中国证券市场套利机会研究
目录
1.概述………………………………………………………………………………3 1.1研究背景…………………………………………………………………… 3 1.2研究意义………………………………………………………………………4 1.3研究内容和方法………………………………………………………………4 2.套利的应用历程及现状……………………………………………………………5 2.1套利原理………………………………………………………………………5 2.2国内外应用历程及现状………………………………………………………6 3.中国证券市场的套利机会…………………………………………………………7 3.1股指期货套利分析（以沪深300指为例）…………………………………7 3.1.1股指期货套利的基本原理与方式……………………………………7 3.1.2对沪深300指理论定价模型及套利策略分析………………………7 3.2权证套利分析（以江铜权证为例）…………………………………………10 3.2.1权证套利的基本原理与方式…………………………………………10 3.2.2对江铜权证理论定价模型及套利策略分析…………………………10 4.套利操作的要点及风险控制分析………………………………………………11 4.1股指期货期现套利的风险因素及如何规避进行无风险套利……………11 4.2权证套利的风险因素及如何规避进行无风险套利………………………13 5.总结………………………………………………………………………………14 【参考文献】…………………………………………………………………………14 【Abstract】…………………………………………………………………………14 【Key Words】………………………………………………………………………15
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【摘要】跟随改革开放不断加快的步伐，我国的国民经济飞速发展，在发展经济的同时也营造着良好的资本市场氛围，给资本市场投资者带来了前所未有的机遇。企业、个人对资金的需求随之日益多样化，而在资本市场中，利用套利进行交易不仅收益稳定而且风险有限，所以一直受到投资者尤其是机构投资者的欢迎。在这瞬息万变的市场中，我们应如何寻找出套利机会并进行正确的选择来操作应用以成为各投资者十分关注的问题。 【关键词】资本市场 投资者 套利机会
1 概述
1.1 研究背景
从2006年至2007年，诸多积极而深刻的变化不断地在我国资本市场中出现，但由于我国的资本市场尚未成熟，因此市场上出现了超乎异常的波动。2006年和2007年呈现出的“大牛”市以及2008年出现的“急熊”市共同表明资本市场存在的非同一般的风险。造成了机构投资者极大的损失，更有甚者是全军覆没、一个子也没留下。由此可见，我国的投资方面存在着很大的问题。具体说来：投资方式缺乏多样性，应对风险能力差，收益波动性大，存在不稳定性。因此在国内衍生品市场还不成熟，监管层对机构又设置门槛加以限制的情况下，投资者更加缺乏对这个市场的了解，套利基金和策略便也随之难以发展壮大。而套利是一个资本市场走向成熟的重要标志。
今年来，继国务院对资本市场一系列相关政策的切实贯彻实施之后，中国证监会更是抓住这个机遇努力实行一系列改革创新举措，从而使得我国资本市场发生了转折性变化。特别是股权分置改革的顺利推进，解决了我国资本市场上的重大制度缺失；创业板的推出，则成为多层次资本市场体系建设的重要举措。在股票市场规模稳步扩大、市场总体继续保持平稳运行、市场化运行机制逐步建立健全的同时，需要关注的另一个问题是投资者如何运用金融工具在资本市场中进行理性投资。 1.2 研究意义
在金融产品种类繁多、竞争模式出现多层次、方式策略变化多样的金融环境中，时刻保持清晰的头脑，深刻认识期货、权证等金融产品的属性，并有效利用其来进行投资以成为越来越多的投资者的首选，而中国证券市场无疑将成为世界证券市场的重要组成部分。市场在飞速发展的同时需要不断完善并走向成熟，成熟的标
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志就是有合理的投资者及理性的投资行为。由于我国资本市场发展时间不太长，相关制度与法规尚不健全且相当数量的投资者的风险意识淡薄，投资理念尚不成熟，因此，研究金融产品的投资策略对我们在如此复杂多变的金融环境中投资、融资、分散风险进行套利有着重要的意义。 1.3 研究内容和方法
