 注释：

①②郭锋．从大庆联谊股东诉讼案谈中国证券民事赔偿制度的构建．法学杂志．2006（1）．

③[美]莱瑞·D·索德奎斯特著．胡轩之，张云辉译．美国证券法解读．法律出版社．2004年版．第276-277页．

④”证券交易法”第157-1条：下列各款之人，获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息未公开或公开后十二小时内，不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其它具有股权性质之有价证券，买入或卖出：一、该公司之董、监察人、经理人及依公司法第二十七条第一项规定受指定代表行使职务之自然人。二、持有该公司之股份超过百分之十之股东。三、基于职业或控制关系获悉消息之人。四、丧失前三款身分后，未满六个月者。五、从前四款所列之人获悉消息之人。违反前项规定者，对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任；其情节重大者，得依善意从事相反买卖之人之请求，将赔偿额提高至三倍；其情节轻微者，得减轻赔偿金额。

⑤http://www.csindex.com.cn/sseportal/csiportal/zs/jbxx/hygz.jsp．中证指数有限公司网站． ⑥相关数据来自通达信软件．

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