・５８・ 价值工程 上市公司壳资源价值分析 Ｖａｌｕｅ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ Ｓｈｅｌｌ Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ 张燕Ｚｈａｎｇ Ｙａｎ （河北通信工程质量监督中心，石家庄０５００２１） （Ｈｅｂｅｉ Ｃｏｍｍｕｎｉｃａｔｉｏｎ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ Ｑｕａｌｉｔｙ Ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ Ｃｅｎｔｅｒ，Ｓｈｉｊｉａｚｈｕａｎｇ ０５００２ １，Ｃｈｉｎａ） 摘要：本文主要从买壳的角度出发，分析了壳资源产生的原因，把买壳上市作为一种多层次的兼并收购和利益追求行为，分层次地讨论壳资 源的价值，结合中国借买壳上市公司市场实况选择合理的评估方法对壳资源加以评估，并分析了壳资源所处环境对壳价值的影响，以壳的价值 为研究终点和重点，利用为探索合适并具有操作性的壳的定价提供理论依据。为借买壳上市公司壳资源的正确选择提供依据。 Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｍａｉｎｌｙ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ ｏｆ ｓｈｅｌｌ－ｂｕｙｅｒ ａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｃａｕｓｅｓ ｏｆ ｓｈｅｌｌ ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ，ｔａｋｅｓ ｇｏｉｎｇ ｐｕｂｌｉｃ ｔｈｒｏｕｇｈ ｂｕｙｉｎｇ ａ ｓｈｅｌｌ ａｓ ａ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ ｍｕｌｔｉ—ｌｅｖｅｌ ｍｅｒｇｅｒｓ ａｎｄ ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｐｕｒｓｕｉｔ ｏｆ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ．ｈｉｅｒａｒｃｈｉｃａｌ ｄｉｓｃｕｓｓｅｓ ｔｈｅ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｓｈｅｌｌ ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ．ａｎｄ ｃｏｍｂｉｎｅｄ ｗｉｔ｝ｌ ｔｈｅ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ ｏｆ ｂｏｒｒｏｗ ｂａｃｋ—ｄｏｏｒ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ｔｏ ｃｈｏｏｓｅ ａ ｒａｔｉｏｎａｌ ａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ ｍｅｔｈｏｄ ｔｏ ｅｖａｌｕａｔｅ ｔｈｅ ｓｈｅｌｌ ｒｅｓｏｕｒｃｅ ａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｔｈｅ ｓｈｅｌｌ ｒｅｓｏｕｒｃｅ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ ｏｎ ｔｈｅ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｓｈｅｌ１．