市场上现有的投资方式基本上可以归类为三种：趋势投资、价值投资和套利投资。趋势投资者通过分析市场的投资环境的来投资，大多是中短期投资，即是一种投机行为；价值投资者通过不断分析证券的自身价值和市场环境价格间的差异来选择投资，大多是长期投资者；与前两种不同的套利投资者则是通过分析市场的缺陷来选择投资，弥补市场缺陷，最终有效运营。目前我国资本市场极不稳定，致使三种投资者收益呈现极大的差距。市场波动给趋势投资、价值投资带来的不稳定，恰好是套利投资的机会1。
不管是在牛市还是在熊市，由于股指期货的退出，从而资本市场增加了做空的工具，使得投资者可以利用此工具进行期现套利。且我国资本市场作为新兴市场，股票市场波动非常剧烈，沪深300股票指数日波动超过3%的次数也非常多，而正在进行的仿真股指交易也经常出现投资 偏颇的定价，期货套利机会频繁出现，且沪深300股指期货指数编制合理、覆盖面广、最能客观地反映我国股市的变化。权证本质作为避险工具盛行已久且作为股权分置改革中非流通股东向流通股东支付对价的一种工具，如今已经在市场中得到了长足发展，它的推出大大活跃了交易市场，为证券市场注入新的活力。权证的衍生性质，时期拥有以小博大的杠杆效应，因此对投资者具有极大的吸引力。江铜集团围绕铜产业，经过28年的发展，已经成为国内集铜的矿产、冶炼、加工、贸易为一体的特大型企业，它已经形成了中国最大的铜冶炼生产规模。鉴于此，本文特选取沪深300指和江西铜业权证来分别对我国套利机会的研究进行分析，通过具体案例分析采用实证分析法、比较与综合分析法、归纳与演绎分析法来进行套利研究，为机构投资者和一些个人投资者套利交易提供建议、方法。
2 套利的应用历程及现状
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《证券投资学》2009年第一期121页
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2.1 套利原理分析
套利又称套期图利，是一种利用价差来获利的活动。套利交易具有风险可控、收益稳定、操作方式可复制的特点，因此受到了包括机构投资者、个人投资者和现货企业在内的各类投资者的青睐，更是国外许多著名对冲基金的主要操作方式。
套利的“一价定律”原理告诉我们，两个资产相等同时具有相同的市场价格变动方向，倘若出现两个不同的价格，那么可想而知，套利的机会就产生了。上述交易的顺利实现必须满足以下的条件：运用的两种资产的价格差距有一个合理的区间。超过这个区间，套利交易就有了机会，套利交易就是利用两种资产价格偏离合理区间的机会，建立相应的头寸，以期在未来两种资产的价格返回到合理区间时，对原先头寸进行平仓处理从而获得利润交易。
在此，建立一幅套利操作的示意图，并在一定的假设条件下，套利投资者进行套利所拥有的可能性。套利投资者在拥有的两个不同资产（甲、乙）上同时建立反向的头寸：资产甲为买入多头、资产乙为卖出空头，此时甲乙两个资产的市价分别为V0、U0，在过了一定时间后投资者便把两个头寸同时平仓，价格分别为V1、U1，甲资产盈利为V1-V0，乙资产亏损为U1-U0，最终套利结果如下：
盈亏总额=（V1-V0）-（U1-U0）=(V1-U1)-(V0-U0)2
图1：
从上图我们可以看出，套利交易的最终盈利与否在于买入点和卖出点之间的差价。所以，套利交易未来的获利情况不是取决于其价格上涨与下跌，而是取决于这两个套利合约间价差的变化幅度。如果投资者买进的是自认为算是相当低价的
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《证券投资分析》2009年第1期 375-376页，共2页
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合约，于此同时卖出那些价格相对较高的合约，当且仅当价差的变动方向与投资者当初的预测一致的时候，投资者方可从其变动中获得利润。 2.2 国内外应用及现状
人们对于套利早有研究，从休谟的黄金运输问题到Fama Eugen 对有效市场中套利者进行错误交易的分析，再到Shleifer and Vishny 对套利投资者的委托代理关系对套利促进市场均衡作用的影响的研究，以及之后的Jedrezej Bialkowski and Jacek Jakubowski的以波兰为例对新兴资本市场的股指期货期现套利的研究等等，都充分表明在国外市场中人们对套利的重视和积极探讨，并努力研究出一条正确的套利投资道路道路。当时国外的套利研究者就已发现，在平时的套利交易中资本亦和承担风险是两个必不可少的条件，其低买高卖的双向交易在定价偏差扩大时不仅不会对冲风险，反而存在双向的损失。纵使价格的偏差最终会缩小，但由于实行保证金逐日盯市制度，套利者需要及时补充保证金。若果这个投资者的融资能力很强，那么他最终仍可盈利；反之，他则等不到最终盈利而提前暴仓出局。如今，在国际市场上，套利交易已成为一种成熟的投资方式，为广大机构客户所青睐。
