从融资视角探讨公司债券问题

任海峙

(上海金融学院,上海201209)

【摘要】随着颁布公司债券发行的试点办法,一直以来我国资本市场重股权融资、轻债权融资的局面有望

得到改善。公司债券发行的启动,为我国发展多层次的资本融资市场,缓解当前资金流动性过剩的问题提供了一条有效途径;同时也为一批质地优良、负债率低的公司开辟了新的筹资渠道。要逐步放松对公司债券发行主体的,有效发挥中介机构作用,不断完善信息披露和信用评级制度,定位机构投资者,鼓励债券品种创新,才能促进公司债券市场的健康发展。

【关键词】融资;公司债券;信用评级;市场创新【中图分类号】F832.5【文献标识码】A【文章编号】1004-2768(2008)16-0023-022007年8月14日,中国正式颁布实施《公司债券

发行试点办法》(以下简称《试点办法》),标志着我国公司债券发行已基本具备可操作框架,对于发展我国债券市场、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展具有十分重要的意义,而公司债这一创新品种的出现为我国企业融资提供了战略新空间。

直接融资比例过低一直是我国金融体系发展中的突出问题。据了解,发达国家和地区直接融资的比重都在50%以上,有的达到80%甚至更多,而我国企业的融资渠道比较单一,长期以来主要依靠银行信贷资金。2006年包括股票和债券在内的直接融资仅占融资总额的20%左右,其中企业债的发行占直接融资的比例不到2%,而银行贷款占比高达80%。2007年12月21日,央行下达本年度第六次加息的指令,一年期贷款基准利率已由年初的6.12%提高到7.47%,累计增幅1.35%。央行连续的加息举措无疑给我国现有格局下的企业融资带来愈加沉重的财务负担,融资成本的不断增加迫使企业寻求新的融资渠道。

映到融资方式上,公司中权益资本和债务资本的结构及其相互之间的比例关系就构成了公司的资本结构。融资方式决定资本结构,债权融资的抵税作用有助于提高公司价值。

再者,债券融资体现的是债权债务关系,因而融资公司不存在股权被稀释或被股权收购的风险。

(二)公司债融资优于银行贷款首先,公司债融资成本较低。目前三到五年期贷款基准利率为7.74%(含五年),五年以上贷款已调整到7.83%,加之银行信贷紧缩,对优质企业下浮10%的优惠已逐渐取消,相比于银行贷款融资,公司债可以在一定程度上节约财务成本。以首单10年期的长江电力公司债为例,其年收益率为5.35%,即使以公司债利率比银行贷款利率低1%计算,其第一期发行40亿元,不考虑担保及发行费用,长江电力每年可节约财务费用4000万元。实际上,公司债的发行利率相比贷款利率要低过1%,对于上市公司动辄上亿的长期融资而言,一个百分点的差异就可能相差上千万,公司债融资成本上的优势非常显著。

其次,公司债是资金需求者通过直接融资方式而获取资金,融资期限较长,而银行贷款提供的资金主要以中短期为主。此外,公司债融资可以突破银行贷款筹资额度有限的,可为公司筹得巨额资金。

一、公司债融资优势明显

(一)公司债融资优于股权融资

1.债权融资具有正的信息效应。优序融资理论是当前国外公司财务学界主流的资本结构理论,该理论以不对称信息理论为基础,并考虑交易成本的存在,认为权益融资会传递企业经营的负面信息,因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。由于内源融资不需要与投资者签订契约,也无需支付各种费用,所受少,是首选的融资方式,其次是低风险债券,其信息不对称的成本可以忽略,再次是高风险债券,最后在不得已的情况下才发行股票。

2.债权融资有助于提高公司价值。这一点可由修正的MM理论解释。作为现代资本结构理论的基石,MM理论的基本结论是:负债会因利息的抵税作用而增加公司价值,这是由于考虑所得税因素后,尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升,但上升速度却会慢于负债比率的提高,因此,公司使用的负债越高,其加权平均成本就越低,公司收益乃至价值就越高。反

二、把握公司债发展契机

在长江电力拔得公司债头筹后,至2007年底,监管部门共

核准十余家公司发债事项,核准发行规模超过100亿元。未来几年中,这一被市场各方寄予厚望的融资品种有望实现较大发展。

(一)《试点办法》带来空间此次正式出台的《试点办法》全文共六章三十二条,内容包括发行方式、发行条件、发行程序、债券持有益保护等方面的规定,体现了建立市场化导向的公司债券发行监管的指导思想。

1.降低了融资门槛。《试点办法》规定,公司债券发行由按照核准制的原则进行审核,不再按照原来企业债券发行额度制的计划方式进行;公司债券的发行人将不再强制需要商业

【收稿日期】2007-11-12【作者简介】任海峙(1972-),女,浙江宁波人,上海金融学院讲师,研究方向:公司财务、金融创新。

\"!银行提供担保;募集资金用途不再与固定资产投资项目挂钩,包括可以用于偿还银行贷款、改善财务结构等股东大会核准的用途;允许上市公司一次核准、分次发行是《试点办法》的一大亮点,这也充分体现了尊重市场、灵活高效的发行原则,以往企业债券在核定完利率和额度的条件下,即使在面临加息敏感时期或其它不利发行的情况下仍需被迫发行,而现在可以利用这条规定进行合理的调节。由此可以看出,《试点办法》大大降低了公司融资的门槛,开拓了融资新渠道。