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｔａｋｅｓ ｔｈｅ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｓｈｅｌｌ ａｓ ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｐｏｉｎｔ ａｎｄ ｆｏＣＵＳ，ｈｏｐｉｎｇ ｔｏ ｆｉｎｄ ｐｒｏｐｅｒ ａｎｄ ｆｅａｓｉｂｌｅ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ｂａｓｉｓ ｆｏｒ ｐｒｉｃｅ—．ｓｅｔｔｉｎｇ ｏｆ ｔｈｅ ｓｈｅｌｌ ａｎｄ ｐｒｏｖｉｄｅ ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｔｏ ｔｈｅ ｒｉｇｈｔ ｃｈｏｉｃｅ ｏｆ ｓｈｅｌｌ ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ ｆｏｒ ｂｏｒｒｏｗ ｂａｃｋ－ｄｏｏｒ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ． 关键词：壳资源；壳公司；买壳上市；壳价值；配股；二级市场 Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｓｈｅｌｌ ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ；ｓｈｅｌｌ ｃｏｍｐａｎｙ；ｇｏ ｐｕｂｌｉｃ ｔｈｒｏｕｇｈ ｂｕｙｉｎｇ ａ ｓｈｅｌｌ；ｔｈｅ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｓｈｅｌｌ；ａｌｌｏｔｍｅｎｔ ｏｆ ｓｈａｒｅｓ；ｓｅｃｏｎｄａｒｙ ｍａｒｋｅｔ 中图分类号：Ｆ８３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６—４３１ｌ（２０１０）２６—００５８—０２ 上市时机的问题。上市的繁琐程序和严格的审查，可能使得非上市 充分利用壳资源，进行力度较大的资产重组和收购兼并，进～ 公司失去许多投资机会。只要直接上市的成本高于借壳上市，而收 步规范壳资源利用行为，改善资本市场现有的资源配置状况，对促 益低于借壳上市，则对壳的需求依然会增加。另～方面，随着大规模 进宏观经济和区域经济的发展都具有重要意义。壳资源利用主要通 的企业兼并重组，必然会产生大量的规模庞大的企业集团，对企业 过借壳或买壳实现，企业借买壳上市不仅是非上市公司迅速取得上 的业绩、抗风险能力将会有所提高，这样会使部份壳公司脱壳而出， 市资格的一种便捷方式，而且是促进国有股权合理流动、资源有效 从而又减少了壳公司的数量，因此，从较长一段时期来看，我国壳资 Ｏ引言 配置的重要手段。 源依然是稀缺的。 １壳资源的产生及发展 ２壳资源价值评估 １．１壳公司的基本概念对于壳公司，国际上通常认为，壳公司 ２．１壳公司企业价值的确定 ２．１．１企业价值评估方法分析在企业兼并及收购中，企业价值 是指拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停止、业绩～ 般或无业绩、总股本和可流通股规模小或停牌终止交易、股价低或 的评估主要有以下几种方法：企业股票的现时市场价值法；企业的 趋于零的上市公司。在国外被称为“Ｓｈｅｌｌ Ｃｏｍｐａｎｙ”。 收益贴现法：企业的资产账面价值法；企业的清算价值法。第一，市 １－２壳资源的概念产生及发展 场价值法。即按上市公司股票的现时市场价格（股票市价Ｐ＞发行在 １．２＿１壳资源的概念壳资源是一种制度衍生物，制度的更新和 外的普通股股数Ｎ）估算企业价值ＶＯ从理论上讲，这是最为合理的 变迁具有惯性和刚性，而制度创新在不成熟的市场经济体系中则较 种方法，因为股票价值是众多投资者反复博弈的结果，综合考虑 为缓慢。随着我国证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批经 了市场上影响上市公司股价的各种因素。但运用前提是股票市场发 营困难、业绩很差的企业，这些上市公司因其保有上市资格，被誉为 达、有效、交易活跃，且上市公司的所有股份都能够流通。