而在国内，之前，由于受制于监管体系，我国金融市场上充斥着大量的个人
投资者这使得我国的套利交易发展的非常缓慢。近几年来随着我国金融市场的深度发展与完善，套利交易主体结构随之发生一些变化。目前，国内已有许多专门从事套利交易的机构投投资者，其中一些的机构投资者操作历练相对成熟、持仓比例相对高、资金规模相对大、且已积累了相当丰富的套利经验、形成了固定的套利模式，因此获利丰厚。而且套利投资者对分担市场风险、稳定市场运行起到了相当大的作用。随着投资者的套利需求增加，套利交易也更为活跃，套利交易呈现出一些新特点：
套利交易量稳步攀升、套利投资收益率趋向稳定、套利交易主体结构发生变化、可供套利交易的品种范围扩大、交易所推出套利交易指令等。
3 中国证券市场的套利机会
3.1 股指期货套利机会分析（以沪深300指为例） 3.1.1 股指期货套利的基本原理与方式
在我国，股指期货算是一种新生的投资交易工具，它主要以股票指数为标的。在市场的不断运转中，当股指期货的价格与其相对应的股票指数产生一定价格偏差
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的时候，或者是两种不同的合约在到期月份时的价格偏离幅度远远大于它的交易成本、资金机会成本和冲击成本等各种成本的总和的时候，投资者就可进行股指期货的套利交易。
期现套利对于股指期货市场来说意义重大。第一，套利行为的存在，使股指期货市场的交易量得以增加，同时股票市场的交易量也随之飘红。同时，市场流动性的提高，更是对投资者交易和套期保值操作的顺利进行起到了如虎添翼的作用。第二，股指期货和股票市场之间可以双向套利，从而使得股指期货的价格与股票指数的现货价格之间不会出现太大的偏差。当市场不正常的波动出现时，套利投资者者方可开始进入市场，然后通过进行大量的套利交易，引导市场走回正常交易轨道，从而对市场起到了一定的稳定作用3。基于期现套利不仅能使股指价格更合理，而且更能反映股票市场的走势的这个特点，本文主要以对2005年4月8日推出的沪深300指的分析为例，对期现套利进行讲解。 3.1.2 对沪深300指理论定价模型及套利策略分析
理论定价模型：现货与股票指数期货合约之间的基差套利，很大程度上取决于持有成本模型，从而来确立期货合约的合理价值，当期货合约的价格变动方向与其合理价值变动方向不一致时，且超出相应的成本时后，就会出现期现的套利行为。在单利计息且手续费等交易成本被忽略的情况下，股指期货的理论价格公式如下： F=S（r-q）(T-t) 4
其中：F为表示指数期货价格 S为表示现货指数现值
r为无风险利率 Q为持有现货资产而取得的年收益率 T-t为从T时刻持有到t时刻
在此假设Ft是沪深300股指期货当前的市场价格，按照上面的理论定价公式，我们可以得到沪深300指数期货的套利原则如下：
假如Ft＞F，当在期货价值偏高的时候，我们可以考虑买入沪深300指数期货股指成分股，并卖出相应比例的沪深300指数期货，此种策略被称为正基差套利。
假如Ft＜F，持有沪深300指数股指成分股的成本偏高，可以考虑卖出沪深300成份股的组合，买入相应比例沪深300指数期货合约，这种策略为负基差套利。 下面以一个具体案例分析沪深300股指期货期现套利策略的整个过程5
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王莺《运用股指期货进行期现套利的策略》2008-01-22 《证券投资分析》2009年第1期 379-381页，共3页
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2007年5月15日，市场无风险套利率为4.8%的情况下，沪深300指数为1910点，若我们预计在2007年沪深300指数成分股年分红率为2.75%，2007年6月15日到期的沪深300指数0706合约为2033点，合约乘数为300元\\点，保证金比例为8%。6
第一步：看看套利机会是否存在
（1）0706指数期货合约的理论价格： F=S（r-q）(T-t) =1910（0.048-0.0275)*1\\12 =1949.56点