2.公司债券定价市场化。公司债券的发行将引入市场化的定价机制,借鉴股票发行制度,公司债券发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定,有效拉开不同发行主体之间的价格水平。利率市场化是我国债券市场发展的前提和基础,有利于债券投资市场的活跃。

3.对发债主体的监管“外松内紧”。虽然降低了融资门槛,放松了行政管制,但对发行人净资产的有效性审核进一步加强。对净资产的要求除了延续了对累计发行债券总额不能超过公司最近一期经审计净资产40%的规定外,对公司净资产的要求更为严格,对已经被设定担保或采取保全措施的净资产将不能计算在内。同时在《试点办法》中还引入债券受托管理人制度,从第三方的角度管理债券专项资金账户的使用情况,监督债券发行人的项目实施进展和公司资信程度变化,改变了过去由于债券持有人力量分散、监管不到位的情况,从法律上界定了债券存续期内监管人的角色。

(二)市场设施建设进程

1.加快推进相关配套工作。公司债发行试点开始后,于2007年8月26日正式颁布了《证券市场资信评级业务管理暂行办法》,该办法将于9月1日起施行。作为公司债券发行的相关配套法规,《暂行办法》的制定将有利于促进证券市场资信评级业务规范发展,提高证券市场的效率和透明度,保护投资者的合法权益和社会公共利益。

2007年9月,深圳证券交易所和上海证券交易所相继下发了《关于公司债券发行、上市、交易有关事宜的通知》,明确了公司债发行上市交易规则,并对债券交易系统作了进一步的完善;同时中国证券登记结算公司也对债券登记结算进行了相应的安排。

2.央行支持公司债在银行间市场发行、交易和登记托管。继上海证券交易所和深圳证券交易所出台公司债上市交易规则后,央行也于2007年10月发布了《公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告》,公司债的交易场所将可以同时在交易所市场和银行间市场两条线流通。

三、对我国公司债券市场发展的建议

(一)逐步放松对公司债券发行主体的,允许资信条件

合格的民营企业发行公司债券

目前对我国公司债券做出规范的相关法规主要有三部,分别是《企业债券管理条例》、《公司法》和《证券法》。2005年重新修订的《公司法》在公司债券发行主体的规定上取消了原来的股份有限公司、国有独资公司、两个以上国有企业设立的有限公司”的范围规定。2007年发布《公司债券发行试点办法》,从企业债中划出公司债这一块“试验田”,按照“先试点、后分步推进”的工作思路及有关通知的要求,将公司债券发行试点从上市公司入手。初期,试点公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。

民营企业的发展壮大和民间金融活动的活跃,已经为公司

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债券市场的进一步扩大奠定了基础。如果能够对发行公司债券的主体加以放松,在制度上端正民营企业的公平市场地位,允许资信条件合格的民营企业成为公司债券市场的发行主体,可以产生双赢的局面。对企业来说,可以为企业发展带来稳定的长期资金来源,降低企业的筹资成本,同时保证企业的控制权不被分散,促进企业完善公司治理,并由此建立公众对企业的信任度;对公司债券市场来说,可以增加市场的发行主体,提升市场的广度与深度。

(二)完善债券信用评级制度,建立有效的债券外部评价机制建立健全信用评级是当前我国债券市场发展中一个亟须重视的问题。要建立有效的债券外部评价机制,就必须确保信用评级的“客观性、性与透明性”。评级机构要制定完善的行为准则,对评级分析师必须遵循的客观原则作出详尽规定,对评级业务的各个环节和流程予以明确,尽最大可能杜绝一切影响信用评级客观性的因素,以消除发行人与信用评级机构之间的“共谋”现象;建立持续追踪评级制度,由信用评级机构定期公布公司债券的评级报告,在发债主体出现异常情况时也应及时调整债券的信用评级;引入竞争机制,通过市场手段定期对评级机构的评级情况进行评判,建立信用评级机构竞争淘汰机制。

另外,在我国信用评级机构还缺乏经验和知名度的情况下,可以适当引进国外知名的信用评级机构,通过合作和竞争的技术“溢出效应”为我国培养一批该领域的专业人才。

(三)培育我国公司债券的机构投资者,有效保护债权人利益大量合格的机构投资者是成熟市场的一个显著标志。国外成熟公司债券市场的经验说明,要发展我国公司债券市场,应重新定位市场投资主体,放松管制,除保险公司、商业银行外,应该允许证券公司、基金公司、社会保障基金等其他机构投资者准入公司债券市场,同时设立公司债券投资基金以支持该市场的发展。在公司债券市场进一步完善的前提下,可以考虑逐步放宽外国机构投资者进入市场的条件。

为了促进债券市场的健康发展,必须加强对公司债券投资者的保护,当务之急是规范各相关的法律法规,为公司债券市场发展创造一个良好的法律环境。

四、结束语

公司债券的基本属性和国外债券市场发展的成熟经验告诉我们,发展公司债券市场的核心在于切实转变观念,放松管制,鼓励市场创新;发展公司债券市场的关键在于找准方向,定位机构投资者,依托场外市场;发展公司债券市场的重点在于发挥中介机构作用,不断完善信息披露和信用评级制度,强化市场参与各方的信用责任及违约责任。只要我们积极稳妥搞好公司债券发行试点工作,不断总结经验,完善相关制度安排,我国债券市场必将迎来新的发展时期。

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