第二，收益 壳公司。在目前“总量控制、限报家数”的制度安排下，壳公司因其拥 现值法。即是将目标企业未来定时期内的“未来利益”或“未来回报” 可以是现 有上市资格而成为其他意欲跻身证券市场的企业利用的对象，成为 按定的贴现率折成现值作为公司价值Ｖ。贴现对象（ＦＲ１）证券市场中一种稀缺的资源，即为壳资源。 金流量或收益。从理论上讲，未来收益净现值法是评估企业价值的 １．２＿２壳资源的产生壳公司的出现是证券市场发展的必然伴 科学方法，它是从未来现金流量的角度，在企业整个存续期间内对 该方法需要大量假设，并且在相关 随物，任何国家的证券市场都存在壳公司。除了因行业生命周期、企 企业的价值进行评估。但另方面，业经营不善等一般性原因外，不同国家的证券市场还会有自身的特 现金流量的预测、折现率的选择以及预测期的确定等方面有相当难 殊原因，比如制度背景等。但是壳公司并不一定是一种资源，只有当 度。第三，账面价值法。账面资产净值法是从会计学的角度来看。企 壳公司满足资源的一般特性——收益性和稀缺性时，壳公司才成为 业的资产是静态的。上市公司的账面资产净值就对应着上市公司的 它是按通用会计原则计算出来的，比较客 种资源，这是以一定的制度安排为前提的。离开特定的制度安排， 价值Ｖ０。他的好处在于，壳资源便会失去存在的基础。 观，而且取值方便。不足之处在于，它是种静态估价方法，既不考虑 １－２＿３壳资源的发展①壳资源存在的客观性。在我国现有的经 资产的市价，也不考虑资产．的收益。第四，清算价值法。清算价值法 济制度下，政府承担着宏观调控和管理国有资产的责任，这是由我 是通过估算目标企业的净清算收入来确定并购价格的方法。企业的 国的产权制度和市场体系不健全所决定的。政府行为选择存在着两 净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产所得 难，一方面它必须使市场稳定，避免大起大落对整个经济体系的冲 到的收入，在扣除企业的应付债务后所得到的收入。这估算的基础 击，必须强化市场控制，提高市场进入的门槛和防范可能的市场风 是对企业的不动产价值（包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储 险，于是规范和数量控制方式便会出台，对同样的市场竞争主体就 备）进行估算。 不可避免地出现不平等。另一个方面，市场化改革趋向又要求健全 ２．１＿２壳公司企业价值的确定分析上述方法，我们需要结合我 的市场体系，市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非理性的 国买壳上市的实际和不同评估方式的技术性因素具体分析。市场价 行政干预，由此产生了政府与市场的相互博弈过程，壳资源存在便 值法要求全部股票都上市流通，而我国大部分上市公司都达不到这 有了政府与市场两方面的制度基础。②壳资源存在的长期性。从市 要求。中国股市的现状是国有股不能流通，法人股只能在有限范围 场的承受能力来说，也不可能不受限制的同时安排所有需要上市的 内转让。而且，国有股和法人股占到了总股本的６０％以上。股票市场 企业上市。具体的做法只能是严格审查、逐步安排，这里就存在一个 的投机气氛十分浓郁。因此该方法只适用于沪市的三无板块以及部 分流通股比例较高而第一大股东持股比例较低的标购概念股。对于 作者简介：张燕ｆ １９７１一），女，河北石家庄人，高级项目管理师、会计师、注册 其他上市公司和协议收购行为来说。以这种方法来确定上市公司的 公司价值并不合理。收益净现值法应用的前提是：企业能够持续经 纳税筹戈０师。 一一Ｖａｌｕｅ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ ・５９・ 营。对一家经营管理不正常的企业，现金流量法适用的前提即假设 ３－２．１不当的费用和薪酬上市壳的活动可能参与看似寻常的 企业持续正常经营，就己经不复存在了。