（2）套利成本：根据当时股票市场运行环境的来看，可以知道市场交易成本是29.05点，同时，无套利区间的上界是1949.56+29.05=1978.61点。而此时的沪深300指数0706合约的价格远远超过无套利区间的上界，为2033点，因此市场存在正向基差套利机会（见上图1）。套利投资者为了获得期望的收益，可以在从股票市场上买入沪深300指数成分股组合的同时在期货市场上卖出0706合约。
图2
第二步 ：进行正向基差套利的操作
为了将资金合理有效地分配到现货和期货这市场两个不同市场上，在此，便假设进行投资的总金额为30000000元，每份合约价值=2033*3000=60900元，然后计算出投资期货合约约45份。当将风险控制的因素考虑到其中时，倘若我们把自有资金一次性投入到市场中，一旦发生不可预料的事件，就没有多余的资金投入其中从而失去了盈利机会，甚至有时会发生严重的亏损，因此套利投资者应预先保留一部分现金来充当保证金，这里我们取投资期货合约份数为39份，这样，卖出39份0706合约的总价金额合计为23786100元，最后相应投入的保证金为1902900元，买入沪深300成分股组合的总价值为23786100元，总投资额度为25689000元。
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张文祥《沪深300指股指期货期现套利成本、风险及现货选择研究》2008-11-01 数据来源：《证券投资分析》2009年第1期 381页，共1页
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第三步：构建股票组合
为构建股票组合，我们根据当天股票交易的情况，选择沪深300指数成分股中权重排名靠前的100位股票来构建。若假设该组合与沪深300指数涨跌幅度为1个百分点，该组合同步涨跌幅度为0.95个百分点，那么就要对股票组合的市值进行相应的调整，使得组合与指数的涨幅同向同幅度变动：现货总市值=期货合约市值\\0.95=25038000元 第四步：开展套利交易
在总投资额度为30000000元的资金中，投资25038000元买入沪深300指数权重排名100位的股票资产组合，同时投入保证金为1902900元卖空39张沪深300指数期货合约。 第五步：套利结果
期货平仓：买入前先做空的39份期货合约亏45点，亏45*300元\\点\\份*39份=52.65元
现货平仓：卖出沪深300指数权重排名前100位的股票组合资产获利209.32万元，逃离成本约为339900元，计算出套利收益=现货平仓-期货平仓-套利成本=1226800元。
3.2 权证的套利机会分析（以江铜权证为例） 3.2.1 权证套利的基本原理与方式
权证是一种权利的凭证，是基础证券发行人或其以外的第三人发行的，它赋予持有者在约定的时间内或预定的到期日已实现约定的行权价格买进或者卖出相关标的资产的权力。
按其基础资产来源不同可分为认股权证和备兑权证；按其基础资产不同可分为股权类权证、债券类权证以及其他权证；按其持有人权利的性质不同分为认购权证和认股权证；按其持有人行权时间不同可分为美式权证、欧式权证、百慕大式权证等；按其内在价值不同可分为平价权证、价内权证和价外权证。
权证的套利一般来说有两种类型：一是采用卖股票、买权证、行权得到股票；二是采用买权证、行权、卖股票的方式。而决定权证价格的主要因素有标的资产价格、行权价格、权证期限、标的资产价格波动性、无风险利率以及现金股利等。
本文主要对认股权证进行讲解。认股权从法律角度分析，它本质上为一种权利契约，即权证所有者在行权期到的时候，有决定是否买进\\卖出标的证券，或
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者放弃行权的权力。认股权证一般情况下会被公司作为一种证券而单独发行，有时也会作为一种附加证券来吸引投资者，比如被用发行在债券、优先股和新股上。而站在投资者的立场上来讲，投资时附带认股权证与单纯的普通债券相比时，可以增加活力的机会或者是一定的保险，比如当股票价格过高或债券利息较低时，可以按合同约定的价格来进行购买或交换公司的普通股票的操作。而我们在实际的证券市场交易操作过程中，认股权证往往还可能会出现跟原始的证券剥离开来单独进行交易的情形。以于2008年10月10日上市的江铜CWB1权证为例，使用B-S定价模型进行实证研究。
3.2.2对江铜权证理论定价模型及套利策略分析
