货币中性与非中性理论之争

一、货币是中性还是非中性，就是看货币供给量的变化对一般价格水平和实际利率及产出水平的影响差异。如果货币供给变化只是影响一般价格水平，一定量的货币供应增加(减少)只引起一般价格水平的上升(下降)，那么货币就是中性的；如果货币供应量的变化，引起实际利率和产出水平等实际经济变量的调整和改

变，那么货币是非中性的。

(一)货币中性论

总体来看，古典学派和新古典学派的经济学家都认为货币供给量的变化只影响一般价格水平，不影响实际产出水平，因而货币是中性的。

1、古典学派的货币中性论。古典学派经济学家将统一的经济整体机械地分为实物方面和货币方面，他们一般把货币作为与实体经济没有内在联系的“外生变量”，强调货币的中性，即货币的供给变化不影响就业、产出等实际变量，从而形成了传统的两分法和所谓的“货币面纱论”。在“古典”学派经济学家看来，经济的长期发展完全是由实物部门决定的，因而任何积极的货币都是多余的，甚至是有害的。货币任务只是在于控制货币数量，稳定物价水平，维持货币的购买力。

古典学派货币中性论理论的典型代表是货币数量论。货币数量论最基本的观点是货币供应量变化将最终体现于一般价格水平的变化上。我们可以通过剑桥方程式和费雪方程式清楚地说明这一问题。剑桥方程式M＝kPY和费雪方程式MV＝PY虽然形式不同，但这两个方程式却表现了同一实质内容的关系：即国民收入水平((Y)与价格水平(P)、货币供应量(M)之间的数量关系。假定k(货币余额与名义国民收入或实际国民收入的比例系数)或V(货币流通速度，即一单位名义货币余额的流通速度)不变、Y也不变，则货币供给量M的变化将完全体现于价格P的变化上，所以货币是中性的。

货币中性论的另一理论支柱是瓦尔拉斯的一般均衡理论。他认为经济本身是一个整体，任何一种商品的供给和需求，不仅取决于该商品的价格，而且取决于其他所有商品的供求和价格，如果一种商品出现超额供给，则其他商品必然出现超额需求，这种暂时的不均衡将通过自发的价格调整而迅速消除，货币的出现不过是在已有的商品系列中添加一个特殊的商品而已，利息只是这个特殊商品的“价格”，货币均衡的实现和利率的决定过程，同其他任何商品供求均衡及价格的决定过程是一样的，它的存在既无助于也不妨碍经济的全面均衡，货币对经济是“中性”的。

帕廷金试图将古典学派传统的货币数量论与瓦尔拉斯一般均衡理论结合在一起。他提出了实际货币余额这一概念，并认为个人的实际货币余额水平在一定时期内是一个常量，通过这一概念，他将货币变化引入了一般均衡分析。在一般均衡已达到的情况下，假使MS／P的水平一定，如果货币供应量增加一倍，那么实际货币余额水平也将随之上涨一倍，由此必然造成对物品的过度需求，由于是在充分就业水平之上，过度需求必然造成价格水平上涨，只有价格水平也上涨一倍，实际货币余额水平方能恢复常态，这时，商品间的相对价格水平没有受绝对价格水平变化的影响，实际部门也就不会作出调整。所以货币是中性的。

2、新古典学派的货币中性论。新古典学派认可货币中性完全是基于新古典主义经济学的两个基本假设：理性预期和市场出清。由于人们的预期是合乎理性的，他们就会考虑到过去的失误，并在必要的时候修改预期，以便在今后的行为决策中成功地消除那些引起预期失误的规律；而由于市场是可以出清的，产品市场和劳动市场都不会存在超额供给：当产品市场出现超额供给时，价格就会下降，直到商品价格低到使消费者愿意购买时为止；当劳动市场出现超额供给时，工资就会降低，直到工资低到使厂商愿意为想工作的失业者提供工作为止。这样，的经济，不管是被人们所预期到的，还是没有被人们预期到的，都不会对实际经济产生真正的影响。具体来说，已经被人们准确预期到的经济，只要他们希望维持原先的经济地位，就必然会采取措施设法抵消这些的作用，从而使这些无效。