而且，我们也知道，企业买 活动，包括支付管理人员薪酬，雇佣光管公司，支付办公室租金，举 壳上市更多的是～种筹资行为和宣传手段，而不是投资行为。因此 行重大事项的发布会，以及筹集资金抵补各项支出。这些都是无伤 收益现值法也不适用。账面价值法主要适用于流动资产占主导地 大雅的上市公司行为。 位的上市公司。壳公司的资产中有大量低效甚至无效资产的存在， ３＿２＿２内幕交易还有一重顾虑是内幕交易。就在宣布并购的前 因此按账面价值确定公司的价值，容易造成企业价值高估。对买壳 夕，壳的交易可能增加。与壳并购的公司可能会因为壳的负责人以 方来说显失公平。因此账面价值法简便易行，加快交易速度，减少 个人名义参与交易而继续潜在负责。这并不是个人内幕交易问题， 交易成本，但缺乏科学性和有效性。上市公司的清算价值是对上市 而负债却是真是存在的。 公司的资产进行清理和出售变现的价值。买壳企业买壳是为了注 ３＿２．３新闻发布和宣传有时有时候可运营者会在最初阶段宣 入自己的优质资产，达到上市的目的。买壳后通常对壳公司的资产 传并购机会。即便当谈判已经进入后期，或非约束性的意见签订了 进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。综 以后，还会召开新闻发布会。估价随之高涨，内部人趁机抛售，交易 合以上分析，本文认为目前对壳公司企业价值的确定应采用企业 若果破裂，则股价下跌。 的清算价值。 ３＿２＿４不完整的纰漏壳公司的上市文件有事根本就没有披露 ３壳资源的存在对公司上市的影响 所有应该提供的信息。当我们要求尽职调查是经常碰到这样的答 ３．１壳资源的利用为公司上市带来的优势 案：由于疏忽以前客户没有反应过这些问题…・・但是，我们必须要 ３．１．１与ＩＰＯ相比，借买壳上市的优势①费用更低。接买壳上 谨慎行事。尽可能详细的了解这一情况。 市较ＩＰＯ要低得多，大部分的成本都是可以事先确定的。有些律师 以上因素若分析不透彻将会给后期带来莫大的损失，不仅达不 事务所使用的是统一的收费标准，保证长大俺不会引起任何惊讶的 到上市筹资的目的，而且容易给公司后期带来各种法律这责任人无 反应。而克公司的成本及投资银行的费用也是前期就定下来的。② 法脱身，不能给公司带来效益，反而是原有的产业处于瘫痪。 过程更快。一般来说较ＩＰＯ，借买壳上市要快得多，在并购之前，大 ４案例分析 多壳公司已合法完成尽职调查和文件谈判的交易，就算同期有融资 ４．１从广发事件看壳价值的影响因素 行为，从头到尾也不过２—３个月的时间，如果不涉及融资，只要几周 ４．１．１广发借壳上市的原因２００６年４月以来，Ａ股市场出现 的时问就可能完成。而ＩＰＯ从开始到结束平均需要９—１２个月，在非 了由熊转牛的明撤迹象，从政策面、基本面、资金面、技术面综合分 常完整的尽职调查后，必须准备好完整的ＩＰＯ披露文件，由各方审 析，这一走势还将有望延续几年。市场行情的好转将有利于券商的 阅，接下来文件交证券交易委员会存档、审批和批复，而且经常拖 整体业绩水平继续维持较好水平，如果券商在２００７年一２００８年上 延。⑧无承销商退出的风险。ＩＰＯ的风险之一在于承销商可以决定 市，则将获得较高的发行定价，从而筹集到更多的资金。 终止交易，后在最后一刻对募股价格做出重大变更。不幸的是，ＩＰＯ ４．１．２券商借壳上市中存在的隐患①壳资源的选择。对于证券 的成功，在很大程度上取决于对股票开始交易的那个星期市场的行 商来说，上市的诱惑极大，但选择一个合适的、与自身资本规模相匹 情。这就意味着，在数月的准备之后市场对于在一定价格范围内交 配的干净的壳资源是券商借壳的难点。但凡愿意转让股权的上市公 易的股票的接受程度可能会在最后一分钟出现戏剧性的变化。因 司，大多业绩不佳，卖壳的日的，或是通过重组壳资源，或是通过一 此，承销商在交易结束前一刻要求大幅削减价格，就不足为奇了。④ 级市场股价上升来达到其他目的。这此因素加大了券商在买壳的过 管理层无需过多的关注。大多数的高管们在沿着传统的ＩＰＯ道路前 程中所面临的不确定性。②对证券市场的影响。从最早传出广发借 进时，对于前方的路况，心中并不清楚。