理论定价模型：一般情况下，我们将认股权证分为认购权证和认沽权证，而平时所说的认股权证则被视为看涨的认购权证，即持有此种权证的投资者在到期时，有权按约定价格购买公司发行的股票，以期在未来该公司的股票市场价格上升时能够赚取差价。但是认股权证的行权必定会引起该公司在市场中的股票供给增加以及其市值的增加，从而产生稀释效应。因此，我们采用B-S模型来考虑认股权证的稀释效应才能计算出此类权证的合理理论价格，其理论价格表示为： C=St N(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)
d1=[In(S/X)+(r+α2/2)（T-t）]/ [α（T-t）]½ ； d2=d1-α（T-t）1/2 其中：C为T时刻权证理论价值 K为权证的行权价格 St 为T时刻标的资产的价格 X为约定的执行价 T权证期限 t为当前时点
r为连续复利下的无风险利率 α为标的股票价格波动率 N标准正态分布累计概率分布函数
（本文使用的r无风险利率按中国人民银行2008年12月28日上调后的最新金融机构人民币一年期存款基准利率2.25%为准）
若由B-S模型计算出的理论价格与实际价有一定的波动区间，则存在相应的无风险套利空间
以一个模拟案例分析江铜权证套利策略的整个过程
2009年11月30日，江铜权证的有关信息如下表1： 发
权标的权行行权比总股权9
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行人 证代码 证券 证类型 权价 例 本 证数量 江西铜业股份有限公司
580026 将铜业（600362） 认股 15.33元/股 4:1 34.63 176120万股 根据B-S模型计算出江铜权证的理论价格为6.586
当日其市场价格为5.283，由于其市场价-理论价＜0，可以看出其没有进行无风险套利的机会
4 套利操作的要点及风险控制分析
4.1 股指期货期现套利的风险因素及如何规避进行无风险套利
由于现货指数与股指期货的密切关系，在这两者之间的理论定价超过成本的时候，使得套利机会得之产生。尽管股指期货期现存在众多套利机会点，但实际上由于现货指数与股指期货间的套利交易不可能存在一个完美的无风险套利空间，因此，我们在进行股指期货套利的过程中还是存在诸多风险的。本文主要针对五个突出风险并给出相应的风险规避措施如下：
（1）期货合约采用的是保证金交易方式，随价格波动产生的潜在亏损随之被同步增加，从而造成违约风险，期货交易所便采用每日结算制度以期来应对此风险。所以套利投资者在进行套利操作的过程中会面临追加指数期货保证金的风险。假若出现这一风险的时候，投资者的资金调度又偏颇，那么指数期货套利部位可能会出现提前解除情况，从而导致套利的失败。因此在交易过程中，套利投资者需要保留一定比例的现金，以便掌握好资金调度。
（2）我们在构建期现组合的时候，由于买入价高于或卖空价低于计算套利时的股价，从而会产生相应的指数偏差（即平常说的冲击成本），进而影响我们的收
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益。因此，套利投资者应该提高自己的套利决策预估精确度，以防错失套利机会或者为套利亏损买单。
（3）套利投资者在初期买入指数期货的同时卖出现货指数，如果相应操作为融券情况，当出现卖空现货指数后恰逢股票走势飙升的情形，套利投资者将会面临追加保证金的突发风险，进而导致大额资金的投入，从而将利润稀释了。除此之外，投资者在进行套利操作的过程中，会出现必须强制回补股票的现象（比如在融券的股票有可能会出现除权除息、暂停交易等情况），从而使得模拟股票组合中部分股票部位处于重重风险中，套利交易的顺利进行被阻碍。
（4）指数期货和一揽子股票的买卖同步进行，是股指期货期现套利的基本要求，而任何时间上的出入都肯能引发出我们意想不到的巨额亏损；于此同时，现货的流动性又直接影响着冲击成本，所以投资者应根据市场情况来合理选择流动性好的替代指数从而达到减少交易风险的目的
（5）总之，在千变万化的股指期货市场环境中,规避风险不仅要靠人工的操作,而且同时还要依赖于现代发达的套利系统软件。交易资讯系统、结算与风险管理系统及套利机会侦察系统等系统软件组成股指期货套利程序。例如,套利投资者可以通过套利机会侦察系统,了解交易成本、持有成本,现货及期货的及时报价以及模拟误差的程度等相关信息,然后挖掘出潜在的套利机会,以便进行正确的操作从而获得相应的套利利润
4.2 权证套利的风险因素及如何规避进行无风险套利
因为在我国证券市场，权证是上属于相对新生的交易产品，所以很多投资者并不是很充分了解其风险。正是由于投资者的误解和一些不良资金的不良动机，从而加大了利用权证进行投资的风险度。本文主要针对五个突出风险并给出相应的风险规避措施如下：