新古典主义经济学通过从理论上解释现实经济中的产出波动来证实其上述货币中性论的观点。其中，以卢卡斯为代表的新古典主义经济学家通过建立一个货币经济周期模型来解释经济波动的原因。他们认为，货币供给的冲击即货币存量的随机变动是引起经济波动的根源，而货币供给的冲击之所以会引起经济波动，原因在于经济当事人不能获得准确的信息，从而不能准确地判断价格变化的实际情况，由此导致产量和就业量的波动。总之，按照货币经济周期模型，货币因素是经济波动的初始根源，而波动的传导机制是信息障碍，

即经济当事人不能随时获得有关市场的充分信息。然而，事实上，在西方国家，货币供给量和价格指数通常是定期公布的，公众通过电视、广播、报纸等新闻媒介，可以很迅速地得到每月、甚至每周的有关信息，因此，上述解释是不能令人满意的。以罗伯特·巴罗、基德兰德、爱得华·普雷斯科特等人为代表的第二代新古典经济学家试图从新的角度来解释经济周期波动的根源。他们认为，引起经济波动的并非货币因素，而是实际因素。这些实际因素可能来自需求方面，如私人或需求或偏好的随机变化；也可能来自供给方面，如生产率的变动、生产要素供给函数的变动等，其中最重要的是生产率的波动。由于这一模型主要根据实际因素来说明经济波动的原因，所以一般称之为实际经济周期模型。显而易见，第二代新古典学派是通过完全撇开货币因素来论证经济周期波动的根源，从而得出货币无效和货币中性的结论的。 (二)货币非中性论

随着西方国家经济的快速发展以及货币在其中调节作用的显现，货币中性论对现实经济的解释作用也不断下降，瑞典经济学家魏克塞尔将利率分为货币利率和自然利率，其中货币利率是现行的市场借贷利率，而自然利率是指投资的预期利润率。当货币数量增加时，货币利率低于自然利率，企业家因此会扩大生产，增加产出。而随着收入增加、支出增加和物价上涨，就出现了积累性的经济扩张过程。魏克塞尔认为有必要采取一定的货币，以使货币利率和自然利率相一致，从而消除货币对经济的影响。

真正指出货币对经济的巨大作用的人是凯恩斯。1936年凯恩斯发表了《就业、利息与货币通论》，文中指出，“古典”学派所谓充分就业的均衡只是一个特例，通常情况总是小于充分就业的均衡，造成这一现象的根本原因在于有效需求(消费需求十投资需求)不足。消费需求取决于人们的消费倾向，而投资需求取决于人们对经济前景的预期，要增加投资和消费，就必须降低利率，而利率决定于货币的供求关系。因此，在凯恩斯及其追随者看来，货币的作用是巨大的，货币是非中性的，国家应制定适当的财政和货币，以克服经济危机和萧条。凯恩斯认为，价格和工资缺乏弹性，经济不存在一个自动矫正机制，经济就可能出现非充分就业下的均衡，但这种均衡低于充分就业下的潜在产出均衡水平。因此，只要存在未被利用的资源，那么总需求的扩大就会使产出增加，影响总需求的财政和货币是有效的，因此，凯恩斯主张实行扩张的财政和货币来扩大总需求，以此消除失业和经济危机，促进经济增长。 (三)货币短期非中性与长期中性论

除了上述货币中性论和非中性论两种截然对立的观点之外，还有一些经济学家认为货币在短期是非中性的，而在长期则是中性的，坚持这一观点的主要是货币学派和新凯恩斯主义。

1、货币学派的观点。以弗里德曼为代表的货币学派认为经济增长中“货币最重要”，物价、就业、产出等变化都是源于货币的变化，只有正确的货币才能保持经济的稳定和发展。同时他们认为货币量变化会直接影响经济，无须通过利率传导，所以最重要的是控制货币供给量。但货币学派所谓的“货币至关重要”只是就短期而言的，货币对经济的影响在他们看来也只是短期的，从长期来看，经济趋向于充分就业，货币供给的变化只会引起物价水平的变动，而不会引起实际产出和收入的变动，因此，货币学派认为对于长期经济的变化而言货币是无效的，货币是中性的。根据这一观点，货币学派提出制定最佳的货币就是使货币供给以固定的速率增长，并且在任何经济形势下都维持这一速率，即实行“单一货币规则”。货币学派认为只要坚持这一规则，就能排除由于货币供给反复无常的变动使经济造成的不稳定，由于货币流通速度是稳定的，因此，只要货币供给稳定增长，名义GDP也能稳定增长。