无休止的路演，尽职调查会 壳延边公路导致延边公路连续涨停之后，券商纷纷效仿，有借壳传 议，文件的复印管理……而借买壳上市，交易快速，简捷。大多数事 闻的股票均成为了市场炙手可热的题材，如东湖高新、武汉朔料、黄 务只需要一个能干的管理者，加上律师和审计师就能完成。文件的 海股份等纷纷走强。由此可见，随着券商上市脚步的加快，券商借壳 准备也不耗时。 题材的炒作将进入高潮。③证券公司本身的管理风险。从目前国内 ３．１＿２企业并购重组给公司带来的优势资本的获得方式可以 证券业发展的问题来看，许多证券公司被重整的原因，在于风险控 分为资本积累和资本集中两种方式。其中，资本集中是企业获得大 制体系薄弱，这也是国内券商难以保持稳定发展的致命内伤，也是 量资本，迅速扩大企业规模，实现规模经济的主要方式。大量事实证 其整体上市的最大障碍之一。对于这一问题，即便绕过审核壁辛，借 明，没有哪个大企业是通过自身资本的积累而发展 ｌ士大的。相对于 壳上市成功之后，券商仍可能无法在短期内达到各种监管的要求， 般企业而言，上市公司在进行并购与重组活动中具有两方面的优 甚至不排除因此转而萌发在全流通市场中把股权高价出售，以谋取 势：①在产权交易方面。非公司制企业一般是实物产权交易，而公司 更大利益的想法。如果券商上市后，背离了“发展主业”的初衷，转而 制企业一般是价值产权交易，即股票、债券、及其衍生工具的交易。 谋求圈钱的短视行为。④证券监管的困难。虽然《证券法》明令禁止 其中，上市公司的股权交易是价值产权交易的典型形式。实物产权 通过内幕消息炒股盈利，但是依抓内幕消息炒股旱已成为了业内的 交易与股权交易既有联系又有区别。实物产权交易和股权交易的联 潜规则。唐震斌透露，参与借壳上市项目的当事人可能利用自己的 系在于，二者都是通过交易达到企业资产重组、并购和所有权转移 信息优势提前介入市场，一旦借壳成功，收益将是不可估量的。而这 的目的，也都是实现资源在社会范围内优化配置的手段；然而，二者 也正是监管的真空地带，监管层很难发现并采取措施。 又存在很大区别：关于交易过程的区别。第一，实物产权交易的手续 ５总结 较为复杂。第二，实物产权交易的涉及面窄，由于缺乏有效的交易中 我国的证券市场是在经济体制改革过程中，在冲破重重阻力和 介和信息机制导致交易效率地下，而股票交易涉及面广，在交易所 障碍中建立的。它的建立是我国改革的一项巨大成果，但它也像新 的撮合下有较高的交易效率。由于存在这样的差异，作为价值产权 生的婴ＪＬＩ５样，很不成熟，甚至有从母体（计划经济）中带来的胎记， 交易典型形式的上市公司股权交易在企业的并购与重组中，在产权 壳资源问题就是经济体制改革的阶段性产物，壳资源的存在对社会 交易方面具有较大优势，更能迅速和有效地调整资源。②在筹集企 有着不可忽视的影响，对经济的发展影响重大，将成为长期研究的 业并购与重组所需的资金方面。上市公司具有筹资优势。西方发达 对象。上市对每个公司都是一种诱惑，而上市的资格又是稀缺的珍 国家的企业并购经验说明，企业并购的成功离不开强有力的金融支 物。伴随着证券市场从不成熟走向成熟，人们对待壳资源也将从雇 持。我国目前金融市场还不够发达，金融产品种类稀少，不能为企业 目追捧走向理性对待，但这需要很长的一段路要走。现阶段我们应 并购提供相应的金融产品。缺乏金融支持，是除产权因素外制约我 该正视壳资源的客观存在，建立一套壳资源价值评价体系来指导企 国企业并购与重组广泛开展的又一重要因素。 业利用壳资源、评价其资源。我们坚信，久的将来，我们～定能够在 ３．２壳资源的利用为公司上市带来的劣势壳市场上由于滥用 这方面取得更加优越的成绩。 而引起的许多显而易见的问题，并未得到太多重视。并购戏剧化和 参考文献： 压倒性风潮席卷业界，许多守法人士进入这个市场，并加入长久在 …吕爱兵．新买家争购壳公司．财经界，２００３，（１）． 此间战斗的团体。壳资源的劣势主要体现在壳资源可能给借买壳公 『２Ｉ胡宗义，谭政勋．期权定价理论与净现值法在投资决策中的比较分析 闭．财经理论与实践，２００５，（１）． 司带来的困扰，具体的来分析以下因素： 一