（1）权证内在风险：由于权证市场性高杠杆性及时效性、定价的偏高特征，从而，标的证券市价的一些微妙变化亦有可能造成权证价格的剧烈波动。判断权证的盈利能力，只以分析历史走势而不着眼未来是一种缘木求鱼的投资方式。因此，利用权证进行套利的投资者不能只看到眼前可能存在的收益而忽视其背后可能隐含的巨大风险，而是要把眼光要放远些。
（2）行权风险：如果权证套利投资者分析不精确，该行权时而未行权或者不应当行权而行权都会造成一定的损失。原因在于，行权期间内，即使停止权证交易，但
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依然在进行正常的整蛊交易，因此，行权与否，必须要依据正股价格的变动情况。就本文例举的江铜认股权证来说，当且仅当其标的股票价格高于其行权价格时候，投资者行权才会获得收益。
（3）T+0：权证价格的波动性通常比正股的波动性高，特别是我国的证券市场，权证交易采用“T+0”制度，而股票交易采用“T+1”制度，当行权得到股份时不能在当日卖出，存在隔夜价差风险，会影响一些专门进行短线交易的套利投资者的操作。但是在证券市场中，很多短线投资者为了谋取巨额利润而频繁地对权证进行交易，从而使得权证波动幅度加大，同时也造成投资者对于资金动向及买卖市场情况更加无法判断。所以市场风险进一步加大。因此证券投资者应充分利用T+0交易提供的便利，投资证券时一定要快进快出，一旦发现自己对正股的判断有误，即应立即卖出手中持有的权证，执行止损。
（4）权证上市前，由发行人确定其行权价格、行权比例、行权日期等要素。权证上市交易后，权证价格容易受到市场供求等多种不确定市场因素的影响。 （5）基于标的股票发行的权证，其交易活跃并且稳定的重要基础在于规模大、流动性强的股票作为标的股票。倘若其基础标的股票的流通规模没有达到相应的规模，标的股票于权证价格联动所带来的价格波动与操纵风险就会十分巨大。因此，投资者需要注意流动性风险，即可能出现有无市价的局面。
5.总结
由于不同情况下，定价偏差，交易成本及套利者的预期收益、风险偏好等的
不同，在此不能分析所以不同情况下采取何种套利策略才为最优。而对上述风险因素的控制是套利成败的关键，套利者应对这些风险因素的影响程度有所认识。且套利者要根据自己的风险承受程度和资金限制来确定自己所能接受的定价偏差，以根据市场情况确定自己的套利策略，并进行套利交易。
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China Securities Market Arbitrage Opportunity Study
Tourism and Economic Management Department Accounting Profession 09320702
【Abstract】 After years of deepening reform and expanding opening to the outside world,our country national economy lasts healthy stability develops.The capital market in the important
opportunities for development,enterprise、individual fund demand increasingly diversification.But in the capital market,the advantage of arbitrage trading limited risk and stable income,so it has always been investors institutional investors especially welcome.In myriads of change in the market,how shall we find the arbitrage opportunity and by marking the right choice to operation has lated the investor pays close attention to the problem.
【Key words】 The capital market;Investor;Arbitrage opportunity
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