2、新凯恩斯主义的观点。新凯恩斯主义虽然接受了新古典宏观经济学关于理性预期的假设，但不接受新古典宏观经济学关于市场出清和工资、价格有充分弹性的观点。新凯恩斯主义认为，当经济出现需求拉动时，由于工资和价格的黏性，工资和价格的缓慢调整不能迅速调整到使市场出清，经济要恢复到正常的充分就业的均衡状态是一个缓慢而漫长的过程，在这一过程中，经济处于供求不等的非均衡状态，因此，刺激总需求的财政和货币是完全必要的。新凯恩斯主义承认预期是合乎理性的，也承认预期对于总供给的决定也是重要的，但不承认新古典宏观经济学关于货币无效性和货币中性的结论。新凯恩斯主义认为，预期到的和没有预期到的货币在短期内都能影响总产出和经济周期，只不过在不同情况下货币的影响程度有所不同；在长期内货币是中性的。

(四)分析与检讨：货币非中性论的适用性及其限定

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由前述不同学派的理论争论可以看出，货币的中性和非中性问题，或者说货币有效性与无效性问题，就其实质而言，主要是指货币供给量的变动能否影响实际产出、收入和就业量的问题。而货币供给量的变动能否影响实际产出、收入和就业量，首先，取决于是否存在社会经济主体对经济利益的追求这一基础，如果人们对货币工具的操作及其所引起的货币供给量、利率等传导中介指标的变动漠不关心，货币的运作必将收效甚微。其次，作为微观经济主体的生产者和消费者在经济上和法律上的地位必须是平等的，生产者可以根据获得的信息自主决定自己的行为，消费者可以在可支配收入范围之内依自己的意愿进行消费，这时银行才能通过货币操作影响商品的成本和价格，进而达到影响生产者和消费者行为的目的。此外，银行相对于必须具有较强的相对性，这样，银行才能相对地制定和实施货币，从而有利于货币影响实际产出的目标的实现。

货币中性与否虽然从古典经济学家的争论中已提出此问题，而且至今在各个学派的经济学家中也没有形成统一的意见和看法，但从历史与现实的发展来看，货币非中性论可能更贴近现实。通过比较物物交换经济与货币经济发展史我们可以看出，后者前进的步伐要比前者快得多。这两者发展速度的差别原因虽然有多种解释，如技术进步、知识积累、制度完善等等，但两者根本的区别仍在于货币的存在与否。货币产生后，不仅大大便利了交易、降低了交易成本，将有限资源更多地节约，用于实际部门的生产，而且更重要的是由此逐渐形成的一套商品货币关系。所以，从更广阔的角度来分析问题，货币非中性应更具说服力。当今世界各国也毫无例外地都将货币作为调节宏观经济运行的重要手段。 二、经验总结：不同市场条件下的货币作用 (一)完全竞争的市场经济条件下的货币中性化

在完全竞争的市场经济条件下，工资和价格具有完全弹性，而且信息是完全的。这种市场状况会使得经济始终处于充分就业的水平，即使经济出现暂时的冲击偏离均衡状态，完全竞争市场经济的自动矫正机制会使市场迅速“出清”，从而使经济回到均衡状态。因此，在这样一种极端理想的市场状况下，由于市场的自我调节机制，经济可以达到充分就业上的均衡，不需要经济包括财政和货币进行干预。财政和货币只能影响价格水平和名义GDP，但不能影响就业和实际产出。因此，在完全竞争的市场经济条件下货币是中性的。

(二)计划经济条件下的货币作用有限性

在完全计划经济条件下，所有的经济活动和决策都是由计划当局的指令性计划决定的，作为微观经济主体的生产者和消费者在经济上缺乏性，无法自主决定自己的行为；同时在这一下银行也缺乏性，不能相对地制定和实施货币，这些因素都会使得计划经济下的货币作用微乎其微，不能真正发挥对国民经济的调节作用，因此，可以说计划经济条件下的货币作用是非常有限的。 (三)混合经济条件下的货币非中性化

“混合经济”是萨缪尔森提出的一个概念。它包含两层含义：第一，认为美国资本主义经济的所有制构成是混合的，即私有制是主体，兼有其他形式的经济成份，特别是部分公有经济成份的存在，为国家干预经济提供了物质基础；第二，是经济运行层次上的混合，认为美国的资本主义经济是由微观和宏观两个运行层次组成的，在微观层次上，市场机制通过“看不见的手”的作用实现资源的优化配置；但在宏观运行层次上，要保证总供给和总需求的均衡，必须发挥在经济变量方面的作用。

在混合经济中，具有不同于市场经济中企业和个人的三个目标或职能，其中之一就是稳定。为实现稳定目标，可操纵的基本变量有两个：财政和货币。财政与货币的不同组合方式具有不同的功能，可以实现不同的目标。因此，总的来看，在混合经济中，货币可以有效地发挥对实际产出的调节作用，因而货币的作用是非中性的。

货币供给模型与货币乘数的推导

 例如：rd=0.10 rt=0.03 C=2000 D=6000 T=16000，M=C+D=8000，ER=18  从而有c=0.333，e=0.003，t=2.667 

m 3

10.3331.3332.580.10+2.6670.03+0.003+0.3330.51601    货币乘数为：

例如：rd=0.10 rt=0.03 C=2000 D=6000 T=16000

cC/DmC0.333DtT/DT2.667D1.3332.600.100.032.6670.333

CAPM模型、期权与有效市场理论 一、 资本资产定价模型与均衡问题

资本资产定价模型(Capital Asset Prices Model—CAPM) ---- 现代金融学的奠基石，它对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。(1) 模型提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。(2) 模型是的人们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。 1.1 CAPM理论

 Sharpe(19)、Lintner(1965)和Mossin(1966)等在Markowitz(1952)的投资组合理论的基础上提出了资本资产定价模型(CAPM)，即用证券资产的预期收益率与证券的风险因子系数的关联来描述证券收益与风险间的关系，大大简化了有关投资组合中的若干理论问题与数学模型中的运算问题，为现代投资理论应用于实际开辟了途径。

CAPM的假定

(1) 存在大量投资者(完全竞争性)；

(2) 投资者均在同一证券持有期计划资产组合； (3) 投资范围限于公开金融市场上交易的资产， 无风险借贷无额度； (4) 不存在证券交易费用及税赋；

(5) 投资人均为理性，追求资产组合方差(风险) 最小化；

(6) 投资者对证券评价(收益率概率分布预期)和 经济局势的判断一致。

市场资产组合

市场资产组合即市场上所有(借贷抵消后)的风险资产组合，简化起见，将风险资产定义为股票。 根据CAPM模型的假定(2),(3),(5),(6)，所有投资者均由优化其资产组合的倾向，使所有个人资产组合趋于一致(均衡)，每种资产的权重等于它们在市场资产组合中所占的比例。 nn 根据Markowitz的投资组合理论，市场证券组合的标准差为 wjmwjmijm i1j1

其中， 为市场证券组合中证券I,J的投资比例，为证券I与证券J收益之间的协方差。

n

wjmij 证券I与市场证券组合的协方差表示为 imj1 4

nnn将式(6.2)运用到市场证券组合的每一种风险证券上，可得市场证券组合的标准差为：m wimimwimwjmiji1i1j1

(Rmrf) 证券I的期望收益率与风险之间的均衡关系如下： Rirfim2m

证券的协方差风险与期望收益率之间的这种关系称为证券市场线(Security



iim2 定义  m ，即随市场风险变动而变动的证券I的风险，则SML可表示为

R- β关系曲线: Rirf(Rmrf)i

这就是资本资产定价模型(CAPM)的基本式， Rf 为无风险证券收益率，后一项是两个因子积，一个因子是市场证券收益高于无风险证券收益的值，它表示市场证券的风险溢价，可看作是正常的或有代表性的证券风险溢价；另一个因子是风险因子，因此该积可看作是承担有关投资风险的补偿，称之为风险溢价，即证券投资期望收益率等于无风险证券收益率加上风险溢价。

β的一个特性是：一种证券组合的β等于构成该组合的各证券的βi的加权平均，而

n

wii投资于各种证券的相对比例系数wi就是权重。 即 i1 CAPM阐述了二重含义：

(1) 市场证券组合有效时，那么各证券的期望收益率与它们的因子之间存在精确的线性关系；

(2) 市场证券组合是有效的。式(6.5)是CAPM的核心，它反映了证券市场中任何证券的期望收益率与市场证券组合之间均存在一种线性的均衡关系。这就是投资组合优化的均衡性。投资者可根据这一均衡关系分析各种证券的价值，确定合理的投资(资本)结构。

Ri是证券J的报酬率，Rf是无风险资产的报酬率，Rm是市场均衡组合的报酬率，β是证券i的贝他系数。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高﹔反之，β越小，要求的报酬率越低。证券组合的β是个别证券的β的加权平均。

共同基金原理

根据CAPM理论，市场组合使所有资产组合的均衡，则投资者只需持有市场组合就可以了，因此，投资于市场资产组合指数，或使其资产组合的收益与风险接近于市场指数，这就是共同基金原理。

问题：基金如何选择资产组合使其与市场组合一致；另外，市场指数如何确定？(代理证券) 这个问题解决后，投资者只需根据个人的偏好选择共同基金与无风险资产的组合(分配)。

一、如何计算债券收益率

•债券收益率是债券收益与其投入本金的比率，通常用年率表示。债券收益不同于债券利息。由于人们在债券

持有期内，可以在市场进行买卖，因此，债券收益除利息收入外，还包括买卖盈亏差价。

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•投资债券，最关心的就是债券收益有多少。为了精确衡量债券收益，一般使用债券收益率这个指标。决定债

券收益率的主要因素，有债券的票面利率、期限、面额和购买价格。

•债券收益率＝（到期本息和－发行价格）／（发行价格＊偿还期限）＊100％

•由于持有人可能在债券偿还期内转让债券，因此，债券收益率还可以分为债券出售者的收益率、债券购买

者的收益率和债券持有期间的收益率。各自的计算公式如下：

•出售者收益率＝（卖出价格－发行价格＋持有期间的利息）／（发行价格＊持有年限）＊100％ •购买者收益率＝（到期本息和－买入价格）／（买入价格＊剩余期限）＊100％

•持有期间收益率＝（卖出价格－买入价格＋持有期间的利息）／（买入价格＊持有年限）＊100％

•林先生于2010年1月1日以102元的价格购买了一张面值为100元、利率为10％、每年1月1日支付利息

的2006年发行5年期国债，并打算持有到2011年1月1日到期，试计算购买者收益率和出售者收益率

•林先生又于2005年1月1日以120元的价格购买面值为100元、利率为10％、每年1月1日支付利息的

2004年发行的10年期国库券，并持有到2010年1月1日以140元的价格卖出，计算持有期间收益率

五、债券基金的分析

主要集中余对债券基金久期以及债券信用等级的分析。

久期是指一只债券的加权到期时间，久期越长，承担的利率风险就越高。

l 久期也称持续期，是1938年由 F. R .Macaulay(麦考雷 ) 提出的。它是以未来时间发生的现金流，按

照目前的收益率折现成现值，再用每笔现值乘以其距离债券到期日的年限求和，然后以这个总和除以债券目前的价格得到的数值。

l 久期的计算就当是在算加权平均数。其中变量是时间，权数是每一期的现金流量，价格就相当于是权

数的总和（因为价格是用现金流贴现算出来的）。这样一来，久期的计算公式就是一个加权平均数的公式了，因此，它可以被看成是收回成本的平均时间。

l 决定久期即影响债券价格对市场利率变化的敏感性包括三要素：到期时间、息票利率和到期收益率。

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银行净资产收益率

=权益倍数×净利差×贷款在总资产中的比例×（1+中间业务占比）×（1-成本收入比）×（1-新增拨备占比）

权益倍数主要受到监管部门资本充足率规定的，银行间差异较小；贷款占比与银行资本匹配、存贷比等相关，差异也较小。所以,一般情况下，主要比较银行股的关键四大指标：净利差、中间业务占比、成本收入比、新增拨备占比，这四大指标分别反映出银行传统存贷业务获利能力、中间业务发展能力、成本控制能力、风险（不良资产）控制能力。

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